2022年思瑞浦发展现状及公司对比分析 5G建设带来信号链芯片需求增长

1.思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段

思瑞浦起家于信号链模拟芯片，是国内领先的模拟芯片设计公司。公司创立于 2012 年， 2020 年上市，信号链产品布局转换器、接口芯片，线性产品等产品，其中高精度 DAC 行 业领先。公司最先在安防领域实现突破，2018 年迈进工业和通讯领域实现质变，19 年通 过高精度 DAC 和 OPC 运算放大器打开局面，上述 2 款产品均已达到国内领先水平。公司 亦积极布局电源管理芯片拓展市场空间，2017 年电源管理产品实现小批量出货，此后公 司在接口类 CANS、隔离、大电流 DC/DC、LDO 等关键料号均实现突破，产品导入汽车、 工控客户，收入迅速提升， 2021 年公司信号链芯片和电源模拟芯片分别占比 77.51%和 22.49%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员达到 275 人，占比 69.62%，产品料号 超过 1600 款。

立足信号链芯片拓展电源管理芯片，产品拓展推动业绩快速增长。信号链模拟芯片是公司 的传统业务，产品种类涵盖线性产品、转换器产品和接口产品；电源管理芯片为公司近年 新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器和其他电源管 理产品。2018 年由于研发投入大幅增加，公司归母净利润为负，但 2019 年已转负为正。 随着下游多领域客户的逐步导入，公司产品应用领域持续拓宽，料号不断增加，近年业绩 增长迅速。2021 年实现营业收入 13.26 亿元，同比增长 134.06%；净利润 4.44 亿元，同 比增长 141.32%。其中电源管理芯片营收增速高于整体，贡献率持续提升，2021 年营收 占比达 22.49%，较 2020 年增加 18.67pct；研发费用 3.01 亿元，同比增长 145.60%，占 总营收比重的 22.70%。

公司无实际控制人，产业基金+高管/员工持股助力发展。截至 2022 年 6 月 8 日，公司股 权结构主要由三部分组成：1）产业基金持股：华芯创投作为世界半导体投资巨头华登国 际于 2011 年发起成立的一支投资基金，持股 18.50%，为公司第一大股东。2）公司高管 持股：创始人周之栩、应峰和安固创投实控人陈峰分别担任公司董事长兼总经理、副总经 理和监事，周之栩、应峰和安固创投分别持股 8.36%、7.88%和 4.50%。周之栩和应峰具 备电子专业背景和丰富的半导体工作经验。董事章晓军及其家属通过金樱投资持有公司 8.30%的股份；监事陈峰通过及其亲属安固创投持有公司 4.50%的股份。3）员工持股平 台：棣萼芯泽作为员工持股平台持股 4.16%。

公司高管具有多年模拟芯片产业经验，技术背景雄厚。公司高管多为海外背景，具有海外 模拟芯片大厂如德州仪器、ADI 等多年从业经验，且均为模拟芯片领域经验丰富的资深工 程师。公司董事长周之栩为美国亚利桑那州立大学电子工程专业博士，具备 27 年模拟芯 片从业经验；董事及首席技术官应峰为美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，具有 23 年模拟芯片从业经验，且曾在全球模拟芯片第一大厂德州仪器工作近十年。由于模拟芯片 技术的开发多倚仗于工程师丰富的经验积累，因此我们认为，思瑞浦高管丰富的产业经验 能够帮助公司更好地抓住风口，有利于公司技术研发和产品的更新迭代。

Fabless 模式合作优质代工厂，供应龙头客户拓展市场。从产业链结构来看，公司主要采 用 Fabless 模式，与全球领先的模拟器件晶圆代工厂商建立了战略合作关系。公司出于工 艺稳定性和批量采购成本优势的考虑，供应商集中程度较高，包括核心晶圆制造供应商和 芯片封测供应商长电科技、华天科技、日月光集团等。通过经销和直销并重的商业模式， 公司覆盖包括通讯、工业控制、汽车电子、监控安全、医疗健康等众多领域，积累了优质 的客户资源，现已进入中兴、哈曼、科大讯飞等下游龙头客户供应链。随着产品结构的持 续优化和应用领域的不断拓展，公司产品料号将继续提升，市场规模有望进一步扩张。

缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇

模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等） 的芯片，是数字世界与现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟信号， 在模拟芯片构成的系统里进行进一步的放大、滤波等处理。处理后的模拟信号既可以通过 数据转换器输出到数字系统进行处理，也可以直接输出到执行器。据 Gatner 数据，2021 全球模拟芯片市场规模达到 488 亿美元，占全球半导体市场的 13%。模拟芯片按照类别又 可大致分为电源管理芯片和信号链芯片两大类，目前全球领先的模拟厂商德州仪器、亚德 诺等占据主导地位，中国主要模拟厂商矽力杰、圣邦、思瑞浦、艾为等崛起迅速。

信号链模拟芯片：5G 通信+工控拉动信号链模拟芯片行业增长

一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以 0 和 1 表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。因此，信号 链模拟芯片是负责对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤的集成电路。按照功能分类， 信号链模拟芯片可以分为通用型（线性产品、转换器产品、接口产品）和专用型（非电源 管理模拟 ASSP），其中专用型产品根据下游特定客户需求和特殊应用场景进行设计。据 IC Insights 测算，2021 年通用信号链模拟芯片市场规模 127.1 亿美元，其中线性产品/转 换器产品/接口产品市场规模分别为 41.9/57.1/28.1 亿美元。

模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向通信、汽车、工控

据 IC Insights 测算，2021 年国内 IC 制造占据全球 37%的市场份额，中国本土手机厂家和 平板电脑厂家迅速崛起，带动了手机 SoC、基带、通讯、显示驱动等芯片等国产替代需求 成长，中国的屏下指纹、射频前端、CIS 领域半导体公司也获得了发展机会。从增速来看， 模拟芯片自 2021 年开始发力，在手机等消费电子端尚未见顶，仍然处于替代前期。模拟芯 片消费领域龙头圣邦股份 1Q2021 营业收入同比增速高达 104.28%，2021 年各季度同比增 速均 50%以上，实现快速增长。而在更高阶的汽车、工控等领域，模拟芯片的国产替代仍 处于早期阶段，国内龙头公司收入规模和海外仍有较大差距，国产替代空间较大。

通信方面，5G 建设带来信号链芯片需求增长。信号链模拟芯片中转换器产品 ADC 和 DAC 芯片在 5G 通信中尤为重要，主要用于对大带宽和高动态范围的模拟信号和数字信号 进行相互转换，同时为 5G 基站的能耗监控与调节提供实时数据，因此 5G 建设将为信号 链模拟芯片带来机会。从单机价值上看，从 4G 到 5G，单台基站使用的模拟芯片价值量上 涨。据中国产业信息网测算，从 4G 到 5G，单台基站使用模拟芯片价值量将从 50 美金上 升至 100 美金，增长 100%。从整体规模上看，5G 基站累计建设量持续上升，工信部数 据显示，2021 年中国 5G 基站累计建设量达到 142.5 万个，同比增长 98.47%，2024 年中 国 5G 基站建设量预计将达到 309 万个。据立鼎产业研究网预测，2024 年 5G 基站建设将 为 ADC 带来至少 8.8 亿美元的增量市场。

汽车电子是模拟芯片最具发展潜力的领域，我们认为，汽车电气化和智能化将推动信号链 模拟芯片需求的增长。电气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车，随 着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车芯片价值量将持续增长。智能化 方面，随着自动驾驶的不断升级，单车所需毫米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智 库的数据，L0~L1 级别自动驾驶仅需 7~11 个雷达，而 L5 级别自动驾驶则需要 15~27 个 雷达。作为雷达的接收系统的重要组成部分，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。

汽车电子是模拟芯片最具发展潜力的领域，我们认为，汽车电气化和智能化将推动信号链 模拟芯片需求的增长。电气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车，随 着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车芯片价值量将持续增长。智能化 方面，随着自动驾驶的不断升级，单车所需毫米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智 库的数据，L0~L1 级别自动驾驶仅需 7~11 个雷达，而 L5 级别自动驾驶则需要 15~27 个 雷达。作为雷达的接收系统的重要组成部分，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。

关注海外龙头扩产进程，未来行业供需存在不确定性

受疫情期间缺芯、涨价驱动，IDM 厂商重新加速资本开支。新冠疫情的爆发冲击了全球半 导体供应链体系，受市场供需格局失衡芯片短缺、IDM 委外代工厂涨价等多重因素驱动， 2021 年 IDM 厂商纷纷宣布建厂扩产计划，2021 年 11 月 17 日德州仪器于业绩会宣布已拟 定长期发展规划，将在德州兴建 12 寸新晶圆厂；2021 年 6 月 24 日意法半导体于业绩会 宣布在意大利米兰兴建 12 寸晶圆厂；英飞凌计划 2022 年增加 50%投资以应对全球半导 体需求的增长，此前已在德国和奥地利增设 12 寸晶圆厂；英特尔计划在美国亚利桑那州 用约 200 亿美元新建两座晶圆厂；ADI 预计 2022 年资本支出翻倍，计划扩大晶圆制造产 能和测试业务。

TI 预计 2022-25 年公司每年资本开支将高达 35 亿美元，在 2026 年后资本开支占收入比 重将超过 10%，考虑到 TI 2020/21 年资本开支仅为 6.5 亿/24.6 亿美元，该计划超出彭博 一致预期；2）公司预计新产能有望支撑 2030 年总收入达到 340 亿美元，2022-2030 年均 复合成长率为 7%，公司认为届时 90%产品将由 TI 自有厂房生产（21 年 80%），75%产能 为 12 英寸产能（21 年 40%）。我们认为，TI 此次大幅上调资本开支表明其 1）继续看好 汽车、工业等需求驱动下模拟芯片行业的成长机会；2）在经历了 2021 年产能紧张后公司 对提升自身产能、淘汰落后产能、巩固市场份额的迫切需求；3）逐步淘汰 6 寸厂等落后 产能；4）积极响应美国芯片法案。

短期来看，我们认为市场可能夸大 TI 扩充影响，回顾过去几年海外 IDM 扩产速度较慢， 叠加目前半导体设备交期持续拉长，产能爬坡可能不及预期，我们预计 TI 产能将于 2H22 逐步释放，短期内对行业供需格局影响有限；中长期来看，TI 大幅扩产将对行业供需格局 产生一定影响，带来一定不确定性，但难以改变模拟行业国产替代的进程。

国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，研发助力迈入新阶段

我们认为思瑞浦是国内富有潜力的模拟芯片设计公司之一，主因 1）信号链领域领先优势 并扩张电源管理及嵌入式产品彰显平台化布局，拉动业绩增长；2）聚焦通信、工业、汽车 等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；3）高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员。

投资亮点#1：信号链高壁垒+发展电源管理和嵌入式产品，打造平台型企业

公司为国内少数具备信号链设计能力的模拟公司，是国内唯一一家信号链营收规模超过 10 亿元的上市公司。公司信号链模拟芯片产品包括线性产品、转换器产品和接口产品，其 中转换器产品包括高速率 ADC/DAC 和高精度 ADC/DAC，正在积极研发高精度高性能 ADC、高集成度 ADC/DAC（增强型、高集成度、多通道 ADC/DAC 的监控芯片）、高性能 高可靠性接口产品等。由于信号链产品技术壁垒较高，目前国内具备信号链模拟芯片设计 能力的公司较少，思瑞浦是国内唯一一家信号链营收规模超过 10 亿元的上市公司。

开拓市场空间，公司发力电源管理芯片。为进一步扩张规模、开拓市场空间，公司逐步向 TI、 ADI 等国际模拟芯片巨头公司看齐，在技术水平逐步精进化的同时，也在积极拓宽自己的产 品品类，力图从高技术壁垒型企业成长为大而全的平台型模拟芯片企业。公司目前电源管理 芯片领域主要产品涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品和其他电源产品。 其中，线性电源（大电流低压差线性稳压电源）、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端 逐步实现量产。开关型稳压器产品则是 2021 年推出的新产品，包括 DC/DC 降压、升压、 反激开关型稳压器等。2019-2021 年公司电源管理芯片收入从 0.06 亿元增长至 2.98 亿元， CAGR 达 586.94%，占比从 2019 年 2.08%提升至 2021 年 22.49%。

立足模拟融入嵌入式处理器，目标建成“信号链+电源管理+嵌入式产品”的平台型模拟芯片 公司。近年来随着物联网的发展，嵌入式处理器市场规模增长迅速，据 IC Insights 的数据， 2021 年全球嵌入式处理器市场规模达到 197 亿美元，19-21 年 CAGR 达 56%，市场空间较 大。公司致力于成为模拟与嵌入式处理器芯片平台型供应商，计划在目前的主要产品信号链 和电源模拟芯片的基础上，逐渐融合嵌入式处理器，为客户提供全方位的芯片解决方案。

2021 年公司成立嵌入式处理器事业部，通过针对同时需要模拟产品和数字处理能力的特定应 用推出各类数模混合产品，进一步丰富产品类别，为客户提供更加全面的解决方案。这有利 于公司的平台化建设，充分利用现有客户资源，更全面地满足客户需求以增强客户粘性。 目 前，嵌入式产品尚处于前期的技术开发与 IP 积累阶段，相关产品定义和研发正在进行中。通 过打造平台型公司，广泛的产品布局令其受宏观环境影响有限，营收增长更稳健。

投资亮点#2：聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小

思瑞浦聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，商业模式佳。消费电子成为红海市场，手机市 场已经连续疲软 5 年，增长动力不足，行业整体利润率较低，市场竞争比较激烈，且消费电 子迭代速度快，产品生命周期短，单价低。汽车、工业、计算等市场产品料号单价高、生命 周期长，市场增速较快，门槛也较高。根据思瑞浦招股书信息，2019 年公司在通信领域毛 利率达 66.21%，工业领域毛利率达 53.60%，远高于消费领域 35.76%的毛利率。2021 年思 瑞浦通信领域营收占比 60%，工业领域营收占比 30%。相比消费领域偏红海的特点，近年 来通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场空间较大，竞争程度相对较低。

汽车是公司下一个重点布局方向，2021 年推出首颗车规级放大器，持续助力激光雷达。 公司 LiDAR 应用方案由发射系统、接收系统、电源模块和信息处理模块组成。2021 年公 司更是强势推出首颗车规级放大器 TPA1882Q，持续优化激光雷达应用方案，助力自动驾 驶，目前 TPA1882Q 已实现批量供货。此外公司还对 CAN 等产品等进行布局。预计未来 随着自动驾驶的持续发展和公司车规级产品的不断成熟，公司在汽车领域营收将不断提升， 实现通信、工业、汽车三轮驱动。

投资亮点#3：高度重视研发，深度激励绑定核心研发人员

重视技术研发，构建模拟芯片领域护城河。相比数字集成电路，模拟集成电路的设计工具 少，设计门槛更高，对人才要求更高，通常要求其设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制 造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；此外，由于公司客户主要 集中在通信与泛工业领域，相比消费级信号链芯片性能要求更高，因此思瑞浦自成立以来 始终重视研发投入。2018-2021 公司研发费用率 20%以上。2021 年公司研发费用达 3.01 亿元，占比为 22.7%；研发技术人员共 275 人，占比 69.62%，均处于同业公司领先水平。

深度激励绑定核心研发人员，料号数扩展迅速。一方面，公司对其技术及业务骨干进行大 力度股权激励。公司于 2015、2017、2020 年和 2021 年实施四次股权激励计划，激励对象 为公司高管和技术骨干。其中 2020 年和 2021 年公司分别以 129 元/股和 366 元/股授予激 励对象不超过 92.73 万份和 102.10 万份的股票，需摊销总费用分别为 1.48 亿元和 5.00 亿 元。另一方面，公司技术人员平均薪资处于同业公司中的领先水平，有利于高端人才吸引， 2021 年研发人员平均薪酬达到 51.71 万元。深度激励绑定核心研发人员带动公司产品种类 不断拓宽，料号数迅速扩张，由 2012 年 32 种扩展至 2021 年 1600 种，CAGR 达 54.44%。

2.可比公司对比：过去，现在和未来

思瑞浦盈利能力、研发等处中国模拟行业领先地位

我们选取国内模拟芯片领域代表性厂商圣邦股份、矽力杰、艾为电子、纳芯微、芯朋微和 思瑞浦，从业绩水平、研发能力和下游应用三个维度进行比较。

从业绩水平上看，思瑞浦营收增速快且盈利能力强。思瑞浦 2021 年营业收入达到 13.26 亿元，同比增长 134.06%，人均产出 306 万元。虽然思瑞浦并不是营收规模最大的模拟芯 片公司，其 2021 年营业收入低于圣邦、矽力杰和艾为，是纳芯微、芯朋微营收的 1.5/1.8 倍，但是人均产出和营收增速均位于行业高位，成长性较强。由于信号链相比电源管理有 着更高的进入门槛， 思瑞浦盈利 能力较强 ， 2021 年毛利率和净利率分别为 60.53%/33.45%，均高于可比公司水平。我们认为，随着新产品的持续推出和料号数的不 断扩张，思瑞浦将保持高盈利能力，2022 年营收规模也将持续增长，逐步缩小与圣邦、 矽力杰和艾为的营收差距。

从研发能力来看，2021 年思瑞浦研发费用虽不及圣邦、矽力杰和艾为，但是高于纳芯微 和芯朋微，研发费用增速和研发费用率也位于行业高位。由于思瑞浦规模小于圣邦、矽力 杰和艾为，因而研发费用相对三者较低，但是 2021 年研发费用也达到 3.01 亿元，是纳芯 微、芯朋微的 2.8/2.3 倍；研发费用增速达到 145.60%，仅次于纳芯微，高于圣邦、矽力 杰、艾为和芯朋微；研发费用率达到 22.70%，高于纳芯微、圣邦、矽力杰、艾为、矽力 杰和芯朋微。思瑞浦近年来持续重视研发投入，在信号链模拟芯片领域建立起技术护城河， 同时积极研发电源管理类产品，致力于建成一家平台型模拟芯片公司。

从下游应用领域来看，思瑞浦下游应用领域主要集中在工业和通信领域，具有卡位优势。 2021 年通信和工业在思瑞浦营收中的贡献程度分别为 60%/30%，而圣邦、艾为、芯朋微 等公司产品应用则主要集中在消费领域。2021 年艾为电子 98%的营收都来自于手机芯片， 圣邦分别有约 40%/15%的营收来自于手机与通信领域/非手机消费类领域，芯朋微 46%营 收来自于家用电器，矽力杰 40%收入来自消费品。相比于消费领域偏红海的特点，近年来 通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场空间较大，因此思瑞浦相比于同业公 司更具卡位优势，我们看好其未来营收的持续增长。

以 ADI 为鉴，探究思瑞浦未来成长之路

ADI 以高技术壁垒信号链模拟芯片起家，通过并购完善产品布局。从产品角度看，ADI 从信 号链模拟芯片逐步向平台化公司发展。ADI 成立于 1965 年，成立初期便致力于技术壁垒较 高的信号链模拟芯片产品的研发。1971 推出行业第一个激光切割线性 IC FET 输入运算放大 器，1980 年产品 AD574 成为行业标准 ADC，信号链模拟芯片产品性能领先同业。此外， ADI 通过并购不断丰富自己的产品线，前后收购 8 家模拟芯片公司以提升公司在行业内影响 力，2016 年和 2020 年分别通过收购凌力尔和美信以完善在电源连模拟芯片领域的产品布局， 逐步成长为布局全面的模拟芯片供应商。从应用领域角度看，ADI 由 80~90 年代的消费/通 讯/电脑市场逐步拓宽至工业、航天、汽车、数据中心、医疗等领域。从产业链角度看，ADI 采用 IDM 生产模式，受晶圆厂产能变动影响有限。

通过复盘之前 ADI 的发展路径，我们认为 ADI 规模扩张和平台化发展的关键因素在于：1） 由高技术壁垒信号链模拟芯片过渡到电源管理芯片的发展路径；2）通过并购完善产品布局； 3）IDM 产业链模式保证产能供应。对于思瑞浦而言，目前思瑞浦已在国内信号链模拟芯片 领域建立起技术护城河，正向电源管理芯片过渡，我们看好其未来通过该路径逐步成长为国 内平台型模拟芯片公司。同时我们认为，当思瑞浦步入发展较为成熟的阶段，并购和 IDM 产业链模式或将相继出现，以帮助公司进一步扩张规模并完善产品布局。我们看好思瑞浦凭 借技术优势和客户积累，以及未来可能的并购和产能建设以完善产品布局，逐步成长为中国 模拟龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）