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浙江自然（605080）研究报告：户外细分赛道龙头，环保替代构筑核心壁垒。全球户外用品细分赛道龙头制造商。公司深耕户外用品行业三十年，以 ODM 模式和外销（2021 年收入占比 80%）为主，收入、利润保持高速增 长，2017 年-2021 年收入/业绩由 4.25/0.89 亿元增长至 8.42/2.20 亿元， CAGR18.64%/25.16%。2021 年核心产品充气床垫在产能扩建和 TPU 产品 占比提升驱动下销量和均价同比提升 11%、33%，收入占比达 75%。公 司具备一体化生产能力，掌握 TPU 面料复合技术在内的全流程产品生产 工艺，享受高毛利的同时在产品定制和质量控制方面具备优势。凭借优 秀产品设计和制造能力，公司与全球 200 余个优质品牌商、零售商和采 购商建立稳定合作关系， 2021 年成为第一大客户迪卡侬战略合作伙伴。

户外用品行业：疫情下高景气赛道，中长期增长空间广阔。根据华经产 业研究院数据，2020 年全球户外运动用品市场规模达 1600 亿美元，预计 2020-2025 年按照复合增速 8.11%增长。欧美地区依托成熟户外运动意识 与完善基础设施（步道及公园等），户外参与度保持在 50%以上，占据 主要市场份额；国内起步较晚，2018 年渗透率不足 10%。短期内疫情影 响下国内外参与度及户外产品消费快速增长，中长期看点在户外产品环 保化、高端化升级趋势及国内户外政策支持下的渗透率、人均消费金额 快速提升。

产能建设解除订单承接限制，产品研发打开新增长空间。公司订单充足， 2016-2021 年充气床垫产能及产量持续增加，但订单高增长下，产能利用 率、产销率均维持高位。IPO 募投项目将缓解公司产能压力，以预估的 2022 年充气床垫产能 525 万件为基准，我们预计未来随项目投产床垫产 能仍有 67%提升空间，且其他品类产能提升均超 50%。此外，公司加快 新品研发拓宽应用场景，推出车用床垫等产品，建设智能化生产基地二 期研发生产水上用品、户外电器等，充分发挥自身在户外用品领域的技 术和客户优势，享受行业快速发展红利。