2022年户外休闲用品行业之浙江自然研究报告 公司核心竞争力及未来增量专题分析

1、 浙江自然：30 年技术领先的 TPU 户外用品龙头

1.1、 发展历程：多年打磨技术，成功切入迪卡侬等多个国际知名客户

根据公司战略格局的构建过程，我们将其发展历程分为四个阶段：

（1）1992 年 ~ 1999 年，公司处于初创探索的技术革新期。1992 年创始人夏积 标在 58 岁退休之年选择再次创业，公司前身天台县旅游品厂成立，并专注于充气床 业务。由于空白的行业经验、超额的设备投入、强大的竞争对手等，公司在逆境中 成长。1993 年，夏积标之子夏永辉先生任天台县旅游品厂副厂长，经广交会交流后 瞄准在海外流行的 PVC 材质的自动充气床产品，相较于传统手工制造的橡胶棉充气 床，PVC 充气床用机器制造效率高、人力成本大大降低，经过购买二手设备、修复 机器正常运作等努力，公司首笔 PVC 自动充气床订单如愿交付。

（2）2000 年 ~ 2009 年，公司研究 TPU 材料进入创新发展期。2000 年，夏永 辉锚定户外野营领域，成立浙江大自然旅游用品有限公司，不满足于 PVC 材料，瞄 准创新材料 TPU，花费三年多终于成功将 TPU 材料投入生产，于 2002 年建立 TPU 涂层面料车间和热压型生产线，2007 年 TPU 防水箱包车间建成投产。

（3）2010 年 ~ 2017 年，公司持续开拓大客户进入快速壮大期。2008 年迪卡侬 通过网络了解公司后主动抛出橄榄枝，通过长期且严格的资质、能力等方面审查， 公司于 2010 年与迪卡侬正式开始合作，并通过参加展会、原有客户推荐、公司网站 宣传、招投标等多种方式获得客户，先后开拓了 LSO LP、Sea to summit、REI 等客 户，优质客户资源支撑公司营收的快速增长。同时，公司保持创新驱动，2012 年设 立户外用品研发中心，从 2013 年开始，公司以新材料为核心，户外运动为主线不断挖掘新品种、拓展新品类。

（4）2018 年 ~ 至今，公司凭借客户和技术竞争力，进入成熟拓展期。公司于 2018 年完成股份制改革更名为浙江大自然户外用品股份有限公司，并于 2021 年上市， 2018-2021 年营收 CAGR 达 18.3%，其中 2021 年同比增长 44.9%，增长速度远超户 外用品市场整体水平。目前公司已经形成境内+境外双生产基地布局，待海外越南、 柬埔寨生产基地产能释放预计业绩将迎来新一轮增长。

1.2、 财务分析：量利齐升势头强劲，盈利能力带动 ROE 行业领先

（1）收入端

整体来看，公司总营收持续增长且势头强劲。2016~2021 年，公司总营收由 3.39 亿元提升至 8.42 亿元，2021 年国内外消费市场快速复苏，扩产释放订单需求、新产 品放量提价驱动收入高增 44.9%，收入持续增长且势头强劲。

从产品结构看，充气床垫贡献主要收入，其中具备强竞争力的 TPU 类收入占比 逐渐提升。公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫，2021 年充气床垫营 收 4.32 亿元（+47.13%），在主营业务收入中占比 75.48%，按产品材料可以分为 PVC 和 TPU 两类，自研自产的核心 TPU 收入在充气床垫中的占比自 2018 年的 56%提升 至 70%。

从销售地区看，公司以外销业务为主，并主要销往欧美。2021 年公司外销收入 占比为 79.78%， 主要市场为户外运动发展较为成熟的欧洲和北美市场，2018-2020 年欧洲与北美销售收入合计均在 60%以上，外销均采取 FOB 模式。

从销售模式看，公司以 ODM 收入为主。公司产品以 OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售，2021 年外销收入占比为 70.65%，受益于公司较好的研发设计能 力，2018-2020 年公司负责及参与产品设计的产品收入占比保持在 93%以上。

（2）盈利能力：归母净利润持续增长，盈利能力行业领先

整体来看，近五年归母净利润年均复合增长 25%。2016~2021 年，公司归母净 利润 0.65 亿元提升至 2.2 亿元，2021 年净利润同增 38%，2017-2025 年 5 年 CAGR 为 25%，保持高速增长。垂直一体化与强成本管控力加持，盈利能力行业领先。公 司 2021 年公司毛利率 39%、净利率 26%，近五年毛利率 35-40%、净利率 16-27%， 均处于同行较高水平。

从产品结构看，公司整体毛利率表现亮眼系高毛利率的充气床垫收入占比提升 拉动，而充气床垫的高毛利率主要系受益于 TPU 类产品占比较高（约 70%）。从销 售地区看，外销毛利率一直高于内销，但内销毛利率呈现逐年提升趋势，随着国内 户外运动市场逐渐成熟，品牌方对高附加值且环保性高的 TPU 类产品需求将有所提 升，预计内外销毛利率差距将进一步缩窄。

（3）费用端

期间费用率呈下降趋势，研发投入领先，销售及管理费用率稳定。公司费用管 控较好，期间费用率处于行业平均，呈下降趋势。2021 年公司期间费用率为 10%， 同比下降 2pct，22Q1 公司期间费用率继续同比下降 4.66pct 至 6.59%。进一步看，公 司研发费用率行业领先、销售费用率和管理费用率稳定，2021 年销售/管理/研发/财 务费用率分别为 1.37%/5.13%/3.52%/0.01%，同比分别-1.36/+0.47/-0.06/-1.06pct。

公司 ROE 领先于行业且为高净利率驱动。公司 2021 年 ROE 为 19.1，高于行业 平均的 16.7，主要系高净利率驱动，权益乘数属于行业中下游水平，总资产周转率 较低主要系公司涉及重资产的 TPU 面料生产。

2、户外休闲用品赛道空间广，疫情催化下景气度高

2.1、 行业规模：户外休闲用品市场规模千亿美元，充气式及水上细分市 场较快增长

全球户外休闲用品拥有千亿美元市场，空间广阔并维持稳定增速。根据弗若斯 特沙利文，2016 年全球户外休闲用品市场规模为 1,807 亿美元，2011-2016 年的 CAGR 为 5.8%，预测 2021 年市场规模 2412 亿美元，2017-2021 年的 CAGR 为 5.9%。疫情 催化户外用品电商市场快速发展，根据 Statista，2021 年全球户外用品电商市场规模 687 亿美元，同比增长 17%，预计 2022 年开始将以 10%的年复合增速快速增长。

按产品种类分，户外休闲产品可以分为充气式和非充气式户外产品

充气式是快速增长的细小市场，增速远高于非充气式。根据弗若斯特沙利文， 2016 年全球充气户外用品零售额为 31 亿美元，2011-2016 年 CAGR 为 8.9%，在户 外市场中的占比仅 2%但增速高于户外休闲市场规模增速，预计 2021 年市场规模 53 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 11.4%，从全球各市场看，预计各国户外休闲用品市 场中充气产品市场增速均高于户外市场整体增速。

充气户外产品中，水上充气产品占比较大，气垫仅占 3%但预计以 8.6%的复合 增速增长。充气式产品涵盖气垫床、漂浮式产品、弹跳充气城堡、休闲船、便携移 动式 SPA、戏水池、滑水布及其它相关玩具，其中：水上充气产品占比较大，据弗 若斯特沙利文，2016 年水上充气产品在充气产品中占比为 79.9%，其它充气产品中 气垫预计维持高单位数增速，根据Statista，2018年全球气垫市场规模约1.28亿美元， 至 2025 年预计将达到 2.27 亿美元，2018-2025 年的 CAGR 为 8.6%。

按活动类型分，户外休闲活动包括地上及山上、水上、空中三大类

地上及山上活动的规模最大，水上活动为第二市场但预计水上用品增速持续高 于户外市场整体。地上及山上包括骑自行车、野营、远足、跑步及滑雪，水上包括 划船、划独木舟、游泳、划皮艇、SPA、冲浪等，空中包括气球、蹦极、滑翔伞、跳 伞等。2016 年地上及山上户外活动零售额为 1,292 亿美元，占比为 71.5%；水上休闲 产品为第二大市场，占比为 18.4%，由于水上休闲活动的设施与参与率提升，据弗若 斯特沙利文，预计水上用品增速持续高于户外市场整体；空中休闲产品占比为 10.1%。

2.2、 行业需求：欧美户外市场发展成熟，中国户外渗透率仍有较大空间

从全球看，美国、欧洲地区是户外休闲产品的主要消费市场。欧洲和北美洲市 场占全球户外休闲市场的 2/3 份额，中国及亚洲其它市场快速发展中，中国仅占比 1.8%但高于全球其它国家户外增速，根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年中国户外休 闲用品市场复合增速为 9.2%，除中国外的亚洲其它国家市场户外休闲用品市场的增 速也高于全球整体增速。

欧洲：自然资源优秀、经济发达，户外运动群众基础广且消费心智较成熟

户外产业起源早，发展较成熟，预计电商市场以年复合增速 12%成长。欧洲温 带海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；地形地貌资源丰富，以平原为主且冰川 地貌分布较广，山地及水上资源丰富，在得天独厚的自然资源下户外运动起源较早， 目前发展已较为成熟，根据 EOG，欧洲户外用品批发额规模维持在 50 亿欧元以上， 疫情前每年增速为低单位数，但疫情催化下电商渠道有较快增长，根据 Statista，预 计 2022 年起电商市场将以 12%的年复合增速快速增长。

由于经济发达，欧洲户外休闲用户基数大且消费心智成熟。2021 年 9 月，德勤 对 19 个欧洲国家中 9500 人的调研结果显示 2021 年户外活动参与率为 81%，57%的 受访者愿意为同功能产品的环保性支付溢价。 疫情催化多日的露营和徒步旅行需求提升。根据德勤调研，日间徒步旅行和跑 步是欧洲最常见的户外活动，分别占比 39%和 33%，其次是骑自行车和在开放水域 游泳，但疫情之下人们更期望计划参加多日户外活动，露营和徒步旅行的需求提升。

美国：户外活动参与率 50%+，户外休闲活动细分化、大众化趋势明显

美国户外活动参与率不断攀升，疫情下达 53%创新高。根据美国户外行业协会 （OIA），近年来美国户外活动参与率逐年提升，尤其在疫情下参与率提升明显，2020 年 6 岁及以上的美国人口参与户外活动的比例创新高，占比 53%，每位参与者的平 均外出次数为 82 次，截至 2021 年 12 月人数增长至 1.607 亿，经我们测算，占比为 52%，仍维持 50%以上。

疫情前户外休闲经济呈稳定中单位数增长，疫情体现传统户外活动的需求韧性。 根据美国经济分析局（BEA），2013-2019 年期间，美国户外休闲经济的规模增速均 为 4-5%，2020 年规模为 3743 亿美元（-20%），占当前美元 GDP 的 1.8%，但传统户外经济（如骑行、划船、远足和打猎）仅下滑 2%。

美国户外休闲活动细分化、大众化趋势明显。2016-2020 年规模占比较小的细分 活动增速较快，其中美国攀岩/徒步/露营经济快速增长，复合增速为 6%，同时 2019-2021 年收入低于 2.5 万美元的家庭参与率每年增长 6%，而收入超过 10 万美元 的家庭每年增长 3%，大众渗透率逐步提升。

中国：户外休闲发展起步较晚，但户外市场空间广阔

我国户外用品行业经历了三个主要发展阶段：（1）90 年代末—2005 年萌芽期， 我国沿海地区出现了少量户外用品的代工企业；（2）2006—2011 年高速发展期，市 场规模从 20 亿元左右快速增长至 100 亿元左右，年增长率超过 35%，高于同期服 装行业增速；（3）2012 年开始行业增速逐渐放缓，2015 年至今增速显著减缓进入夯 实调整期。根据 COCA，2019 年中国户外用品市场零售规模/出货额规模分别为250.2/141.6 亿元，2014-2019 年 CAGR 分别为 8.1%/9.7%。 基于 2020 年疫情伊始对户外休闲产生严重限制，户外用品需求量下降，预计 2020 年中国户外用品市场零售/出货额规模均有 2%的下滑将至 245.2/138.8 亿元左右， 疫情常态化下预计 2021 年开始户外用品市场将有回暖。

国内自主品牌销售渠道包括：商场店、专业户外店和电子商务等，其中 8 成集 中在商场店和电商渠道，主要系消费者结构及消费习惯影响，户外运动专业化向大 众化转变的过程，商场店的大众客流量更大，以及我国电子商务发展较为成熟，导 致户外用品电商渠道增速较快，根据魔镜数据，2021 年阿里天猫渠道户外运动用品 市场电商市场规模 506 亿元，同比提升 18%，较 2020 年增速有 2pct 提升。

伴随健康意识提升和国民收入提升下消费升级的浪潮，居民参与度不断提高， 消费能力也逐渐增强，但与欧美仍有较大差距。据中国登山协会相关数据，2018 年 中国泛户外运动人口达 1.45 亿人，占运动人口的 33%，占总人口的 10%左右，与欧 美 50%-80%相比有较大提升空间，根据 COCA 数据，2018 年我国的户外用品行业年 度人均消费额不足20元，而欧美和亚洲发达国家的人均消费额均在300-800元之间。

2.3、 行业驱动：政策支持下国内参与率有望提升，品类拓展及产品升级 贡献需求增量

随着经济的高速发展，产业结构的逐渐升级，户外运动产业逐渐得到了政府部 门的重视，2014 年以来多项文件出台以促进我国户外运动产业发展，户外场地建设 及配套设施的完善为户外运动发展打下基础。

行业增量源自于户外参与率提升、品类拓展及产品升级。

（1）户外运动参与率提升，受益于国内社会经济发展水平提升、人们对于生活 品质要求提高、户外运动氛围和生活习惯养、疫情后健康意识的提升等因素影响， 新户外参与者扩大了户外用品市场的消费规模。 （2）品类拓展，户外运动涉及山地、水上和空中三种场景，且在每种场景下需 要的设备种类非常丰富又不尽相同，随着消费者户外运动的次数提升或解锁新户外 运动场景时，品类也会进一步拓展。 （3）产品升级，随着多年来迪卡侬等性价比品牌以及电商白牌的发展，户外用 品中低端产品逐步普及，预计会释放出部分升级的消费者，在更换产品时对高品质 产品质感、环保性的要求将为中高阶户外装备市场提供空间，例如将添加增塑剂的 PVC 材质用品更换为 TPU 材料。

TPU 是一种新兴的有机高分子材料，由 TPU 生产的薄膜具有防水透湿、高弹性、 高强度、耐刺穿、耐磨损、耐刮擦、耐老化的特点，并且在炎热环境中表现良好， 与聚氯乙烯 (PVC)相比，在手感、耐刮性、弹性恢复方面都更佳，且生成过程可 以通过热粘合工艺连接，不需要添加增塑剂，寿命至多 2-3 年，可生物降解且 可完全回收利用，环保性更佳，因此是未来取代 PVC 的最佳选项。

PVC 是一种硬塑料，必须使用增塑剂获得充分的延展性和柔韧性，但增塑剂在塑料中呈游离状态，可以迁移至环境通过与人的口腔、皮肤粘膜等接触进入人体， 影响生物体内分泌和导致癌细胞增殖，属于致癌、致突变的环境激素。

从运动鞋服 TPU 渗透率提升的趋势来看，TPU 材料在运动鞋中占 10%左右， 在消费升级、注重环保的背景下，预计户外休闲用品中 TPU 替代 PVC 的需求将逐 步提升。气垫的户外场景需求需要耐高温低温、舒适和防水，目前气垫中 PVC 面料 占主要地位，TPU 面料产品由于成本更高，普遍用于中高端产品，但我们通过分析 TPU 的优势，认为 TPU 产品功能性更强且具有环保性，大众户外运动品牌迪卡侬在 可持续报告中披露，2020 年采用环保产品的销售额占比同比提升 0.9pct 至 5.9%，并 致力于 2026 年 100%采用生态设计的产品。

2.4、 竞争格局： 全球品牌集中度较为分散，国内市场较为集中

全球户外休闲产品及水上休闲产品行业相对分散但充气产品市场集中度高。全 球最大的部分户外休闲产品公司包括 Jarden、VF、Vista Outdoor、Adidas 和 Nike 等， 主要水上休闲产品公司包括荣威国际、Speedo、Johnson Outdoor 和明达实业(Intex)。 根据弗若斯特沙利文，按零售销售价格计算，全球户外休闲产品 CR5 于 2016 年共占 全球市场份额的 13.8%，水上休闲产品行业的 CR5 于 2016 年共占全球市场份额的 11.4%。按 2016 年零售额计算充气式休闲产品公司市占率，前五大公司市占率为 85.5%，Intex位列第一为40.5%、Bestway市占率为31%、Jarden Corp 为8%、Polygroup 为 3.8%、Advanced Element 为 2.2%。

从我国户外休闲产品行业制造端看，集中度不高，竞争较激烈。欧美发达国家 和地区对户外休闲用品的市场需求较大，但自身产能有限，对进口的依赖度高。凭 借基础设施完善、人力成本较低等优势，中国成为最主要的户外休闲用品生产国， 国内从事户外休闲用品生产的企业较多，多为 OEM/ODM 单一制造商，业务基本以 出口为主，销售渠道主要为外贸公司、批发商、品牌商和零售商等，也有小部分采 取制造+品牌经营的生产模式。

通过对比荣威国际、明达实业、自动充气床垫主要代工厂浙江自然、中国台湾 FENGYI 以及发明自充气床垫的美国户外用品企业 Cascade Designs、西班牙户外用 品企业TRANGOWOLRD。从产品面料看，浙江自然、中国台湾FENGYI、Therm-a-Rest、 Trangoworld 以 TPU 面料为主，尤其 Therm-a-Rest 和中国台湾 FENGYI 只做 TPU 产 品，而 Bestway、Intex 为 PVC 产品。由于 PVC 产品目前仍占据户外产品的主要地 位，因此按收入规模看，Intex>荣威国际（2020 年收入规模为 12 亿元）>浙江自然 （2021 年收入规模为 8 亿元）>Therm-a-rest（2020 年预计 6.9 亿元）>中国台湾 FENGYI（2020 年预计 1.2 亿元）> Trangoworld（2020 年预计 0.8 亿元）。

从我国户外休闲产品行业品牌端看，自主品牌从“快速求量”转向“以质求稳”， 市场集中度较高且不断提升。中国户外用品市场中，国内品牌数量自 2017 年收缩以 来保持近 500 家较为稳定的水平，与国外品牌出货额有所下降的趋势相比，国内品 牌的出货额不断提升，且 20 家左右年出货额超 1 亿元的品牌占有率自 2017 年来的59.8%提升至 63%，市场集中度相对较高且不断提升。

3、 浙江自然核心竞争力分析

3.1、 壁垒一：具备垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒

公司 TPU 产品完全自主生产，相较于同行业 TPU 产品生产企业仅经历裁剪-丝 印-熔接成型-缝纫-包装而言，公司生产流程从原材料—中间材料—制成品的全过程 自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化生产模式。

公司掌握 TPU 薄膜生产、TPU 面料复合技术、聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高 周波熔接技术、热压熔接技术等从坯布到户外运动成品的所有关键工艺和技术。尤 其 2021 年随着公司“改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设项目”落地，进一 步向产业链上游延伸至 TPU 薄膜生产，盈利能力再上台阶的同时强化产品交期和质 量方面的竞争力，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。

公司生产 TPU 产品所用的主要原材料包括 TPU 粒子（外采）、TPU 膜（自制）、 复合所用布料（外采）、化工材料 TDI 及聚醚多元醇（外采）、辅料等，我们通过研 究 TPU 产业链分析了公司向 TPU 薄膜延伸后在盈利及产品上的优势：

3.1.1、 国内 TPU 产业链概况：起步较晚，仍处于成长期，应用不断拓宽

从供给端看，2015-2020 年国内 TPU 产量年均复合增长率为 14.9%，2020 年产 量略有下降至 60.1 万吨。从需求端看，下游应用领域从鞋类、功能性户外用品等市 场不断拓展到了医药、航空、环保等市场，2016-2020 年国内 TPU 消费量年均复合 增长率为 11.8%，2020 年消费量同比增长 12%至 50.1 万吨。

TPU 制品上游：具有技术壁垒和高行业集中度，采购时议价空间有限

TPU 薄膜以 TPU 粒子为主要原材料，而 TPU 粒子的主要原料 MDI、聚酯多元 醇等均为石化产品，其价格受直接原材料供需影响较大。TPU 原材料具有强技术、 设备壁垒和高行业集中度。国内生产 TPU 的厂家约有 100 多家，中高端是大型跨国 公司在华投资的公司与本土一定规模的企业的竞争，中低端是本土中小型企业竞争， 2019 年中国 TPU 产量约 51.29 万吨，前六家企业浙江华峰、万华化学、美瑞新材、 巴斯夫、科思创、亨斯迈共占据全国 TPU71%的市场份额，盈利能力为 TPU 产业链 内最高，行业平均毛利率 20-30%、行业平均净利率 10-20%。

TPU 膜：利润高于传统塑料薄膜，替代 PVC 薄膜空间广阔

TPU 薄膜性能突出，替代 PVC 薄膜空间广阔。从供给端看，2021 年我国应用 于薄膜生产的 TPU 占比位列第二，占比 19%仅次于鞋材的 30%；从需求端看， 2015-2019 年 TPU 薄膜消费量的年均复合增长率为 12%，2019 年消费量为 6.7 万吨，但由于我国塑料薄膜产业规模较大，2021 年塑料薄膜消费量为 1608 万吨，塑料薄膜 在薄膜消费中占主导地位，TPU 薄膜消费只占极小一部分（0.3%-0.5%），但在薄膜 总消费量中（塑料+TPU 薄膜）占比从 2016 年的 0.32%提升至 0.42%，TPU 薄膜替 代空间广阔，渗透率预计将逐渐提升。

国内薄膜主要生产商包括科思创、SWM、熊林新材、鼎基、亨斯迈、博锐斯、 浙江佳阳等公司，目前国产 TPU 薄膜产品以低端消费领域为主，中高端市场主要由 技术较成熟、产品性能稳定的中国台湾地区及欧美企业所占据。

作为一种新型环保材料，TPU 薄膜的利润水平高于传统塑料薄膜。TPU 膜市占 率高的雄林新材以及浙江自然实现 TPU 膜自产前的供应商鼎基的经营数据看，TPU 薄膜行业毛利率约为 20-40%、净利率约为 3-17%的区间水平。

3.1.2、 垂直一体化优势：获取上游利润，提升质量、交期竞争力强化合作深度

公司实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分工艺环节的自主生 产，减少外部加工费用，从而有效降低生产成本，自主控制的供应链保证了质量外， 对客户研发需求有较强的支持、配合度，提高了公司的竞争优势和客户粘度。

压缩采购成本，自产薄膜和面料获取产业链上游利润

不同于纯来料加工的制造模式，PU 发泡、TPU 复合面料、TPU 膜三个生产环 节贡献了公司超越同行的超额利润，尤其 2021 年 TPU 膜实现部分自产替代，进一 步压缩成本。TPU 类原材料在每年的采购额中占比 11-14%，TPU 膜占比 5-8%，主 要采购于中国台湾鼎基，采购价格高于 TPU 粒子，2018-2020 年采购金额分别为 1213.66、1482.35、970.13 万元。2021 年公司实现部分 TPU 膜的自产替代，募投项 目中改性 TPU 复合面料产线的扩增，带来技术、设备的快速提升，实现了 TPU 膜自 制替代进口，有效对冲了该部分材料价格上升所带来的成本压力。

垂直一体化保证产品质量，并有助于持续升级产品

TPU 薄膜与面料复合技术壁垒相对不高但产品质量及稳定性悬殊。TPU 可以被 流涎、吹膜、压延或涂层做成薄膜，进一步用 TPU 薄膜复合在各种面料上即可以得到结合两者特性的 TPU 复合面料。复合方法有两种，一种为后贴，此方法过程中要 对 TPU 薄膜再次加高温高压，工艺控制不当便会对薄膜产生损伤，甚至细小破孔， 因此质量及稳定性不高；另一种为在线复合，避免了对薄膜的损伤，表面成型美观， 并可做出不同纹路，目前国内拥有设备与成熟工艺的只有浙江自然等少数几家。

TPU 膜生产具有一定壁垒，需要生产企业在配方调整、批量生产、设备管理等 方面具备相关的技术和经验积累。（1）设备投入：TPU 膜制品生产设备一般为定制， 且不同产品对生产设备的一些组件存在差异化要求，生产企业必须深刻理解 TPU 生 产工艺，并具有相应的机械设备设计改造能力；（2）工艺技术：TPU 膜制品的许多 特殊性能需要特定添加剂才能实现，不同TPU膜制品需要不同配方开发TPU膜制品。 此外，TPU 材料在加工时易出状况，成型时易粘连、收缩，对生产工艺的要求比较 苛刻，生产环境和技术参数的波动均影响质量稳定性。

除自产 TPU 薄膜与面料外，聚氨酯发泡属于化工生产，需要较高的资质。公司 从 2000 年开始自己发泡，积累二十余年的技术优势，PU 发泡技术制造出的海绵密 度低、回弹持久度高，且所用生产设备均通过改造提高了生产效率。

交期：精准控制交期，强化自身柔性供应能力

客户存在鲜明定制化需求。在户外运动用品方面，消费者越来越注重个性化的 消费，公司客户为了在市场竞争中占据领先优势，会根据消费者的个性化偏好提出 定制化的订单需求，例如大客户迪卡侬虽然每年 9-10 月集中下单，由公司 10 月开始 准备生产，但还会根据其自身经营需求不定期下达临时订单，交期按具体订单执行。

柔性供应能力成为代工厂竞争力之一。面对定制化需求，代工厂需要根据客户 不同的产品结构、设计方案、材料选择、规格等进行定制化生产，产品种类、型号 较多。虽然产线切换过程只涉及模具改换，切换成本不高，但产品复杂程度不同， 部分只有 3-4 道工序而部分产品需要 30-40 道工序，因此需要对机器综合运行有较强 的管理能力。

垂直一体化后，公司节省与上游材料商的交货顺序、交货时间，排产更周密。 在长期的生产经营过程中，公司为紧跟市场发展的趋势和方向并不断契合客户的需 求，逐步实现了生产线的柔性生产能力，以此满足产品多样化、定制化、小批生产 的柔性生产需求，进一步缩短生产周期、提高交付能力，以更好适应市场需求。

3.2、 壁垒二：大客户迪卡侬背书，掌握 200+优质客户，订单需求旺盛

与优质客户长期合作，订单需求旺盛且稳定可持续。公司与全球知名公司迪卡 侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期、 稳定的合作关系，积累了 200+个优质全球客户资源。

3.2.1、 战略合作后迪卡侬份额有望提升，大客户背书有望进一步打开国际市场

2008 年迪卡侬通过网络了解公司后主动抛出橄榄枝，但由于迪卡侬供应链准入 条件严格，经过 2 年资质和能力审核，2010 年与公司建立起长期、稳定的合作关系， 2018-2021 年对迪卡侬的收入占比分别为 22%、29%、33%、29%。2021 年上半年， 公司进一步通过了迪卡侬严格的体系考核，正式成为熔接部门的唯一的战略合作伙 伴，此次战略合作的意义在于：一方面承接除充气床垫外其它熔接类产品订单，公 司在迪卡侬内的份额有望快速成长；另一方面，得到大客户背书后预计将进一步打 开国际市场。

迪卡侬供应体系稳定，近年精简体系与战略供应商长期绑定发展。迪卡侬自 2017 年开始精简供应体系， 2020 年全球共 1339 家供应商，一级供应商进一步减少至 977 家，但受益于严格的准入条件，迪卡侬与核心供应商的合作十分稳定，截至 2020 年 与 Top100 供应商平均合作期限为 11.2 年，全球 45 家战略供应商生产了 32.3%产品， 生产过程中共享迪卡侬产品设计、研发项目及资源，浙江自然所涉的熔接/充气类产 品采购量在迪卡侬采购体系内排第六，占比 2.1%。

公司在迪卡侬内具有较高成长性。虽然公司目前是热熔接类产品的二供，预计 份额占比 25%，但与一供荣威国际份额相差不多，且公司迪卡侬的订单额增速快于 迪卡侬自身增长，体现公司在迪卡侬采购体系中的占比提升，2019-2021 年来自迪卡 侬的订单增速分别为 41%、20%、29%。凭借战略合作关系以及迪卡侬对环保设计的 产品需求提升，预计迪卡侬订单需求旺盛公司将成为熔接类第一供应商。 迪卡侬订单周期为年度、报价机制稳定。不同于中小型客户是市场报价，迪卡 侬采取成本加成模式，考虑原材料、汇率、参与程度每年进行报价，下单结束后价 格一般不变。

3.2.2、 其它客户份额提升，客户结构优化分散风险

除迪卡侬外，公司其它客户资质同样优异，订单具有稳定性、可持续性，且公 司在多数客户供应链体系内排名靠前，被替代风险较低。例如公司是 Sea to summit、 LSO LP、Balluck Outdoor Gear 的 CR10 供应商，REI 的 CR15 供应商，尤其对 Balluck Outdoor Gear 与 REI 的收入连续两年实现增长，体现出良好的规模增长潜质，份额 有望继续提升。 大客户集中度有所下降，有利于分散订单集中风险。2021 年 CR5 客户销售收入 占比位 44.2%，在同行业 34-60%的集中度中属于较低水平，可以体现出其它中小型 客户规模逐渐提升。

3.3、 壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值，具备提价逻辑

公司高度重视研发，引进并培养创新人才巩固研发竞争力。公司拥有境内专利 132 项及境外专利 8 项，研发费用率稳定维持在 3.5%以上的行业内较高水平，同时 截至 2021 年公司技术及研发人员 131 人，占员工总数 9%，在同行业可比公司中处 于较高水平，行业内研发人员中硕士学历占比均较低，公司研发人员中本科及以上 学历占比 16%，未来将通过引进优秀技术人才、行业资深专家并与高校合作持续吸 纳优秀人才，提高技术创新能力。

设计和革新能力持续受大客户认可，新品拉动持续新量价齐升。公司存在 ODM、 OEM、ODM+OEM 三种制造模式，研发与设计能力下产品具备高附加值，提价主要 存在两种方式：一是公司根据市场需求以及新产品研发情况，每年研发多个新产品 向客户推介，新品包括产品革新以及新品类，新产品连续受到迪卡侬等多个客户认 可，对量、价均有贡献，是提价的主要路径；二是根据客户的产品需求具体负责产 品设计并生产，同款 SKU 在款式革新后具备提价可能性。

（1）充气床垫类：户外用品定制化特色鲜明，每年产品革新拉动价格提升。 2020-2021 年充气床垫 15%/47%的增长中，量同比增长 8%/6%，价格同比增长 11%/33%，提价主要系新款 TPU 产品单价较高，同款式中 TPU 面料产品的单价要高 于非 TPU 产品 30-40%，例如 2020 年开拓的包括 3D 包边床在 2021 年快速放量，预 计 2021 年销售占比快速提升至 10%。 

（2）新品类：以对迪卡侬销售的产品为例，除充气床垫保持高增长外，2019 年 新推出的足球门类产品拉动对迪卡侬其他类产品销售收入同比增长 47%，2020 年足 球门类产品放量同时新款冲浪板开始下单，2020 年其他类产品收入增长 19%。

公司储备多个研发项目，成为公司量价增长的持续驱动力。包括 TPU 充气家用 床、TPU 充气护理床等新品以及充气沙发、数码产品收纳包等新品类，其中 TPU 重 启家用床的研究进展已到应用研究。

4、 未来增量：浙江自然品类拓展打开市场空间

4.1、 核心 TPU 产品：占比未及天花板，将持续驱动公司成长

TPU 面料产品是公司业绩增长的主要动力：（1）收入端，充气床垫中 TPU 类产 品收入占比快速提升时充气床垫收入增长提速，2021 年 TPU 类产品收入占整体比例 约为 70%。从大客户角度看，在迪卡侬充气床垫销售收入中，TPU 类产品销售收入 占比提升快速，2018-2020 年每年均有 4pct 以上的提升，2020 年 TPU 充气床垫收入 占比为 88.54%，较 2018 年提升 9.3pct，TPU 类产品收入增速明显快速充气床垫收入 增速，是充气床垫类的主要增长动力。（2）盈利端，TPU 类产品毛利率高，预计 2021 年 TPU 面料产品毛利率 42.8%，高于 2021 年公司整体毛利率 38.75%。

TPU 占比仍有提升空间：目前公司 TPU 面料产品占充气床垫类产品收入的约 70%，TPU 面料产品占整体收入的 54.5%，由于 TPU 产品功能性更强且具有环保性， 大众户外运动品牌迪卡侬在可持续报告中披露，2020 年采用环保产品的收入占比同 比提升 0.9pct 至 5.9%，并致力于 2026 年 100%采用生态设计的产品，预计随着老客 户对现有品类 TPU 替代需求、新品类 TPU 采购需求提升，TPU 占比仍有提升空间。

4.2、 扩品类： 新品类、新领域，打开长期成长空间

公司以客户需求为目标，通过家用充气床垫、SUP、保温箱包等新品类拓展户外 市场，同时 2022 年订单包含新能源汽车内饰的相关新品，预计未来将围绕 TPU 复 合面料的改进和热熔接加工技术的应用拓展，打开长期成长空间。

SUP（站立式桨板）

立式桨板可用于皮划艇和冲浪这两项全球范围内最受欢迎的水上活动，根据 Technavio，全球 SUP 市场规模预计将从 2015 年 49.56 亿美元增长至 2020 年 99.9 亿 美元，2021-2025 年 CAGR 为 6%。

立式桨板在材料和形态两方面趋势为：（1）材料最早以木材制成，20 世纪中期， 聚氨酯材料短时间内便对木质材料形成了替代，成为主流；（2）2001 年体积小、轻 便、耐用的充气式划水板问世，与全球户外休闲用品中充气式增速最快类似，充气 式划水板也已成为冲浪板中增速最快、规模最大的品类。

公司在 TPU 类产品方面有显著优势，长期利好于 TPU 渗透率提升过程，且客户 中有多个擅长水上运动的品牌，例如澳大利亚户外品牌 Sea to summit，预计公司将 围绕客户拓品类以拓展水上充气用品市场。

保温箱包

国外的保温箱主要用于户外露营，垂钓，冷链运输等，国内户外市场仍处于市 场培育阶段，目前主要用于外卖配送以及冷链运输行业，根据 QYR 统计及预测，2021 年全球保温箱市场销售额为 20 亿美元，预计 2028 年将达到 28 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 5%。按品牌看，全球保温箱品牌有 Igloo、Coleman (Esky)、YETI、 Rubbermaid 和华盛等，CR5 大约占有 35%的市场份额。按地区看，目前北美地区是 最大的保温箱市场，占约 35%市场份额，之后是欧洲和中国市场。

4.3、 增产能：匹配订单需求提升市占率，建立规模优势进一步降本

公司全球化产能布局，拥有 4 个生产基地。国内产能集中在浙江天台，负责供 应全球生产基地的面料，上海松江负责少量生产和研发，2021 年上海产值预计占比 5%；海外产能布局越南和柬埔寨，越南 2021 年 12 月开始小批量出货、柬埔寨工厂 正在建设中。

订单需求释放受限于产能，扩产能是提升公司市场占有率的基础。新产品和新 客户的成功开发使公司经营规模快速增长，但产能限制公司业务发展，2018-2020 年 公司充气床垫年产能分别为 350/360/400 万件，对应产能利用率为 101.31%/ 93.41%/81.37%，除 2020 年受到疫情停产影响外产能利用率均保持高位，同时充气 床垫产销率分别为 107%/105%/117%，体现订单需求旺盛。

募投项目通过旧产线改造升级、新建智能工厂、增加先进设备，扩大 TPU 面料 及相关户外运动产品的生产能力。预计将新增 TPU 面料 2100 万平米、475 万件充气 床垫、220 万件防水箱包、70 万件其它产品。

规模优势逐步体现，预计未来将进一步强化成本控制能力。2021 年随着新项目 落成且产能逐步释放，之前客户未被满足的订单需求被消化，总产量 847 万件，同 比增长 46%，其中充气床垫、户外箱包产量较 2018-2020 年水平有较大幅度提升， 2021 年充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的产销率分别为 93%/94%/96%。

越南当地税收、人力优势可以降低关税和生产成本，规划产值 3-5 亿元：防水、 保温箱包属于劳动密集型产品，且部分尺寸大的箱包涉及加征关税，公司在越南生 产可以降低人力成本，“二免四减半”税收政策有利于减轻关税成本。越南基地 2021 年下半年开始投产，12 月已经出货，越南基地 TPU 面料由浙江基地供应，规划 75 万件充气床垫、30 万件防水箱包，预计规划达成后将贡献 3~5 亿元销售收入，由于 SUP 冲浪板的产能和工人熟练程度相关，预计未来越南也将生产部分 SUP 订单以快 速提升 SUP 产能。

柬埔寨规划产值高于越南：公司通过合资控股方式控制柬埔寨美御塑胶科技有限公司，美御塑胶工厂位于柬埔寨王国磅清扬省，规划产值高于越南，主要生产机 械化程度相对较高的保温桶、塑料桶，保温硬箱成品的毛/净利率高于防水箱包，预 计产线建设完成后产能将进入新一轮业绩快速释放阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）