2022年浙江自然发展现状及主营业务分析 浙江自然掌握户外运动用品核心生产技术

1. 浙江自然：户外休闲供应链隐形细分龙头，高利润率验证产业链竞争力

1.1 从 OEM 到 ODM，成长为全球领先户外运动品牌供应商

全球领先的户外运动用品供应商，工艺、产品结构、商业模式持续演进迭代。 浙江自然（原名天台县旅游品厂）1992 年成立于浙江台州天台县，是国内最早从事 充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售的企业 之一。拓展到 TPU 产品，掌握户外运动用品核心生产技术。公司早期从 PVC 床垫 做起，后续拓展到 TPU 产品的生产、研发、销售，TPU 占比。2002 年开始 TPU 产 品研发，并于 2004 年正式生产。2008 年成立浙江瑞辉纺织面料科技有限公司，深 耕面料研发，目前已经掌握 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周 波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司以“成为全球领先的户外运动用 品供应商”为目标，逐步成为全球户外运动用品领域佼佼者，于 2021 年登陆上交所。

进入头部品牌供应链+户外运动装备需求增长，2016-21 年归母净利润 CAGR 达 25.7%。公司自 2006 年起逐步进入全球户外运动领域知名企业的供应链。2006 年公司与历德超市合作，2010 年进入迪卡侬供应链，2012、13 分别与 SAE TO SUMMIT、REI 合作。目前公司产品销售至全球 40 多个国家，主要为欧美发达国家， 与 200 多个品牌建立合作关系。叠加消费者对强身健体愈加重视，户外运动流行带 动装备需求增长，公司 2016-21 年营收、归母净利润 CAGR 分别 19.8%、25.7%， 利润增速高于营收增速，主因规模效应摊薄成本以及纵向一体化管理运营效率提升。

后疫情时代户外运动高景气，公司营收快速增长。2021 年疫情常态化后，户外 运动等非聚集性休闲场景能够很好的解决人流密集这一问题。欧美国家户外运动需 求率先释放，公司 TPU 复合面料的产线扩增、聚氨酯软泡自动化产线建成，出口带 动公司营收快速反弹。2021 年公司产能提升、充气床垫及防水箱包收入增长使得营 收同比增长 44.9%。22Q1 营收延续高增长，同比增速达 46.6%。

主打充气床垫具备轻质、防水、耐磨、环保特点，TPU 面料广泛用于不同系列。 公司产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。主要分为：（1）充气床垫类按防 水材料分为热塑性聚氨酯(TPU)和 PVC 系列产品，两种面料都具有质量轻、防水防 潮的特点，而 TPU 比 PVC 弹性更好、更耐磨、更环保。产品广泛适合营地露营及 自驾旅行；（2）户外箱包系列包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，主要采用 TPU 面 料，环保耐磨，适用于户外运动携带。（3）头枕坐垫系列主要包括头枕和靠垫，主 要采用TPU面料，根据人体工学设计，能够更好的贴合脖子并提供更好的力学支撑。 产品用于旅游、野外宿营场景，目标客群为大众消费人群。

充气床垫应用于旅 游，野外宿营，可与帐篷配套使用。床垫可在休息时充气放在帐篷里使用，排出气 体后可折叠装在旅行包里，携带方便。据天猫旗舰店及 Naturehike 数据显示，公司 终端市场 PVC 充气床垫售价约在 100-200 元，TPU 充气床垫市场售价约 300-700 元，户外箱包系列产品和头枕坐垫系列市场售价均约不超过 200 元。三大系列产品 中床垫产品价格带较宽，包含 100-200 元的 PVC 材质以及 300-700 的 TPU 材质。

具备优秀的产品设计能力，当前以 ODM 代工为主。公司掌握核心技术，利用 自身新产品设计能力与对产品的理解，自主设计开发新产品。通过向客户推荐的方 式获取更多订单，逐渐形成以 ODM 模式为主导的商业模式。据公司招股书，2020 年公司 ODM、ODM+OEM 营收占比达到 70.7%、3.8%，而纯粹的 OEM 模式营收 占比仅 25.5%。

外销收入占比接近 80%，疫情后境外收入快速反弹。通过优质客户带来的发展 优势，销售渠道拓展至全球，全球影响力逐渐显现。2021 年外销收入占比达 79.8%， 其中欧洲和北美洲营收最高，2017-2020 年比重下滑主因内销高增速及客户结构优 化（例如 2018 年公司与美国企业 California Innovations Inc.发生货到付款纠纷后未 再发生交易，导致 2019 年出口至美国地区户外箱包类产品金额同比下滑 1.4 千万 元）。2021 年外销比重增加，主因欧美国家普遍开始发放疫情补助促进消费，进一 步利好户外行业。 内销保持高速增长。伴随中国经济增长、户外运动用品行业的发展，以及疫情 期间人们对非封闭环境下的活动的需求增加。2019-2021 年公司内销受益，同比增 速均在 20%以上，占营收比重由 2017 年的 15.6%提升至 2020 年的 22.0%。2021 年比重有所回落，主因欧美国家复苏增长强劲。

1.2 高利润率验证产业链位置竞争力

充气床垫： 受 TPU 类产品增长驱动量价齐升。2018-21 年，公司充气床垫营 收 CAGR 为 19.7%，2021 年营收达到 6.4 亿元。充气床垫作为公司拳头产品，近 年来由于需求增长以及产品结构优化，呈现量价齐升增长趋势。2021 年销售量、均 价价格同比分别增长 11.0%、32.5%。其中，TPU 类充气床垫市场接受度较高、广 受欢迎，其产品销量及均价增长是床垫产品营收增长的核心驱动因素。TPU 类充气 床垫的营收、销售量占比分别由 2018 年的 55.8%、41.4%提升至 2020 年的 67.7%、 51.8%。其中 2020 年 TPU 床垫销售均价增长明显，同比增长 18.1%。

高毛利率凸显产业链竞争力，注重设计、自动化水平提升，盈利水平稳中有升。 公司长期能够保持较高且稳定的毛利率，是公司产业链竞争力的体现，同时也是代 工生产优势的体现。而究其根本则是公司采用生产链纵向一体化的生产模式、实现 大部分工艺环节自主生产后的综合体现，同时公司注重设计、自动化水平提升，盈 利能力相对稳定。普遍采用 TPU 面料工艺的充气床垫产品毛利率较高，公司 TPU 占比较高的拳头产品充气床垫毛利率最高，2019 年以来持续超过 40%。

随着公司近 年来自动化水平的提高，毛利率稳中有升。参考公司历史毛利率及可比公司毛利率 变化，公司通过提价能够消化掉相当大部分的原材料上涨成本，毛利率保持相对稳 定。2021 年大宗材料价格波动，公司报价时预判原材料走势并根据用汇情况买入远 期合约，通过科学管理降低原材料价格上涨、汇率波动对毛利率的影响。21 年毛利 率波动较小，依然维持在较高水平。

盈利能力优异，具备高 ROE 特征，明显高于出口代工行业水平。公司 ROE 水 平持续高于 25%，处于行业较高水平，主要因为利润率持续维持较高水平。2016-21 年，毛利率提升叠加公司降本提效使得期间费用率减小，净利率有所提升。2021 年 公司由于上市募资，所有者权益增加，因此 ROE 有所下滑，但仍领跑同业。

综合费用率处于行业较低水平，较低的销售费用源于业务模式差异。公司近年 来销售费用率持续减小，2021 年销售费用率减少主因包干运杂费下降。横向对比看， 公司销售费用率低于浙江永强、牧高笛、开润股份，与聚杰微纤较为相似，主要源 于业务模式差异。牧高笛除 OEM/ODM 业务外，亦进行自有品牌的经营。浙江永强 在境外拥有自有销售体系。开润股份有自有品牌业务，线上线下同时经营，并组建 境外销售团队。三家公司销售模式差异导致其销售费用率高于公司。而公司与经营 模式与销售模式相似的聚杰微纤费用率基本保持一致。

1.3 家族持股结构稳定，管理层深耕行业、架构稳定

家族持股结构稳定，夏永辉夫妇为实际控制人。公司为家族持股企业，股权结 构及控制权稳定。截止至 2021 年 9 月，家族合计持股达 72.9%。公司实际控制人 为夏永辉、陈甜敏夫妇。夏永辉通过扬大管理、瑞腾投资和瑞聚投资共间接持有公 司 54.4%的股份并担任公司董事长职务；陈甜敏通过扬大管理间接持有公司 1.9% 的股份并担任公司董事、副总经理职务。二人合计持有公司 66.3%的股份，对公司 共同实施控制。

2 .户外运动用品：后疫情时代异军突起的新消费赛道

后疫情时代，户外休闲运动成为热门场景，持续带动相关产品销量增长，增长 具备上下游产业链验证。2020 年疫情后全球户外用品规模同比增长 28.3%，其中充 气式户外产品 2017-21 年 CAGR 约 11.4%，规模约 348 亿元。伴随欧美防疫逐步宽 松，户外运动参与渗透率显著提升，市场需求旺盛。同时，对于休闲运动供应链而 言，具备国内外需求高增长特征，国内市场疫情后大众偏好转变，短距离、高频次 的户外运动和短途旅行有望承接跨省、出境游。同时相关产业支持力度加大，长期 具备较大增长潜力。

2.1 全球户外用品行业规模稳步提升，欧美市场需求旺盛

2020 年全球户外用品规模同比增长 28.3%。户外运动兼具运动与休闲双重属性， 受新一代消费者欢迎。据华经产业研究院数据，2020 年全球户外用品行业营收规模 近 1.05 万亿元，同比增长 28.3%，预计 2021-25 年 CAGR 约为 6.9%，到 2025 年 将达 1.6 万亿元。根据弗若斯特沙利文，户外运动分成三类，分别为地上和山上运 动（爬山，汽车等），水上休闲运动（划船，游泳等）以及空中休闲运动（跳伞等）。 其中地上及山上产品占 2016 年零售额市场的 71.5%，水上休闲产品占 18.4%，空 中产品占比最小。

全球整体水上休闲活动产品 2017-21 年 CAGR 约 6.8%，规模约 3037 亿元。 由于水上运动受到越来越多的运动者的欢迎，水上休闲运动参与率不断提升，全球 水上休闲产品市场。据弗若斯特沙利文测算，其中充气式水上休闲产品约占充气式 户外休闲产品市场的 80%，水上休闲产品市场 2017-21 年复合增长率达到 6.8%， 2021 年市场规模约 3037 亿元。

得益于气候地貌、生活方式等因素，欧美拥有庞大的户外运动市场。欧洲户外 运动的发展得益于温和湿润的气候、适宜户外运动的地形地貌，以及较早的户外运 动起源；美国户外运动发展则得益于地区经济发达以及户外运动文化的兴盛。在欧 美等国，户外运动已成为一种不可或缺的生活方式，相关产业具有较好的市场基础 和发展前景。同时由于地区经济发达，与户外运动有关的服装、器材、用品均有较 大的市场需求。随着电商发展愈发完善，欧洲和美国户外运动用品电商市场规模 2020-24 年 CAGR 分别为 5.5%、3.1%。 此外，全球户外运动用品电商市场规模不 断扩大，预计到 2024 年达到 7202 亿元的规模。

我国户外用品 2020 年规模约 245 亿元，相关产业支持力度加大。受国内经济 水平进一步提升，消费升级、健康中国战略下群众户外运动习惯养成，国内户外用 品市场规模向好的前景较为明朗。据 COCA 数据，中国 2020 年户外运动用品市场 零售总额约 245 亿元。随着体育户外与文化、旅游、健康、教育等行业融合发展正 在加强，体育户外消费理念也在日趋升级。在国家政策支持、户外活动设施完善， 大众潮流响应及市场积极反馈的多重利好下，户外产业未来可期。2021 年 8 月，国 务院发布《全民健身计划（2021－2025 年）》，预计 2025 年经常参加体育锻炼人数 比例达到 38.5%，体育产业总规模达到 5 万亿元，预计 2019-25 年 CAGR 约 9.2%。

国内户外运动市场存在较大增长潜力。中国户外用品市场刚刚走过导入期，开 始迈入成长期。与美国等发达国家和地区相比，我国户外运动普及率、人均运动场 地及户外运动用品的人均消费金额较低，中国户外运动渗透率和市场空间小于美国。 据 COCA 数据，我国 2020 年户外用品行业零售额为 245.2 亿元。由于国内草坪管 控严格等原因，我国人均体育场地面积远低于发达经济体。截至 2020 年底，我国人均体育场地为 2.2 平方米，而世界发达经济体人均场地平均水平约为 7 平方米左右， 同美日的差距则更为明显，户外运动基础设施存在较大缺口。中国人均户外用品消 费金额不足欧美市场 1/4。尽管我国户外运动行业在国情及文化方面与欧美国家存在 差异，但随着体育产业支持政策幅度加大，以及国务院“双减”政策的实施，国内 户外运动行业仍存在较大增长潜力。

疫情后大众偏好短距离、高频次户外运动和短途旅行，有望承接跨省、出境游。 疫情后多地仍不断反复的疫情散点冲击下，户外运动和微旅行成为最佳选择，主要 体现在决策周期短、停留时间短、多以朋友、家庭、情侣等小团体为单位。相较于 疫情前动辄需要一周甚至更久的度假模式，以本地为中心，开展 3 天以内的户外休 闲体育活动，正逐步被大众从旅行变为日常，成为青年人期望度过周末及假期的重 要休闲方式。且户外运动相比场馆室内运动具有受疫情管控限制更小的优越性， “登 山”，“徒步”，“滑冰”等户外运动成为马蜂窝 2022 一季度体育旅游热搜词。疫情对人 们生活方式的具有潜移默化的改变。户外体育运动成为大众休闲新形式，有望承接 出境游、跨省游和场馆室内运动受限后未被满足的需求，预期将会使消费场景多元 化且提升消费频次，提升行业发展上限。 从远观到尝试，后冬奥时代户外运动热潮再攀高峰。近两年世界级大型体育赛 事带动体育运动热潮，各大体育赛事相继落地中国，极大推动我国在体育运动方面 的基础设施建设，也让户外体育运动热度持续攀升。随着 2022 北京冬季奥运会、 2022 杭州亚运会的举办和待举办，冬奥效应”推动体育户外运动产业高质量发展， 且带动了全球人民渴望真正参与各项体育运动，而不仅仅局限于冰雪运动的热忱。

国内户外运动呈现多元化发展，儿童体育运动需求提升。国内体育消费意愿进 一步加强，根据中国体育用品业联合会发布的《2021 年大众健身行为与消费研究报 告》，2021 年大众健身年平均总消费相比 2020 年提升 35%，主要参与运动项目前 五名是跑步、羽毛球、健步/健走、游泳和骑行，其中跑步的参与率大幅度提高，特 别是在一线和新一线城市参与率超过 70%。并且，随着“双减”，“限游”等政策的深入 推进，儿童的身心健康愈发受到各方重视，家庭游和营地素质教育等户外运动市场 蓬勃发展，儿童运动呈现出低龄化，高频参与的趋势。根据迪卡侬 2021 运动品类销 售前十，排名第一为户外运动产品（登山，露营等），排名第二为健身与儿童体能相 关产品，可见儿童运动相关的户外运动市场蓬勃发展，多元化需求有望带动户外运 动整体市场发展。

2.2 下游品牌化、依赖创新设计，优选大型供应商

公司是户外运动领域中充气床垫细分龙头，同业代工企业多为非上市公司。国 内户外运动用品行业市场化程度高，品牌端竞争激烈。市场整体正由“量”向“质” 过渡，低端产品逐步出清。头部品牌由于设计、供应链基础扎实且拥有一定用户群 体，行业集中度提升。但整体来看，户外用品行业终端仍较为分散。 我国户外运动下游品牌呈金字塔状格局，国内品牌以高性价比优势错位竞争。

1） 我国户外运动中高端市场主要被国外品牌占据，这些国外品牌优势突出，如始祖鸟 等属于高端品牌，北极狐等定位中高端市场。这些国外品牌普遍历史悠久，多年技 术沉淀已转化为强大的产品力，并在全球范围内具备良好口碑，品牌优势突出。2） 多数国内品牌定位于大众户外用品市场，这些国内品牌以性价比为核心优势，有望 受益于户外运动大众化拉动销售额，例如浙江自然，牧高笛等。国内品牌成立时间 普遍较晚，多数以 OEM 起家，产品力及品牌力较国外品牌均存在一定差距。未来随 着国内户外运动由小众的专业运动向大众休闲运动发展，国内品牌有望凭借逐步提 升的产品力及高性价比，受益于大众市场扩大，进一步占据更大的市场份额。

3. 高成长细分赛道，高壁垒的核心供应商

生产端，公司拥有聚氨酯（PU）软泡发泡、面料涂层等五大核心工艺及技术， 并逐步形成一体化供应链。一体化供应链实现从原材料到中间材料，到制成品的全 过程自控自制。除成本优势外，一体化供应链具备下游客户高度重视的快速反应、 质量自主可控特性。公司的核心技术及一体化供应链，通过多年经验打磨，所实现 的升级迭代具备产品结构、商业模式及客户多方面验证：

（1）产品结构方面，TPU 床垫营收占比由 2018 年的 56%提升至 2020 年 68%， 实现单位价值量的明显提升。（充气床垫销售均价由 2018 年的 97 元/件提升至 2021 年 150 元/件）；（2）在商业模式角度，公司以 OEM 起家，2021 年 ODM 占比达 71%。 （3）从客户角度，公司同全球 200 多个品牌建立合作关系，在 21H1 通过迪卡侬严 格考核体系，签订战略合作伙伴协议验证供应链地位。展望未来，公司立足多年积 累、并且持续迭代的工艺技术优势及一体化供应链，以及常年合作的大客户基础， 新品类家用充气床垫、水上用品持续开拓放量。

3.1 纵向一体化布局：快速反应、质量自主可控

公司拥有完整的纵向一体化产业链。纵向一体化指的是企业在现有业务的基础 上，向现有业务的上游或下游发展，形成供产、产销或供产销一体化，以扩大现有 业务范围的企业经营行为，包括前向一体化和后向一体化。前向一体化，是企业向 产业链下游延伸，对本公司产品做进一步深加工；后向一体化，是企业向产业链上 游延伸，供应生产现有产品或服务所需要的全部或部分原材料或半成品。

户外用品生产流程高度重合，一体化布局充分发挥生产协同优势。户外运动产 品具备 SKU 丰富、生产流程高度重叠的特点。公司新老品类产品本质上都是户外休 闲用品，因此在生产流程及客户方面高度重叠。公司深耕户外运动行业三十余年， 在长期生产过程中已掌握的成品面料及海绵的核心制作工艺，能够充分发挥生产协 同优势。公司能够实现从制膜、复合到成品加工一体化，是行业内为数不多具备纵 向一体化布局的企业。

产业链向上游延伸，直接原材料占成本接近 70%。公司一体化生产布局，产业 链向上游延伸后，其采购生产所需的原材料主要为注直接原材料，包括 TPU 粒子、 TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等，直接材料成本占比约 70%。公司库存中主要 为布料，其中布料占 2020 年库存比重约 46.8%，19.4%为化工料、6.8%为 TPU、 辅料及其他占比约 27.1%。为稳定利润率，公司在合适时机增减库存。化工原材料 存量占比 2019 年以来大幅减少主要因为 2018-19 公司在化工料低价时采购备货， 存储时间长受价格波动影响导致。

3.2 五大核心技术，依赖常年生产经验

通过前文产业链分析，户外用品终端相对分散。下游品牌十分依赖设计创新， 品牌商聚焦研发设计，上游则通过其多年代工生产经验及掌握的核心技术，产品推 新速度快、且定制化程度高，除规模化生产具备成本优势外，能够为下游品牌商稳 定生产代工。我们认为本质上大代工厂服务下游分散的品牌是资源配置的最优解， 上游具备较高壁垒，且容易出大代工厂。 公司实现五大核心生产技术产品的批量化生产。

公司产品面料主要分为 PVC 复 合面料及 TPU 复合面料，区别主要在于防水气密材料的不同，其中用于低端产品的 PVC 面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高端产品的 TPU 面料复合由 公司自行生产完成。公司充气床垫、头枕坐垫、户外箱包三大系列产品均以 TPU 面 料为主，主要生产工艺基本相同，包括面料多重处理、热塑性聚氨酯（TPU）多功 能复合、 聚氨酯（PU）软泡发泡、高周波熔接、热压成型等环节相同。在户外休 闲用品行业累积超 30 年的生产经营过程中，公司通过自主研发方式等关键工艺和技 术，并具有自主知识产权。在高端 TPU 复合面料制作中不断将产业链向上游延伸。 目前已掌握聚氨酯（PU）软泡发泡、面料涂层、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、 高周波熔接、热压熔接五大户外运动用品核心生产技术以及批量化生产。

生产优势一：产品推新速度快、且定制化程度高。户外用品具备多 SKU 的特点 （主要体现在产品种类、结构、设计、材料、规格、型号等方面），品牌商通常要求 上游代工厂具备多品类、多次少量、快速反应的柔性生产能力。公司近年来持续推 出新品，且新品贡献收入占比增加，根据公司招股书，公司部分新品营收占比由 2019 年的 4.2%提升至 2020 年的 11.54%。其中 2019-20 年推出的足球门、包边床、冰 包等单品类年均贡献收入均超过 700 万元。

究其根本，我们认为公司产品推新速度快及以及制化程度高主要源于公司纵向 一体化布局为其带来的：（1）供应链相对柔性，公司通过纵向一体化的布局，供应 链相对柔性，能够实现不同工艺步骤相互配合、信息互通，有效掌握各生产环节、 把握生产节奏，缩短研发新品的时间，进而控制交货周期；以及（2）产品设计环节 相对灵活，由于掌握核心生产技术，公司可灵活调配不同工艺步骤及生产环节，公 司能够根据客户不同的产品结构、设计方案、材料选择、规格等进行定制化设计研 发生产。例如为其提供不同海绵厚度、不同尺寸、不同复合方式以及不同颜色的充 气床垫等产品。产品设计环节灵活且供应链相对柔性，两者共同决定公司代工产品 具备推新速度快且定制化程度高的特点。

公司重视产品设计、材料及自动化水平的提升。户外运动用品对产品轻质化、 耐磨性等专业属性要求严格，因此研发设计不仅包含外观，还包含物理性能。公司 至终重视研发、设计，2021 年在基础材料、产品、自动化设备三个方向，重点聚焦 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产 线等项目。公司 2016 年以来申请专利数有显著提升，其中实用新型专利、外观设计 专利数量增长较大。公司 2016 年以来专利申请主要集中在充气垫、充气床垫、充气 沙发、充气吊床、充气泵，截至 2020 年末公司拥有国内外专利 132 项。

生产优势二：生产稳定性强。除规模化生产具备成本优势外，一体化供应链具 备下游客户高度重视的质量自主可控特性。公司作为头部代工厂，在供应链管理、 生产管理、质控等方面具备竞争优势，能够为下游品牌商减少库存量、降低对资金的的占用。公司从制膜、复合到成品加工一体化布局，对生产环节的把控有利于提 升产品质量及生产稳定性。为分散国际贸易风险，以及考虑到东南亚人力成本较低， 公司 2021 年投资 6831 万元建设越南户外用品生产基地，进一步提升生产稳定性。

优势体现一：公司产品普遍采用更耐磨、易加工、环保、无气味的 TPU 材料。 公司产品普遍采用 TPU 面料，TPU 面料广泛应用于医疗、健身器材、箱包、充气 产品领域。TPU 材料较 PVC：（1）硬度范围更广，可通过改变 TPU 的各种反应组 分的比例得到不同硬度的产品，并且随着硬度的增加，产品仍然保持良好的弹性和 耐磨性；（2）热稳定性较好，TPU 材料在较热的环境中工作不容易变形；（3）耐寒 性突出，由于玻璃态转变温度比较低，在零下 35 度仍保持良好的弹性、柔顺性和其 他物理性能；（4）易加工，TPU 材料可采用常见的热塑性材料的加工方法进行加工， 如注塑、挤出、压延等。在气味和环保程度方面；（5）环保无气味：TPU 材料较 PVC 没有刺激性气味且环保安全。

优势体现二：下游品牌客户粘性强。境外客户供应商筛选标准高，公司 21 年与 迪卡侬签订战略协议。公司产品以外销为主，境外客户通常对进口商品及供应商在 产品质量、产品规格、产品环保性等诸多方面有严格要求，且随着环保意识的普及， 越来越多的境外客户开始要求产品应当具有低碳、环保的特性。国际知名客户在选择供应商时具有一套严格的资质认定标准。目前公司已经通过迪卡侬、LSO LP、REI、 Exxel 等主要客户认证，客户粘性较强。2021H1，公司通过了迪卡侬严格的体系考 核，正式同迪卡侬签订战略合作伙伴协议，为后续品类持续拓宽做铺垫。

3.3 迪卡侬战略合作伙伴，客户关系牢固稳定

公司多年经验打磨、所实现的升级迭代具备客户验证。境外客户对供应商筛选 标准高，凭借优秀的生产能力，2006 年以来公司逐步进入历德超市、迪卡侬、SAE TO SUMMIT、REI 等全球头部户外运动品牌供应链，且与头部客户达成战略合作协 议。新品类贡献收入增加，品类拓宽逻辑逐渐兑现。展望未来，我们认为公司基于 持续稳定的生产优势以及现有客户资源优势。拓品的技术积累有所保障，且公司客 户成长性较强，新品获取客户订单确定性较高。有望充分受益于后疫情时代行业需 求高增长。

与国际知名企业具有长期、稳定的合作基础。经过多年的发展和积累，公司凭 借良好的产品及服务质量赢得了众多客户的认可，积累了优质的全球客户资源，与 迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、REI、历德超市等核心客户保持长期的战 略合作关系。据招股说明书，截至 2020 年中公司前五大客户分别为迪卡侬、 Flexxtrade、REI、Balluck Outdoor Gear Corp.和 Exxel，其中迪卡侬连续多年成为 公司第一大客户。公司自 2010 年进入迪卡侬供应链后，至今已合作超过 12 年时间。 公司与头部客户建立长期、稳定的合作关系，具有良好的合作基础、合作粘性较大。 公司占其主要客户的采购份额比重较高。2017 年以来迪卡侬贡献营收比例从 18.1% 持续增长至 2021 年的 29.0%。

客户成长性较强，近年来公司向迪卡侬销售新品类带来新增长。下游品牌商为 稳定并扩大市场份额，有持续推出新品的诉求。公司作为头部供应商，其设计、生 产能力可较好的满足客户推出适用于多元消费场景、多消费层次产品的需求。公司 最大的客户迪卡侬是全球户外运动行业领先的运动用品零售商，2020 年全球零售额 1008 亿元。疫情期间集团受冲击较小，全球线上销售额激增，电商占比 2020 年同 比提升 11pct 至 19%，抗风险能力提升。公司 2019 新推出的足球门类产品销量较 大，2020年足球门类新品销量延续增长，同时新款浮标类产品销量上升。因此2019、 2020 向迪卡侬销售的其他类产品销量及收入同比大幅增长。2022 年公司推出防水& 保温箱包、PVC 冲浪板等新品，有望贡献业绩弹性。

3.4 项目投产后预计充气床垫、其他品类产能提升超 80%、 110%

募投项目投产后预计充气床垫、防水包等产能分别提升超 80%、110%。近年 公司充气床垫产能持续提升，2018-19 年产能利用率均在 90%以上，2020 受疫情停 工停产的影响，短期下降至 81.4%。公司 2021 年生产 455 万张充气床垫，197 万 个防水包，195 万个枕头坐垫及 116 万个其他产品，并于 2021 年上市募资，拟分别 投资 4.75、1.88、0.68、1.11 亿元建设改性 TPU 面料及户外用品智能生产基地、户 外用品自动化生产基地改造项目、越南户外用品生产基地，以及建设支持新产品研 发的研发中心。预计所有项目完成后，每年可增加产能 2100 万平方米 TPU 复合面 料，375 万张充气床垫，590 万只防水包及枕头坐垫等户外产品。通过初步估算， 预计 2024 年募投项目全部投入使用后，预计充气床垫产能较 2021 年提升超 80%， 防水包、头枕坐垫及其他户外用品综合产能提升超过 110%。

户外箱包、头枕座椅及其他品类销量增长显著，新品冰包贡献较大。除核心产 品充气床垫外，2021 年公司户外箱包、头枕座椅等户外用品营收均呈现较大幅度的 增长，2021 年营收同比分别增长 59.6%、37.4%。2020 年以来户外箱包及头枕座 椅产品销售均价相对平稳，营收增长主要由销量增长驱动。2021 年下游需求旺盛、 订单量增长，户外箱包、头枕座椅的生产和销量增速明显，两者销量同比分别增长 55.5%、40.3%。其中箱包销量增长尤为明显，主因新产品冰包销量增长所致。

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