2022年坚果行业之洽洽食品研究报告 以原味瓜子出发，推出风味瓜子强化市场地位

1. 坚果行业：籽坚果品类成熟，树坚果加速发展

1.1. 坚果千亿市场，格局分散

坚果千亿市场，树坚果增速快。根据沙利文的数据显示，榛子及坚果炒货 2020 年市场空间 为 1415 亿元，2015-2020 年复合增长约为 8.2%。根据原材料不同，坚果炒货主要分为两个 细分赛道，以花生、瓜子等为代表的籽坚果，和以开心果、夏威夷果等为代表的树坚果。 据国家统计局的数据显示，2020 年坚果总消费量约为 530 万吨左右，不论是城镇还是农村 地区，人均消费均稳步提升。目前国内坚果炒货市场主要参与的厂商包括三只松鼠、洽洽、 良品铺子等，按照体量大小进行划分，可划分为 50 亿规模的三只松鼠和洽洽，以及 10 亿 级别的良品铺子、来伊份、沃隆等等，整体来看，国内坚果炒货产商多，但是目前行业整 体集中度不高。

1.2. 树坚果大赛道，有望量价齐升

树坚果 2021 年终端消费量预计为 100 万吨左右，市场规模预计为 700-800 亿元。据 INC 数 据显示，2019 年我国主要树坚果消费量合计约为 70.54 万吨，2015-2019 年销售量复合增长 率约为 19%。按照该复合增速，我们预计 2021 年国内整体树坚果的销售量约为 100 万吨。对标 2019 年各品项树坚果的世界消费量及原材料价值量，预计我国的市场原材料的价值量 约为 55.5 亿美元，按照 2019 年的平均汇率 6.91 人民币/美元、坚果直接材料平均占据原材 料成本 90%（参照沃隆的直接原材料占比约 90%）、以及坚果品类毛利率约为 30%（参照洽 洽食品坚果品类的毛利率），整体出货端树坚果价值量约为 609 亿元，考虑到国内原味或者 浅加工的坚果占据主要市场份额，及三只松鼠创始人章燎原先生的讲话，预计树坚果终端 零售额市场规模约为 700-800 亿元左右。

我国树坚果人均消费量相比美国及世界平均水平提升空间大。根据 INC 的数据，国内目前 消费量高的树坚果主要为价值量相对低的核桃、巴旦木等，价值量高的夏威夷果及碧根果 等消费量少，与美国、日韩等发达国家相比，我国树坚果的人均消费量相对低，总量上来 看，我国树坚果人均消费量仅为美国的 1/4。分品项来看，价值量高的夏威夷果、碧根果远 远低于美国的人均消费水平。整体来说，我国树坚果市场仍处于起步阶段，在品类结构升 级及量增双轮驱动下，我国树坚果市场规模有望快速扩容。

树坚果行业竞争格局分散，每日坚果市场规模 2021 年约 115 亿元，洽洽市占率跃居第一。 根据树坚果加工深浅程度进行划分，国内目前主要的产品形态包括单品坚果、混合坚果、 口味型坚果，目前市场主要以单品坚果为主，市场份额最大的为三只松鼠，约为 40 亿元左 右。每日坚果 2015 年由沃隆推出，随后开启坚果品类发展新纪元，洽洽、三只松鼠、百草 味、良品铺子等品牌相继入局，“每日坚果”品类迎来快速发展。2021 年市场规模约为 115 亿元，凭借线下渠道多年深耕的基础，洽洽 2021 年在每日坚果赛道市占率约为 11.9%，相 继超越沃隆和三只松鼠，跃居行业首位。口味型坚果目前在国内处于刚起步的阶段，市场 规模相对较小，主要品牌包括汤姆农场、甘源等。

1.3. 籽坚果品类成熟，洽洽瓜子独占鳌头

籽坚果市场规模约为 600-700 亿元，瓜子品类相对成熟。葵花籽原料目前国内基本能够实 现自给自足，主要产区集中在黑龙江、吉林、内蒙古、新疆等地，食用瓜子行业目前发展 基本成熟，消费量处于相对稳定状态。据 USDA 数据显示，2021 年我国葵花籽食品消费量 约为 90 万吨，销量上基本触顶。按照洽洽出货口径约为 2 万元/吨计算，对应零售口径约为 4 万元/吨，考虑到市场上部分小品牌吨价相比洽洽低，按照 3.5 万/吨计算包装瓜子吨价， 假设瓜子市场包装：散货销量比为 1：1，散装瓜子按照 2 万/吨进行计算，则对应葵花籽零 售端销售规模约为 250 亿元左右。

瓜子品类竞争格局稳固，其他品类集中度分散。从瓜子赛道的竞争格局来看，洽洽是瓜子 赛道唯一一家实现全国化销售的企业，其他品牌更多局限在区域内销售，如陕西地区的金 鸽，江浙地区的华味亨、大好大，北方市场的多味和正林，西南地区的徽记，以及和洽洽 同起家于安徽的真心。洽洽在包装瓜子赛道市占率一骑绝尘，2021 年市占率约为 50%左右，金鸽、正林、真心等品牌市场体量处于行业第二梯队，市占率约为 5-10%。其他籽坚果如 花生品类竞争格局分散，头部品牌黄飞鸿市场体量亦不大，体量在 10 亿元以下，青豆、蚕 豆等炒货整体市场集中度亦不高，头部品牌甘源单一品类体量约在 2-3.5 亿左右。

2. 洽洽食品：瓜子龙头再出发，推出风味瓜子强化市场地位

2.1. 推蓝袋瓜子焕新机，黄袋添新增长极

2001 年洽洽食品在创始人陈先保的带领下于安徽正式成立，主营瓜子、每日坚果等休闲食 品，经典产品包括红袋、蓝袋洽洽瓜子、小黄袋每日坚果等，于 2011 年在深交所挂牌上市。 公司深耕炒货坚果行业 20 余年，产品远销国内外 40 多个国家和地区，品牌产品知名度和 美誉度高。 2001-2007 年，创业和品牌打造阶段，确立瓜子龙头地位。2001 年 8 月 9 日，公司正式挂牌 成立并于当年营收突破 4亿元，次年“洽洽”被认定为“中国驰名商标”，并推出系列化产品。

2006 年，安洽一厂自动化生产线竣工，2008 年，公司营收突破 20 亿元，成为当之无愧的 瓜子之王。回顾这一阶段洽洽得到快速发展的本质原因：1）产品差异化创新：推出煮制瓜 子的概念，突破了传统炒制瓜子易上火、易脏手的痛点。采用牛皮纸包装并在其中放入文 化卡片、对当时市面上普遍采用报纸和塑料袋的包装形式降维打击。2）品牌营销：斥 400 万巨资在中央一台投放广告，迅速打开“洽洽”品牌知名度。3）渠道构建：采取“开箱有礼” 的礼金形式激励加盟商进货，迅速打开经销商渠道，渠道精耕下沉效果显著，逐步实现全 国化布局。

2008-2014：品类多元化探索，发展遇阻。这一阶段，公司相继推出“怪 U 味”花生（2008 年）、“嘎吱脆”薯片（2010 年）、“啵乐冻”果冻（2013 年）及“撞果仁”等新品，并于 2013 收 购江苏洽康食品，拓展调味料业务。通过外延并购和新品推出谋求多元化发展，但新业务 表现平淡，对于公司整体业绩拉动无重大突破。探究此次公司多元化失败的原因一方面在 于公司推出的薯片、果冻、调味品等品类巨头已经基本站稳脚跟，公司谋取巨大突破十分 困难。其次，新业务与主业瓜子协同效应不明显，难以凸显其核心竞争优势。

2015-至今：全方面改革，聚焦炒货坚果主业，瓜子龙头再出发。2015年，创始人回归重新 担任上市主体总经理职务，并对洽洽从管理组织、激励机制等进行全方位的改革，管理组 织端提出阿米巴模式，强化内部PK评比，提升内部管理效率；激励端，推出多期员工持股 计划，强化内部激励机制，提升中高层员工积极性；新品端 2015 年推出蓝袋瓜子系列、 2017 年推出小黄袋每日坚果，并于 2015、2018 年先后剥离合肥华力、江苏洽康等非核心资 产，聚焦发展主业瓜子和坚果业务，优化了公司资源配置，提升公司新品的成功率。全方 位调整后，洽洽的盈利能力显著提升。

蓝袋推动瓜子业务焕发新机，成功打造每日坚果第二增长曲线。2015 年，公司创始人重新 回归后，收缩产品扩张线，聚焦坚果炒货大赛道，在传统红袋瓜子的基础上，针对年轻消 费群体的消费需求，相继推出“焦糖味、山核桃味”等蓝袋风味化瓜子，依托公司在瓜子行 业深耕多年的品牌和渠道基础，2017 年起蓝袋瓜子持续放量推动瓜子业务重回双位数增长， 2021 年蓝袋瓜子营收规模突破 10 亿元。

公司以原味瓜子出发，推出风味瓜子强化市场地位， 风味瓜子相比之下加工程度更深，终端溢价能力强，推动瓜子业务的盈利能力持续提升。 2017 年，公司推出每日坚果切中市场健康需求，依托洽洽在坚果炒货领域的品牌基础及强 大的线下渠道网络优势，每日坚果在终端形成黄色风暴，俗称“小黄袋”，接力瓜子业务的增长，终端实现快速铺货和放量，2021 年坚果业务实现营收 13.66 亿元。2015 以来，配合 内部的调整，瓜子龙头在蓝袋瓜子和小黄袋的推动下业务增长焕发新机。

2.2. 民营企业，激励到位

民营家族企业，股权结构稳定。公司实际控制人为创始人陈先保先生，通过合肥华泰持股 上市主体约 42%的股份。家族式管理企业，陈奇与创始人系父女关系，股权结构稳定。实 控人于 1959 年出生，90 年代中期下海创业，先后创办维多利棒棒冰儿童冷饮厂和“洽洽”瓜 子厂，棒棒冰期间别出心裁推出双截棍形状，迅速打开市场，畅销多个省市。棒棒冰业绩 突破千万后，陈先保先生另辟蹊径，瞄准炒瓜子赛道，此后深耕坚果炒货行业超二十年， 成功将“洽洽”打造成瓜子行业龙头，行业经验丰富，管理能力突出。2013 年辞去公司总经 理一职退居二线，于 2015 年公司多元化战略失败后重新回归，对管理组织、激励机制等方 面进行变革，产品上聚焦坚果炒货主业。改革后主业瓜子复苏明显，并成功打造每日坚果 第二增长曲线。

相继推出多期员工持股计划，内部激励政策到位。2015 年公司创始人重新回归之后，公司 相继推出多期员工持股计划，参加对象包括公司董事长、副总经理、董秘、财务总监等在 内的多名高管，以及经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨 干员工等。我们认为，多期员工持股计划完善了公司长效激励机制，深度绑定员工与公司 之间的利益，激发了内部人员的积极性，利于内部管理效率的提升。

3. 恰恰食品：瓜子和每日坚果双轮驱动

3.1. 全产业链布局，产品品牌高势能

布局上游产业链，原料掌控力强。洽洽约 50%的葵花籽原料采用“公司+农业订单+种植户” 的采购模式，原料采购的掌控能力相对强，其次，洽洽目前瓜子业务年销量约 17 万吨，原料采购量约占国内葵花籽供给总量的 15-20%，规模效应下原料采购具备更高的溢价能力， 布局上游产业链叠加大规模采购双重保障公司成本优势。坚果原料端，目前国内树坚果原 料采购主要依托于海外，洽洽在 2013 年开始布局上游原材料产业，参股公司坚果派农业进 行了碧根果（在广西种植约 3000 亩，目前逐步丰产）和夏威夷果（安徽长丰等地种植了约 10000 亩，目前逐步挂果）树坚果的种植，完全丰产后有望替代公司 10-20%坚果的供应量。

渠道积淀深厚，纵深力强。公司建立了以经销商渠道为主的全国销售性网络，渠道纵深力 强。整体下游渠道可以划分为直营大型零售商（苏果、大润发、沃尔玛等）、经销商、电商、 特渠等，目前洽洽约覆盖有 50 万终端，终端覆盖面广。经销商端，截止到 2021 年，公司 有 1000多个经销商，其中国内 980多个、国外有 50多个。与同行业的甘源、盐津等对比， 洽洽单个经销商产出高，经销商体系质量优，其次，洽洽深耕线下经销渠道多年，在经销 商管理、价盘、串货等渠道管控方面能力强，依托强大的渠道底盘，新品赋能能力强。从 2010 年公司推出薯片品类，2011 年薯片体量就接近 3 亿元，洽洽在渠道力上的赋能可见一 斑。

洽洽深入消费者心智，品牌高势能。洽洽迄今发展二十余年，初期凭借红色牛皮纸袋包装 掀起红海突围战，叠加放置文化卡票，传统概念加持下瓜子消费独居韵味，品牌营销的基因深植洽洽公司内部，包括 2017 年推出的每日坚果品类，明黄色的包装率先抢占消费者心 智，上述均表明洽洽具备强品牌营销能力。

同时，经过二十余年品牌的运营，叠加终端渠 道的高铺市面，洽洽具备强品牌知名度和美誉度，瓜子=洽洽深植消费者心智，在 2021 年 第十五届中国品牌价值 500 强评选中，洽洽品牌价值达 262.91 亿元。作为瓜子龙头企业， 洽洽具备较强的主动提价能力，终端溢价能力强，主业瓜子毛利率持续保持向上趋势，盈 利能力有保障。每日坚果端，针对产品核心痛点进行品牌营销，突出“掌握关键保鲜技术” 口号，强调差异化竞争，进一步强化品牌势能。“洽洽”品牌高势能辐射下，产品推新和放 量成功率有望提升，第二曲线坚果的培育成功可见一斑。

3.2. 包装化率提升下，瓜子空间仍可期

瓜子包装化率提升，龙头洽洽有望受益于此，打开成长天花板。目前国内预包装瓜子销量 占比约为 50%，随着居民人均消费水平的提升，瓜子的包装化率仍有望持续提升，洽洽作 为包装瓜子的行业龙头，瓜子业务的体量在包装化率提升下有望持续进一步增加。对于市 场担忧的洽洽在瓜子品类市场占有率高，成长空间受限，我们认为随着包装化率的提升， 包装瓜子市场规模仍有提升空间，其次目前洽洽在终端的渗透率仍有提升空间，随着公司 持续推进渠道深耕，瓜子业务后续增长仍有空间支撑。

渠道精耕，预计进一步提升终端渗透率。公司目前在国内覆盖有约 50 万终端，而根据沙利 文的数据，全国的零售终端超过 300 万家，卫龙目前终端覆盖 69 万终端，对标之下，瓜子 终端仍有空白渠道。公司计划未来 3-5 年实现百万终端，对于弱势市场和县乡市场以及特 渠等进行深耕。并于 2021 年搭建了渠道精耕信息系统，目前上线运营的有近 12 万个终端， 其中约 7～8 万家为 2021 年新增终端。渠道精耕战略下，市场铺货率、门店跃活率以及月 人均产出均呈现逐渐提升，同时近年公司也在便利店、校园店、社区店等渠道加大了布局， 终端渗透率预计进一步提升。

泰国工厂投产降低销售半径，逐步打开国际化销售新进程。公司重视海外市场开拓，采用 国外经销的模式，聚焦海外华人、华侨等目标消费群体，并对当地瓜子消费市场进行培育， 目前产品已出口到亚、欧、美等 40 多个国家和地区。2017 年，公司设立泰国子公司和美国 子公司，并于当年获得便利店 7-Eleven 泰国瓜子销售名额，目前 7-Eleven 在泰国约有万余 家门店，公司产品有望借助 7-Eleven 的门店打开泰国瓜子市场。2019 年，公司泰国工厂顺 利投产，泰国地处东南亚中心，有效降低了海外市场销售半径，将持续打开国际化销售新 篇章。2021 年，公司海外营收达到 5.18 亿元，受到海外疫情的影响，21 年增速有所放缓。

可转债募集产能，建成后瓜子产能提升 30%以上，坚果产能提升约 1 倍多。公司于 2020 年 公开发行可转债募集资金加码产能，募集资金约 13.4 亿元，主要用于扩建瓜子和坚果产能， 建成后预计增加瓜子（包括原香瓜子、香瓜子、山核桃/焦糖瓜子）产能 7.8 万吨，坚果 （包括每日坚果、壳坚果、风味果仁）产能 2.28 万吨。可转债募投项目投产后，将提升瓜 子产能 30%以上，提升坚果产能 1 倍多，为后续渠道扩张和深耕奠定坚实的产能基础。

3.3. 树坚果大赛道，洽洽大有可为

成功打造第二品类每日坚果，每日坚果市占率跃居首位。公司在树坚果赛道依托线下渠道 优势，弯道超车，目前在每日坚果品类中市占率居首位。回顾每日坚果品类的成功：

1）产 品策略端，洽洽携手顶尖战略咨询公司华与华突出产品“掌握关键保鲜技术”切中行业消费 痛点。坚果加工的技术门槛低，难点主要在于平衡蜜饯水分和产品新鲜度（水分高口感好 但是容易滋生微生物影响产品品质，水分低则口感差），营销上突出保鲜技术和选用冲击性 的黄色包装打造产品差异化竞争优势。2）营销推广端，与分众合作聚焦电梯媒体，老牌企 业焕新机，品牌认知度高。3）渠道端，采用“贴奶”战术，销售终端和奶制品等联合促销、 品尝试吃等等，坚果和奶制品兼具健康送礼属性，“贴奶”战术对于传达品牌健康理念及促 进动销具备切实意义。上述组合拳下，每日坚果 2021 年实现营收 13.66 亿元，与瓜子双轮 驱动推动公司业绩增长。

树坚果赛道空间广阔，格局未定，洽洽大有可为。展望后续，树坚果赛道市场规模约 700- 800 亿元，细分品类每日坚果具备营养健康的特点，预计整个品类市场规模仍有一定的提 升空间，洽洽目前基本在细分品类确立了龙头地位，后续终端渗透率提高下市场占有率有 望进一步提升。产品营销端，公司突出“掌握关键保鲜技术”，强调“新鲜”概念，根据艾瑞 咨询的调研，消费者购买坚果核心关注口味、品质等，产品营销精准定位。

赛道竞争格局 来看，三只松鼠在绝对体量上最大，2021 年坚果品类体量达 50.58 亿元，但其主要为单品 坚果，混合坚果（每日坚果）体量约为 10 亿元，与洽洽体量相当，但两者在渠道端存在差 异，三只松鼠主要在线上渠道销售，洽洽在线下渠道具备核心优势。品类延伸端，公司也 在尝试推出蜂蜜黄油味的巴旦木等产品，有望持续打开品类空间。随着树坚果行业的持续发展及依托线下深耕多年的渠道优势，坚果品类有望成为公司业绩增长强有力的驱动。

对 于市场担忧公司坚果品类可能像之前培育的薯片、果冻等品类一样规模难以做大，我们认 为薯片等品类的失败主要为上述品类发展阶段成熟，市场竞争格局明确，乐事等休食巨头 竞争优势显著，洽洽在品牌和渠道上均不具备相对优势，但是对于坚果品类而言，目前市 场格局未定，洽洽目前在品牌和线下渠道均具备一定先发优势，看好其在坚果品类的持续 发展。

规模效应下，坚果品类盈利能力预计持续提升。洽洽每日坚果于 2017 年推出，距今不过 4- 5 年时间，2021 年体量为 13.66 亿元，且行业当前处于玩家抢占市场份额的阶段，规模效应 尚不明显。对比之下，洽洽的毛利率水平远远低于竞争对手沃隆，净利率水平约为 3-5%。 展望后续，随着坚果品类的进一步提升，及对上游原材料掌控力进一步增强，坚果品类的 盈利预计逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）