2022年鲁阳节能财务分析及业务规划研究 “双碳”推进鲁阳节能陶瓷纤维制品成长加速

1、鲁阳节能为节能保温陶瓷纤维龙头

1.1、深耕陶瓷行业四十载的龙头企业

公司主营为陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能材料，其中陶瓷纤维营收占比86%。公司产品矩阵丰沛。公司生产棉类、毯类、板类、异形件及模块类等上百种产品，产品覆盖从800-950℃到1400-1600℃的主流极限温度等级，公司产品基本应用于所有终端下游且结构持续优化。根据公司2021年收入结构口径，陶瓷纤维制品、玄武岩产品和其他产品分别占比85.74%,13.78%和0.48%。

公司在陶瓷纤维行业有绝对龙头地位。2021年公司各类陶瓷纤维制品年产能48万吨、玄武岩纤维制品18万吨。得益于布局优势，公司各个生产基地原材料丰富、能源充足，此外，公司工艺技术、自动化程度的提高、完善的布局优势和规模效应有助于服务下游行业。在竞争激烈的行业环境下，公司重点布局价格稳定、毛利率高的中高端产品，提高公司的整体盈利能力。

1.2、国际陶纤龙头背景

1984年，公司前身山东沂源节能材料厂成立于沂蒙老区，是沂源县南麻镇集体所有制企业。1991年第一条CBC-I型连熔连吹针刺毯生产线投产，产品品种，装备水平跃居国内一流企业水准。2006年公司在深交所挂牌上市，陶瓷纤维棉产能6.7万吨。2011年年产10万吨岩棉保温板项目一期工程建成投产，2013年5万吨岩棉板生产线建成投产。2015年奇耐亚太收购镇集体资产经营管理中心持有的29%股权，成为公司第一大股东，持续助力公司技术改革与效率提升。

外资龙头背景加持。截至2021年12月31日，公司总股本为3.62亿股，其中美国奇耐联合纤维亚太控股持有公司28.14%的股份，是公司控股股东，第二大股东为董事长鹿成滨持股13.55%。奇耐联合纤维是全球领先的高性能特种纤维与无机材料生产制造商，拥有近百年的耐火纤维生产历史，通过双方的合作，赋能公司现金的生产工艺。公司投资设立共有14家子公司。

大股东高溢价要约收购。2022年4月27日，公司收到控股股东奇耐亚太出具的《要约收购报告书》，奇耐亚太拟向除奇耐亚太以外的公司全体股东发出部分要约收购，要约收购股份数量为1.26亿股(占22.86%)，要约收购价格为21.73元/股。预计所需资金总额最高为27.35亿元。本次要约收购完成后，奇耐亚太最多合计持有鲁阳节能约2.68亿股股份，约占鲁阳节能总股本的53%。公司停牌前股价为13.10元，本次要约收购价格较停牌前价格高于65.88%。收购完成后，奇耐亚太将借助自身的业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长以及业务发展。奇耐亚太拟将鲁阳节能建设为其在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，将积极推动资源整合。

管理层经验丰富，管理架构较为稳定。公司拥有经验丰富的管理团队，2015年5月，外资奇耐联合完成收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分公司股权，收购后占有三个董事席位，但公司的董事、总裁及副总裁席位未发生重大变动，由鹿成滨、鹿超、鹿晓琨等团队执任至今。

2、成长源于技术驱动，鲁阳节能有望再次起航

2.1、复盘:上市十五载，成长新阶段

1、2006年-2008年，上市初期扩张迅速：公司于2006年成功上市，借力资本快速扩大陶纤产能规模，2006年公司陶瓷纤维产能6.1万吨，2008年扩大到约12万吨，实现近翻倍成长，营业收入从5.12亿元增至8.1亿元，增幅达58.33%，净利润从0.81亿元增至1.47亿元，增幅达81.48%，市占率居国内行业第一。

2、2009年-2015年，金融危机导致成长停滞：2008年全球金融危机后，传统行业产能扩张受限，比如石化、钢铁行业等，大幅减少陶纤市场需求，公司进入发展瓶颈，营业收入在平台期持续多年，净利润呈下降趋势。2008年至2015年，公司归母净利润从1.47亿降至0.58亿元，下降60.54%；毛利率降至29.4%，较2008年减少9.1pct。

3、2016年-至今，外资控股助力新阶段：2015年以来，下游传统行业景气度上行，如石化等，陶瓷纤维行业需求复苏；奇耐联合纤维控股，推动公司技改增效，不断推出新产品，多重因素叠加影响下，公司业绩再次起航，净利润逐年走高，2021年公司归母净利润为5.34亿元，较2015年的0.58亿元，增速达820.69%。

2.2、规模优势显著，成本壁垒高筑

规模优势显著。截至2021年，公司陶瓷纤维产品年产能48万吨。公司拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大生产基地，产品覆盖全国。同时，公司制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨陶瓷纤维板、年产四万吨岩棉等连续生产线等；装备自动化水平高，陶瓷纤维生产线实现了从上料到包装的全面自动化操作；同时公司引入外资股东后，对公司产线工艺水平也进行了一定改进，平均单线产能提升可以达到20%，生产效率迎来较显著提升。

多年技改持续降本。2013-2019年间制造业规模以上单位就业人员平均工资增幅64%，公司吨产品人工成本保持平稳，得益于公司生产效率与生产设备自动化水平的提升；吨燃料、动力成本稳中有降（2015年，在公司陶瓷纤维生产成本中，能源占比达到32.53%、人工占比达到12.07%，经过不断的技改增效，至2021年，这两项占比已分别降至23.04%和9.7%），主要原因是公司生产节能水平较高，且在新疆、贵州、内蒙古的生产基地布局有效利用了当地能源充足优势，每千千瓦时电价比华东地区低200-300元；吨原材料成本上涨，主要原因是公司调整产品结构，提升中高端产品份额。尽管中高端产品吨原材料成本较大，但其盈利能力稳定且竞争壁垒更高，根据报表测算，2015年公司陶瓷纤维吨制造成本约4800元/吨，2021年降至4000元/吨上下。

2.3、融资渠道广阔，产能扩张无忧

陶瓷纤维投资强度较高。鲁阳节能招股说明书披露，2007年其2万吨的陶瓷纤维隔热板项目投资总额为1.1亿元，年产1600万块的莫来石纤维砖项目为9950万元，2万吨可溶纤维及1.8万吨陶瓷纤维针刺毡项目投资额分别约9590万元、7400万元。据2022年4月20日公司公告，公司计划在内蒙古扩产12万吨陶瓷纤维毯项目，项目投资预计1.8亿元。此外，由于产品人工费用与成本价格的上涨，合理推断项目建设投资额与上市时进一步增加。我们认为，陶瓷纤维的重资产属性设置了投资强度高门槛。

产能加快扩张，各业务发展全面加速。作为行业内领军公司，公司自上市后产能持续提升。自2016-2017产能大幅扩展后，2021年再迎产能扩张。新增陶瓷纤维产品产能11万吨，较2020年上升33%，目前具备年产48万吨陶瓷纤维产品的生产能力。预计进一步通过内蒙古公司12万吨生产线产能提升项目的建设工作，打造更加强大的产能优势，并提升陶瓷纤维棉摊产品市占率，公司作为行业龙头地位有望更加巩固。

公司目前岩棉产能约18万吨，属于行业龙头。2015年之前由于产能利用率不足，公司岩棉业务毛利率相对较低，近2年随着需求复苏，公司产能利用率也得到显著提升，进而带来毛利率的大幅改善。我们判断公司产品竞争力较强：1）产品方面，公司作为龙头公司具有成本优势，目前行业仍存在产能过剩问题，2020年主动降价消化产能后，行业出清加快；2）市场与品牌优势方面，公司岩棉生产技艺与排污环保水平高，“鲁阳巴萨特”具有良好的品牌知名度和美誉度；3）只做高端品质，主要为建筑市场保温（假设合格建筑岩棉产能100万吨，公司市占率约18%），工业领域较少，避开拥挤赛道。

2.4、技术驱动产品革新，打造前进动能

公司在主业之外积极开发新业务，拓展高温纤维除尘滤管业务。冶金、电力、化工、建材等行业生产过程中排放高温废气，含有颗粒物、氮氧化物、二氧化硫等大气污染物，是造成环境污染的主要原因之一。高废气温度、强气体腐蚀性下，对高温气体除尘用过滤材料要求极高，高温气体过滤除尘技术的核心是高温过滤材料。

1）多数传统袋式收尘器难以承受废气高温，需要增加昂贵的降温设备；2）湿式除尘器的热能难以综合利用，目前我国高温工业废气的处理方法主要通过水冷却，首先将高温废气降温到200℃左右，再用袋式除尘器除尘，这样大量增加了冷凝设备的投资和运行费用，同时造成了热能大量流失；3）工业窑炉工况波动大，滤袋烧毁从而停机检修事件频发。因此，陶瓷纤维在氧化还原等高温环境下良好的抗腐蚀性，以及优异的热稳定性和化学稳定性，使其在高温除尘业务中拥有独特优势。2018年8月，公司与奇耐签订了“高温热除尘产品”技术合作协议，2019年，高温纤维除尘滤管实现量产。

环保政策趋严，工业排放标准不断提高，未来高温纤维除尘滤管需求市场有望打开。当前公司产品处于推广阶段，未来或将成为公司业绩增长重要增量。

3、协同外资大股东，财务指标持续优化

3.1、营收持续高增，盈利中枢上移

2015年呈现为明显拐点。2015年公司收入、归母净利分别为11.3亿元、0.58亿元，2021年分别达31.6亿元、5.34亿元，区间复合增速分别达19%、45%。1）奇耐入主带来先进技术优势，公司陶纤产品提质升效，提高竞争力；2)传统下游领域结构升级，一体化炼厂刺激石化行业对中高端陶瓷纤维产品的需求；3)产能顺势扩张，2016年产能仅20万吨，两年内扩张至35万吨；4）产品结构与盈利能力优化，中高端产品比重提升，2019年公司中高端市场份额达到50%。

盈利方面，公司利润率中枢提升。2015年前毛利率、净利率常年分别在30%、5%左右波动，2015年后则分别维持在35%、15%左右。2021净利率为16.88%，较2015提升11.8pct。

技术进步带来经营效率和收入业绩的增长，资本开支使用效率增加，技术工艺成为驱动利润上行主要因素。2018、2019、2021年，玄武岩纤维扩产项目、威盾模块项目等完工，导致固定资产增长较大，自2016年来其他时间固定资产增加值均低于0.5亿元。同期经营效率显著提升，2016年固定资产周转率167%，2021年达401%。公司公告披露，在未大额增加固定资产投资背景下，公司进行工艺优化、装备技改，大幅提升主力产品的装备生产能力，较2016年已累计提升60%以上。此外，公司没有大规模资本支出压力，现金流状况良好，资产负债率一直较低，2021年为31.06%。公司销售及资金周转能力不断提升，总资产周转率从2016年56%提升至2021年89%，ROE从2015年的3.63%提升大幅提升至2021年的21.32%。（报告来源：未来智库）

3.2、费用管理不断优化，研发投入持续增加

期间费用不断优化。1）管理费用率优化。2008年金融危机后，由于石化钢铁等传统行业产能过剩、供给侧改革限制产能等因素，全球需求量大幅减少，公司为维持市占率，持续拓展主业领域，同时发掘新业务市场，销售费用率从2008年的9%，提升至2016年的14%。2017年公司产品结构、盈利结构实现大幅优化，价格和销量均有所提升，销售费用摊薄，从而销售费用率降低，并维持小幅波动，2021年销售费用率为6.33%。2）财务费用率长期保持极低水平，从2016年来，维持在0.1%左右，2021年为0.14%；管理费用率持续小幅下降，2021年为2.47%，同比-0.65pct。

研发投入持续增加。碳中和政策深入推进，提出产品、技术要求不断提高，有望打开新蓝海市场。同时陶纤行业进入稳定发展期，公司加强对研发重视程度，提高技术优势、推动产品迭代，积极挖掘新业务，探索新市场。公司研发费用呈增加态势，2015、2021年研发费用分别为0.4亿元、1.34亿元，CAGR达22.32%；2015、2021年研发费用率分别为3.52%、2.23%，2021年研发费用达1.34亿元，同比+29.95%。公司持续推进产品升级迭代，开发拓展新业务，有利于进一步推动业绩上行。

3.3、外资控股，分红高且稳定

作为外资控股公司，大股东对现金分红诉求较高，预计公司高股息支付率将持续。在2015年前，奇耐联合尚未入主，股利支付率维持在20%-30%之间（除去2015年40%），奇耐入主后，股利支付率基本保持在80%左右。2019年公司现金分红相对较少，但在20年进行两次分红，可视为对19年的补充，若将20年中期分红金额调至2019年，则2017/2018/2019/2020/2021年股利支付率分别为82.10%、76.59%、69.41%、82.97%、66.27%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）