2022年百亚股份发展现状及商业模式分析 2021年百亚股份卫生巾产品的营收为11.84亿元

1.百亚股份：国产卫生巾优势品牌，立足川渝向全国迈进

公司成立于 2010 年，主要从事卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等卫生用 品的研发、生产和销售，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个品牌， 以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，业务从川渝地区出发，向全国重点 地区有序开拓。根据 2015-2018 年全国商超渠道销售额份额排名，公司卫生巾 产品市场份额在本土厂商中连续四年位居第四，婴儿纸尿裤产品市场份额在本 土厂商中连续四年位居前三。2021 年公司实现营收 14.6 亿元，过去 3 年 CAGR 为 15%，归母净利润 2.28 亿元，过去 3 年 CAGR 为 36.7%。

1.1 卫生巾业务为主要驱动力，三大板块协同发展

2021 年，公司卫生巾/纸尿裤/ODM 产品的营收为 11.84/1.48/1.3 亿元，营收占 比 81%/10.1%/8.9%，以卫生巾为主要驱动的自主品牌运营是公司业务成长的 基石。

卫生巾：“自由点”为基本盘，成为业务成长主线。2018-2021 年，卫 生巾业务营收由 5.74 亿元增长至 11.84 亿元，复合增速为 19.9%，营 收占比由 59.7%提升至 81.0%。受益于卫生巾产品结构优化，定位于 中高端的卫生巾品牌“自由点”营业收入持续增长。

纸尿裤市场竞争激烈，营收略下滑。纸尿裤营收由 2018 年的 2.28 亿 元下降至 2021 年的 1.48 亿元，其中 2018-2019 年有稳定增长，纸尿 裤市场竞争激烈，基于公司战略，21 年收入略有收缩。

ODM 平稳发展，处于新客户探寻期。ODM 营收由 2018 年的 1.59 亿 元快速增长至 2019 年的 1.61 亿元，受老客户业绩波动影响，2021 年 营收 1.3 亿元，同比-12.7%。

1.2 经销商和 KA 为主要销售渠道，电商和 ODM 渠道快速发展

2021 年公司经销商/KA/电商/ODM 渠道营收为 8.57/2.66/2.10/1.30 亿元，营收 占比 58.5%/18.2%/14.4%/8.9%，近年来经销商渠道占比有所下滑，KA 渠道受 疫情影响规模略收缩，电商渠道迅速崛起。

经销商渠道营收维稳。公司在经销商渠道具备坚实基础，经销商渠道 营收由 2018 年的 5.3 亿元增长至 2021 年的 8.6 亿元，复合增速为 12.4%，销售收入保持稳定。 

KA 渠道前期快速增长，近期随行业环境变化有所收缩。受益于下游 KA 客户的持续开拓，KA 渠道营收由 2018 年的 2.06 亿元提升至 2021 年的 2.66 亿元，复合增速为 6.7%。

电商渠道增速靓眼。公司 2017 年以来加大了网络等新媒体的推广投入， 积极参与“618”、“双 11”等大型电商促销活动，带动电商渠道销售 收入快速增长，电商营收占比由 2018 年的 6.7%提升至 2021 年的 14.3%。

ODM 销售业务快速发展。公司积极为下游新兴渠道消费品牌开展代工， 该部分营收由 2018 年的 1.59 亿元增长至 2021 年的 1.3 亿元。

发布股权激励，彰显中期发展信心。公司发布 2021 年股票期权与限制性股票 激励计划草案，拟向 568 名员工授予权益不超过 495.54 万份。对于负责线下 业务的激励对象：业绩考核以 2020 年公司营业收入与净利润为基数，22-24 年公司收入增长率分别不低于 45%/75%/115%，公司净利润增长率分别不低于 40%/65%/95%。

2.商业模式：百亚股份线上电商辐射全国，线下借力 KA+经销多区域开拓

我们认为，区域品牌迈向全国的最重要驱动在于有限资源约束下的高效渠道战 略选择。公司当前处于渠道开拓的关键时期，其线上、线下渠道扩张策略有序 进行。对线上，公司借力电商突破地域界限，凭借优秀的产品力和差异化营销 策略进行破局。对线下，面对激烈的竞争环境，公司过往在区域 KA 中的精细 化盈利模型已得到成功验证，未来有望以全国连锁 KA 为抓手从川渝向外针对 性拓展。公司的线下经销渠道开拓有序推进，在原有优势区域加密的同时，积 极发力云贵陕、两湖等周边重点区域的外延突破。

2.1 线下：川渝竞争优势能否向全国复制？

成立七个事业部，深耕川渝，有序向全国扩容。公司将线下渠道分为七个事业 部，其中四川、重庆为先发强势区域，公司在该战区聚焦渠道下沉策略；KA 作 为精耕和全国化推广的依托点，公司在重点商超精细化运营；云广、贵州、西 北战区则是公司下一步重点线下推广的发力点。公司正逐步完成外围区域试点 省打造和全国拓展模式推广，目前产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两 湖、两广等地区市场。根据尼尔森数据，21 年公司在重庆/四川/云贵陕市场份 额分别为 30%+/20%/10%+。2019-2021 年公司来自川渝、云贵陕地区的销售 收入占营业收入的比重分别为 62.78%/63.93%/64.94%。

区域 KA 发展模型成功验证，未来以 KA 为抓手从川渝走向全国

与下游 KA 渠道客户合作关系稳定。2021 年 KA 渠道营收 2.66 亿元，营收占 比 18.2%。公司强化与信誉较好、规模较大的 KA 客户的合作，目前已与沃尔 玛、大润发、永辉超市等知名 KA 卖场建立了长期稳定的合作关系，充分借力 渠道杠杆。公司前五大客户主要为 KA 客户，2020/2021 年前五大客户营收分 别为 2.89/3.08 亿元，收入占比 23%/21%。

以连锁 KA 为抓手，进行重点外围城市的渠道突围。对于区域性品牌来说，从 区域走向全国难度往往较大，此时需要借助知名全国性连锁 KA 卖场的渠道杠 杆优势和品牌背 书提升品牌影响力，帮助公司进行当地经销渠道的开拓。

优化经销渠道效率，深度分销显功底。2021 年公司经销渠道规模 8.57 亿元， 通过不断优化经销商结构，每年进行合理的淘汰更换，以保持在川渝、云贵陕 及两湖地区的竞争力。同时，基于深度分销模式，经销商下沉至区县一级，销 售层级更为扁平化，给予经销商的盈利也更具竞争力。

强化渠道赋能，精细化运营。除了给予经销商足够的盈利空间以外，公司还针 对性的给予渠道营销折扣、业绩达标折扣、地推预算补贴等。例如，针对中高 端品牌系列 FREEMORE（有机&隐形），公司基于提升系列货架占比的目标， 细分为区域任务-市场任务-人员指标，提供门店陈列标准方案、额外市场陈列 费用支持等，并确立弹性奖罚机制，充分调动销售人员、经销商及终端临促人 员的推广积极性。

营销驱动下，区域渠道精细化运营能力强。从费用投入方面，对比公司与洁柔 的销售费用率可以发现，公司在销售人员薪酬费用率、广告宣传费用率方面与 洁柔差距明显。我们认为一方面基于产品属性，卫生巾产品的营销驱动属性较 生活用纸更强，导致公司在广告宣传费用方面的投入更多，另一方面公司渠道 分销模式相较一般经销模式更为扁平化，对终端的营销人员投入更多，进而有 利于对渠道的精细化运营。

未来扩张路径：优势区域加密下沉，重点区域外延突破。当前公司在川渝地区 仍有下沉空间，距离第一名仍有差距，在云贵陕亦有较强的发展空间。不同于 盲目的向外延展，公司未来一方面会进一步开展重点区域的加密，另一方面将 按照地理路线，采取逐步向两湖、河南、山西、河北，包括两广延展的扩张策 略，采用重点市场突围的形式进行布点。

2.2 线上：顺应变革趋势积极发力，股权激励彰显发展决心

电商渠道处高速成长期，积极开拓多平台。为保持电商团队的专业性与活力， 公司在杭州设立专门的电商运营公司，并于 21 年聘请专业电商运营团队，全 年电商渠道营收同比增长 36.81%。公司在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁 易购等大型电商平台上均开设自营店，一方面积极参与电商平台组织的“618”、 “双 11”和“双 12”等大型电商促销活动，另一方面借助电商宣传进行品牌 的宣传推广。根据魔镜平台数据，自由点在 A 线上平台卫生巾市场份额保持在 2%~3%之间。

电商是公司从区域辐射全国的“出圈”通道，区域分布较线下更趋多元化。从 2019 年公司在电商渠道销售的分布区域看，相较于线下聚焦川渝地区（占比超 过 50%），线上购买的地区分布更加多元化。线上平台也是公司进行品牌营销 宣传的阵地，一方面借助天猫平台进行中高端新品推广、品牌宣传等，另一方 面通过抖音等兴趣电商直播渠道扩大品牌声量、进行增量流量引入。

各类电商平台仍有发展空间，积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道。公司当 前的电商渠道仍集中在淘系天猫平台，2019 年淘系平台占比 83.3%，其他平台 销售收入占比较小，未来仍有较大的发展空间。公司亦积极布局直播等渠道， 直播 ROI 处于提升通道，当前已逐步进入收获期。横向比较来看，公司当前电 商渠道营收占比仅 14%，与维达等头部卫生用品快消公司 41%的线上营收份额 相比仍有较大差距，未来随着公司加强线上多平台的投入，并配合爆款产品的 打造与多样营销手段的创新，线上空间发展潜力较大。

针对线上制定股权激励计划。公司重点发力的线上渠道，针对线上业务提出较 为激进的收入成长目标，业绩考核目标以 2020 年线上业务营业收入为基数， 22-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，依据 21 年 线上收入计算增速，预计 22-24 年营收同比增速不低于 60.8%/45.5%/40.6%， 对利润不作考核。

3.产品&品牌：百亚股份加速产品迭代与中高端创新升级

公司过往品牌成功的关键是，以“轻薄”为主打的差异点支撑中高端品牌定位， 通过产品系列的加速迭代升级提升客户粘性、吸引新的消费者。我们认为，基 于公司敏锐的新品类布局眼光，未来将通过积极开拓卫生巾系列中的经期裤系 列，利用新材料升级进行新产品系列创新迭代，并针对婴儿纸尿裤中的学步裤 新品类进行产品升级，结构性地抬升价格中枢和利润弹性。

3.1 中高端品牌定位+产品迭代升级，有机纯棉产品线渐入佳境

我们认为，无论是女性卫生巾还是纸尿裤等个护快速消费品，在清晰的产品与 品牌定位下，配合产品的快速迭代升级，是品牌进行下游消费者精准定位和心 智夺取的必要条件。自由点作为区域性品牌，过去能够取得优秀成绩的原因之 一在于：以“轻薄”为产品主打差异点来支撑中高端品牌定位，以及产品系列 的加速迭代升级。这背后体现了公司在快消品领域“know-how”能力的积累。 公司的“拳头”品牌自由点是当前营收的重要驱动力，2017-2021 年，“自由点” 品牌营收由 4.6 亿元提升至超过 11 亿元，复合增速超 21%，在公司卫生巾业 务中的比重由 85%提升至超过 95%。

3.1.1、立足“轻薄+舒适”差异化定位，主打爆款单品

从产品属性角度，女性卫生产品的首要属性为功能性（吸收能力），其次为贴身 与舒适性、抑菌性等。自由点品牌起初的产品定位差异点在于“轻薄+舒适”， 采用“无感无忧”、“羽翼轻轻”等突出产品特性的名字准确突出轻薄的定位， 准确捕捉下游消费者，助力其在中高端品牌突围。 公司 2019-2021 研发费用率分别为 1.57%/2.39%/3.48%，在芯体及设计方面 积累了较强的竞争实力。例如，YY 芯体技术立足“贴身性”的剪裁设计，超薄 复合芯体技术体现超薄属性。专利保护方面，公司共拥有 191 项专利，其中发 明专利 7 项，实用新型专利 140 项，外观设计专利 44 项，研发能力较突出。

3.1.2、“隐形、有机”创新概念推出，加速产品迭代升级

在清晰的产品定位的基础上，公司通过产品形式的创新进行不断迭代，当前已 研发设计并向市场投放累计超过 200 种产品，重点开发出旗下“隐形卫生巾”、“有机纯棉”系列，多款创新产品获得市场的认可。创新产品有效提升产品价 格带，例如公司自由点主流价格带系列在 0.8-1.1 元/片，而新推出的有机纯棉 系列价格带在 1.3~1.4 元/片，中高端隐形系列价格带在 2.2~3.7 元/片。

3.2 新品类：安睡裤+学步裤自建产能，把握细分赛道高成长红利

安睡裤（经期裤）：积极发力女性经期裤细分领域，完善品类布局。经期裤作 为卫生巾的“消费升级类”产品，其终端价是普通卫生巾终端价的 2-3 倍，是 头部品牌进行产品升级和改善盈利结构的重点推进战略之一，近年来凭借舒适 与强功效的优势迅速崛起。经期裤品类在 B 电商平台的女性卫生巾总销额占比 从 1Q20 的 13.4%提升至 1Q22 的 26.5%，且保持中高速成长和渗透趋势。上市后，公司安睡裤的自主产能投放并重点发力，预计将在未来 3 年持续享受细 分赛道成长红利。

婴儿学步裤（拉拉裤）：纸尿裤的消费升级产品。相比基础纸尿裤，公司开发 出更舒适、吸收能力更强的高端系列“GHC 纯净”、“GN”等系列婴儿纸尿裤 产品，推出采用超声波工艺设计的好之“不要紧”学步裤。公司于 2018 年底 购进了一条学步裤生产线，并于 2019 年上半年开始自主生产学步裤产品，因 此 2019 年公司学步裤的外协采购金额及占比有所减少。当前公司已成立专门 的婴童裤营销团队，有望未来稳步推广。 成人纸尿裤方面，公司此前未专门布局产能和渠道团队，2022 年成立专门的成 人纸尿裤团队，进行医院、养老院等特渠的发力。

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