2022年百亚股份发展现状及产品布局分析 电商渠道是百亚股份重点拓展渠道

1.百亚股份：从川渝走向全国的卫生巾品牌

1.1 公司介绍：深耕川渝，走向全国

深耕卫生用品 20 余年，从川渝走向全国。百亚股份原为重庆丝爽卫生用品有限公司， 1993 年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，2021 年卫生巾/婴儿纸尿 裤/成人失禁用品收入占比分别为 80.96%/8.90%/1.24%。成立以来，公司持续加强中 高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利， 市占率稳步提升。根据尼尔森数据，2021 年”自由点”在本土卫生巾中排名第三，重庆地 区排名第一，四川及云贵陕地区排名第二，已成为卫生巾领域知名品牌。2015-2021 年 公司总收入从 6.91 亿元提升至 14.63 亿元（CAGR 为 13.3%），归母净利润从 0.68 亿元 提升至 2.28 亿元（CAGR 为 22.4%）；2022Q1 实现营收 4.32 亿元（同比+6.6%），归母 净利润 0.55 亿元（同比-31%），主要系疫情影响以及公司加大渠道投入。

发展历程：从地区走向全国，产品&渠道持续拓宽

1）2013 年以前：深耕川渝，布局云贵陕，扎根线下经销商渠道。百亚股份前身“丝爽”， 质优价廉产品获得良好市场反响，深耕川渝地区，依靠地推方式与经销商、销售终端建 立长期、良好的合作关系，逐步占据市场领先地位，2012 年旗下品牌“自由点”、“妮爽”、 “好之”荣获重庆市著名商标，2013 年公司卫生巾产品在川渝地区市场份额排名第二。布 局方面：以川渝为主，云贵陕稳步推进：2013 年公司川渝/云贵陕地区收入分别为 4.07/1.55 亿元，收入占比分别为 60.9%/27.0%；渠道方面：经销为主、KA 并行：2013 年经销商收入占比 89.0%，经销商数量为 371 家（其中川渝 140 家，云贵陕 147 家）。

2） 2013-2017 年：产品优化升级，渠道多元布局，走向全国。公司把握消费升级趋 势推出创新单品，渠道端传统经销稳定扩张，恰逢国内电商渠道崛起、KA 渠道逐步下沉， 百亚加速 KA&电商建设、走向全国。KA 方面，2012 年开始与永辉超市、沃尔玛等 KA 客户建立合作关系，2017 年年末合作客户达 42 家；电商方面，2013 年开始发展电商业 务，在天猫、京东等传统电商平台开设旗舰店，2013-2017 年线上营收 CAGR 达 283.6%， 占比从 0.03%提升至 4.92%；区域方面，非核心区域推广初见成效，2014-2017 其他地 区营收占比从 8.59%升至 17.5%。

3）2017-至今：产品持续优化，加强传统渠道改革，发力新零售渠道。公司加大产品 研发投入，推出更多中高端新品，并采取抖音直播、话题营销，联合 KOL 等新营销方法 提升品牌力；渠道端：分别于 2017 年和 2019 年对经销商及 KA 换汰升级，优化销售队 伍，2017-2019 年经销商数量从 508 家下降至 408 家，KA 客户数从 42 家降至 28 家；4） 发力新零售渠道：2019 年成立杭州百亚，由专业电商团队协助线上运营，近年来布局抖 音等直播电商，入驻社区团购，启动线上 ToB 业务，进一步拓展新零售渠道。2017-2021 年公司总收入从 6.68 亿元提升至 14.63 亿元，CAGR 为 15.92%。（报告来源：未来智库）

1.2 收入拆分：聚焦中高端卫生巾赛道，渠道拓展多元化

按品类：聚焦中高端卫生巾赛道，自主品牌发展领先。1）自主品牌：2015-2021 年卫 生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁收入分别从5.19/1.73/0.22亿元提升至11.84/1.30/0.18亿元， CAGR 为 14.8%/-4.6%/-3.6%（成人失禁从 2016 年开始），其中，“自由点”表现靓丽， 带动公司近三年营收快速提升；纸尿裤业务因婴裤竞争激烈，成裤处于行业起步初期& 毛利较低，公司投入较少精力，业绩表现承压。2）ODM：2016 年公司开拓 ODM 业务， 绑定苏州绿叶、名创优品等大客户学习新零售思维，2016-2019 年收入从 2.43 百万元升 至 1.61 亿元（CAGR 为 305.0%），占比从 0.33%提升至 14.04%；近年来随公司大力发

按渠道：经销渠道为主，KA 和电商加速发展。1）传统经销渠道：2015-2021 年收入从 5.46 亿元提升至 8.57 亿元，目前仍为最主要销售渠道；2）KA 渠道：目前已与永辉超 市、新世纪百货、沃尔玛等 28 个 KA 客户建立合作关系，2014-2019 年收入从 0.92 亿 元提升至 2.69 亿元（CAGR 为 23.88%），占比从 14.80%提升至 23.45%，2020 受疫情 影响营收略微下滑，2021 年恢复增长态势，但占比降至 18.21%。3）电商渠道：2012 年开始开拓，2019 年成立电商子公司，2021 年电商渠道整改，资源倾斜新零售渠道， 2013-2021 年收入从 0.18 百万元提升至 209.89 百万元（CAGR 为 141.73%），占比从 0.03%提升至 14.35%。

按区域：起步川渝，走向全国。公司自成立以来，始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓 展、电商建设并举”的市场开拓策略，建立有序拓展、层次分明的销售渠道，因地制宜差 异化营销，例如在云贵陕及两湖等优势区域稳步推广川渝市场的成功经验，其他非优势 区域借助 KA&电商渠道广泛覆盖率提升知名度。2015-2021 年线下川渝地区收入从 3.89 亿元提升至 6.14 亿元（CAGR 为 7.9%），2021 年占比达 42.0%；云贵陕地区持续发力， 收入从 2020 年的 2.69 亿元提升至 3.36 亿元（+24.91%），2021 年占比达 22.9%。此 外，公司积极向全国拓展，重点覆盖河北、河南、山东、江苏、广东、广西、安徽等省 份。据尼尔森数据，2021 年公司自由点卫生巾在本土厂商排名第三，在川渝、云贵陕地 区排名第二，重庆市占率已成为第一。

1.3 公司股权结构集中，管理团队经验丰富

公司股权结构集中。创始人冯永林先生实际控制持有公司 41.20%股权的复元商贸，同 时还间接控制公司 8.13%的股东大会表决权，共计控制公司 49.33%的股东大会表决权。 重望耀辉/温氏投资为公司的第二/三大股东，持有公司股份及股东大会表决权比例分别 为 19.46%/5.65%，前三大股东持股比例合计 66.31%，股权较为集中。

创始人深耕卫生用品领域，管理团队从业经验丰富。公司创始人冯永林先生 1993 年加 入日化行业，参与创立重庆丝爽卫生用品有限公司（与培新机械共同出资，谢秋林先生 彼时为培新机械的执行董事，现为百亚董事及股东）。公司核心管理团队有多年卫生用品 行业从业经验，且彼此合作多年，团队较为稳定。

1.4 股权激励广泛，分红稳定

推出股权激励计划，绑定核心人才。公司拟向 537 名员工授予权益不超过 483.68 万份。 本次股权激励覆盖员工 537 名，占公司员工总数约 24.75%；具体看，公司拟向董事会 认为需要激励的其他人员（454 人）授予股票期权 163 万份，行权价格 17.38 元/份；拟 向中层管理人员、核心及骨干人员（83 人）授予 321 万股，授予价格为 8.69 元/股。

业绩考核目标充分考虑整体与线上渠道发展，聚焦中期稳健发展。本次激励计划考核年 度为 2022-24 年，针对负责线下业务的激励对象：业绩考核以 2020 年公司营业收入与 净利润为基数，2022-24 年公司收入增长率分别不低于 45%/75%/115%，公司净利润 增长率分别不低于 40%/65%/95%；针对负责线上业务的激励对象：业绩考核以 2020 年线上业务营业收入为基数，2022-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%。若不考虑股权激励费用，则 2022-24 年考核目标对应的营收分别 为 18.14/21.89/28.14 亿元（CAGR 21.77%），归母净利润 2.56/3.01/3.56 亿元 （CAGR18.02%），线上业务营收 3.38/4.91/6.90 亿元（CAGR 43.02%）。（报告来源：未来智库）

2.百亚股份：产品定位清晰，渠道拓展有序

2.1 产品力：定位清晰，矩阵布局完善

产品矩阵逐步完善，产品质优高性价比。根据前述行业部分对品类趋势的梳理，我们发 现近年来消费者更加注重卫生巾超薄/天然/纯棉等特性，安睡裤流行度显著提高，百亚 紧跟市场趋势，推出安睡裤、无感无忧、有机纯棉等系列完善产品矩阵，带动自由点产 品单价稳步提升（2012-2019 年出厂单价从 0.39 元/片增长至 0.48 元/片）；而同类产品 相比其他头部品牌更低的价格使得百亚俘获中高端以及部分从低端转向中高端消费的客 群。预计未来随高单价高毛利的安睡裤、有机纯棉系列占比不断提升，卫生巾业务有望 稳定扎根。2020 年获评艾媒金榜《2020 中国卫生巾品牌排行榜 TOP10》；2015-2021 年“自由点”销售收入从 3.94 亿元提升至 11.37 亿元（CAGR 为 19.3%，假设 2021 年自 由点占卫生巾比重为 96%）。（报告来源：未来智库）

高度重视技术革新，研发投入行业领先。公司通过自主研发积累多项核心技术，2021 年完成超柔复合芯体技术的研究并成功应用，并持续推动复合芯体液体超速下渗及扩散 等技术的研究，截至 2021 年年末共获得专利 262 项，研发能力突出，并先后被认定为 重庆市企业技术中心、重庆市市级“卫生用品工业设计中心”等，2016-2021 年公司研发 费用从 0.07 亿元升至 0.51 亿元，研发费用率从 1.0%提升至 3.5%，赶超行业龙头。

医护级品质值得放心，高门槛多检测保证产品安全。卫生巾与消费者肌肤密切接触，产 品质量至关重要，公司严格按照 ISO 9001 国际质量管理体系进行质量管理，采购环节 严格执行供应商准入检测程序（资质审核、材料送样、材料检验、小批量试机等考察流 程）、生产仓储、出货运输环节严格执行质量控制和自检、送检、抽检程序，被评选为“医 护级产品标准示范企业”；自由点棉柔系列和干爽系列、好之婴儿纸尿裤等自有产品荣获 《医护级产品认证证书》，公司亦是《卫生棉条》团体标准（T/CNITA 09102-2018）的 起草单位之一。

适度备货稳定原料，智能化管理提高效率。1）原材料：公司与重要供应商建立长期合 作关系，并适度备货，降低原材料市场波动的影响。2）生产：公司目前拥有超 20 条先 进生产线，引进理片机等智能化设备提高生产效率，2017-2021 年公司卫生巾生产人工 成本占比从 8.7%下降至 6.7%；采取“以销定产”模式，逐月制定生产计划，借助信息化管理系统对全流程供销存进行管理，优化生产流程，高效控制原料和存货；逐月分析经 营数据，分类跟踪、分析、优化各生产单元成本耗用，形成反馈和调整机制。3）销售： 依据月销售预测量下达物料采购计划，选择供应商并下达采购订单。

2.2 品牌力：营销举措多元，价值营销激发共鸣

营销内涵变革：从月经羞耻到女性自由。纵观卫生巾营销历史，早期广告抽象形容经期、 以“问题”为由贩卖焦虑、加深女性经期羞耻感，过分夸大卫生巾效用，伴随女性地位及 思想提升，各大品牌广告打破经期羞耻，传递品牌价值。2013 年高洁丝在广告中反讽媒 体对女性用品的审查；2014 年宝洁护舒宝发布《Like A Girl》短片，打破社会对女孩认 知标签，“我就是女生”活动席卷 150 余国家，短片播放量超 8500 万次，引发全球百万 女性共鸣，并斩获 2015 年戛纳国际创意节最高荣誉之一——最佳公关类大奖。

营销形式变革：单向创意广告不再唯一，新娱乐营销备受青睐。随着泛娱乐时代发展， 单向创意广告输出已无法满足品牌主占领目标消费者心智的急迫需求，品牌纷纷尝试新 娱乐营销模式与消费者深入沟通互动。创意上通过充满记忆点的情节联系产品卖点，强 化差异化认知，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线 上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通。梳理近几年 卫生巾品牌营销我们发现，各家都发力于倡导女性无畏社会偏见，勇敢做自己，拒绝月 经羞耻，希望获得消费者认同来转化潜在消费者。

营销渠道多元化，宣传投入稳居高位。公司充分重视营销宣传，线上营销和线下宣传并 举，通过聘请明星张碧晨，运动员丁霞等为代言人、微博发起话题、总裁明星直播带货、 举办国风才艺大赛等方式扩大品牌曝光度和影响力，2015-2019 年销售费用从 2.17 亿元 提升至 3.09 亿元，2020 年销售费用略有下降（2020 年 2.22 亿元，系原计入销售费用 的运输费计入营业成本），2021 年为 2.79 亿元（+25.69%），销售费用率为 19.1%，显 著高于恒安国际（14.3%），其中广宣费用从 2017 的 18.69 百万元提升至 2021 年的 91.48 百万元，CAGR 为 48.7%，高强度营销投入优化营销矩阵布局，市占率稳步提升。

邀请明星直播带货，加强新零售渠道营销。1）公司开设天猫、京东、抖音旗舰店，入 驻哔哩哔哩、抖音、微博、小红书等社交平台实现全网营销；2）联合 Papi 酱、大 V、 公司总裁等通过视频、直播、微博话题等方式输出“自由点”品牌理念，号召社会正视生 理周期，打破女性刻板印象。3）电商节大促：2020 年 618 节点，自由点 FREEMORE 有机纯棉邀请热门综艺青春有你选手段艺璇和苏杉杉直播带货，并在全公司掀起全员直 播风潮。

自由点直播间喜登“天猫 618 直播间”品牌家清榜 TOP2，一小时直播带货金额超 35 万，店铺访客量同步增长 84.83%，新用户访问达 96.99%，微博话题#说唱自由点 FREESTYLE FREEMORE#阅读 1262.1 万，4 条短视频，累计播放量达 140 万+，点赞数 2.8 万+，KOL 文章《自由点要做「网紫」，卖卫生巾要靠想象力？》2 天内阅读突破 15 万+，并凭借此次全员直播活动荣获”中国国际广告节广告主奖·2020 年度数字营销案例”。

2.3 渠道力：经销为主，电商渠道拓展加速

经销为主，加速拓展电商渠道。公司主要通过经销、KA、电商（2013 年布局）渠道进 行产品销售，2021 年经销/KA/电商渠道实现营收 8.57/2.66/2.1 亿元，同比增长 21.8%/8.9%/36.8%，占总营收比重为 58.54%/18.21%/14.35%，毛利率分别为 50.6%/44.7%/14.4%。总结来看，公司目前仍以经销为主，电商渠道拓展显著加速。

经销：川渝为核心，云贵陕、两湖齐发力

渠道梳理优化，具备全国拓展基础。公司重视经销商渠道体系规范，多维度制定严格经 销商遴选标准，并从 2017 年起主动对经销商队伍进行调整升级，汰换部分规模较小和 表现不佳经销商，引入规模较大和管理水平较高经销商，2016-2019 年公司经销商数量 从 591 家下降至 408 家，但单经销商营收持续提升。总结来看：1）公司经销商盈利能 力强：外供加价叠加返点、营销支持等相关补贴，经销商毛利率约 30%（公司出厂价为 零售价 64-72 折，叠加返点），此外公司制定业绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分 担等细分政策，激发经销商拓展积极性；（2）渠道扁平化：公司精简销售层级，采用扁 平化管理，经销商下沉到区县一级，直接面向商业超市、卖场、便利店等销售终端，销 售人员超 1300 人。（报告来源：未来智库）

电商：专业团队赋能、增长明显提速

专业电商团队赋能，加速布局。电商渠道是公司重点拓展渠道，2013 年开始布局，2019 年成立杭州百亚，由专业电商团队赋能协助线上运营，2013-2021 年线上营收占比从 0.03% 提升至 14.35%，但仍明显低于恒安（23.1%）、维达（41%）等，提升空间巨大。伴随 线上渠道平台多元化，流量分散化发展，公司加大线上推广力度，2015-2019 年电商推 广费从 4.73 百万元提升至 28.33 百万元，对应线上购买卫生巾、婴儿纸尿裤人数分别从 19.57、8.33 万人提升至 106.18、13.36 万人，2019 年复购率明显提升；2021 年公司推 出股权激励，单独设臵线上营收目标，以 2020 年线上业务营业收入为基数，22-24 年线 上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，较高增速彰显公司对电商渠道 高速发展的信心和决心。

传统电商布局晚占比低，抖音直播具有先发优势。分平台看，1）天猫：线上销售主要 平台，2021 年公司调整策略（以增加费用加强宣传代替促销降价进行引流），并将发展 重心转为抖音，天猫营收份额出现下降；2）抖音：未来工作重心，抖音直播电商处于起 步初期，对新品牌更加友好，公司 2021 年调整策略集中资源发展抖音直播电商，取得 不俗成绩；据飞瓜数据显示，2022 年 3 月自由点成为个护家清卫生巾/私处护理品牌自 播号 TOP5，月销售额超 326.9w；粉丝数与除七度空间外的其他品牌差距不大，且显著 高于 ABC、护舒宝等，具有先发优势；3）其他：公司积极拓展拼多多、ToB 线上分销、 O2O 及社区团购等渠道，并构建私域流量池，注重 KOC 私域维护，增强与消费者之间交流。

KA：绑定优质客户快速成长，加速布局全国

绑定优质客户快速成长，永辉超市占比超 40%。KA 客户覆盖网点广泛、影响力大，有 利于协助公司拓展非优势区域，2015-2021 年收入从 1.24 亿元提升至 2.66 亿元（CAGR 为 16.52%，2020 年受疫情影响有所下降，2021 年基本恢复至 2019 年水平）。2019 年 公司停止与部分规模较小、销售不佳 KA 客户的合作，客户数有所下降，但受益于主要 客户稳定发展（前十大客户占比超 90%），公司 KA 渠道仍保持平稳增长。

细分来看，永 辉超市为公司第一大 KA 客户，2015-2019 年贡献收入从 0.30 亿元提升至 1.10 亿元（主 要系永辉超市合作门店数量快速增加，2017-2019 年合作门店从 303 家增长至 981 家）， 占 KA 营收比重超 40%，未来伴随以永辉超市为代表的 KA 客户向三四线城市加速渠道 下沉，百亚依靠深度合作有望实现快速增长。除传统 KA 外，公司还借助天然流量池校 园渠道进行推广，校园年轻消费者众多，易受促销活动影响且未来使用卫生巾年限较长， 一旦绑定则将收获长久客户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）