2022年浙江自然研究报告 全球户外用品制造龙头，TPU产品独具优势

一、公司简介：面向全球户外运动品市场，成长、盈利突出

浙江自然深耕户外用品制造行业多年，坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理 念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，与全球 40 多个国家 200 多个 品牌建立了良好稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。公司主要产品为充气床垫、 户外箱包、头枕坐垫及其他产品，2021 年充气床垫占比超七成，为主要品类，箱包品类快 速增长。公司主要以外销为主，2021 年外销收入占比近八成，内销收入增长迅速。

1.1 全球户外运动用品制造龙头，TPU 产品独具优势

浙江大自然户外用品股份有限公司前身于 1992 年成立，目前公司主要从事充气床垫、户外 箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。公司坚持以“成为全球领先的 户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，致 力于为全球客户提供高品质的户外运动用品，主要销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家 和地区。公司主要经历了四个发展阶段： 1992-2000 年：完成公司化改制，发展起步期。公司前身为 1992 年成立的天台县旅游品厂， 并于 1998 年建立了 PVC 自动充气垫车间，正式进入户外用品行业；随后经过股份转让、 改制、增资等改革于 2000 年成立了浙江大自然旅游用品有限公司，开始公司化的生产经营。

2000-2010 年：切入 TPU 户外产品，巩固产品生产优势。公司 2002 年开始生产 TPU 产 品，持续积累在 TPU 材料方面的研发、生产经验；2007 年公司利用已有 TPU 产线开始生 产 TPU 防水箱包，进一步巩固在户外用品生产行业的经营优势。 2010 年-2020 年：绑定核心大客户，合作关系长期稳定。公司 2010 年进入迪卡侬供应商， 并于 2014 年与迪卡侬签署《制造和供应协议》，该协议为无固定期限的框架性合作协议， 对合作双方的生产、订单、产品、价格确认方式及付款条款、知识产权保护等内容进行了约 定，建立了深入、长期、稳定的合作关系。同时，在 2010-2016 年间，公司相继与 SEA TO SUMMIT、LSO LP 等大型户外品牌商、分销商、零售商进行较大规模的长期供应合作关系。 2020 年-至今：产能全球化布局，持续扩展产品品类。依托海外地区在人工成本、关税等方 面的比较优势，公司逐步扩大海外产能布局。其中，越南工厂于 2020 年开始投建，并于 2021 年 12 月正式投产，主要生产产品为部分防水箱包、水上用品。公司于 2021 年为柬埔寨美 御塑胶科技提供对外担保，担保金额约 186 万美元，截止 22 年中报，公司已通过非同一控 制下企业合并取得柬埔寨美御塑胶科技有限公司 60%股权，美御塑胶主要产品为保温桶、 塑料桶。通过海外产能布局协同，公司产品矩阵从以充气床垫为主，逐步向防水/保温箱包、 充气水上用品等户外品类扩展。

公司产品主要由充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、其他产品四大板块构成。2021 年公司四 大板块占比分别为 75%、13%、7%、5%。2016-2021 年公司充气床垫、户外箱包、头枕坐 垫、其他产品的收入 CAGR 分别为 22%、14%、14%、23%。2022 年上半年，公司床垫、 箱包、头枕坐垫业务收入分别实现同比增长 28%、21%、52%。 公司业务以外销为主，内外销营收持续增长。2022 年上半年，公司外销收入占比约 78%， 主要销往欧洲、北美及大洋洲，内销收入占比约 22%，较 2021 年提升约 2pct。2016-2021 年公司外销、内销的收入 CAGR 分别为 19%、25%。其中内销收入由于基数较小，同时受 益近年来国内露营热潮，整体保持较快增长。

公司的床垫、箱包的主要产品依托 TPU 材料，具有显著的性能优势。TPU（热塑性聚氨酯） 面料是用 TPU 薄膜或 TPU 粒子复合在各种面料上并结合二者特性形成的一种复合材料， TPU 面料具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、环保无毒的优越特性，并被广泛的应用于医 疗器材、健身器材、箱包、充气产品等领域，相较于 PVC 面料具有显著的竞争优势。 其中，TPU 床垫从外到内分为面料层、TPU 层、海绵层，其中 TPU 层为气密层，起到防水、 密闭、接着作用；内置的高回弹聚氨酯软泡海绵，可以使气垫充气回弹，同时使床垫更为柔 软舒适。TPU 类充气床垫具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性。

1.2 财务概况：成长性强，盈利能力显著

公司营业收入保持较高增长。2021 年公司实现营业收入 8.42 亿元，同比增长 44.91%，主 要由于公司综合产能不断提升，充气床垫及防水箱包两大品类的收入快速增长驱动。2016- 2021年公司收入CAGR达19.98%。2022上半年公司实现收入6.36亿元，同比增长28.37%， 主要为内销快速增长与外销的稳步增长驱动，保持增长韧性。 2021 年公司实现归母净利润 2.20 亿元，同比上升 37.59%。2016-2021 年归母净利润 CAGR 达到 27.41%，公司净利润的增长主要由于利润率更高的 TPU 充气床垫的占比提升。2022 年上半年公司实现归母净利润 1.74 亿元，同比增长 26.89%，利润稳步增长。

分季度经营情况看，公司的业绩存在季节性，上半年销售占比较高。从户外行业看，受户外 运动和户外露营等户外活动季节性因素影响，每年上半年户外运动用品行业收入情况相对较 高，其占全年营业收入的比例也相对较高，户外运动用品行业存在一定的季节波动性。从公 司自身经营特征看，受户外运动和露营主要集中在夏秋季节、交货周期、客户销售安排等因 素影响，每年 Q1-Q2 是北半球客户进行交货和销售的旺季，Q3-Q4 是针对南半球客户进行 交货和销售的旺季，公司主要销售区域中欧洲及北美洲地区均分布在北半球，因此每年的上 半年为公司的交货及销售旺季，因此公司 Q1-Q2 为生产与发货旺季，上半年收入与利润占 比较高。 2Q22 公司收入、利润增长同比均有所下滑，主要为订单确认时间扰动。2Q22 公司实现单 季度收入 3.07 亿元，同比增长 13.16%，增速下滑主要由于部分客户订单确认节奏波动，部 分订单提前到 Q1 或延迟至 Q3 发货，导致 Q2 单季度收入增长放缓。

公司毛利率、净利率保持稳定较高水平。公司毛利率、净利率在过去几年中保持稳定。2021 年公司毛利率为 38.76%，净利率为 26.06%，分别同比变化-1.9pct、-1.4pct；22Q1 实现毛 利率 36.47%，同比-4.75pct，主要由于销售费用调整以及原材料成本上涨，净利率 26.26%， 同比-1.6pct。 近年来研发费用率、财务费用率略有下降，销售费用率、管理费用率相对稳定。2021 年销 售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.37%、5.13%、3.52%、0.01%， 分别同比变化-1.36pct、+0.47pct、-0.06pct、-1.06pct，总体期间费用率呈稳定趋势。

现金流情况健康。2021 年公司经营活动现金流实现同比-30.69%，主要为公司年内销售订 单增长，以及为了防范春假期间疫情变化而增加原材料采购所致，增加原材料采购有利于公 司应对原材料价格的波动，对公司利润率存在正向作用。2021 年公司投资活动现金流出较 多，主要为公司构建固定资产的投入。

二、户外用品行业：海外需求持续，国内前景广阔

发达国家具有悠久的户外运动发展历史，户外刚需属性强，根据 Statista 统计，2021 年全 球户外用品市场规模达 1893 亿美元，预计 2020-2025 年行业增长 CAGR 为 8%，欧美地 区约占全球户外用品需求的近五成。以美国户外露营为例，2021 年的后疫情时代需求快速 增长，KOA 统计显示至少偶尔参与露营的家庭户数同比增长 8.9%；根据 KOA 预测，2022 年美国参与露营家庭数量将继续增长 7.6%，需求具备一定持续性。 我国户外运动用品行业空间广阔，根据智研咨询统计，预计到 2025 年行业规模将达 2410 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 7.3%。同时，我国户外用品的渗透率、人均消费金额距离户 外历史悠久的发达国家仍有一定差距，随着居民生活水平提升及健康意识增强，行业具备持 续发展动力。国内露营亦在 2021 年呈现快速增长趋势，百度搜索指数显示，2022 年 3 月、 5 月“露营”关键字搜索热度达峰值，2022 年国内露营热度有望延续。

2.1 海外：后疫情时代，户外需求具备一定持续性

全球户外运动用品市场以欧美发达国家为主，刚需属性强。户外运动指在自然场地或人工模 拟场地开展的运动，涉及的相关用品包括帐篷、充气床垫、背包、登山服、自行车、电踏车、 人造草、人造攀岩墙等。发达国家户外运动发展历史较为悠久，户外运动的文化底蕴较为深 厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，是当地消费者必不可少的生活方 式。根据 Statista 各地区电商销售数据及电商销售占比数据测算，2021 年全球户外运动用 品市场规模达 1893 亿美元，同比增长 8.1%，Statista 预计 2025 年行业规模将达 2578 亿 美元，2020-2025 年 CAGR 为 8%。2021 年根据各地区销售规模测算，美国、欧洲分别占 全球户外运动用品市场规模的 24%、21%，合计占比达 45%，中国占比约为 25%。

以北美户外露营为例，后疫情时代催生户外活动热潮。根据 KOA（美国野营协会）数据， 2014-2021 年美国至少偶尔参与露营的家庭数量从 7150 万户增长至 9380 万户，2021 年同 比 2020 年增长 8.9%；全美露营家庭占比从 2014 年的 58%提升至 2021 年的 71%。其中 2021 年，后疫情时期，北美居民经历居家隔离后户外露营需求快速增长，当年新加入露营 家庭数量显著提升至 767 万户，新增家庭户数创历史新高。

KOA 预测 2022 年美国年内至少露营一次的家庭数量同比增长约 7.6%，户外需求具备一定 持续性。根据 KOA 统计，2021 年主要新增露营家庭的特征主要为千禧年代（1981-1996 年 生人）、非白人与较高收入家庭，而调查显示，目前没有进行过休闲露营的家庭中约有 56% 对露营感兴趣。KOA 预计，高龄人群、西班牙裔/黑人群体及较低收入家庭更有可能在未来 减少露营频率或放弃露营，而千禧年代、高收入家庭的露营留存率与频率可能较高，KOA 预 计 2022 年美国新增露营家庭约 500 万户，同比增长约 7.6%。

美国户外露营装备品类较多，以住宿用品与储存用品为主。Statista 数据显示，2021 年美国 户外露营装备零售规模达 37.7 亿美元，同比显著增长 20.5%，2016-2021 年的 5 年 CAGR 为 8.7%。从露营用品的品类看，2021 年睡袋、背包、冷藏箱、帐篷、家具为主要户外露营 用品，零售额占比分别为 24%、22%、21%、13%、9%。

以充气床垫品类为例，2019 年全球充气床垫规模约为 1.38 亿美元，grand view research 预 计到 2025 年行业规模将达到 2.27 亿美元，2019-2025 年间 CAGR 为 8.64%。按照地区划 分，2019 年北美与欧洲为充气床垫的主要市场，占比分别为 31%、23%。

以冷藏保温箱为例，冷藏保温箱包主要用于炎热天气中野餐、假日活动的食品保温，细分品 类包括可充气冰包、海洋冰包、软冰包及标准冷藏箱。近年来受益于户外活动、露营等生活 方式的兴起，冷藏箱包需求增长较快。2021 年全球冷藏箱市场规模达 3.3 亿美元，The Business Research Company 预计 2022 年将增长至 3.8 亿美元，预计到 2025 年行业规模 将达 5.6 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 11.2%。根据 The Business Research Company 统计，全球冷藏箱的主要玩家为 Igloo、Coleman (Esky)、Rubbermaid、Columbia、YETI 等。

2.2 中国：户外运动消费新趋势，市场空间广阔

我国户外用品稳步增长，发展前景良好。户外运动用品市场的规模与社会经济的发展水平、 人口规模、户外运动的普及程度等因素紧密相关，随着我国居民生活水平和健康意识的不断 提升，户外运动成为近年来的新兴消费需求。从规模看，根据智研咨询统计，2020 年中国 户外用品市场规模达 1693 亿元，同比增长 6.4%。受未来国内社会经济发展水平进一步提 升、人们对于生活品质要求进一步提高、户外运动氛围和生活习惯进一步养成等因素影响， 国内户外运动用品市场依然将保持良好的发展速度，未来市场发展前景较大，预计到 2025 年行业规模将达 2410 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 7.3%。从品类看，2018 年户外服装占比达 46%为主要品类，而户外工具、户外露营装备占比分别为 20%、17%。

随着人均收入水平的提升，我国户外用品的用户渗透率与人均消费金额均有提升空间。用户 渗透率方面，根据华经研究院数据，2021 年美国户外运动消费者群体中，高收入占比 49.6%， 中等收入占比 30.7%，低收入占比 19.7%，户外运动用品消费水平与居民收入水平相关。根 据 Statista 数据，2021 年英国户外运动用品电商用户渗透率达 24.5%排名全球第一，德国、 日本、美国、法国的用户渗透率分别为 22.4%、19.9%、18.8%、18.4%，中国用户渗透率 为 16.7%，印度为 8.9%。按电商销售口径统计，中国户外用品的渗透率距离发达国家仍有 一定的提升空间。人均消费金额方面，根据 Statista 数据，2021 年美国、欧洲、中国的户 外运动用品电商人均销售额分别为 290 美元、102 美元、94 美元，随着居民收入与消费水 平提升，中国户外用品的人均消费金额与消费量均有提升空间。 国内户外品牌市占率提升空间较大。我国户外用品包括众多中低端品牌，中高端市场主要由 国外品牌占据。我国户外品牌多数以 OEM 起家，产品与巴塔哥尼亚、始祖鸟等海外品牌相 比仍有一定的差距。根据相关上市公司的 2021 年收入规模、2021 年中国户外运动用品市 场规模约 1800 亿元计算，探路者、三夫户外、牧笛高（自主品牌收入）2021 年市占率仅分 别为 0.7%、0.3%、0.2%。

国内户外露营热潮，2021 年呈快速增长式增长。从行业规模看，人们对生活质量与户外活 动的需求逐年上涨，国内露营产业在 2021 年里增长显著，根据观研天下统计，2017-2020 年中国露营市场规模从 116 亿元增至 168 亿元，CAGR 为 13.2%，其中 2021 年精致露营 行业规模显著增长 78%至 157 亿元；根据观研天下测算，如果按精致露营人数占露营人数 比重约 35%、消费单价为露营的 150%测算，精致露营的市场规模是露营市场规模的 52.5%， 则 2021 年国内露营行业规模达 299 亿元。从露营用品品类看，根据艾媒咨询调研，约半成 中国露营消费者曾购买过帐篷、防潮垫、睡袋、帐篷灯、充气垫等户外露营产品。 2022 年国内露营热度延续，相关品牌公司实现显著增长。百度搜索指数显示，露营的热度 指数在 2022 年 3 月、5 月达到阶段峰值，临近 10 月假期目前热度较过去年份仍维持在较 高水平，夏季作为传统的户外活动旺季，国内露营热度延续。

三、绑定优质客户扩品类，制造垂直一体化成本领先

我们认为，公司的核心优势在于：1）销售端：绑定优质大客户，与全球头部户外用品品牌 方、零售方已建立长期合作关系，大客户订单稳定。同时公司把握国内户外露营景气趋势， 积极开拓内销市场，1H22 公司内销收入实现同比 54%增长。2）产品端：公司与客户在产 品设计、研发生产等领域深度合作，不断升级品类、扩展新品，实现量价齐升。 3）产能端： 全球化产能布局，海外新布局越南、柬埔寨基地，扩展防水箱包、水上用品及保温箱包等新 品类产能，助力公司品类扩张，并保证供货稳定性。4）制造端：垂直一体化的生产布局， 实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，最大程度优化生产成本。

3.1 品类持续升级与扩展，深度绑定优质大客户

2021 年公司主要产品充气床垫与箱包均实现显著增长。充气床垫产品包括 PVC、TPU 充 气床垫，2021 年总体实现收入 6.36 亿元，同比增长 47%，占收入比重超七成，2016-2021 年公司充气床垫产品收入 CAGR 达 22%，其中 2019 年充气床垫的增速放缓，主要由于公 司调整产品结构，减少了非 TPU 产品的销售。 箱包产品包括冰包、肩包背包、防水桶袋等，2021 年公司箱包产品收入达 1.1 亿元，同比 增长 60%，主要由于公司的新产品冰包的增长贡献；2016-2021 年产品收入 CAGR 达 14.2%， 其中 2019 年-2020 年公司箱包类产品收入增长有所下滑，主要由于 2019 年公司不再向 California Innovations Inc.销售产品。

TPU床垫占比持续提升，产品升级驱动床垫品类出厂价提升。2020年公司充气床垫产品中， TPU 销售额占比已提升至 68%，TPU 类充气床垫产品由于具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒 性好、更为环保等优越特性，单位价格相对较高，2020 年 TPU 床垫出货单价约 148 元/件， 对比PVC床垫约76元/件的价格高出近一倍，充气床垫产品的升级带动品类整体单价提升。 2021 年公司充气床垫整体销售单价达 150 元/件，同比增长 32.5%，新款高单价充气床垫销 量快速上升，产品结构进一步优化，带动床垫品类量价齐升。同时，2021 年公司防水箱包 产品顺利扩展，销量显著提升，产品结构进一步丰富、优化。 公司产品总体呈现量价齐升的趋势。2018-2021 年，公司总体产品的单价保持持续增长，年 均单价提升幅度均超 10%；产品销售量方面在过去几年因产品结构调整有所波动，2021 年 恢复强劲增长。公司总体户外用品呈现量价齐升的良好态势。

公司主要客户迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市 等品牌商与零售商，均为户外用品知名企业。多年来公司积累了优质的全球客户资源，与目 前主要大客户均有较长的合作历史。2021 年公司前五大客户销售收入占比达 44%。 与迪卡侬签署战略合作协议，深度绑定优质客户。2008 年公司与迪卡侬首次接触，在通过 长期且严格的资质、能力等方面审查后，双方于 2010 年正式签约合同并开始合作；2010 年 以来，公司与迪卡侬建立了长期、稳定的合作关系。2021 年上半年，公司通过了迪卡侬严 格的体系考核，正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议，战略合作伙伴的达成，为公司品类 拓展工作开启了一个新的发展节奏。2021 年公司来自迪卡侬的收入规模达 2.4 亿元，占收 入比重为 29%，从 2018-2021 年公司来自迪卡侬收入增长 CAGR 达 30%。

公司积极参与客户产品设计研发，产品矩阵不断丰富。公司依托自身多年积累的制造经验， 一方面协助客户开发新品，另一方面公司根据自身对市场需求的关注和了解，设计和开发新 产品供客户进行选择，帮助客户挖掘新的市场需求。2020 年开发的部分新产品包括足球门、 包边床、防水桶、PVC 冲浪板、水袋、冰包等户外用品，合计收入贡献超 10%。

目前公司以外销为主，占比近八成，内销收入快速增长，有望持续提升。2022 年上半年， 公司内销收入规模达 1.4 亿元，同比显著增长 55.41%，占总体收入比重约 22%。公司在原 有外销主要客户之外，也积极拓展内销客户及其他外销客户。随着国内社会经济发展水平进 一步提升、户外运动氛围和生活习惯进一步养成等因素影响，公司积极把握国近年来国内精 致露营等户外运动景气增长趋势，扩展车载、家用等充气床垫应用场景，驱动内销收入规模 持续增长。

3.2 全球产能布局，助力品类多元化

公司主要产品床垫的产能利用率各年度保持较高水平。2018-2020 年伴随公司充气床垫产 品的不断推陈出新、客户需求以及订单量的增加，公司充气床垫产品的产能利用率始终保持 较高水平。公司通过引入先进设备、提升生产效率等措施，逐步扩大提升生产能力。2020 年 公司产能利用率略有下降，主要为受疫情、停工等因素影响，上半年产品产量规模略有下降。 2021 年随着在建产能有序投产，公司总体产量显著提升，驱动业绩增长。

目前公司主要在天台、上海、越南、柬埔寨四处进行产能布局，持续丰富各品类产能。其中， 天台为公司的主要生产基地，各类产品均有生产；上海主要为部分产品生产与研发中心；越 南基地已于 2021 年投产，主要生产防水箱包及水上用品；2021 年公司通过担保投资柬埔 寨美御塑胶科技，计划持股比例 60%，主要为生产保温箱包产品。 公司 2020 年募投计划主要为天台总部产能和越南产能建设，以突破床垫与箱包产能瓶颈。 其中 2021 年公司已使用自有资金完成部分天台改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地 项目的产能建设，新增产能释放带来当年充气床垫、防水箱包的销售收入快速增长；2021 年 公司越南产能建设完成，项目建成后计划年产 75 万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包， 进一步扩大公司防水箱包品类的产能空间。2022 年上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分 别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、Igloo 的严格审核，正式成为其合格供应商，公司将立 足于户外运动用品领域，依托优质客户，逐步向保温箱包、水上用品等品类拓展。 2022 年 8 月，公司发布投资建设户外用品智能化生产基地项目（二期）公告。总投资约 4.35 亿元，建设期 3-5 年，项目生产产品主要包括水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体 育休闲用品等；公司预计达产后产值为 5.2 亿元。该项目的落实可以进一步完善公司产品布 局、优化产品结构、提升公司的发展和盈利能力。

3.3 研发生产垂直一体化，成本优势领先

公司已掌握 TPU 薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压 熔接技术等关键工艺和技术，原材料到成本全流程自主可控。公司生产流程保持从源头开始 介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直 一体化产业链，不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势。

依托垂直一体化制造能力、绑定大客户，公司毛利率、净利率对比可比公司具有显著优势。 2021 年同行业可比公司平均毛利率、净利率分别为 21%、5.6%，而同期公司的毛利率、净 利率分别为 39%、26%，对比同行业公司具有显著优势。 公司毛利率较高主要得益于垂直一体化的制造能力，公司直接采购 TPU 粒子、TPU 膜等核 心原材料，并加工为 TPU 面料，最终组装为成品，减少了中间供应链环节，实现成本显著 优化。公司净利率较高，除毛利率外，主要由于公司销售模式与可比公司存在差异，公司目 前业务模式为 ODM、OEM、ODM/OEM 相结合的方式，同时深度绑定大客户，因此销售费 用率较低。

公司毛利率在 2018-2021 年基本稳定在 35-40%左右。由于公司所生产产品品类较多，且根 据客户需求具有鲜明的定制化特点，根据客户不同产品需求，公司在综合考虑产品成本、产 品复杂程度、客户资质实力及合作情况、业务量规模、市场竞争情况等多种因素的基础上进 行报价，因此随着市场需求的变化，报价及毛利率存在一定的波动。目前，公司主要产品充 气床垫毛利率较高，且随着高毛利型号产品如 AG65TPU 自动充气床、3D 包边床等占比提 升毛利率持续上升；箱包毛利率较低，主要由于产品生产人工成本较高，存在持续优化提升 的空间。 公司主营业务成本主要为直接材料，材料主要为 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多 元醇等。2020 年公司直接材料占营业成本比重为 69%，直接人工、制造费用分别占 19%、 12%。2021 年下半年起，主要原材料价格均呈上涨趋势，原材料涨价导致 1Q22 公司毛利 率同比-4.75pct 至 36.5%；2Q22 起原材料价格开始下降，对公司成本控制有一定积极作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）