2022年龙大美食主营业务及竞争优势分析 龙大美食屠宰业务对抗猪周期下行利润减少的风险降低

1. 龙大美食：新战略扬帆起航

1.1.公司发布新战略

公司前身“烟台龙大肉类加工厂”创办于 1996 年，最初从事开发高低温类肉制 品和专业对日出口业务。目前公司已经形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰 分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“生猪全产业链” 经营发展模式。

2021 年上半年明确“一体两翼”新战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养 殖和屠宰为两翼支撑。公司在生猪产业链中以“屠宰深加工”和“肉制品”为核心， 既有生猪上游产业延伸又具备下游食品加工实力。因此在察觉食品工业化需求、消费 者对便捷加工食品的需求增加后，公司进行了战略升级，未来以预制菜为核心的食品 主体，以屠宰和养殖为两翼支撑。2021 年 12 月 27 日公司于上海举行战略发布会， 进一步阐释了“一体两翼”总体的发展战略和落地推进路径。

1.2.大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游

2019 年 5 月 23 日龙大集团转让约 7485.68 万股公司股份给蓝润发展（蓝润集团 全资子公司），截止 2022Q1，蓝润发展持有公司 27.17%的股份，公司实际控制人为怡 君控股有限公司董事长、蓝润集团执行董事兼总经理戴学斌先生。

大股东蓝润集团战略转型，深耕大消费领域，进军农牧产业，布局产业链上游。 蓝润集团主营房地产开发、酒店管理等业务，曾上榜 2021 年中国企业 500 强第 294 名、中国民营企业 500 强第 125 名、四川民营企业 100 强第 3 名，为四川省知名民营 企业代表。2017-2018 年蓝润集团战略转型进军农牧产业，投资入主龙大美食。同时， 持续丰富商业、酒店、医疗、供应链服务等业态，形成“医、食、住、行、用”的多 元产业格局。2019 年蓝润集团加码农牧产业战略布局，龙大美食营收首破百亿。 2021 年消费升级和智能制造成为中国经济新动力，蓝润集团推动旗下主业以食品为主体，养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，开启全国化征程，推动美食产业 化发展进程。

公司股东之一伊藤忠（中国）集团有限公司，成立于 1993 年，注册资本 3 亿美 元，为日企伊藤忠商事株式会社全资控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，从第 一代伊藤忠兵卫做麻布生意创业开始，至今在纤维、机械、金属、能源、化工品、粮 油食品、生活资材、住居、信息通信、金融等各领域从事贸易投资，旗下拥有包括啤 酒朝日、日美健药品在内的总计 50 个在华投资。2009 年 8 月 31 日龙大集团与伊藤 忠（中国）签订增资认购协议，伊藤忠（中国）以相当于人民币 1.6 亿元的美元现汇 认购并缴付龙大有限新增注册资本 3,000 万元，其余 1.3 亿元计入资本公积，自此伊 藤忠（中国）持有龙大美食 20%的股份。2018 年以来，伊藤忠（中国）多次因自身资 金需要减持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中国）持股比例已降至 3.84%。（报告来源：未来智库）

公司将接手蓝润集团与四川三市生猪产业链投资项目，生猪产业进一步延伸。 2019 年蓝润集团开始布局四川生猪产业链项目，子公司蓝润实业集团有限公司与四 川省达州市、巴中市和南充市政府签订协议总投资 215 亿元、550 万头集生猪养殖、 屠宰、肉制品、饲料、有机肥、仓储冷库、运输的一体化项目。

不过 2019 年 8 月 22 日龙大美食董事会决定暂时放弃蓝润实业在四川三市的生猪产业链商业机会，因为项 目投资规模大，上市公司资金实力有限，且已计划在山东潍坊安丘县和烟台莱阳市开 展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司债务负担，大幅增加公司经 营及投资风险，且公司自身亦无法通过资本市场再融资或金融机构贷款筹集足额资金。 但是公司控股股东蓝润发展及实际控制人已作出承诺，待该项目建设期完成并满足注 入上市公司条件时，上市公司有权按法定程序以市场公允价格优先收购该项目。

2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可转债发行和非公开发行股票，公司已经积 累了一定的流动资金和银行融资能力，为了抓住生猪屠宰和深加工行业的发展机遇， 公司宣布实施之前暂时放弃的三市生猪产业链项目中的生猪屠宰和深加工项目。2021 年 12 月 23 日公司与巴中市恩阳区政府签订协议，计划投资 8 亿元建设 6 万吨高端肉 制品深加工项目（一期建设 3.5 万吨，建设周期预计 18 个月；二期建设 2.5 万吨） 和 3 亿元建设 100 万头生猪屠宰项目（建设周期预计 12 个月）。巴中市肉制品深加工 及生猪屠宰项目由上市公司出资建设并管理。

根据公告，目前上市公司与政府签订的 项目协议中不包含生猪养殖项目，生猪养殖项目未来在体外培育成熟（建成且达到最 近 1 年扣非归母净利润为正）后，上市公司考虑是否注入，否则将出售给无关联公司。 由于生猪养殖项目风险相对较大，容易对上市公司现金流造成一定影响，且公司目前 养殖产能可以满足现阶段业务需要，因此尚不确定未来是否将体外生猪养殖项目注入 上市公司。（截止 2021 年年末公司养殖产能 60 万头/年，出栏 39.89 万头，如果未来 体外生猪养殖项目注入，公司养殖产能将会提升至 110 万头/年。）

1.3.大股东快速改革，大力支持公司业务发展

2019 年蓝润入主公司后进行一系列改革。

1) 管理团队改革：蓝润入主后进行了管理团队改革，改组董监事会但保留原有生产 经营团队，既优化了人事结构又提升了公司管理水平和效率。

2) 资源协同：蓝润集团充分利用身为四川省头部民营企业的资源优势，2019 年与四 川省多个市政府达成生猪产业链投资建设项目。目前，这些项目逐渐转变为由公司对 接，助力公司在西南地区布局并在未来达成全国化发展的目标。另外，由于蓝润集团 协助公司与海南省政府沟通，公司顺利在海南省自贸区投资建设预制菜及肉制品加工厂。根据 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合资子公司已经完成了工商登记手续并拿 到了营业执照。

3) 人才储备：食品业务由公司聘请的高管——具备行业背景的总经理王豪杰先生负 责，同时公司近 1 年陆续加入许多有食品、预制菜、消费品经验的中层人员，在人才 储备上体现了公司未来对预制菜业务的大力支持。

4) 连续股权激励：2016 年股权激励到期后，蓝润集团在 2019 年实施了新一期股权 激励计划，放大了激励人数和比重，充分调动员工积极性，也成为了公司近几年收入 规模大幅扩张的推动力之一。（报告来源：未来智库）

2. 龙大美食屠宰业务对抗猪周期下行利润减少的风险降低

养殖行业产能去化仍在进行中，预计下半年猪肉价格可能迎来回转。屠宰行业 盈利能力与上游养殖密切相关。根据搜猪网的数据，2022 年 5 月 9 日全国瘦肉型猪 出栏均价 14.95 元/公斤，环比上周-0.4%，同比-26.2%。目前市场仍处于猪周期下行 阶段，生猪供大于需，养殖企业之前加杠杆扩产的产能加快出清，规模效应导致大型 养殖场拥有更好的成本控制手段，养殖企业依靠资金周转赚钱。

由于 2019-2020 年规模养殖企业纷纷加杠杆扩大产能，虽然进一步提高了养殖行 业集中度，但也增加了企业的资金压力，2021 年养殖企业高成本产能出清，猪价下 跌至 21 年 10 月达到相对底部。但中小养殖户资金压力小于规模化养殖场，养殖产能 去化的进度减慢，21 年末生猪价格恢复至 21 年年中水平。同时，由于规模化养殖场 成本控制能力更佳，22 年 1-3 月猪价再次下行，试探规模化养殖企业的承压能力。 22 年 3 月中下旬生猪价格下行至 21 年底部价格附近，中小养殖场去产能意愿增加。 截止 2022 年 4 月 29 日，根据 wind 数据，生猪养殖自繁自养亏损 279.2 元/头，亏损 较上周收窄 99.1 元/头；外购育肥亏损 58.5 元/头，亏损较上周收窄 97.4 元/头，养 殖亏损收窄；瘦肉型猪出栏均价 14.6 元/公斤，环比+4.7%，平均猪肉价格 21.9 元/ 千克，环比+4.4%，猪肉价格从相对底部略有提升。需要根据整体养殖行业产能去化

进度以及生猪供需天平的变化预判下一轮猪周期上行信号，我们预计下半年猪价格可 能迎来回转。（报告来源：未来智库）

根据 21 年年报，公司拥有 12 个屠宰厂，屠宰产能为 1100 万头/年，生猪屠宰量 达到 641.1 万头，同比+57.7%。公司目前已经基本形成了屠宰全国布局，随着公司新 屠宰厂未来投产，总屠宰能力将会达到 1500 万头/年。未来公司屠宰业务除了满足自 身的肉制品和食品生产需要外，仍需满足下游 B 端客户需求。因此预计未来公司的屠 宰量被猪周期影响变动的幅度变小，屠宰收入仍然占据公司收入的绝大部分。2021 年公司因冻品存货减值 5.19 亿元导致归母净利润有较大幅度下滑，我们预计 2022 年 公司冻品库存减值影响会随着下一轮猪周期开始而减弱。而且由于预制菜生产也需要 消耗猪肉冻品，减弱了公司在猪周期下行时，冻品库存减值对利润造成的影响。

3. 盈利预测

1) 食品业务：2021 年作为公司预制菜业务开局之年，2022 年公司预制食材将随着 B 端客户数量增加和 C 端连锁商超与全国化电商合作的开展扩大销量，预制半成 品和预制成品通过为客户定制产品和大单品增加销量扩大规模。因此我们预计 2022 年公司食品业务收入 20.9 亿元，同比+35.6%；其中预制菜收入 17.0 亿元， 同比+43.4%，毛利率 10.3%。由于公司整体战略倾向食品业务，我们预计公司在 未来 3-5 年内食品业务的收入占比会快速提升，到 2024 年食品收入将达到 45.0 亿元，占公司总收入比 15.7%，毛利率 13.5%；预制菜收入将达到 40.5 亿元，占 公司总收入比 14.1%，毛利率 12.0%。

2) 屠宰业务：2021H2 猪肉价格大幅度下行叠加公司冻品库存减值对屠宰业务的收 入和利润仍产生较大影响。我们预计 2022H2 生猪价格可能迎来回转，2022 年全 年屠宰量仍然维持在较高水平，全年生猪价格维持在较低水平，但由于预计猪周 期即将进入上升头道，冻品库存减值风险大幅降低，屠宰毛利率将逐渐提升。因 此我们判断 2022 年公司屠宰收入 150.5 亿元，同比+9.4%，毛利率 2.2%。

3) 进口贸易业务：进口贸易受到国内外行业以及汇率等多方面因素影响，盈利能 力波动幅度较大。同时，公司未来将更专注食品业务，进口贸易将会配合食品业 务进口国外优质原材料。我们预计进口贸易业务收入规模将会降低，预计 2022 年进口贸易收入 26.5 亿元，同比-30.0%。

综上，我们预计 2022-2023 年公司营业收入由 308.50/343.60 亿元下调至 201.7/239.3 亿元，同比+3.4%/+18.7%，新增 2024 年营业收入 287.2 亿元， 同比 +20.0%，22 年收入仍会受到上半年猪价下跌影响仅有微增，23-24 年随着猪周期向上， 收入增幅较大。预计 22 年下半年生猪价格迎来回转，叠加公司产能利用率维持在较 高水平（21 年产能利用率 58.3%，我们预计 22Q1 产能利用率 50+%）有较强的成本控 制能力，预计屠宰毛利率将进入上升通道，食品业务度过行业周期影响、规模逐渐扩 大之后预计未来贡献更多利润。由于预计 22 年收入仍会受到猪价下跌影响，费用率 相对略有下滑，但是公司业务向下游食品加工转型，预计未来费用率仍然会维持在相 对较高的水平。因此预计 2022-2023 年归母净利润由 8.49/11.04 亿元下调至 2.3/5.1 亿元，同比+134.4%/+123.3%，归母净利润大幅下调主因 21 年进入行业下行 周期，冻品成本影响屠宰毛利且冻品库存计提减值 5.19 亿元，公司 21 年归母净利润 下滑至-6.6 亿元；新增 2024 年归母净利润 8.1 亿元，同比+60.8%；EPS 由 0.79/1.02 元调整至 0.21/0.47 元，新增 2024 年 EPS0.75 元，2022 年 5 月 9 日收盘 价 10.5 元对应的 PE 分别为 50.0/22.4/13.9 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）