鲁阳节能专题报告：春江水暖有人知

一、在“双碳”影响下，工业节能迎黄金时代

山东鲁阳节能材料股份有限公司始建于 1984 年，2006 年 11 月在深圳证券交易所上市，是集陶瓷纤维、氧化铝纤维、 可溶纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能环保材料研发、制造、销售等于一体的中外合资企业。

1.1 深耕陶纤行业四十载，下游覆盖诸多工业领域

沂源县耐火纤维厂在 1984 年成立，成为山东鲁阳节能股份有限公司的前身。1992 年成为淄博市首批，沂源县首家完 成股份制改造的企业，并更名为淄博鲁阳节能材料股份有限公司。1995 年公司成为国内唯一一家拥有喷吹、甩丝两 种生产工艺的企业。1996 年公司被国务院发展研究中心授予“中国最大硅酸铝耐火纤维生产基地”称号。1997 年公 司加入全国耐火材料标准化委员会，参加起草了《耐火纤维制品》和《耐火纤维制品试验方法》。2006 年 11 月，公 司挂牌在深交所正式上市。2015 年奇耐亚太成为公司第一大股东并正式更名为“山东鲁阳节能材料股份有限公司”， 股票简称由“鲁阳股份”改为“鲁阳节能”。

公司产品包括陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质莫来石砖等耐火保温产品。产品覆盖行业众多，可细分为化工、 钢铁、有色、电力、光热、建筑防火、船舶、机车、家电、玻璃、陶瓷、水泥、防火等几十种行业。以化工和钢铁为 例，在化工领域，多种陶瓷纤维产品被广泛用于石油化工窑炉炉衬、常减压炉炉墙、转化炉和乙烯裂解炉内部及炼油 全厂管线保温，在全行业 12 种大的炉型中，陶瓷纤维都是必不可少的隔热保温材料；在钢铁领域，陶瓷纤维产品在 炼铁、炼钢、轧钢、热处理全工艺链的窑炉炉衬应用已较为广泛和成熟，陶瓷纤维已成为该行业 30 余种不同炉中不 可或缺的重要材料。

陶瓷纤维是指陶瓷材料通过熔融成纤工艺制备而成的轻质纤维，最高使用温度可达 1400℃，产品种类包括棉、毯、 毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等，具有耐高温、低热 导、容重小、柔韧性好、易施工等性能，是优质的耐火、 防火、保温、节能材料。产品广泛应用于石化、钢铁、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火 保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。 可溶纤维是一种能够有效降低纤维对人体及环境的危害性、符合国际卫生组织标准要求 的新型陶瓷纤维材料，产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等，可用于 工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领 域。 氧化铝纤维是采用溶胶-凝胶工艺制备而成的轻质耐火纤维，最高使用温度可达 1600℃， 产品广泛应用于钢铁、石 化、陶瓷等行业高温窑炉耐火保温领域。

轻质莫来石砖是指以氧化铝、蓝晶石等高纯耐火粉料为原料加工而成的一种硬质耐火保 温制品，产品具有低热容、 低热导率、尺寸精确、可任意切割等性能，广泛应用于钢铁、石 化、建材、陶瓷、机械等行业的工业炉耐火和保温 领域。 玄武岩纤维是指以玄武岩为主要原料，经高温熔化后加工而成的一种无机纤维。

玄武岩纤维产品具有优良的保温、吸 音、隔热、防火、透气等性能，广泛应用于建筑外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域，在建筑保温市场具 有较好的推广价值，在国内建筑领域的应用处于全面推广阶段。 公司陶瓷纤维产品、可溶纤维产品、氧化铝纤维产品和轻质莫来石砖产品在国内市场的销售模式以直销为主，在国际 市场的销售模式以代理销售为主。玄武岩纤维产品在国内市场的销售模式为直销和代理销售并重。

1.2 见微知义，工业节能需求正当时

作为渗透于几十个细分行业的节能材料，陶瓷纤维的需求在一定程度上反映了整个工业领域对节能的诉求。鉴于大部 分工业领域的工程项目一般于一季度开工，而本公司产品主要作为炉衬材料用于工业，其需求量在工程基建设备完成 之后才会有较大体现，因此陶瓷纤维和玄武岩的营业收入具有一定的周期性。从公司以往业绩可以看出，一季度相对 来讲是营业淡季，四季度一般是工程项目集中结算期，因此四季度营收会明显高于其他季度。

而根据公司 2021 年一季度报告，2021Q1 实现营收 6.12 亿元，同比增长 82.1%，归母净利润达 1.14 亿元，同比 增长 178.9%；即使考虑疫情影响，从 2019Q1-2021Q1 角度来看，营收复合增速 15.7%、归母净利润复合增速 25.8%。

2021Q2 延续业绩高增长态势，根据公司最新披露的中报，整体上 2021 上半年公司实现营业收入 14.48 亿元，同比 增长 63.2%；实现归母净利润 2.58 亿元，同比增长 117.3%。从 2019H1-2021H1 角度来看，营收复合增速 18.3%、 归母净利润复合增速 21.8%。公司业绩大幅增长背后的原因，我们认为有以下 4 方面：

第一，公司优化了部分低温陶瓷纤维棉毯类产品销售定价策略，通过细分产品品种，提升产品质量，调整产品价格， 低温陶瓷纤维棉毯类产品竞争力提升。第二，随着疫情减弱，2021 年业绩的增长是我国经济恢复，行业秩序重回正轨的必然结果。第三，去年以来，在国家大力提倡节能减排的大方向下，众多中小工厂由于用电、能耗不合规等原因而被关停，导致 陶瓷纤维供给市场紧俏且聚集于行业内头部企业，尤其聚集在鲁阳节能这类的龙头企业里。 第四，公司下游行业多为传统高能耗产业，在碳减排压力下，下游对节能材料有明细需求增加。根据调研情况，去年 下半年到今年，公司订单量明显增多，主力产线保持满产状态。

二、陶瓷纤维节能效果显著，行业渗透率有望大幅提升

2.1 陶瓷纤维：隔热材料的节能首选

根据中国绝热节能材料协会的统计，绝热材料包括石棉制品、硅酸钙板、岩矿棉、有机类绝热制品、不定型类绝热制 品、陶瓷纤维、气凝胶等。其中陶瓷纤维、气凝胶、保温装饰一体板为新型绝热材料，其余为传统绝热材料。传统绝 热材料共通点为：

1）应用领域相对狭窄，主要在传统低端保温市场比如建筑外墙保温、工业管道保温等，低端保温 市场一般对绝热材料性能、质量等各方面要求较低，导致行业门槛较低，竞争较为激烈；2）传统绝热材料大多生产 工艺难度不高，生产过程耗能明显，容易触碰环保高压线，部分行业的中小企业受环保督察影响容易遭遇被迫停产问 题；3）传统绝热材料由于技术成熟度较高、产品附加值偏低等多因素导致相关企业盈利不高。 新型绝热材料有明确受到国家的鼓励提倡， 2019 年 11 月发改委修订发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》 陶瓷纤维、气凝胶等材料被列为绝热节能材料行业鼓励类项，对行业发展将起到巨大推动作用。

陶瓷纤维作为新型的绝热耐火材料，相较传统绝热耐火材料具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低、比热容小 及耐机械震动等特点，节能效果显著。根据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算，使用每吨陶瓷纤维每 年平均节约相当于 200 吨标准煤产生的热能，按照现行 1100 元/吨标准煤价格和 8000 元/吨陶瓷纤维制品价格计算， 年节约能量价格是陶瓷纤维费用的 27 倍以上。

2.2 传统材料替代叠加新兴领域开拓打开陶纤市场空间

陶瓷纤维的上述优势，一方面使其对传统绝热耐火材料产生巨大的替代作用，另一方面在更多的新兴领域得到推广和 应用，市场高速增长。从国际陶瓷纤维市场看，表现为以下两个方面：

第一、全球陶瓷纤维在耐材市场的渗透率持续提升。国际陶瓷纤维发展起步于 1941 年美国巴布考克•维尔考克斯公司 用电弧炉熔融喷吹法第一次制成陶瓷纤维；此后得益于陶瓷纤维优越的性能，迅速推广开来并在相当多领域内逐渐取 代传统的绝热材料；20 世纪 40 年代，陶瓷纤维产品逐步应用于航空工业领域；50 年代陶瓷纤维实现了工业化的大 批量生产；70 年代能源危机之后，节能理念为社会各界所认可，陶瓷纤维在世界范围内获得了快速发展，根据世界 耐火材料行业协会统计的数据，1979-2008 世界陶瓷纤维产量由 4.5 万吨提升至 85 万吨，年均复合增速 10.7%。2008 年之后随着全球产业逐步进入工业化后时代，技术不断进步，吨钢消耗耐材的量不断减少，全球耐火材料产量呈下行 趋势，2010-2017 全球耐火材料产量复合增速-2.4%，且可预测未来仍有一定下降空间。

而与此相反陶瓷纤维产量逆 势增长，2008-2017 年均复合增速达到 7.3%。在全球耐火材料的渗透率由 2008 年的 2.5%提升至 2017 年的 5.5%。 此外全球第二大市场研究咨询公司 MarketsandMarkets 测算 2016 年全球陶瓷纤维市场规模约 15 亿美元，折合人民 币约 100 亿元。预计到 2022 年全球陶瓷纤维市场规模将达到 25.9 亿美元，2017-2022 年复合增长率 9.8%。而此期 间亚太地区将成为陶瓷纤维增长最快的市场。

第二、陶瓷纤维下游应用领域已由传统领域拓宽至新兴领域。以全球第一大陶瓷纤维生产商摩根热陶瓷为例，陶瓷纤 维产品已广泛应用于包括石化、电力、玻璃、水泥、建筑物、钢铁等传统领域及包括燃料电池和制氢、海洋、温控包 装、家电等新兴领域。根据公司 2020 财报，公司产品下游应用结构为工业 43%、交通 17%、石化 11%、半导体和 电子 6%、能源 6%、安防 10%及医疗 7%。

我国陶瓷纤维行业比国际发展晚 30 年左右，当前陶瓷纤维在耐火材料市场渗透率不及国际市场。我国于 20 世纪 70 年代开始发展陶瓷纤维技术，行业起步阶段主要技术依靠国外引进。20 世纪 90 年代以前陶瓷纤维处于缓慢发展阶段， 90 年代以后随着钢铁、钢铁、石化、电力、汽车、建筑等行业迅猛发展，为陶瓷纤维行业创造了巨大空间。根据中 国耐火材料协会统计的数据，1995 年我国陶瓷纤维产量只有 2 万吨，2020 年已增长至 62.2 万吨，年均复合增速达 到 14.7%。与此同时，陶瓷纤维渗透率也保持逐步上升趋势，由 2015 年的 1.8%提升至 2020 年的 2.5%。但同国际 市场相比，我国当前陶瓷纤维渗透率不及国际市场 2017 年的水平，还具有较大提升空间。

在当前各地“碳达峰”“碳中和”相关政策推动下，陶瓷纤维凭借优异节能效果，我们认为未来 2-3 年陶瓷纤维市场 渗透率的提升会加快。假设国内陶瓷纤维市场渗透率由 2020 年的 2.5%提升至 2030 年的 5.5%；耐火材料全国产量 增速分别为 1.9%、1.5%和 1.0%。2020 至 2023 国内陶瓷纤维增量需求近 80 万吨。

具体下游应用行业看：我们认为短期看石化领域炼化投资及存量裂解炉改造带动的陶瓷纤维需求增长，中长期看钢铁 及新领域的拓展带来陶瓷纤维的增量需求。

2.2.1 石化领域：下游集中投资+存量裂解炉改造带动陶纤需求增长

目前陶瓷纤维在石化领域应用已较为成熟，渗透率接近 40%。根据北京利尔招股书提供的数据，耐火材料 70%用于 钢铁行业、17%用于建材行业（其中水泥 7%、陶瓷 6%、玻璃 4%）、4%用于化工行业、3%用于有色行业。根据钢 铁工业信息标准研究所的数据，2019 年中国耐材市场规模约为 1070 亿元，石化占比 4%，可以推算石化行业耐火材 料市场规模约 43 亿元，根据公司 2020 年度石化收入 7 亿元，综合市占率 42%，可知 2020 石化行业陶瓷纤维市场 规模约 16.67 亿元。由此我们粗略测算石化行业陶瓷纤维渗透率约 38.9%接近 40%。

石化新建项目未来 2-3 年仍将保持高位。根据中国化工信息周刊统计的国内在建及拟建炼化一体化项目，2021-2023 年石化行业仍有不少于 10 个超过 1000 万吨炼能的炼厂建设计划。具体看 2021-2023 将分别新增炼油能力 3600 万 吨、5300 万吨、5600 万吨。我们测算 2021-2023 新建项目将带来的陶瓷纤维市场空间分别为 10.8 亿元、15.9 亿元 和 16.8 亿元，合计约 43.5 亿元。

除新建项目外，石化的终端客户开发市场也是很重要一部分。石化行业原有裂解炉用的是耐火砖、浇注料和部分进口 氧化铝陶瓷纤维。根据调研情况看全纤维化投资成本低且能带来明显经济效益：纤维投资成本仅占裂解炉总投资成本 的 2%~3%，能耗可降低 20%~40%左右。所以近两年石化行业旧裂解炉改造也为陶瓷纤维打开了另一个市场空间。

公司在石化领域具有丰富的作业经验，市场地位遥遥领先。公司在石化领域深耕 30 余年具备 5 万余台炉的丰富专业 设计经验，可作业范围多样包括乙烯裂解炉、转化炉、常减压炉、连续重整炉、延迟焦化炉等石化行业常用炉型。公 司目前在石化新建项目领域市占率 60%左右位居行业第一，第二为英国摩根热陶瓷企业；在石化改扩建领域市占率 30%左右。依据公司 2020 年度石化新建项目 4 亿元收入及终端改造近 3 亿元收入看，公司目前在石化综合市占率 42% 左右。

2.2.2 钢铁领域：低渗透率，大成长空间

长期以来我国钢铁冶炼一直以转炉炼钢为主，电炉钢的比例很小。根据中国耐火材料协会公布的信息，2016 年全国 电炉钢比例为 7.3%，扣除中国粗钢产量，全球电炉钢比例为 42%，其中美国电炉钢比例为 62.7%，我国电炉钢比例 也将持续提高。由于转炉炼钢引入了溅渣护炉技术，炉龄高且稳定，但炼钢电炉炉龄较低，一般 600~700 炉左右， 低的只有 200~300 炉左右。从延长炉体使用寿命角度考虑，相较转炉而言，电炉对节能材料诉求会更大。

陶瓷纤维体比轻质隔热砖炉衬轻 75%以上，比轻质浇注料炉衬轻 90%~95%。采用陶瓷纤维炉衬可大大减轻窑炉的 钢结构负荷，延长炉体使用寿命。在电炉中，干式振动料、预制或现浇炉盖或使用炉盖：三角区等部位，均可使用陶 瓷纤维材料。此外钢包烤包盖、全程包盖、连铸包盖、中间包包盖、加热炉和均热炉内衬等是炼钢炉的重要附属工业 设备，也是消耗耐火材料最多的热工设。

当前陶瓷纤维在钢铁行业渗透率较低不到 5%。根据市场调研，按照目前陶瓷纤维在钢铁领域的使用工况，平均一个 炼钢项目使用传统耐火材料的量约是陶瓷纤维用量的 8 倍左右。根据国家统计局披露的数据，2020 年国内粗钢产量 10.65 亿吨，我们测算 2020 年钢铁行业用陶瓷纤维市场规模 200 亿元左右，而实际行业消耗陶瓷纤维 10 亿元左右， 渗透率仅 4.7%。我们采用钢铁工业信息标准研究所的预测数据，即粗钢产量未来 3 年保持 2%的增速，同时假设钢 铁行业陶瓷纤维渗透率未来三年会分别提高至 6%、8%、10%。由此可得未来 3 年钢铁用陶瓷纤维市场规模将分别达 到 13、18、23 亿元左右，年均复合增速 31.2%。

2.2.3 新兴领域：政策导向推动陶瓷纤维在新兴领域的应用

2019 年发改委发布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，《产业结构调整指导目录》是引导投资方向、政府管理 投资项目，制定实施财税、信贷、土地、进出口等政策的重要依据。其中针对陶瓷纤维，文件指出要鼓励连续陶瓷纤 维及纤维增强陶瓷基复合材料的发展，鼓励医用精细陶瓷材料的发展、精密研磨及抛光用陶瓷材料等工业陶瓷技术开 发与生产应用；鼓励信息、新能源、国防、航空航天等领域用高性能陶瓷的制造技术开发与生产。在顶层设计下，我 们认为未来国内陶瓷纤维在新兴领域的拓展将会得到大力推动。

2.3 行业竞争格局：小而散居多，龙头市占率有望进一步提升

国际市场：低端中小企业不断被市场挤出，大公司内扩加外购逐步成长为巨头企业。根据公司招股书，2006 之前的 近 10 年中，国外陶瓷纤维行业生产经营出现了较大的变化，整个行业的技术水平和产销模式都处于急剧变化之中。 一些生产规模较小，生产技术水平处于低端的中小企业或宣告破产，或被大公司所兼并。业内大公司不断扩张，形成 了以英国摩根热陶瓷纤维公司和美国联合纤维绝热制品公司两家跨国公司为代表的业内巨头。

国内市场：小散企业居多，具规模企业较少。根据中国绝热节能材料协会统计的数据，截止 2019 年国内陶瓷纤维生 产线 200 多条，产能在 80-90 万吨左右。主要集中在山东、河北、内蒙古、河南等地区。先进产能生产线设计产能为 1 万吨，而行业内多数生产线规模只有 2-3 千吨，其规模小、单日产能低、能耗高，急需结构升级。公司是行业的龙 头企业，生产线数量占全国数量的 1/6，2019 年陶瓷纤维产能 35 万吨，产能占全国近 40%。平均单线设计产能超过 1 万吨，高于行业平均水平。

三、公司作为陶纤行业引领者，竞争壁垒持续提升

3.1 陶纤行业引领者，市占率全国第一

亚洲最大的陶瓷纤维生产基地，国内陶瓷纤维行业领导者。公司主营陶瓷纤维和岩棉两大产品，收入及毛利贡献主要 来自陶瓷纤维。2020 年公司陶瓷纤维收入贡献 84%、毛利贡献 93%；岩棉收入贡献 15%、毛利贡献 7%。产能方面， 截至 2020 年底公司陶瓷纤维产能 36 万吨且未来随着下游需求景气度的延续，产能有望进一步增加；岩棉产能 18 万 吨，连续两年保持不变。根据公司公告按销量计陶瓷纤维市占率 40%，稳居行业龙头地位。

公司拥有 4 大产能基地，产能区域布局充分利用区域资源禀赋。陶瓷纤维生产采用电炉熔融，耗电量较高。公司产能 布局充分利用了地区的能源优势。四大生产基地除公司总部所在地山东外，新疆、内蒙古、贵州等地区电价成本均明 显低于全国平均售电成本。

3.2 研发实力雄厚，为开疆拓土保驾护航

公司注重研发投入，研发支出比率逐年增加，新品不断开发，为公司开疆拓土保驾护航。公司拥有国家认定企业技术中心，国家级实验室等研发平台，研发实力位居行业前列。公司多项新品开创行业先例，2003 年公司研发出可溶性 纤维，通过省级鉴定达到世界领先水平；2004 年公司研发出氧化铝贴面模块，解决了陶瓷纤维在 1300℃以上高温加 热炉的应用；2013 年成功开发出威盾整体模块，是继摩根之后全球第二家可生产整体模块的企业；2015 年批量生产 氧化铝纤维针刺毯，使中国成为继英国、日本之后全球第三个可生产针刺毯的国家；2020 年公司在研发工作中明确 提出了分段管理的新思路，围绕用户痛点开发和完善现有产品，一切从市场需求出发研究新品种，新结构，加强产品 试产与试销的组织与领导，全年完成研发课题 13 项，完成专利申请 104 项。高密度纤维板、可溶性纤维层铺模块、 高温修补涂料、乙烯裂解炉全纤维炉衬结构等一大批新品种、新结构成为公司开疆拓土的主力军。

3.3 奇耐入主，提质增效，ROE 持续提升

2014 年奇耐亚太通过协议转让股份方式对公司进行战略投资，成为公司的第一大股东。奇耐亚太为全球陶纤生产巨 头美国联合纤维绝热制品公司间接控制的全资子公司。在引入奇耐为第一大股东后，公司在生产技术及产品开发方面 均取得了明显效益：

第一、生产效率大幅提升。通过授权使用“高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”，并对陶瓷 纤维生产线持续改进，在 2017 年实现从上料到包装的全面自动化操作。使得陶瓷纤维产能在不新增投资情况下，产 能由 2016 年的 20 万吨提升至 2017 年的 30 万吨，产能提升率 50%。2018 年公司进一步细化、优化关键控制参数 和操作规范，大力开展精细化操作改进提升，主力陶纤生产线日产能提升 10%以上。剔除 2018 年新增的 6000 吨可 溶性纤维板及 1 万吨威盾模块，我们测算在不增加投资情况下，陶纤产能在 2018 新增 3 万吨左右。2016-2018 由于 技改陶瓷纤维产能累计提升 65%，2019-2020 生产技术优化持续改善带来陶瓷纤维成纤能力、成纤质量的提升，产 能利用率提高。

第二、吨能耗大幅下降。引入奇耐生产工艺，节能效果明显。从吨能耗数据可以看到：2011-2015 公司平均吨能耗为 1408 元/吨，2016 至今公司平均吨能耗为 966 元/吨，相较之前大幅下滑 31%。为剔除电价影响，我们看到 2011-2015 公司产能基地平均电价为 511.7 元/千千瓦时，2016 至今平均电价为 471.1 元/千千瓦时，前后降幅为 7.9%明显低于 公司吨能耗的降幅。

第三、提质增效效果显著，公司毛利率跨上新台阶。生产效率提升可有效摊薄吨固定成本，同时在总成本结构中，能 耗成本权重仅次于原材料，能耗成本的边际改善可有助提升产品毛利率。因此在生产效率及吨能耗大幅改善后，公司 2016—2018 收入增速同成本增速明显拉开差距，毛利率也持续提升。2021H 主要受上游大宗商品涨价带动原材料成 本提升，进而小幅拉低毛利率。

期间费率稳中有降，净利率稳步上行。2020 及 2021H 公司各项费率稳中有降。此外公司无长期借款，短期借款总负 债占比近几年一直保持较低水平不超过 5%，因此财务费率较低。公司对成本的严格管控反映到净利率水平的持续上 行。

大公司优势地位尽显，上下游占款能力逐渐增强。随着奇耐入股带来先进技术及高端产品不断扩充，公司的市场竞争 优势逐渐显现，对上下游的应付款及预收款持续增加，负债比率随之提升。

回款能力增强，现金流持续向好，报表质量持续提升。公司传统销售模式是通过给予客户较长的收款账期以推进产品 销售，为加强应收款回款能力公司改变以往销售模式，严控销售不赊销：针对信用良好、账期较短客户可以提供少量 折扣；而对于账期较长客户，将不再继续合作。2020 年公司开发新客户不赊销占比 90%以上。通过此销售模式，公 司回款能力大幅增强，由 2015 年的 163 天大幅下降至 2020 年的 100 天。回款能力增强后，公司现金流持续提升， 2018 年现金流净额同比下滑主要系当年度原材料备货增加，支付销售押金及票据保证金增加。盈利能力增强叠加运 营效率的提高带来报表质量的持续提升。

四、投资分析

我们预期未来在“双碳”影响下，下游工业节能需求会持续扩张，这一预期在公司近几期业绩上也得到了明显印证； 陶瓷纤维相对传统隔热材料节能效果显著，未来在隔热材料行业的渗透率有望大幅提升；公司作为国内陶瓷纤维行业 的龙头同时奇耐入主带来显著协同效应，盈利能力及营运效率的提升带来竞争壁垒持续提升，在小散企业居多的行业 格局里，公司市占率也有望进一步提升，预期公司业绩持续增长。我们对公司未来核心板块业绩看点如下：

陶瓷纤维板块：当前公司主力产线均满产，上半年陶瓷纤维产能通过技改扩容 5~6 万吨，以全年看陶瓷纤维产能已提 高至 42 万吨。此外公司近期已通过董事会批准规划投建 12 万吨陶瓷纤维棉毯产能，其中 4 万吨产能今年将投入建 设，预计 2022 年可投产。我们假设 2021/2022/2023 陶瓷纤维产能分别为 42 万吨、46 万吨、50 万吨。由此预估 2021-2023 陶瓷纤维销量将分别达到 35.6 万吨、40.4 万吨、46.0 万吨；陶瓷纤维收入分别为 26.23 亿元、30.56 亿 元、35.68 亿元。考虑大宗商品涨价带来上游原材料成本的上涨，2021 年陶瓷纤维产品毛利率可能略有下降，但综合 公司成本控制持续优化，陶瓷纤维产线自动化技术持续改善提高，我们认为未来陶瓷纤维毛利率整体保持稳中有升的 趋势，预估 2021-2023 陶瓷纤维毛利率分别为 39.0%、41.0%、42.0%。

岩棉板块：受近两年行业产能大幅扩张影响，行业整体呈现产能过剩现象。销售价格承压带来毛利率连续三年下行。 基于岩棉当前较为低迷状态，公司一方面岩棉产能扩张采取保守策略，连续 2 年保持 18 万吨产能水平；另一方面采 取调价促销策略，该策略的实施提升了产品的产能利用率及岩棉销量。销售规模提升有效摊薄固定成本，岩棉毛利率 止跌趋稳。关于岩棉我们预估未来 2-3 年毛利率整体稳定，2021-2023 岩棉毛利率分别为 15.2%、14.8%、14.5%。

五、风险提示

下游节能需求不及预期。我们认为陶瓷纤维行业这一轮的高景气和下游工业节能需求密切相关，如果下游节能需求低 于预期，会影响到陶瓷纤维市场的景气度。公司陶瓷纤维收入贡献 84%、毛利贡献 93%，公司业绩和陶瓷纤维景气 度高度相关。

陶瓷纤维渗透率不及预期。公司业绩和陶瓷纤维景气度高度相关，陶瓷纤维渗透率不达预期会影响公司业绩的成长。

报告链接：鲁阳节能专题报告：春江水暖有人知

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）