2022年万通智控业务布局分析 车联网为万通智控贡献收入和利润

一、万通智控：不断进阶的汽车电子公司

1、气门嘴起家，TPMS 高增，车联网开始贡献收入和利润

万通智控全称万通智控科技股份有限公司，主要从事轮胎气门嘴、轮胎气压监测系统（TPMS）以及相关工具及配件 的研发生产以及销售。公司前身由临平配件厂与德安国际于 1993 年共同出资，成立中外合资企业万通有限。2015 年，经公司股东大会批准，公司整体变更为股份有限公司。经过多年的发展，公司已经成为我国领先的气门嘴专业制 造商，在 AM 市场（售后服务市场）与 OEM 市场（整车配套市场）与众多知名企业建立了稳定的合作关系，公司凭 借优质的产品以及先进的技术多次多次获得 “高新技术企业”、“行业龙头标杆企业”、“杭州市著名商标”、“进出口 名牌”等荣誉，在行业具有较高的地位以及影响力。

公司代表性产品为各类轮胎气门嘴，以 TPMS 以及车联网为代表的新兴业务快速成长。公司自成立以来便始终致力 于轮胎气门嘴的研发、生产与销售，并根据传统气门嘴的生产经验将自身业务领域扩张到 TPMS 领域。作为汽车零 部件企业，公司主要在 OEM 市场服务于整车制造商以及其一级供应商，在 AM 市场向各大汽车售后服务提供商供货。 公司在两类市场均与行业头部客户建立了稳定的合作关系：在 OEM 市场，公司是沃尔沃集团、戴姆勒集团、上汽集 团、北汽集团、长安集团等诸多知名整车厂配套供应商，与普利司通、中策集团、固特异、Prometeon、Haltec 等汽 车零部件一级供应商建立了合作关系。在售后服务市场（AM 市场），公司各类产品多年来畅销于全球主要市场，公 司与 Italmatic、Bartec、REMA 等品牌售后服务商开展紧密合作。2019 年公司通过收购 WMHG 公司获得排气管路 系统及解耦元件业务，再度实现自身业务领域的重大扩张。当前，公司产品已成功进入北美、欧洲等发达国家市场， 并努力在以我国为代表的发展中国家市场扩张。

2、财务分析：公司业绩高速增长

2019-2020 年公司收入大幅增长，主要受益于 WMHG 并表；21 年增长来源为 TPMS 与车联网业务。公司 2017 年 营业收入为 3.2 亿元，2019 年起公司开始并表 WMHG 推动业绩增速提高，2020 年增长至 7.9 亿元。公司 2021 年实 现收入 10.23 亿元，2017-2021 年 CAGR 约为 33.7%。 公司 21 年利润大幅增长，2019 年由于并购支出较多的中介费用导致利润下滑。公司 2017-2018 年净利润基本稳定， 分别达到 0.35/0.32 亿元，2019 年由于并购 WMHG 公司支出了较多的中介费用导致归母净利润同比下滑 38.9%至 0.20 亿元，2020 年回升至 0.36 亿元，同比增长 83.3%。公司 2021 年实现归母净利润 1.1 亿元，同比大幅增长 203.2%。

受到收购相关支出影响，公司费用率波动较大，后续开始稳定。细分来看，公司销售费用率整体保持在 6%以下波动 较小，财务费用率整体处于低位，其中 2020 年公司财务费用率由 2019 年的 0%提升至 1.9%，主要系 2019 年四季 度实施重大资产收购而取得银行长期借款以及当年外汇汇率变动影响汇兑损益导致。2017-2020 年公司管理费用率分 别为 11.6%/10.2%/14.8%/11.9%，其中 2020 年公司管理费用率较高主要是由于公司实施重大资产收购而支付了大量 的中介机构费用。2021 年，公司费用率整体下降，销售费用率由 6%下降至 4,5%，管理费用率由 11.9%下降至 9.1%， 财务费用率由 1.9%下降至 0.3%。

公司经营性现金流流入情况较好，营收质量较高。2016-2020 年公司经营性现金流流入/营业收入水平分别为 
104.6%/93.7%/103.8%/101.2%/95.3%，多年来始终保持在 93%以上，体现出公司较高的营收质量。（报告来源：未来智库）

3、股权结构：定增引入国资

公司股权较为集中，实控人行业经验丰富。张健儿先生通过控股万通控股间接控制公司 43.69%的股权，为公司实际 控制人。张健儿先生自公司成立之初便担任公司董事长以及总经理至今，此前（1981-1996 年）曾临平金属配件厂工 人、科长、副厂长、厂长等职务，具有从基层工人起步的实干经验。 公司于 2021 年通过定向增发引入杭州市政府作为公司股东，有利于进一步优化公司股权结构，有望进一步打开公司 未来发展空间。

二、TPMS 业务：后装市场带动行业整体增长

1、TPMS（胎压监测系统）：汽车三大安全系统之一

TPMS 与 ABS（防抱死系统）以及安全气囊共同作为汽车三大安全系统对行车安全起到至关重要的作用。TPMS 是 通过安装在车轮内的高灵敏度微型无线传感装置通过无线传感技术将汽车轮胎的压力、温度等重要数据以数字化的形 式呈现在驾驶室内供驾驶员读取，并能够实现在数据异常时对驾驶员进行主动提醒（语音、蜂鸣等形式）。根据公司 招股书披露的数据，我国与美国分别有 70%与 80%在高速公路上发生的交通事故是由爆胎引起的，因此 TPMS 对胎 压的检测功能以及异常提醒对行车安全具有重要意义。

TPMS 由发射器、控制器以及显示界面三部分构成监测模块、计算模块以及执行模块以共同完成安全保护。其中 1） 检测模块：包含各类传感器（包括温度传感器、加速度传感器、转速传感器等），该模块通过传感器监测轮胎实时信 息，经模数转换电路转化后传送给执行模块。2）处理计算模块：集成了低频和射频通信技术的 MCU、三维发射天线 以及 RF 发射单元，其中 MCU 处理负责处理传感器传达的实时信息，并通过 RF 发射单元发送给接收器。接收模块 包括天线、MCU 和显示器等。3）接收模块：由天线、MCU 和显示器等器件构成，主要负责接收信息并通知驾驶员。

2、TPMS 市场现状：全球市场仍以外资为主，国内市场仍有整合空间

全球市场寡头垄断，国内市场仍有较大外资占比。根据华经产业研究院数据，2018 年森萨塔占据了全球 TPMS 市场 约 55%的份额，处于垄断地位，大陆与太平洋工业分别占据 23%与 11%，位列第二名与第三名，全球 TPMS 市场 CR3 高达 89%，处于寡头垄断格局；国内方面，保隆科技为我国第一大 TPMS 供应商，占据约 29%的市场份额，大 陆与森纳塔分别占据 20%与 19%的市场份额，位列第二与第三。

TPMS 上游芯片领域市场集中度较高，仍然以外资品牌为主。从产业链的角度来看，TPMS 产业链上游具备较高的技 术壁垒，主要为芯片、传感器等部件，普通玩家很难进入，而国际大厂技术积累深厚，具备较高的口碑以及强大的综 合实力，在市场总具备较强的竞争力。根据头豹研究院数据，2019 年全球 TPMS 芯片 CR3 高达 81%，其中英飞凌 一家占据了 45%的市场份额，已形成寡头垄断的竞争格局。

国产芯片突破有望加速产业链向中国转移，国产 TPMS 产商有望提升市场份额。芯片约占 TPMS 芯片约 46%的制造 成本，是 TPMS 中成本占比最高的物料之一。经过多年发展，我国国产 TPMS 芯片不断突破，部分厂商生产的芯片 已通过车规级认证并具备了量产能力，部分性能参数可比肩海外大厂。我们认为随着国产厂商技术的不断进步以及国 家政策扶持，国产芯片有望不断实现技术突破并提供高性能、低成本的 TPMS 芯片解决方案。考虑到芯片具有较高 的制造成本，因此芯片端的突破有望推动我国企业在 TPMS 产业链的占比，加速产业链的转移。当前我国 TPMS 企 业市场份额仍然较小，具备较强竞争力的厂商有望快速成长。

3、TPMS 乘用车市场空间：我国 2025 年有望达到 69.96 亿元，CAGR 约 19.7%

（1）我国 2025 年有望达到 69.96 亿元，CAGR 约 19.7%

渗透率：强制安装法规推动 TPMS 渗透率迅速提升。由于 TPMS 能够有效减少因胎压异常导致的交通事故，欧盟、 美国以及韩国等大部分的发达国家以及地区均先后出台了 TPMS 强制安装的法案，我国也在 2017 年 10 月份正式批 准了《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》，强制要求自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘 用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘用车均要求强制安装 TPMS，在相关法案的推动下，我国 乘用车 TPMS 渗透率迅速提升，2022 年将达到 100%。

乘用车产量：我们认为，我国汽车行业经过多年的发展已进入成熟期，但国家出台的一系列汽车产业扶持政策有望推 动汽车行业在未来整体保持正增长，因此我们假设汽车产量未来以 2%的速度增长。

TPMS 单价价值量：根据华经产业研究院数据，TPMS 前装单车价值量整体呈现下降趋势，我们认为主要原因包括： 1）零部件尤其是芯片端的国产厂商为了与国际大厂竞争通常会采取低价策略，从而导致 TPMS 芯片价格整体出现下 跌，从而传导至 TPMS 产品整体价格；2）由于强制安装政策导致行业提前进入高速发展阶段，新进入者的出现加剧 了市场竞争，为了抢夺市场份额 TPMS 厂商同样采取低价抢市场的策略从而进一步拉低了行业整体价格。我们认为， 随着前装市场渗透率提升至 100%，市场竞争将有望回归理性，产品价格下降趋势有望放缓，预计 2021-2025 年 TPMS 前装单车价值量有望保持在 100 元左右。

市场空间计算

a) 前装市场空间=乘用车产量*渗透率*TPMS 单车价值量，2016 年我国 TPMS 前装市场空间约为 8.3 亿元，2021 年增长至 21.4 亿元，CAGR 约为 20.9%；

b) 后装市场：考虑到 TPMS 更新周期约为 5 年，因此 2021 年需更新 TPMS 的车辆数量约为 2016 年产量*TPMS 渗 透 率 ， 后 续 年 份 以 此 类 推 ， 因 此 21-25 年 我 国 需 要 更 新 TPMS 的 乘 用 车 数 量 分 别 为 
488.4/744.2/941.1/1281.6/1799.5 万辆。我们根据部分后装市场为主的 TPMS 企业产品单价，预计后装市场 单车价值量约为 260 元左右，假设该价格保持稳定则对应后装 TPMS 市场空间约为 12.7/19.3/24.5/33.3/46.8 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 38.5%。

c) 乘用车 TPMS 总空间:我们预计 2021 我国乘用车 TPMS 空间约为 34.11 亿元，2025 年预计增长至 69.96 亿 元，CAGR 约为 19.7%。

（2）预计 2025 年全球市场空间超过 153 亿，后装市场大于前装

假设 1：考虑到欧盟、美国、韩国、中国台湾等发达国家和地区均已经强制安装 TPMS，因此我们假设对应国家与地 区乘用车 TPMS 的渗透率为 100%，其余地区 2021 年乘用车 TPMS 的渗透率为 15%，且每年提高 1%。 假设 2：发达国家地区汽车产业都已经进入成熟市场，假设欧、美、韩以及中国台湾未来产量增速为 2%，世界其余 地区产量增速为 4%。 假设 3：假设海外 TPMS 单车价值量高 10%。 假设 4：全球 TPMS 更新周期也为 5 年

全球（不含中国）TPMS 后装市场整体大于前装市场。我们预计全球（不含中国）2021-2025 年 TPMS 前装市场空 间有望达到 
21.04/21.75/22.48/23.25/24.06 亿元，同期后装市场空间分别有望达到 81.15/78.64/78.95/75.52/59.74 亿元。（报告来源：未来智库）

4、前装与后装并进，公司 TPMS 业务未来可期

前装市场采购量大，后装市场毛利率较高。由于 OEM 市场直接面对整车厂客户，通常具有采购量较大的特点，但是 由于整车厂客户通常体量与订单量均较大，因此对 TPMS 厂商具有较高的议价能力，TPMS 厂商需要出让一部分的 利润空间以换取整车厂的采购订单，因此竞争的核心点更多是偏向于成本管控。而后装市场通常面对汽配厂与售后服 务店，议价能力与显著低于整车厂，加上后装市场通常需要 TPMS 厂商具有通信协议破解以及软件适配的能力，具 有较高的增值服务空间，因此通常有着相对较高的毛利率，因此后装市场的核心竞争点则是在于是通信协议的破解（例 如一个 TPMS 可装车多个品牌的车辆，减少汽配店等客户的备货难度）以及售后服务质量。

公司行业经验丰富，产品竞争力强劲。公司 TPMS 业务脱胎于自身气门嘴业务，是国内最早研发 TPMS 传感器的企 业之一，拥有完整知识产权和核心技术，现已成功开发乘用车、商用车、摩托车等各类 TPMS 产品，并给整车厂配 套，出货量位居全国前三。已成功积累了充足的技术储备、丰富的客户资源以及良好的市场口碑。 公司 PPM 传感器具备低功耗等性能优势，前装客户拓展顺利。公司当前仍然以后装市场为主，但公司使用 Micro.Sp 技术研发的 PPM 传感器，因为低功耗等性能优势，已被普利司通、固特异等公司批量使用，大量进入前装市场。除 此之外，公司已成为上汽集团、北汽集团、长安汽车等整车厂 TPMS 产品的一级供应商；新开发的摩托车 TPMS 产 品已为春风动力、隆鑫摩托、力帆摩托等国内知名摩托车厂进行前装配套。

产品解决后装市场两大痛点，未来有望随着 TPMS 更新周期快速放量。1）后装市场主要是通过零售端销售给汽车维 修厂、4S 店和轮胎供应商，由于售后服务市场的企业服务于各大品牌车主，由于整车具备自身独特的通信协议且不 互通，因此通常情况下零售商需要针对不同品牌的汽车进行专门的备货，极大的增加了备货管理的难度。公司 TPMS 产品通过自身的多功能应用传感器可实现大多数品牌的覆盖，可编程传感器可覆盖超过 95%的车型，极大的减低了下 游厂商备货难度。2）针对售后市场 TPMS 传感器需专业工具编程才能使用的痛点，公司开发出行业内首个基于近场 通信的配置 NFC 功能的传感器，用户可不通过专业工具，而是通过手机、平板、PC 可以对其进行直接编程，实现终 端在线升级和云编程，具备编程速度快、抗干扰、体验好、操作简单等优点，在欧洲冬季胎的应用上突显其优势，车 型覆盖率 95%以上，该款产品已面向全球客户批量出货。

三、车联网业务：汽车智能化大势所趋，公司相关业务深度受益

1、智能网联渗透率持续提升，2015-2025 年全球市场空间 CAGR 有望达到 20.2%

汽车的智能化与网联化是行业发展大趋势。近年来 5G、物联网、云计算以及各类通信技术的发展为汽车智能网联提 供了技术基础，带动渗透率以及市场空间的快速提升。根据亿欧智库以及前瞻产业研究院数据，2015 年我国与全球 车联网市场规模约为 442 亿元与 2454.2 亿元，2020 年分别增长至 1637 亿元与 6434.4 亿元，CAGR 分别约为 29.9% 与 21.3%；预计 2025 年全球车联网市场空间有望达到 15456.2 亿元，2015-2025 年 CAGR 有望达到 20.2%。渗透 率方面，我国 2018 年车联网渗透率约为 24.9%，2020 年快速提升至 48.8%，两年时间升高了 23.9pct；2018 年全 球车联网渗透率约为 30.7%，2020 年上升至 45%，两年提升约 14.3pct。根据亿欧智库以及前瞻产业研究院的预测， 全球车联网渗透率在 2025 年有望进一步提升至 59.4%。我们认为，随着技术的发展以及相关产品成本曲线的下降， 车联网渗透率未来将会持续提升，智能网联有望成为汽车行业发展的重要维度之一。

2、受益于车联网的快速发展，预计全球 20-25 年 T-Box 市场空间

CAGR 达 22.1% T-Box 与各类汽车传感器都是车联网的重要组成部分。其中 T-Box 指的是车联网通讯终端设备（Telematics BOX）， 是一种安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，定位模块、蓝牙模块、微控制器、OBD、通信模块、电源转换 电路等部门组成。T-Box 在整车制造环节便已经装置在汽车内部，通过各类传感器或汽车总线数据读取汽车信息，并 通过无线网络传送至云端供后台读取与分析，能够帮助后台人员或驾驶员准确的把握汽车的各种状态，实现安全监控、 信息交互、汽车装态监控等功能。发展至今，T-Box 已发展成为实现车载信息交互系统的核心部件，对汽车智能化的 实现具有重要意义。

车联网的蓬勃发展以及相关产业政策进一步加速渗透率提升。工信部与 2016 年 11 月发布《工业和信息化部关于进 一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通知》，通知要求纳入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的产品必 须装载 T-BOX。受政策以及下游景气推动，2016 年我国 T-Box 市场规模约为 44.6 亿元，2020 年增长至 96.8 亿元， CAGR 约为 21.4%。根据中汽协统计数据以及预测，2020 年全球 T-Box 行业市场空间达到 260 亿元，2025 年有望 达到 705 亿元，CAGR 达到 22.1%，无论是国内还是全球行业均处于快速发展阶段。

3、公司车联网业务未来两年有 4 倍以上的收入增长空间

公司产品具备核心技术优势。公司成功将基于脉冲位置调制技术原理的 Micro.Sp 技术（也称 PPM 技术）应用在自身 的车用传感器上，形成了独特的性能优势，主要包括 1）Micro.Sp 技术传输数据所需用电量仅为市场上常见的 FSK 技 术的十分之一；2）低功耗使得最大程度地降低电池供电需求,有利于实现产品微型化，从而满足各种结构设计及应用 场景的需求，应用场景可以横跨汽车、电信、物联网等不同行业；3）低功耗使得在相同电池容量的条件下，无线传 感器使用寿命大幅度提升，从而降低产品的使用成本。公司通过 T-Box 产品集成了 FSK、PPM 等不同通讯方式，帮 助客户集中管理不同的传感器数据，为客户带来更大的使用价值。

公司车联网传感器产品矩阵逐渐完善，未来有望具备提供完整解决方案的能力。公司在自身 TPMS 传感器的基础之 上进一开发出了多种汽车传感器产品，如 OTR 传感器（主要用于工程车辆）；延长杆传感器（适用于双胎的安装）； 自动充放气传感器等，并以此为通信终端，将数据集成后传输给车辆和云端，开发出了“智汇万通”车辆远程信息管 理系统，可基于 T-BOX 数据实现车辆定位，实时监控，轮胎管理等多种功能，为驾驶员和车队管理者提供信息服务， 实现车队的智能化管理。与此同时，公司正加紧研发液位传感器，空气过滤传感器，刹车盘传感器等各种无线传感器， 不断完善车联网远程信息管理系统，在未来有望具备为客户提供完整车联网解决方案的能力。当前已有包括可口可乐、 亚马逊等美国知名公司的商用车队开始批量安装使用公司产品。

募投项目已具备量产能力，未来两年有超过 4 倍的收入增长空间。公司车联网业务收入主要来自于车联网传感器及智 能车载通讯终端系统生产应用项目建设的产线。根据公司 2021 年年报披露数据，公司 21 年共生产了 6,296 个车联 网通讯终端以及 30.52 万个车联网传感器。根据公司发布的《2020 年向特定对象发行股票募集说明书》显示，公司该项目产能包括：年产 180 万个传感器、2 万个胎纹检测工具、5 万台接收机、5 万台显示器及 6 万台 T-BOX 的生产 线。计算可得公司仅使用了约 16.9%的传感器产能以及 10.5%的 T-BOX 产能，假设未来销售单价保持稳定的状态下 公司未来两年内车联网业务收入仍有超过 4 倍的增长空间。（报告来源：未来智库）

四、解耦管路业务：重卡排气管路系统第一，有望受益于排放标准升级

解耦管路系统是商用车排气管路系统的重要组成部分。其柔性解耦元件主要分为缠绕金属软管和气密金属软管，被用 于连接车辆发动机和尾气后处理系统，要起到吸收并减缓发动机振动、承受荷载、降低噪声和补偿发动机位移及各个 管件之间的安装公差等作用。

全球范围内商用车销量稳定。根据中汽协以及国际汽车制造商协会统计数据，我国以及全球范围内商用车销量总体保 持稳定，2013 年我国以及全球范围内分别销售了 405.5 万辆、2217.7 万辆商用车，2020 年分别增长至 513.3 万辆、 2437.2 万辆，CAGR 分别为 3.4%以及 1.4%。

国六排放标准下发动机工作温度高达 6500℃以上，对商用车解耦管路系统提出了更高的质量要求。根据我国生态环 境部与 2018 年发布的《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（重型车国六标准）中的规定，国 六标准将采用分两个阶段实施，分别是国六 a 和国六 b 两个排放限值方案，国六 a 将于 2019 年 7 月 1 日实施，2020 年 7 月 1 日对城市车辆（城市公交车、环卫车、邮政车等）实施，2021 年 7 月 1 日对所有车辆实施；国六 b 将于 2021 年 1 月 1 日对燃气车辆实施，2023 年 7 月 1 日将对所有车辆全面实施“国六”排放标准。我们认为，在环保的主旋 律背景下，包括我国在内的世界各国未来将不断制定更加严格的排放标准，发动机工作环境还会进一步变化，有望不 断为解耦管路系统创造新的需求。

公司是全球知名商用车和非道路移动机械的一级供应商，拥有领先的技术以及丰富的客户资源。公司全资子公司 WMHG 的解耦管路系统在全球重型卡车排气管路系统中常年保持第一位。主要客户涵盖国际领先的主机厂，包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN 等国际大型整车厂，国内客户开拓了诸如一汽解放、中国重汽、陕西重汽、三一重 工等知名客户。根据公司 2021 年年报披露数据，WMHG 在欧洲卡客车市场占有率约为 43%，中国卡客车市场占有 率约为 37%，北美卡客车市场占有率约为 25%。

公司的气密金属软管性能充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势。WMHG 是目前全球唯一能提供带状缠绕焊接 软管的气密解决方案的生产商，其 GTH 气密管能够确保发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接。公司产品具有 以下优点：1）低硬度导致相邻部件的反作用力小，完美消除发动机震动对设备的影响；2）位移解耦，保护相邻部件 不被破坏；3）符合世界范围内所有已知的排放法律要求；4）由于气隙概念，管外表面温度低；5）可提供不同的直 径和长度，无需额外的模具费用。国内商用车尤其是中高端品牌对此类软管需求具有不可替代性，同时由于公司是国 内唯一一家拥有该技术类型的生产商，已经具备国内市场竞争主导地位，有望深度受益于国内排放标准升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）