2025年浙江自然研究报告：户外代工龙头，新客户及新品类放量驱动成长

1. 核心观点

户外代工龙头，掌握全产业链核心技术。公司是户外代工行业龙头，深度绑 定迪卡侬等核心国际大客户，合作时间长达 10 余年。经过多年积累，公司 已拥有覆盖全产业链的核心技术，如 TPU 面料复合技术、聚氨酯软泡发泡 技术等。基于此，公司建立了垂直一体化产业链，覆盖产品设计、面料制作、 聚氨酯软泡发泡及成品制作四个环节。一方面，实现对产品品质、交期、供 应链稳定性等方面的严格把控；另一方面，省去对外采购中间品的过程，叠 加各环节利润，提升利用率水平。 订单景气度向上，新品类放量可期。行业层面，根据海关总署数据， 2024Q3/Q4 充气床垫出口同比增长 15%/24%，增速环比提升，彰显行业高 景气。公司层面，随着下游迪卡侬库存回归健康，公司订单景气度持续向上。 ①充气床垫：下游进入补库周期，公司积极拓展轻量化产品，大客户订单有 望稳步增长；②新品类：水上用品 Kayak 新品发力，迪卡侬及新客户订单 快速放量，保温箱包客户份额有望快速提升，2025 年两大新品类订单均有 望持续高增。

2. 知名户外用品制造商，全球充气床垫制造龙头

2.1. 深耕户外用品三十年，技术领先客户优质

多年深耕户外运动用品代工领域，掌握核心技术且拥有垂直一体化产业链， 全球客户资源优质且稳定。公司成立于 1992 年，其前身为浙江省台州市天 台县旅游品厂，2000 年更名为浙江自然。公司坚持“成为全球领先的户外 运动用品供应商”的目标，专注于充气床垫、户外箱包及头枕坐垫等户外运 动用品的研发与生产，并凭借着对于 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软 泡发泡技术等全流程核心工艺的掌握，建立起垂直一体化产业链，目前公司 已成长为全球户外运动用品领域重要参与者及充气床垫领域龙头。

全球客户资源优质且稳定。在客户方面，公司已与全球 40 多个国家和地区 共 200 多个知名品牌建立长期合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2023 年前五大 客户收入占比为 50.45%。

2.2. 充气床垫为主，品类逐渐扩展

近年来营收及利润均强劲增长。2016-2023 年，公司收入由 3.4 亿元增长至 8.2 亿元，CAGR 为 13.5%，增长态势强劲。归母净利润在 2017-2023 年间 的增速远高于收入，CAGR 为 6.5%。受经济大环境的影响，2023 年业绩表 现有下降迹象，但整体来看，业绩的强劲增长反映了公司稳健向好的经营情 况。 2024 年业绩弹性持续释放。根据业绩预告，预计 2024 年归母净利为 1.74- 2.14 亿元，同增 33-64%；预计扣非归母为 1.55-1.95 亿元，同增 13-42%； 其中 Q4 对应归母净利为 0.11-0.51 亿元，同比扭亏，Q4 扣非净利为 0.04- 0.44 亿元（23Q4 仅 0.04 亿元）。

分产品来看：充气床垫贡献超过 70%的收入，近年来品类逐渐扩展。公司 以生产充气床垫起家，而后拓展至户外箱包、头枕坐垫，目前公司产品仍以 充气床垫为主，占比稳定在 70%左右。同时近年来公司根据自身多年的设 计、开发和生产经验协助客户开发新产品，帮助客户挖掘新的市场需求，如 为迪卡侬开发的足球门、3D 包边床等新产品，均取得了不错的市场反响。 2016-2023 年，充气床垫/头枕坐垫/户外箱包三大品类的收入 CAGR 分别为 11.6%/11.4%/15.5%，产品品类逐渐扩展且稳定均衡增长。

盈利能力方面，受益于 TPU 类充气床垫占比提升，充气床垫的毛利率在各 品类中处于领先状态，在总体毛利率有所下降时仍然能维持较高水平。

分地区来看：境外地区收入占比 80%以上，境外毛利率明显高于国内。公 司的产品销售遍及世界各地，其中境外地区收入始终稳定在 80%以上，主 要由于欧洲、北美及大洋洲地区户外运动渗透率较高，户外运动产品需求量 较大。2016-2020 年各地区收入普遍呈上升趋势，其中中国大陆及亚洲其他 地区的收入 CAGR 分别高达 23.0%/32.4%，这主要得益于近年来户外运动 在亚洲各国的兴起。在毛利率方面，由于境外发达地区户外用品市场已较为 成熟，且人均可支配收入较高，国外消费者对于公司高毛利率的 TPU 类产 品认可度相对较高，因此境内外业务在产品结构方面存在明显差异，欧洲北 美大洋洲等境外地区的毛利率明显高于境内。

2.3. 股权结构集中，管理层稳定且资深

股权结构较为集中，员工持股平台激励范围广泛。董事长夏永辉通过扬大 管理间接持股 51.53%，通过瑞聚投资、瑞腾投资间接持股 2.92%，合计持 有公司 54.45%的股份；其妻陈甜敏现任公司董事及副总经理，通过扬大管 理间接持股 1.87%。夫妇二人合计持有 56.32%的股份，共同担任公司实施 控制人，股权结构较为集中。此外，持有公司 6.67%股份的瑞聚投资及其子 公司瑞腾投资是为员工股权激励而设立的持股平台，两家公司的合伙人覆 盖公司高管、部门经理、车间主管及普通职工共 57 人（截止至招股书签署 日，即 2021 年 4 月 20 日），激励范围较广。

管理层长期陪伴公司成长，行业经验丰富。公司管理层在运营、销售及财务 等方面均拥有丰富的从业经验，在公司任职时间普遍超过 15 年。董事长夏 永辉于 1993 年便开始从事公司的管理工作，专注于户外用品制造行业已超 30 年，具备敏锐的行业洞察力与前瞻性。副总经理董毅敏在其他企业从事 过技术与管理方面的工作，实务及领导经验丰富。在依赖资源积累与行业洞 察力的户外用品制造业中，长期稳定且经验丰富的管理层帮助公司在行业 竞争中脱颖而出。

2.4. 股权激励目标积极，彰显公司发展信心

股权激励目标积极。2025-2026 年营收目标为不低于 13.89/20.00 亿元（yoy 超过 40%/+44%），扣非净利润目标为不低于 2.75/3.74 亿元（yoy 超过 50%/+36%，且计算时应剔除股份支付费用）。考核净利润目标完成率（A） 及营收目标完成率（B），年度绩效系数 X=A*40%+B*60%，若 A 或 B 任意 一项≥90%（26 年为 85%）且 X＜100%，则对应 X 比例的股权可接触限售， 若 X≥100，则可 100%解除限售。

3. 户外用品市场空间广阔，TPU 替代 PVC 为大势所趋

3.1. 全球户外运动方兴未艾，户外用品市场有望扩容

户外运动兴起催生户外用品行业蓬勃发展，全球户外用品市场破万亿。户 外运动种类繁多，不仅具备体育运动的性质，更兼具旅游休闲的属性，是当 代人愉悦身心的重要方式之一，覆盖人群十分广泛。近年来，得益于户外运 动的兴起，户外用品行业蓬勃发展，据荣威国际招股说明书，2020-2022 年 全球户外产品市场规模 CAGR 为 11.9%，2022 年零售额为 2002 亿美元，预 计 2025 年将达到 2363 亿美元。

展望未来，多因素驱动各地户外用品市场快速拓容。1）欧美：目前市场规 模处于全球领先地位，疫情拉动户外运动参与率在高基数的基础上大幅增 长，如 2023 年美国女性户外运动参与率高达 51.9%，创下历史新高；55 岁 至 64 岁的美国人参与率从 2019 年的 41.2%上升到 2023 的 49.7%；65 岁及 以上美国人的参与率从 2019 年的 28.8%上升到 2023 年的 39.5%。长期来 看，后疫情时代人们生活习惯被改变，户外运动成为常态，参与率有望进一 步提升。2）中国：根据发达国家经验，户外运动产业发展通常与国家经济 发展水平密切相关，2023 年我国人均 GDP 为 1.27 万美元，各类户外运动项目正逐步走向大众化，同时受益于体育产业的政策支持及疫情对于户外运 动热度的催化，国内户外运动用品市场有望高速发展。

3.2. 户外运动蓬勃兴起，充气类户外用品空间广阔

户外露营蓬勃兴起，充气床垫市场前景向好。户外露营高速发展推动充气 床垫需求持续攀升，预计 2025 年全球充气床垫市场规模将达 2.3 亿美元。 充气床垫不仅能够起到防水防潮的作用，而且重量轻，易携带，可在充气后 几分钟内迅速膨胀，因此被广泛应用于户外露营中。近年来，全球户外露营 参与度大大提高，据 Statista 数据，北美是全球最大的露营产品市场；欧洲 市场预计至 2031 年，欧洲市场规模将达到 110 亿美元；非洲露营市场增长 最快，2017-2026 年预计将有 1089%的增长；而我国户外露营更是取得了爆 发式的增长，2023 年中国露营相关企业注册数量高达 6.85 万家。户外露营 作为兼具旅游及户外运动属性的娱乐方式，叠加各国及地区出台的露营地 发展支持政策，我们预计全球户外露营参与率有望稳步提升，有望带动全球 充气床垫市场持续增长，2018 年全球充气床垫市场规模已达 1.3 亿美元。 根据 Statista 预测，到 2025 年全球充气床垫市场规模将达到 2.3 亿美元。

3.3. 户外运动场景不断扩展，水上用品及保温箱包市场潜力巨大

水上用品：水上运动近年来凭借其体育健身、休闲娱乐及社交属性，广受消 费者的喜爱和关注。根据威邦运动招股书，预计 2027 年，全球水上户外运 动用品行业市场规模将达 492.9 亿美元，2023-2027 年市场规模 CAGR 达 7.6%；其中欧美市场占全球市场规模 60%以上，预计 2027 年美国/欧洲市场 规模分别为 165/152 亿美元，CAGR 均在 7%+。 保温箱包：主要用于户外露营、垂钓、冷链运输等场景，根据普华有策，预 计 2026年全球保温箱包行业规模达到 26.2亿美元，2023-2026年行业 CAGR 为 4.4%。其中因美国户外运动市场发展最快，全球主要保温硬箱厂商分布 在美国居多，市占率约 60%（其中前五大占比 40-50%），其次是欧洲和中 国。

3.4. 竞争格局分析

① 充气床垫：主要竞争对手包括 Therm-a-Rest、TRANGOWORD、中国台 湾 FENGYI 等，公司在技术及规模方面相对领先； ②保温箱包：主要竞争对手包括宁波华盛、浙江嘉特、K2 coolers、Bison Coolers、IRIS 和 Roloo 等。TPU 材质相对 PVC 等材料更耐磨，同时公司 在注塑工艺方面具备竞争壁垒。 ③水上用品：主要对手包括威海万顺、荣威等。水上用品对人工依赖度高， 同时公司垂直一体化产业链布局有利于提高效率并把控成本，且越南产能 出口美国具备关税优势（迪卡侬其他供应商如威海万顺、荣威等工厂多位于 国内）。

4. 掌握全产业链核心技术，打造垂直一体化产业链

4.1. 研发投入行业领先，掌握全产业链核心技术

户外运动用品具备强功能性，研发能力是制造商的重要竞争力。对于户外 运动用品制造商来说，强大的研发能力是其争取到更多市场份额的关键，主 要由于：1）户外运动用品需要具备防水、防潮及保温等功能，这些是下游 客户及终端消费者考察的关键因素；2）目前优质客户普遍与制造商采用 ODM 或者 ODM 与 OEM 相结合的模式，制造商可以凭借强大的研发能力 为客户开发新产品，不断推陈出新，提供新的增长点。 公司研发投入稳定领先，拥有省级高新技术企业研究开发中心。在研发投 入方面，近几年公司研发费用率呈现攀升趋势，2023 年为 4.3%，处于行业 领先水平。在研发团队方面，经过多年的积累，目前公司已拥有了浙江省省 级高新技术企业研究开发中心，该研发中心下设设计开发小组及加工工艺 改进小组，分管产品设计及工艺创新工作，职能明确。截止至 2023 年末， 公司共有技术及研发人员 152 人，占员工总人数的 8.6%，核心技术人员稳 定且资深。

掌握全产业链核心技术，为垂直一体化奠定基础。在研发成果方面，经过多 年的积累，公司已拥有覆盖全产业链的核心技术，包括面料涂层技术、TPU 面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、热压熔接技术及高周波熔接技术等， 同时公司在这些技术的应用层面普遍具备 20 年左右的经验，目前已实现批 量生产。我们认为，对全产业链核心技术的打通为公司建立垂直一体化产业 链奠定了必不可少的基础。此外，公司及境内子公司合计拥有百余项专利， 同时公司还在根据客户及市场不断变化的需求进行技术研究与产品开发， 募集资金进行多个项目的建设、改造等。

4.2. 打造垂直一体化产业链，加强产品把控+提升利润率

建立垂直一体化产业链，严格把控交期及品质，同时提升利润率。公司的主 要产品充气床垫、户外箱包及头枕坐垫等户外运动产品的生产工艺基本相 同，分为“产品设计-面料制作-聚氨酯软泡发泡-成品制作”四个阶段。基于 对全生产链核心技术的深入掌握，公司建立了垂直一体化产业链，各环节均 实现自产。一方面，公司能够通过垂直一体化产业链实现对产品品质、交期、 供应链稳定性等方面的严格把控；另一方面，垂直一体化省去对外采购中间 品的过程，叠加各环节利润，起到提升利润率的效果。具体如下。

1）产品设计：核心竞争力之一，以 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合为主。 产品设计环节是公司户外用品生产最重要的流程和核心竞争力之一。在本 环节，公司与客户之间的合作模式分为 ODM、OEM 或 ODM 与 OEM 相结 合三种。由于公司具备优秀的研发设计能力，经验丰富，能够紧跟市场发展 方向，向客户提供深度契合其需求的多元化产品，近年来 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的订单占总收入的比例基本超过 95%，充分体现了客户对公司 能力的信任。在毛利率方面，ODM 模式的毛利率水平较高，且稳中有升。

2）面料生产：掌握 TPU 面料复合技术，自产体现全产业链生产经营优势。 面料制作是公司全产业链生产经营优势之一，应用到了面料涂层技术及 TPU 面料复合技术等核心技术。公司的面料主要分为 TPU 复合面料及 PVC 复合面料，两者的区别主要在于防水气密材料的不同，其中用于低端产品的 PVC 面料复合通过委托加工的方式进行生产，而用于高端产品的 TPU 面料 复合由公司自行生产完成。在此模式下，由于采购 TPU 类产品的通常为公 司核心客户，自产能够充分保障产品具备强韧、耐磨及耐寒等优良特性，并 且易于进行小单快反，打造柔性供应链，灵活满足客户需求。

3）海绵生产：聚氨酯软泡发泡是影响产品质量的重要环节，公司具备近 20 年生产经验。聚氨酯软泡是一类柔软性聚氨酯泡沫塑料，具备密度低、弹性 强、吸音、透气、保温等性能，是影响户外充气床垫质量的重要材料。其加 工过程是通过发泡形成成品海绵，发泡环节直接决定了海绵的泡孔数目及孔径大小等关乎材料性能的指标，因此具备出色的聚氨酯软泡发泡技术十 分关键。公司拥有近 20 年的聚氨酯软泡发泡经验，形成了一系列提高回弹 率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的领先技术及工艺。

4）成品制作：熔接技术成熟且经验丰富，获迪卡侬认可。在将海绵与面料 熔接过程中，通常采用热压熔接或者高周波熔接技术，其中在高周波熔接技 术方面，公司已拥有 20 余年的加工经验，能够自主开发制作各类高周波熔 接模具并培养了一批熟练掌握高周波加工工艺的技术骨干。公司领先的熔 接技术水平受到了第一大客户迪卡侬的充分认可。

垂直一体化提升利润率，盈利能力处于行业领先水平。公司毛利率在代工 行业中处于领先水平，即便与同样采用产业链一体化模式的运动服饰制造 龙头申洲国际相比，公司也毫不逊色。同时浙江自然的净利率也处于行业较 优水平，其中 2018 年受美元对人民币的汇率波动影响，浙江自然的公允价 值变动损失及投资损失较大，进而导致净利率水平有所回落。

5. 客户池优质且稳定，期待迪卡侬份额持续提升

5.1. 长期深度绑定优质客户，前五大客户占比近半

长期绑定国际优质客户，成为客户的主要供应商。作为全球知名的户外运 动产品制造商，公司与一众优质客户建立了长期稳定的合作关系，平均合作 时间长达 10 年左右，主要客户可被分为迪卡侬等户外运动零售商、历德等 综合性超市以及 LSO LP 等采购商。同时凭借着高品质的产品及强大的供应 链等优势，公司在主要客户中争取到了较高的份额，如在 SEA TO SUMMIT、 LSO LP 及 Balluck Outdoor Gear Corp.的采购中占比分别约 15%/15%/25%。

客户结构：前五大客户较为稳定，合计占比约 50%。2016 至今，公司前五大客户占比稳中有升，2020 年已达到 46.7%，集中度较高，符合行业整体 情况。同时，公司前五大客户较为稳定，其中迪卡侬稳居第一，同时占比持 续提升，2020 年已达到 32.5%；此外 SEA TO SUMMIT 及 Balluck Outdoor Gear Corp.等客户也长期稳居前五大客户之列。

客户挑选供应商的标准严苛，合作粘性较强。国际知名客户在选择供应商 时，通常拥有一套非常严格的资质认定标准，认证流程十分复杂，通常需要 1-2 年甚至更长的时间才能够完成。由于每次认证所花费的时间成本及资金 成本等较高，因此供应商一旦被认证合格，通常能够与客户保持长期稳定的 合作关系。

公司已取得主要客户、欧盟及第三方公证机构的相关认证，建立强大壁垒。 凭借领先的供应链、高品质的产品及出色的能力等，公司获得了主要客户的 全方位认可，目前已取得迪卡侬、LSO LP 及历德超市等客户的资质认证。 在客户严苛的供应商选择标准下，公司凭借所获资质认证建立起强大的壁 垒，为双方长时间、大规模的稳定合作奠定了良好基础。

5.2. 与第一大客户迪卡侬结为战略合作伙伴，份额提升可期

公司与第一大客户迪卡侬合作 10 余年，采用 ODM 及 ODM 与 OEM 相结 合的方式。2008 年公司与迪卡侬首次接触，通过长期且严格的资质认证， 双方于 2010 年正式开始合作并持续至今。在合作模式上，公司与迪卡侬采 用 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的方式，能够充分发挥双方对于市场需求 的把控能力。此外，迪卡侬的订单具备一定季节性，通常在每年 9-10 月， 迪卡侬会集中下达一批订单，并要求公司于当年 10 月-次年 5 月之间交付， 后续再根据实际情况随时进行补单。

与迪卡侬的合作不断深化，收入占比持续攀升。2018-2020 年，公司来自于 迪卡侬的销售额从 1.1 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 高达 31.4%。分产品来 看，充气床垫是迪卡侬向公司采购最多的产品类别，采购金额由 4484.8 万 元增长至 8943.9 万元，CAGR 高达 41.2%。在收入占比方面，公司来自于 迪卡侬的销售额占比由 2016 年的 20.0%提升至 2020 年的 32.5%。

未来公司在第一大客户迪卡侬中的份额仍有望持续提升，迪卡侬将成为公 司未来增长的主要驱动力之一： 迪卡侬收入有望稳健增长，为公司采购规模奠定坚实基础。迪卡侬成立于 1976 年，是全球最大的运动用品提供商之一，2016-2023 年，迪卡侬收入由 99.7 亿欧元增长至 156.0 亿欧元，CAGR 达 6.6%，增长态势强劲。截止至 2020 年，迪卡侬已在全球 60 个国家拥有 1697 家门店，销售网络遍布全球 且持续扩张。我们认为，伴随着户外运动行业的高速发展，迪卡侬有望凭借 其在全球运动市场的领先地位而维持稳健增长，继而为扩大公司的采购规 模奠定坚实基础。

公司在 TPU 充气床垫方面优势明显，迪卡侬有望持续加大采购力。2018- 2020 年，迪卡侬从公司采购的 TPU 充气床垫金额由 3554.9 万元增长至 7919.3 万元，CAGR 高达 49.3%，占其对公司采购的充气床垫类产品总金额 的比例由 79.3%提升至 88.5%。采购金额和占比的逐年上升体现出迪卡侬对 公司 TPU 充气床垫产品的喜爱。从行业角度来看，TPU 对 PVC 的替代已 是大势所趋，而公司从 2002 年就开始研发 TPU 产品，TPU 充气床垫的品 质、性能及供应链建设已达到行业领先水平。我们预计未来迪卡侬将继续争 取公司的 TPU 充气床垫产能，持续加大采购力度。

公司积极开展产品设计研发工作，有望借助新产品提升在迪卡侬的份额。 公司不仅通过自身多年的设计、开发和生产经验协助客户开发新产品，还根 据自身对市场需求的关注和了解，设计和开发新产品供客户进行选择，帮助 客户挖掘新的市场需求。2019/2020 年，公司为迪卡侬开发了足球门、3D 包 边床等新产品，均取得了不错的市场反响，其中 2020 年迪卡侬采购的足球 门销售金额为 1884.4 万元，同比大幅增长 94.6%。优质新产品的推出为公 司提升在迪卡侬的份额提供了又一有力保障。

6. 未来展望：充气床垫快速增长，新品类有望加速放量

6.1. 海外产能加速布局，有利于承接大客户订单

境内+境外双生产基地布局，产能释放有望保障业绩增长。为进一步打开产 能天花板、提升生产效率，公司利用 7.3 亿元 IPO 募得资金投入国内及越南 产能建设。当前，公司已在国内外打造四大生产基地，有利于打破此前产能 增长瓶颈，并有望积极承接更多大客户订单。

产能布局：①浙江台州：主要生产 TPU 充气床垫和部分防水软包，产能利 用率常年处于高位，近年来公司利用 IPO 募集资金进行 TPU 面料产线扩增 及自动化产线投建，生产效率显著提升；②越南：主要生产 SUP 水上用品， 2023 年投产规模几千万，2024 年新客户订单放量；③柬埔寨：主要生产保 温箱包，2023 年开始批量出货。

6.2. 未来展望：与迪卡侬深度合作，拓展 SUP 水上用品订单

与第一大客户迪卡侬合作 10 余年，份额有望持续提升，合作品类拓展至 SUP 水上用品。公司与迪卡侬合作已达 10 余年，采用 ODM 及 ODM 与 OEM 相结合的模式，订单通常在每年 9-10 月集中下达，于次年 5 月之前交 付，后续再灵活补单。2018-2020 年迪卡侬订单收入从 1.1 亿元增长至 1.9 亿元，CAGR 高达 31.4%。分产品来看，充气床垫是采购最多的品类，2018- 2020 年 CAGR 达 41.2%，订单增长可期。 展望未来：①伴随着户外运动行业的蓬勃发展，迪卡侬有望凭借其在全球运 动市场的领先地位而维持稳健增长，继而为扩大公司的采购规模奠定坚实 基础；②公司持续迭代推出轻量化 TPU 充气床垫，未来迪卡侬将继续争取 公司的 TPU 床垫产能，持续加大采购力度；③公司与迪卡侬深入水上用品 领域合作并跻身成为头部供应商，2025 年订单有望快速放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）