2022年分众传媒发展现状及业务布局分析 分众梯媒模式造就独特品牌引爆力

1. 分众梯媒模式造就独特品牌引爆力，短期业绩无虞中长期成长势能足

1.1 生活圈媒体与电梯广告先行者，梯媒资源禀赋与增长逻辑实现品牌引爆

分众传媒开创电梯媒体广告模式，主流人群、必经、高频、低干扰造就独有媒体资源价值。分众传媒诞生于 2003 年，首创电梯媒体广告模式，2005 年成为美国 纳斯达克上市的中国广告传媒第一股，2015 年回归 A 股上市，现已成功构建了国 内最大的城市生活圈媒体平台，主要产品涵盖电梯海报、电梯电视、影院银幕与终 端卖场媒体，其电梯海报、电梯电视、影院银幕媒体资源密度和广度领先市场。公 司聚焦城市基础设施“电梯”，核心产品电梯媒体已坐拥超过 260 万个终端、覆盖 国内主要约 330 个城市地区及 4 亿中国城市主流人群。根据沙利文统计，截至 2021 年底，分众传媒楼宇媒体点位数量排名第一、在写字楼与住宅领域均排名第一， 覆盖电梯数在写字楼和住宅楼领域均排名第一。

分众电梯媒体资源聚焦日常生活场景“电梯”，具备主流人群、必经、高频、 低干扰四大特点，1）主流人群：公司通过点位扩张与优化，目前已实现 4 亿中国 城市主流人群，覆盖人群画像为城市新中产人群，具备主流话语权与较高消费能力， 为品牌广告主最看重的客户群体，随着中国城镇化进程推进，城市中产人口不断壮 大，公司覆盖人群数量及人群价值亦将不断放大，未来有望实现 5 亿城市人群覆盖； 2）必经：电梯为社区中的必经场景，不同人群往返家、社区、办公场所均需乘坐 电梯，而公司电梯媒体资源充分覆盖社区与办公场所、电梯口与电梯内，形成电梯 广告强制性观看；3）高频：根据秒针系统调研，社区梯媒用户日均乘坐社区内电 梯次数为 4 次，日均乘坐 3 次或以上用户达到 68.3%，而必经+高频造就了极高的 触达率，电梯广告日到达率高达 79%、日接触总时长 6.4 分钟，占据消费者眼球广 告份额的 25.4%；4）低干扰：电梯场景天然封闭、狭小，手机信号亦受到一定影 响，导致电梯广告遭受其他广告干扰程度极低，而公司自 18 年 7 月阿里战略入股 后，梯媒产品全面升级并使用 4G 网络推送发布和监测广告，令其电梯广告在低干 扰场景下实现品牌曝光与效果评估，令广告主享有更高的 ROI。

分众梯媒资源天然契合品牌广告，通过四大增长逻辑助力品牌引爆。基于主流 人群、必经、高频、低干扰四大特点，公司电梯媒体资源天然契合品牌广告，能够在“电梯”这一最日常的生活场景中塑造品牌心智。依照消费者“触达——搜索— —购买”路径来评估广告效果， 2020 年中国消费者触达/搜索转化率最高的媒介广 告是互联网广告、其次是电梯广告，而搜索/购买转化率最高的则是电梯广告，其转 化率达到 57.4%；根据 Kantar 统计，电梯广告为各媒体广告中平均记忆数最高的 媒体渠道，消费者在一天接触过的广告中平均能记起 3.29 个电梯广告，可见电梯广 告“种草”能力突出，与品牌广告天然适配。

2020 年 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强中，选择投放以分众为代表的数字户 外媒体品牌达到 87 个。进一步拆解分众传媒百大案例发现，分众擅长的四条增长 逻辑分别为产品破圈、开拓场景、全域提升、区域攻坚，成功助力波司登、中国飞 鹤、元气森林、华润雪花啤酒、Ulike、妙可蓝多等销售额迎来爆发性增长。以花西 子为例，花西子借助情人节在分众电梯中打出“送花不如送花西子“口号，随后在 520、七夕等情侣节日推出不同礼包，利用情侣节日时点与电梯媒体资源激发男性 用户购买彩妆送礼需求，最终实现用户破圈。因此，依托其梯媒资源的四大特质， 分众通过品牌广告激发消费者需求，其品牌引爆力已获品牌方充分认可，有助公司 在经济承压、疫情反复与效果广告 ROI 下降的背景下持续切分更多品牌预算，提供 业绩增长的基本保障。

1.2 广告主结构聚焦快消抵御周期，深挖快消潜力与开拓新兴赛道打开成长空间

分众客户结构从互联网向快消品切换，依托快消品稳定充足的品牌预算降低宏 观周期与融资环境对业绩影响。客户结构上，2018 年及以前，公司客户结构侧重 于互联网广告主，当年互联网广告主收入占比高达 38.52%，为公司第一大广告主， 随着宏观经济下行、融资环境转冷与互联网行业竞争激烈，互联网广告主大幅调减 广告预算，导致公司经营业绩遭受冲击，2019 年公司营业收入、营业利润同比16.6%、-66.0%，同时信用减值损失计提和拨备同比+85%，互联网广告主投放收 缩对公司经营业绩产生直接冲击。为此，公司积极调整广告主结构，一方面公司聚 焦快消品广告主，快消品更侧重于长效的品牌建设，品牌投放预算确定性与持续性 更高，2018 年日用消费品广告主收入占比为 23.75%，2019 年至今已迅速成长为 公司第一大广告主，2021 年收入占比进一步提升至 42.67%；另一方面，公司积极 调整互联网广告主结构，从以前以依赖于融资环境的新经济企业转向成熟的互联网 企业，18 年新经济企业占互联网广告主收入比重达到 70%，21 年以来电商、外卖、 打车等成熟互联网企业占比提升至 60%+，阿里巴巴、京东、拼多多、饿了么、滴 滴、高德等头部互联网企业受融资环境影响较小，行业地位稳固品牌预算确定。

相似地，根据 CTR，2019-2021 年全媒体刊例花费行业 Top 10 中食品、饮料、 酒精类饮品等历年投放稳定，而 IT 产品及服务等行业历年增速呈现较大波动。另一 方面，对比全媒体刊例花费行业 Top 10 与电梯媒体刊例花费行业 Top 10，可见 2019-2021 年全媒体与电梯 LCD 刊例花费行业 Top 10 中重叠行业数分别为 8、8、 8 个，与电梯海报重叠行业数分别为 8、8、7 个，食品、饮料、酒精类饮品等投放 稳健的广告主同时成为电梯 LCD、电梯海报刊例花费 Top 10。由此可见，近年电 梯媒体依托于聚焦品牌预算充足且稳定的重点行业广告主，比如食品、饮料等，得 以实现刊例花费高于全媒介的正增长，而分众亦通过聚焦快消品广告主并持续挖掘 其潜力，得以令业绩降低宏观周期的影响，经营确定性有所提高。

短期巩固快消基本盘抵御宏观压力，长期深挖快消品牌预算享受品牌红利。展 望未来，公司仍将巩固快消基本盘，通过不断挖掘快消品的投放预算提供稳健的业 绩支撑。短期来看，2021 年 10 月至今全媒体刊例花费增速已明显承压，2 月刊例 花费同比-8.50%，环比-15.10%，其中电梯 LCD、电梯海报刊例花费同比实现 +2.80%、+11.20%，电梯媒体刊例花费增速持续领先于全媒介。进一步拆解其广告 主结构，2 月电梯 LCD、电梯海报刊例花费 Top 5 行业以快消品为主，同时通过统 计刊例花费品牌 Top 10 发现电梯媒体成熟消费品+新兴消费品在行业景气度下行周 期成为投放主力，10 月至今电梯 LCD、电梯海报刊例花费品牌 Top 10 中消费品牌 占比均超过 50%且占比持续提升。由此可见，在宏观经济承压与疫情反复的背景下， 预计快消品仍将持续接力保持稳定投放，成为分众的主要业绩支撑。

中长期来看，复盘快消品投放节奏和投放力度，对比过去 10 年全部 A 股和食 品饮料行业销售费用率，2010-2021 年全部 A 股、SW 食品饮料平均销售费用率为 3.83%、14.02%，食品饮料销售费用率显著高于其他行业且历年保持相对稳定的水 平。相似地，对比过去 10 年全球前 6 大食品饮料企业销售费用率，以可口可乐、 百事可乐、雀巢、亿滋国际、卡夫亨氏、联合利华为首的企业历年销售费用率保持 相对稳定的水平，销售费用率标准差基本低于 1.00%，而 Zenith 统计 FMCG 企业 户外广告投放占比达到 6.1%、高于全市场+1.0pct，主要得益于其营销目的为在消 费者购买前实现触达并塑造品牌意识。因此，分众短期通过不断巩固快消基本盘能 有效抵御宏观环境压力，中长期来看快消品广告主投放策略侧重品牌投放，分众坐 拥稀缺电梯媒体资源能充分享受品牌崛起红利。

分众广告主开拓能力突出，不断挖掘新兴赛道丰富客户结构打开成长空间。与 此同时，分众未来仍能通过持续挖掘互联网、金融、房产家居等传统赛道以及开拓 新能源车、游戏等新兴赛道，不断丰富广告主结构进一步打开成长空间。通过统计 2021H1 以来刊例花费 Top 10 品牌，我们发现当月电梯媒体刊例花费 Top 10 企业 中新上榜品牌占比基本保持 50%以上，除了众多成熟及新兴快消品以外，互联网众 多垂直领域的行业龙头开始在梯媒上加大投放，包括美团、美团买药、叮咚买菜、 货拉拉、唱吧等，同时金融、在线招聘、在线教育、房产家居等众多行业龙头亦在 梯媒上加大投放，可见分众在行业景气度有所下降的时期展现强大的自我迭代能力。 相似地，2021H2 至今知名游戏《和平精英》、贪玩游戏《热血合击》、新能源车零 跑汽车、新能源车比亚迪等品牌在分众梯媒上加大投放，展现出电梯媒体价值在其 他行业的品牌认可度提升。

因此，我们认为，分众一方面通过巩固快消品基本盘并持续挖掘食品饮料、化 妆品等广阔赛道，另一方面不断开拓互联网、新能源、游戏等多元新兴赛道，长期 成长性充足，业绩增长无虞。

1.3 国内梯媒量价共振奠定业绩增长，海外有序扩张中长期空 间广阔

1.3.1 国内：点位密度提升下提价有效落地，点位扩张与 LBS 升级放大业绩弹性

分众点位密度不断提升，稳步提价放大收入弹性。点位结构上，国内方面，公 司 2015 年回归 A 股并开启点位扩张，2017-2018 年行业竞争激烈下分众与新潮进 行点位争夺，1 年之内自营电梯电视、电梯海报点位数量剧增，大量二三线城市、 刊挂率较低的点位对经营业绩造成拖累。2019 年至今，吸取此前的点位扩张经验， 分众开始积极优化点位结构，一二线城市点位采用自营、三四线城市点位采用灵活 加盟购买形式，在点位数量稳步提升同时不断提升点位质量，以单个覆盖城市平均 点位数量来看，19 年至今分众自营点位、加盟/参股点位密度均保持稳步提升，而 点位密度提升令公司得以保持较高刊挂率。截至 2022 年 3 月，分众单个城市自营 电梯电视、电梯海报点位数量分别为 8489、19123 个，较 18 年提升+75.9%、 +117.1%；另一方面，分众把控一二线城市最优质的点位资源，其中一二线城市中 高档写字楼覆盖率达到 91%，以稀缺点位资源为基础稳步提价，提价节奏维持每年 提价 2 次、每次提价+5%-+10%，提价落地情况整体良好头部客户接受度高，依托 优质点位资源与庞大点位网络未来仍具持续提价空间。

点位数量朝中期目标稳步扩张，LBS 品牌升级提升智能屏填充率。点位数量上， 公司梯媒点位数量自 2018 年二季度大幅扩张、2019 年下半年经营承压并重新优化 梳理点位资源后，2020 年上半年至今梯媒点位开始恢复相对平稳的扩张节奏，21 年 3 月自营电梯电视、电梯海报数量分别为 70.6、168.4 万个，较 20 年末环比 +3.4%、-0.2%，22 年 3 月自营电梯电视、电梯海报数量分别为 78.1、154.9 万个， 同比+10.62%、-8.02%。2022 年点位扩充以智能屏为主，短期疫情反复对点位扩 张有所延缓，中长期来看公司每年将保持点位数量年扩张+5%-+10%，聚焦一线城 市核心区域高质量点位的同时积极向二三线城市下沉，朝着中期目标 500 城、500 万终端和 5 亿新中产的覆盖目标稳步推进。

与此同时，20 年 9 月公司向代理商开放 LBS 智能屏客户自主购买系统，21 年 9 月正式品牌升级为“分众直投”，作为区域市场的一站式营销服务平台，主要提供 空余的写字楼和社区智能屏点位，具有投放门槛低、LBS 精准选点、锁定目标商圈 和楼宇、智能屏系统推送、流量真实可监控等特点，其较灵活的投放模式与较低的 投放成本契合区域市场本地中小商户投放需求，有利于提升智能屏的刊挂率。目前 智能屏点位数量大约 35 万，客单价约 5000-6000 元/单，去年单量接近 1 万单，假 若 22 年全年单量达到 3 万单，对应增量收入约为 1.5-1.8 亿元。由此可见，分众国 内梯媒资源在不断提升点位密度与点位质量的同时，量价齐升放大收入弹性，同时 LBS 业务亦能提升智能屏填充率，经营业绩有望实现稳健增长。

1.3.2 海外：韩国、新加坡印证梯媒模式，国际化战略稳步推进中长期梯媒空间广阔

海外扩张步伐稳健，韩国、新加坡、印尼实现盈利初证成绩。公司自 2017 年 正式启动海外扩张并进军韩国，将业务快速拓展至首尔、釜山等 15 个主要城市， 2019 年末在韩国、泰国、印尼已设立控股子公司并在新加坡设立联营公司，截至 2021 年末公司境外子公司电梯电视设备数达到 9.8 万台、电梯海报设备数 0.2 万台， 覆盖韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚等国 30 多个主要城市， 其中韩国、新加坡 控股子公司已实现稳定盈利，2021 年韩国、新加坡子公司分别实现盈利 0.51、 0.47 亿元，印尼子公司亦首次实现正盈利，海外扩张进度及经营情况向好，分众电 梯梯媒模式在海外已初证成功。

赴港上市推进国际化战略，中长期海外梯媒市场空间可达 57 亿元。21 年 11 月，公司筹划发行 H 股并计划在港交所上市，将深入推进国际化战略助力中国品牌 出牌出海，向日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家拓展，中长期目标在东 南亚实现覆盖 5 亿人口。中长期来看，根据彭博预测，公司海外扩张 6 大市场中期 广告市场规模合计达到 975.94 亿美元，考虑到各个国家的电梯保有量与电梯广告成熟度给予折价，基于分众梯媒收入/中国广告业营业额，测算得海外市场电梯广告 市场空间 TAM 为 12.88 亿美元；结合艾瑞咨询分析，18 年分众电梯广告市占率接 近 70%，假设中期分众市占率有望达到 18 年国内梯媒行业格局，对应中期分众梯 媒市场空间按为 9.02 亿美元/57.41 亿元，对应增厚 2021 年营业总收入+38.70%， 可见海外梯媒市场空间广阔，有望为公司开拓第二成长曲线。

1.4 账款管理有效夯实盈利质量，销售体系与中台赋能共推长效经营

1.4.1 应收账款：客户结构与集中度调整压降应收，坏账准备计提充分提升盈利质量

应收款余额持续压降，客户结构、客户集中度与催收管理提升回款能力。账款 管理上，公司自 2015 年回归 A 股后，17-18 年由于公司点位快速扩张，同时宏观 经济影响下核心客户回款周期明显放缓，导致 18 年末公司应收账款+其他应收款余 额合计达到 49.18 亿元，同比+61.27%，随后 18-19 年公司信用风险暴露，信用减 值损失拖累公司经营业绩。吸取过往经验，公司不断加强账款管理，持续压降信用 风险，2021 年公司应收账款+其他应收款余额合计 33.61 亿元，同比-5.01%，较 18 年峰值已连续 3 年下降，得益于一方面公司积极调整客户结构，客户行业类型从 互联网广告主向快消品广告主倾斜，快消品企业经营稳定性更高、现金流更充裕、 回款能力更强；同时，公司不断降低客户集中度，2020 年公司客户 CR1、CR5 分 别为 5.0%、18.8%，较往年亦有明显下降，尽管 2021 年由于关联方加大投放占比 有所提升，随着公司持续拓宽广告主矩阵集中度有望持续下降；此外，公司亦加强 账款管理，注意账款催收，令公司整体款项回收情况较往年有明显改善。

坏账损失占比下降显著，坏账准备计提充分盈利质量明显提升。相似地，由于 此前年份急剧扩张与宏观环境转冷，2019 年公司客户信用风险及集中暴露下计提信 用减值损失 7.40 亿元，同比+123.94%，占净利润比重达到 39.89%，对当年经营 业绩造成较大拖累；2021 年，公司计提信用减值损失 1.65 亿元，同比-55.40%， 占净利润比重下降至 2.72%，可见公司整体账款管理效果明显。与此同时，回顾公 司历年应收账款计提坏账准备，自 18 年至今坏账准备计提比例持续提升，2021 年 应收账款坏账准备计提比例已整体提升至 40.96%，较 18 年提升+21.80pct，一方 面公司对于重点行业广告主坏账准备计提更加充分，尤其是对互联网广告主 1 年以 上、快消品广告主 1 年以上的应收账款加大坏账准备计提，坏账准备计提比例分别 高达 48.96%、41.22%；另一方面公司对于已呈现风险特征的客户进行充分计提， 2021 年公司对已呈现风险特征的客户坏账准备计提比例已高达 95.75%，先充分计 提再视实际回款情况进行核销或者冲回，会计处理更加谨慎，令公司整体盈利质量 明显提升。

1.4.2 销售管理：成熟培训体系孵化强大销售梯队，客户认可度提升吸纳品牌预算

分众重视销售投入与人员密度建设，完整培训体系推动销售梯队不断壮大。分 众梯媒媒介形态天然契合品牌广告，聚焦预算相对充足的中大型广告主，而线下品 牌广告与 KA 广告主依靠销售团队进行开拓、维护与反馈，因此强大的销售团队及 销售培训体系必不可少。人员规模上，销售人员一直为公司员工占比最高的工种之 一，尤其是 18 年广告主结构开始侧重于快消品以后，公司不断加强销售体系建设， 壮大销售团队规模，20 年疫情冲击下公司销售团队规模亦未有明显削减，2020 年 销售人员数量达到 1726 人，占比高达 25.46%，2021 年销售人员占比进一步提升 至 28.51%，同时销售人均薪酬保持稳定、人均销售业务费持续提升，可见公司在 销售人员的重视程度与投入力度；人员密度上，分众具有完整的销售培训体系，致 力于培养能为客户提供一站式营销解决方案的销售，其销售培训分为入职培训、定 期培训、专项培训等，同时培训内容涵盖销售技巧、销售知识、领导力等，令公司 能够形成完整的销售梯队并不断壮大。

分众合作品牌数众多，投放品牌数量、品牌质量与多元性均优于竞对。基于完 备的销售培训体系与多元的产品，公司可根据广告主不同的投放需求提供灵活多样 的、差异化的广告发布策略方案，同时激励销售作为行业顾问打造不同领域的经典 营销案例。纵向来看，2021 年分众广告主数量达到 9168 个，同比+25%，越来越多的品牌选择分众投放。横向对比，分众官网显示合 作品牌数量众多，包括阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、联合利华等，而 WPP 与 Kantar 共同发布的 2020 年 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强榜单中在分众投放品 牌数达到 87 个，包括蒙牛、伊利、云南白药、中国人寿、中国电信、招商银行等 快消、互联网、通讯、金融多行业头部品牌方，其中阿里巴巴、宝洁等代表性广告 主多年来与公司签订重大销售合同，可见品牌主数量丰富且投放具备持续性；与之 对比，公司主要竞对新潮传媒合作品牌同样众多，整体侧重于物业、地产、汽车、 金融等，其中中国 100 强物业中与新潮长期合作数达到 85 个，而 BrandZ 最具价 值中国品牌 100 强榜单中在新潮投放数为 74 个，可见品牌数量、品牌质量与品牌 多元性均弱于分众，主要得益于强大的销售团队长期维护与服务，叠加健全的服务 网点、高效的运作体系与良好的品牌声誉，令分众有望在未来持续获得更多头部品 牌方的品牌预算。

1.4.3 中台赋能：阿里合作与产品迭代实现数字化升级，中台建设与数据赋能助力长效经营

携手阿里与产品升级共推数字化升级，人效提高利好未来毛利率提升。持续 2018 年 7 月，阿里巴巴以 150 亿战略入股分众传媒后，阿里与分众开创“U 众计 划”，后台与天猫数据银行打通，实现屏端流量互动，提升广告主销售转化率；与 此同时，公司积极推动产品改造升级，电梯电视升级为高清智能大屏并新增效果实 时监测功能，电梯海报升级为新一代智能屏，全面实现网络可推送、实时可监测、 洞察可回流、效果可评估，叠加近年来公司不断推进数字化升级，目前绝大部分屏 幕已实现物联网化，可远程在线监控屏幕播放状态，而智能屏亦从全城播出模式转 变为进行千楼千面、分时段的精准投放，“分众直投”品牌升级亦标志着公司数字 化改造迈上新台阶。

由于产品改造升级，18-19 年公司营业成本中的设备折旧同比增加+73.73%、 +125.12%，而 2020-2021 年设备折旧费同比-0.75%、0.73%，产品改造与升级完 成后规模效应已逐步展现；另一方面，2018 年媒体开发与运营人员数量达到 9431， 同比+73.01%，占员工总数 74.05%，2021 年媒体开发与运营人员数量已下降至 3276 人，占比仅为 55.79%，营业成本中的职工薪酬同比-6.15%，连续 2 年同比下 降，产品数字化升级令公司原本媒体开发与运维人员大幅减少，整体员工人效提升 亦将推动公司未来毛利率和净利率持续提升。

金蝶合作升级提供技术保障，数字化与中台赋能助力长效经营。与此同时，分 众不断完善中台架构建设，通过中台部门进一步放大产品力和销售力。除了打通天 猫数据银行与梯媒产品改造外，20 年 10 月分众与金蝶战略合作再升级，“金蝶 云·苍穹”为中国首款自主可控和基于云原生架构的企业级云服务平台，而“分众 传媒——金蝶云·苍穹”平台为公司后台提供财务云、HR 云、采购云和供应链等 云提供技术保障。目前，分众中台架构已设有研究部、大数据部，前者为分众研究 院，致力于为销售提供前瞻性的行业分析和研究，后者大数据部结合天猫数据银行与金蝶云·苍穹技术支持，为客户提供投前、投中、投后的全链路数据支持。随着 互联网流量红利见顶与互联网广告 ROI 下降，数字化升级与中台赋能将愈发重要， 分众能为客户提供全生命周期的客户管理服务，同时依靠产品销售转化率提升而不 断切分更多品牌预算，助力公司在行业周期中实现长效经营。（报告来源：未来智库）

2. 盈利预测与投资分析

2.1 盈利预测

公司营业收入主要分为楼宇媒体、影院媒体与其他媒体，媒体设备与业绩贡献 以楼宇媒体与影院媒体为主，其中楼宇媒体涵盖电梯电视媒体、电梯海报媒体，鉴 于当前港股市场相对低迷与 H 股上市仍处于筹划阶段，暂不考虑港股发行对于公司 日常经营影响，我们对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：

楼宇媒体：1）点位数，我们预测 22-24 年楼宇媒体自营设备数为 267.30、 288.68、311.78 万台，22 年疫情影响下点位数整体保持相对平稳，23-24 年宏观环 境回暖与疫情可控下点位数回归正常扩张节奏，智能屏、LCD 与框架海报设备数均 会持续扩容；2）单点位收入，我们预测 22-24 年楼宇媒体单屏营收为 0.49、0.54、 0.57 万元，刊挂率 22 年全年保持稳定并成为业绩主要支撑，23-24 年刊挂率与刊 例价将共同放大收入弹性；3）单点位成本，我们预测 22-24 年楼宇媒体单点位成 本为 0.17、0.17、0.18 万元，其中单屏租赁成本由于行业格局稳定与二三线点位扩 张而保持稳步提升。因此，我们预测 22-24 年公司实现楼宇媒体收入 132.26、 155.43、179.19 亿元，同比-2.87%、+17.51%、+15.29%。

影院媒体：1）屏幕数：我们预测 22-24 年影院媒体电影屏幕数为 1.16、1.21、 1.25 万块，22 年受疫情反复与影业供给受阻影响预计电影屏幕数会有所优化，23 年随着影业逐步恢复下公司影院屏幕扩张节奏有望逐步恢复；2）单屏幕收入：我 们预测 22-24 年影院媒体单屏幕收入 6.47、8.08、9.70 万元，未来 3 年单屏幕收入 随着疫情受控与影业回暖而逐步复苏；3）单屏幕成本：我们预测 22-24 年影院媒 体单屏幕成本为 5.90、6.50、6.90 万元，22 年公司将开始调整固定买断模式探索 更灵活的租赁模式，单屏租金有望保持相对平稳。因此，我们预测 22-24 年公司实 现影院媒体收入 7.48、9.81、12.13 亿元，同比-36.25%、+31.25%、+23.60%。

基于上述假设，我们预测 22-24 年公司实现营业收入 140.16、165.63、 191.71 亿元，同比-5.5%、+18.2%、+15.7%，实现毛利率 62.6%、65.3%、 66.8%。费用端，我们预测 22-24 年公司实现销售费用率 18.0%、17.5%、17.0%， 22 年销售费用率由于行业景气度下降加大销售投入而略有提升，23-24 年受益于数 字化升级带来人员数量优化而持续下降，实现管理费用率 3.6%、3.4%、3.2%，管 理费用同样得益于薪酬模式调整、人员优化与规模效应而下降。

因此，我们预测 22-24 年公司实现净利润 49.08、63.43、77.65 亿元，同比19.0%、+29.2%、+22.4%，22 年经营业绩受宏观环境与疫情冲击明显，23-24 年 随着宏观经济复苏与疫情受控下公司将重回扩张步伐，梯媒龙头媒介稀缺性突出中 长期价值不改。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）