2022年厦钨新能业务布局及竞争优势分析 厦钨新能布局铁锂完善正极材料版图

一、厦钨新能概况：全球钴酸锂龙头，正极材料全布局

（一）发展沿革：前厦钨电池材料事业部，正极技术积累深厚

公司是国内锂电正极材料龙头企业之一。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自 2004 年开始钴酸锂正极材料的研发生产；2012 年建立 NCM 三元正极材料生产线，成为 国内最早具备钴酸锂和 NCM 三元材料大规模量产能力的企业之一；2016 年厦门钨业将 锂电业务划转给新能源有限，2017 年先后成立宁德厦钨、收购三明厦钨完善生产布局； 2020 年改制成股份有限公司并更名厦钨新能，2021 年在科创板上市，募集资金建设海璟 生产基地，重点研发生产高镍三元正极材料。

（二）股权结构：实控人为福建省国资委，管理层技术背景深厚

第一大股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。目前，公司第一大股东为厦门钨 业集团，持股比例为 45.97%，实际控制人为福建省国资委。前十大股东持股比例达到 77.5%，股权集中，股权结构稳定。公司拥有三家全资子公司宁德厦钨、璟鹭新能源、厦 门鸣鹭，以及两家控股子公司三明厦钨和雅安厦钨。

公司管理层技术背景深厚。公司董事长杨金洪为冶金专业博士，教授级高级工程师，主 持参与项目曾获得国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖，拥有丰富的行 业经验和管理经验。公司管理层及核心技术人员基本为硕士或博士学历，学历背景涵盖 冶金、材料学、物理化学等多门学科，拥有丰富的冶金和材料开发经验。公司研发人员 200 余人，具备较强的持续自主创新和研发能力。

（三）产品体系：全球钴酸锂龙头，三元正极高速发展

公司主要产品包括钴酸锂电池正极材料和 NCM 三元正极材料。下游行业为消费电子和新能源汽车的锂离子电池供应商。其中钴酸锂电池充放电效率高，主要应用于 3C 消费领 域；三元正极材料根据镍元素的含量比例又分为 3 系、5 系、6 系与 8 系，由于三元锂电 池具备克比能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，主要应用于 电动汽车领域。

钴酸锂产品市场领先，三元正极材料技术积累深厚。钴酸锂电池行业目前多数企业仍然 以 4.35V、4.4V 产品为主，而公司 2020 年 4.45V 产品出货占比达到 67.8%，4.48V 产品 实现量产。公司在三元正极材料领域全系布局，自 2015 年开始推出 Ni5 系、Ni6 系 NCM 单晶材料，是行业内最早实现单晶 Ni5 系、Ni6 系三元材料大批量应用的企业之一，并于 2018 年实现 Ni8 系多晶和单晶产品量产，产品谱系全面。未来除了专注高镍产品研发以 外，公司将进一步开发无钴、微钴的材料合成技术，其中 Ni7 系材料已通过量试，并且 通过细化材料晶粒、提升比表面积等技术路线研发高功率产品。

（四）经营情况：2021 年进入业绩收获期，ROE 领先正极材料企业

21 年前三季度营收、利润高增长。2017 年到 2020 年，公司营业收入从 42.11 亿元增 加至 79.9 亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从 1.66 亿元增长至 2.51 亿元，CAGR 14.78%。公司在钴酸锂正极材料领域凭借产品的代际优势使得市占率持续提升，三元正 极材料领域受到下游电动车需求量快速增长和 21 年产品价格上涨的拉动，在 21 年迎来 了业绩的收获期。2021 年前三季度，公司实现营业收入 103.13 亿元，同比增长 98.59%， 归母净利润 3.99 亿元，同比增长 155.63%，表现亮眼。

图：厦钨新能营业收入

钴酸锂是主要收入来源，三元材料占比逐步提升。受益于下游 3C、可穿戴设备、无人机 领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，收入占比保持在 60%以上， 是公司的主要收入来源。三元材料的营收从 2017 年的 9.67 亿元提升至 2020 年的 17.13 亿元，出货量快速提升，随着下游新能源汽车需求快速提升和公司募投项目落地带来的 产能扩张，公司的三元材料收入和占比有望进一步提升。

公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式。2018 年、2019 年和 2020 年，公司三 元正极业务毛利率分别为 14.34%、16.32%和 8.12%，整体毛利率高于钴酸锂业务，主要 由于公司产品定价策略为“原材料成本+加工费”模式，钴酸锂单价常年高于三元正极， 因此钴酸锂毛利率较低。

2020 年钴酸锂毛利率企稳回升。2019 年公司钴酸锂毛利率大幅下跌至 2.89%，主要系 19年原材料持续降价而公司长单采购需消化高价原材料库存所致，而随着高价库存原料消 化完毕，原材料价格企稳以及 4.45V+高电压产品销售占比提升，2020 年公司钴酸锂毛利 率回升至 11.01%。2020 年，公司 NCM 三元材料毛利率较 2019 年下降 8.20 个百分点， 主要原因一方面是系新冠疫情及新能源汽车补贴退坡导致三元材料产能利用率降低，规 模效应减少，另一方面是公司主要客户比亚迪产品路线转向磷酸铁锂刀片电池，同时下 游客户成本压力传导，公司为了回笼资金降价幅度较大。

从费用率看：2017 年-2021Q3，公司期间费用率稳步下降，由 6.7%降低至 5.1%。公司执 行优质大客户战略，销售费用率稳定在 1%以下。管理费用率和研发费用率随着营收规模 扩大稳步下降。财务费用率稳中有降，IPO 募资降低资产负债比后财务费用率有望进一 步下降，提升公司整体盈利水平。

ROE 领先于其他三元正极公司。21Q3 年公司 ROE 达到 14.99%，位于可比公司前列。公 司采取“低库存高周转”的模式，在周转率和杠杆率两大方面优于竞争对手。

二、厦钨新能竞争优势：钴酸锂竞争优势明显，布局铁锂完善正极材料版图

（一）钴酸锂市占率全球第一，高电压产品技术规模领先

公司钴酸锂市占率全球第一。2018 年以来，钴酸锂作为相对成熟的正极材料市场开始出 现集中化趋势，行业格局逐渐明晰，公司凭借高电压产品的技术突破和产品品质优势逐 渐拉开与同业公司的差距，出货量快速提升，连续 3 年市占率行业第一。2020 年公司钴 酸锂正极销量达到 3.35 万吨，同比增长 53%，对应国内市占率达到 39%，出货量和市 占率远超第二名，处于行业的绝对领先地位。

公司高电压钴酸锂产品技术与规模行业领先。高电压钴酸锂的体积能量密度高，但是在 前驱体沉淀、材料烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，目前 4.45V 以上的产品全球可产出的占比不足 10%，行业内多数企业以 4.35V、4.4V 产品为 主，而公司 4.45V 钴酸锂产品已实现大批量供货，并在 20 年出货占比达到 67.8%，成为 公司主要收入来源。公司率先研发出 4.48V 产品，已处于量产阶段，4.5V 产品处于量试 阶段，在高电压产品的技术和规模均处于行业领先，形成了产品的代际优势。

（二）钴酸锂深度绑定 ATL，全球 3C 前五客户全覆盖

钴酸锂深度绑定 ATL，全球 3C 前五客户全覆盖。公司目前钴酸锂核心客户包括 ATL、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇、三星 SDI、LGC 等 3C 锂电池厂商，其中公司第一大客户 ATL 为全球 3C 锂电池龙头，连续多年市占率第一，20 年向 ATL 的销售收入占营收的 50%以上。公司于 2019 年开始向 LGC 批量供货，目前公司已实现了对 3C 锂电池行业 前五客户销售全覆盖，且建立了稳定的合作关系。

图：3C 锂电池行业竞争格局

（三）三元技术积累深厚，自主研发能力强

技术积累丰富，三元材料市占率位于国内前列。公司在三元正极材料技术积累丰富，是 国内最早实现 Ni5 系、6 系三元材料大批量应用的正极材料企业之一，并于 2018 年实 现 Ni8 系多晶和单晶产品量产，多款产品处于下游客户认证期，产品布局丰富，20 年 市占率位于行业前列。

全系布局三元正极材料，比容量指标领跑市场。由于 Ni8 系产品仍然存在安全较差、加 工工艺难度大等问题，目前行业主要出货产品仍为 Ni5 系、6 系产品。根据公司招股书显 示，公司各谱系的正极材料综合性能领先市场，尤其是比容量，各谱系产品都具有明显 优势，公司的 5 系 NCM 材料在振实密度指标上也处于行业前列。

自主研发能力强，正极材料核心技术领先。公司在高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元材 料及其前驱体制造领域，通过持续的研发投入与技术创新，掌握了高电压钴酸锂前驱体、 三元前驱体共沉淀技术及高电压钴酸锂、高电压 NCM 三元材料、高镍 NCM 三元材料、 高功率 NCM 三元材料制备技术及无钴化低成本正极材料设计与合成技术等多项核心技 术，具有权属清晰的自主知识产权。公司还与中科院福建物构所积极开展合作研发，保 障高镍三元材料技术创新性，不断拓展行业技术领先地位。

公司围绕高镍、低钴、高功率三元正极材料及前驱体制备，持续研发寻求技术突破。针 对已经确定的高镍 NCM 技术趋势，公司多条研究线并进开发 Ni8 系、Ni9 系的单晶多晶 产品及其前驱体，保障高镍三元正极材料的技术自主创新，努力实现技术领先。除了现 有的技术路径，公司还通过新三元材料开发、细化材料一次晶粒、提升比表面积等技术 路线提升电池能量密度的同时尽可能降低成本。公司正在研发的回收废料制备前驱体技 术，将助力赣州豪鹏的动力电池回收业务，为公司提供部分原材料保障的同时建立成本 优势。

（四）布局磷酸铁锂完善版图，远期产能规划近 30 万吨

布局磷酸铁锂完善版图。公司于 2021 年 9 月 16 日公告，与雅安经开区签署《锂离子 正极材料项目投资意向书》，项目拟投资不低于 100 亿元，投建 10 万吨磷酸铁锂与 6 万 吨三元材料产能。其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2 万吨，预计投资不低于 12 亿 元，建设周期为 2 年，预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨，预计 投资不低于 22 亿元（包含建设电池回收 1 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料车间）， 建设周期为 3 年，预计 2024 年投产。雅安基地的投建，意味着公司将业务拓展至磷酸铁 锂，正极材料全覆盖。

海璟项目扩产，加码三元正极材料业务。2021 年 12 月 15 日公司决定对海璟基地年产 40,000 吨锂离子电池材料项目进行扩产，原项目规划共三期，其中一二期为 IPO 募投项 目，三期合计新增高镍三元正极材料产能 4 万吨，预计 22 年 7 月投产，扩产项目新增产 能 3 万吨，预计 23 年 9 月投产。此次扩产后公司海璟基地合计将达到年产 7 万吨高镍三 元正极材料产能。

（五）绑定上游材料供应商，提升供应链管控能力

紧密绑定上游供应商，提升供应链管理能力。为了进一步保障原材料供应，提升供应链 管理效率，公司 2019 年引入上游的盛屯矿业及天齐锂业作为公司股东，同时与中伟股份、 格林美、雅化锂业多家公司签订战略合作协议，涵盖四氧化三钴、三元前驱体、碳酸锂、 氢氧化锂等多种关键原材料，其中中伟新材（中伟股份全资子公司）、格林美为 20 年公司前两大供应商。

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