鲁阳节能（002088）研究报告：陶纤龙头乘“双碳”春风，奇耐深度赋能促加速成长.pdf

鲁阳节能（002088）研究报告：陶纤龙头乘“双碳”春风，奇耐深度赋能促加速成长。陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长。公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头，具备 50 万吨陶纤产能（截至 22H1），估算行业市占率超 50%。2015 年奇耐成为控股股东 后，公司规模及技术优势持续强化，盈利中枢稳步提升，陶纤产品毛利率基本保持在 40%左右，2021 年整体实现营收/归母净利 31.6、5.3 亿元，同比+36%/+44%，均创 历史最佳水平。2022 年 6 月，奇耐完成对公司要约收购，有望开启公司成长新篇章。

陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异。1）陶纤性能 优异，性价比绝佳。陶瓷纤维属高效绝热材料，具有重量轻（较耐火砖轻 75%、较浇 注料轻 90%-95%）、低导热率（耐火砖的 1/8、浇注料的 1/10）、施工便利等优势。使 用每吨陶纤年平均节约 200 吨标准煤热能，价值约为陶纤价值 41 倍。2）受益下游产 能扩张，需求景气高。据我们测算，2021 年国内陶纤销量约 83 万吨，由于起步较晚， 在耐火保温行业渗透率仅约 3.5%。2022-2025 年，国内炼油产能预计自 9.2 亿吨增至 9.8 亿吨，乙烯产能自 4675 万吨提升至 6360 万吨，且伴随存量产能提高，替换需求 预计也将大幅上升。保温材料占炼化设备厂商成本仅约 5%，陶纤有望凭借优异性能进 一步打开市场。3）高端市场格局优，强制性能耗标准望促行业产能出清。目前国内陶 纤产能 100 万吨左右，CR3 约 80%。据性能划分，下游运用可分为高端耐火和低端保 温市场。高端市场方面，由于下游集中于大型工业企业，只有具备一定生产规模的企 业才能为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作，且参与玩家较少，格局较优。 低端市场方面，2022 年 11 月，行业能耗强制性国标正式实施，现有产线尤其低端产 线仍有至少 10%未能达标，届时落后产能或将被强制性出清，行业格局望进一步优化。

鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期。1）产能持续提升，大型项 目经验丰富。截至 22H1，公司陶瓷纤维年产能达 50 万吨，并于内蒙建设年产 12 万吨 产能，预计于 23-24 年陆续投产释放。公司规模优势显著，累计拥有 5 万余台炉的专 业设计经验，从业主到设计院客户粘性高，有望充分受益石化行业资本开支扩张。2） 持续研发优化产品结构，增效降本成果显著。公司始终重视研发投入，陆续开发出威 盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化。而工艺进步也使公司成本控制能力稳 步增强，2011-2021 年公司吨燃料动力、人工成本（全产品口径）累计降幅达 42%、 33%。3）奇耐控制权进一步提升，深度赋能值得期待。继 2015 年成为公司控股股东 后，2022 年奇耐进一步完成对公司要约收购，持股比例提升至 53%。奇耐是具有全球 影响力的高性能特种纤维材料供应商，产品涵盖耐火陶瓷纤维、低生物持久性纤维、 多晶纤维、玻璃微纤维等多种基础材料。据双方 2022 年签订的《战略合作备忘录》， 未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排气控制、特种纤 维、工业热管理等领域，且逐步将奇耐在中国业务（玻璃微纤维资产、工业过滤材料 等）整合到鲁阳平台。此外，奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业 发展，产品包括硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜等，未来产品业务合作 拓宽同样值得期待。