2022年派能科技业务布局及核心优势分析 派能科技是全球领先的家用储能电池系统供应商

1. 派能科技概况：全球领先的家用储能电池系统供应商

通信备电产品起家，深耕储能行业十余年。公司前身中兴派能成立于 2009 年，是国 内早期专注锂电池储能系统商用的厂商之一，聚焦磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统。 公司 2010 年推出首款通信备电产品，打入国内三大运营商市场，2013 年首套家用储能 电池系统在欧洲成功商用，2016 年推出的集装箱式大型电网级储能电池系统正式商用， 构建了完整储能产品线。经过十余年发展，2020 年 12 月公司于科创板成功上市。

公司主要产品包括储能电池系统及电芯。公司的主要产品包括储能电池系统及电芯， 可广泛应用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。具体来看，储能电池 系统又分为家用储能、通讯储能和其他储能，家用储能产品主要结合太阳能电池板使用， 通过部署于屋顶的太阳能电池板将电能存储以备日常使用，通讯储能系统主要用于通讯 基站备电，其他储能主要系工商用储能电池系统、便携式智能风扇电池套装等消费类电 池系统以及电池 PACK 模组。

公司控股股东为中兴新，子公司业务定位明确。截至 2022 年一季度末，中兴新通信 有限公司为公司控股股东，持股比例为 27.91%。上海晢牂及中派云图为公司的两个员工 持股平台，分别持股 2.23%、2.15%，中兴新与上海晢牂为一致行动人。公司目前共有四 家全资子公司，各自业务定位明确，扬州派能主要负责电芯及模组生产，黄石派能负责 系统产品组装，昆山派能负责电池模组生产及系统产品组装，上海派能为 2021 年 7 月新 设全资子公司，目前主要负责建设派能科技总部及产业化基地项目，暂未实质性经营。

受益储能行业需求，公司业绩近年保持高速增长。2018-2021 年，公司销售收入分 别为 4.3/8.2/11.2/20.6 亿元，同比+197%/92.4%/36.6%/84.1%，年均复合增速为 68.6%， 公司归母净利润分别为 0.5/1.4/2.7/3.2 亿元，同比+203%/217%/90.5%/15.2%，年均复 合增速为 85.7%。2022 年 Q1 公司实现营收和归母净利润分别为 8.1/1.0 亿元，分别同比 +216.2%/70.5%。近年来全球电化学储能行业快速发展，公司抓住行业机遇，产品在户 用、工商业、新能源发电侧以及电网侧等储能领域取得了广泛应用，实现了业绩的快速 增长。

家用储能占比超 70%，是公司最主要收入来源。公司主营业务分为储能电池系统和 电芯两个领域，2021 年公司储能电池系统和电芯产品收入分别为 19.88/0.65 亿元，占主 营业务收入的比例分别为 97%/5%。具体来看，储能电池系统销售主要集中在家用储能 和通信备电两个领域，据公司招股书披露，2020H1 家用储能产品占比为 72.7%，是公司 最主要的收入来源，通信备电占比 4.6%，其他占比约 18.5%（主要系工商用储能电池系 统等）。电芯收入占比较小，主要包括软包和圆柱两种磷酸铁锂电芯，2020H1 占比分别 为 2.6%和 1.6%。

公司产品主要销往海外，境外销售占比超 80%。公司产品以外销为主，境外收入占 比呈上升趋势，2021 年公司境外和境内主营业务收入占比分别为 81.3%和 18.7%。具体 分地区来看，据公司招股书披露，公司销往欧洲收入占比最高，2020H1 达到约 51.9%； 公司非洲地区销售增长最快，2017-2020H1 公司非洲销售占比分别为 3.8%/5.7%/17.0% /24.6%。公司在巩固既有市场的同时，还积极拓展北美、日本等家用储能市场，预计随 着海外储能需求放量，公司境外销售占比将持续提升。

多重因素叠加，2021 年以来毛利率承压。2018-2020 年公司整体毛利率分别为 30.3%/37.0%/43.5%，同比+10.0/+6.8/+6.5pcts，稳步提升。分业务来看，2018-2020 公 司储能电池系统毛利率分别为 29.3%/36.7%/43.7%，同比+10.5/+7.5/+6.9pcts，电芯毛 利率分别为 40.5%/38.6%/39.6%，同比+5.3/-2.0/+1.0pcts。2021 年公司整体毛利率为 30.0%，同比-13.5pcts，其中储能电池系统和电芯毛利率分别为 29.7%/28.6%，同比14/-11pcts，主要系 2021 年以来原材料价格大幅上涨、新冠疫情推高海运价格以及人民 币持续升值等不利因素导致毛利率有所下滑。

费用控制优秀，注重研发投入。2019-2022Q1，公司期间费用率分别为 16.7%/14.7% /11.8%/12.8%，分别同比+0.9/-2.0/-2.9/-1.75pcts，下降趋势明显。公司注重研发投入， 2019-2022Q1，公司研发费用分别为 0.60/0.73/1.56/0.62 亿元，研发费用率分别为 7.34% /6.48%/7.55%/7.66%，基本保持稳定。

公司 ROE 水平波动较大，各阶段影响因素不同。公司 ROE 水平呈现先上升后下降 的趋势，分阶段来看，2018-2019 年，公司 ROE 分别为 18.7%/40.6%，显著提升，主要 系此阶段公司经营情况不断改善，销售净利率和资产周转率的稳步提升所致；2020 年公 司 ROE 为 17.3%，较 2019 年下降明显，主要系 2020 年公司 IPO 上市致使总资产大幅 增加，导致权益乘数大幅下降以及资产周转率下降所致；2021-2022Q1，公司 ROE 分别 为 11.1%/3.3%，主要系销售净利率、资产周转率均不同程度的下降所致。（报告来源：未来智库）

2. 派能科技：深度布局渠道，产品品质优异，产能加速扩张

深度绑定下游客户，渠道优势铸就壁垒

海外储能认证周期较长，公司已获得诸多安全认证。锂电储能行业中，资质认证是 准入门槛，尤其在海外成熟市场，只有具备相应资质才能获得客户认可。公司主要产品 通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证，并符合 REACH、RoHS 和 WEEE 等环保指令要求，是行业内拥有最全资 质认证的储能厂商之一。考虑到产品开发、标准认证以及渠道建设周期，预计市场开发 周期 1 年以上，公司目前具备渠道壁垒优势。

海外市场：深度绑定海外大客户，打造渠道壁垒。在国外市场，公司与英国最大光 伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储能领先的储能系 统提供商 Energy 等建立了长期稳定合作关系，在欧洲、南非、东南亚部分国家市场占有 率极高，同时还积极拓展北美、日本等家用储能市场。以公司 2020 年上半年最大客户 Segen 为例，其为英国最大的光伏产品提供商，目前公司供应产品占 Segen 采购的份额 超过 90%，双方合作稳定，凸显公司在海外渠道端先发布局的优势和稳定性。

国内市场：依托关联方中兴通讯，发力通信备电领域。通信备电系统主要应用于通 信基站备用电源领域，作为传统铅酸电池的替代产品。公司通信备电产品的主要客户为 关联方中兴康讯，中兴康讯是中兴通讯的全资子公司，中兴通讯是全球电信市场的主导 通信设备供应商之一，业务覆盖 160 多个国家和地区。2017-2019 年，公司向中兴康讯 销售收入逐年增长，2020 年受疫情影响，中兴通讯海外通讯备电相关项目的安装交付有 所延后，导致对公司的通讯备电采购额较低。2021 年公司向中兴康讯销售收入达 1.36 亿 元，同比+240%。

产品兼具性能和成本双重优势，比肩全球电池龙头企业

深耕软包磷酸铁锂路线，贴合储能场景需求。储能系统的核心需求在于高安全、长 寿命和低成本。当前，锂离子电池已成为全球电化学储能的主流技术路线。根据正极材 料的不同，锂电储能技术主要包括磷酸铁锂电池和三元锂电池两种。磷酸铁锂电池热稳 定性强，正极材料结构稳定且不含贵金属，故其安全可靠性、循环寿命及综合成本均优 于三元锂电池。公司专注于软包磷酸铁锂电池技术路线，贴合储能场景的应用需求，具 备技术路线优势。

储能产品类型多样，各家产品特点鲜明。目前市场储能产品类型较多，特斯拉、LG 能源、比亚迪、华为等企业均有布局。根据产品形态、技术路线、能量转换效率、保修 期、循环寿命、每千瓦时成本等信息，各家公司产品特点较为鲜明。目前主流户用储能 产品多为磷酸铁锂路线，转换效率大多在 90%以上，保修期在 10 年以上，循环次数多在 3600 次以上，每 kWh 价格多分布在 660-1600 美元区间不等。

公司产品循环性能领先，凸显技术实力。根据英国清洁能源设备测试机构 ITP Renewables 于 2021 年 11 月发布的《Public Report 11—Lithium-ion Battery Testing》， 公司的 US2000B 产品在达到 2000 次循环次数的时候，产品容量仍高于初始容量的 80%， 达到约 2,570 次循环后，产品容量为初始容量的 78%，领先诸如 LG、特斯拉等海外厂商。 考虑到 LG 化学与特斯拉等公司使用的均为循环次数较少的三元电池材料，我们预计公司 在 2000 次循环时优势明显，凸显公司电池技术实力。此外，在能量转换效率方面，公司 产品也在众多测试产品中保持前列。

公司户用储能产品成本优势显著，10 年周期内度电成本仅 0.23 美元。成本是影响储 能电池系统应用的关键因素之一，衡量储能电池系统的成本主要分为两个方面，首先是 每 kWh 的前期购置成本，这是消费者首要考虑的因素；其次是电池全生命周期的每 kWh 的运营成本，即在电池全寿命周期内摊销的前期成本。根据 Clean Energy Reviews 统计 数据，目前市场上主流的户用储能产品中，公司产品（US3000）的每 kWh 前期购置成 本最低，约 660 美元，在 10 年的全生命周期下，除两款采用钛酸锂（LTO）路线产品外 （Kilowatt 和 Zenaji LTO），公司产品每 kWh 成本约 0.23 美元，较其他产品优势显著。

产品模块化设计、配置灵活，支持各类复杂应用场景。储能需求复杂多样，市场中 具备高效、便捷、丰富、可靠的产品交付能力的企业将更具竞争优势。公司产品采用模 块化设计，易于安装和扩展；智能化电池管理系统可自动适配 5~1,500V 不同等级电气环 境，灵活满足从家用 kWh 等级到电网 MWh 等级的储能需求；公司产品还支持系统中任 意模块的热替换和热扩容，可根据电池运行状态自动调整充放电功率，也可根据用户需 求和使用策略自动设置系统参数。

产能加速扩张，战略布局钠离子、磷酸锰铁锂电池

募投产能加速释放，2022 年底电芯产能有望达 6GWh。2020 年，公司已形成年产 1GWh 电芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能，同时，公司 IPO 募投项目规划新增 4GWh 锂离子电芯产能和 5GWh 储能锂电池系统产能。根据最新公告，公司 2021 年底 已经形成了 3GWh 的电芯年产能和 3.5GWh 的系统产能，募投项目第三期 2GWh 于 2022 年 1 季度投建，由于现阶段生产设备综合效率大幅提升，我们预计到 2022 年底， 公司软包电芯/电池系统产能有望达到 6/6.2GWh，进一步保证公司产品交付能力。

积极探索新技术，布局钠离子电池和 LMFP 电芯产品。公司目前正积极布局和探索 储能相关技术的效率提升以及替代解决方案，根据 2021 年年报披露，公司正跟踪液流、 氢（氨）储能、金属空气电池在内的多项电池技术；并积极推动替代解决方案如钠离子 电池技术的开发。2021 年公司开发出了第一代基于层状氧化物体系的钠离子电池产品并 完成小试；同时公司还布局了 LMFP 电芯产品的研发，目前已完成化学体系平台验证与 电芯小试开发。

3. 盈利预测与投资分析

关键假设

储能电池系统：公司储能电池系统业务主要包括家用储能、通信备电和其他储能。 在家用储能领域，公司布局较早，享受渠道先发优势，同时公司积极扩建产能，下游行 业需求也随着光伏、峰谷差套利等应用场景的丰富而增长；通讯备电领域，公司深度绑 定中兴通讯等下游核心客户，预计将保持稳定增长；其他储能业务主要配套一般工商业 以及部分铅酸替代储能需求，预计将保持稳定。

（1）出货量假设：公司 2021 年底已经建成 3GWh 的电芯年产能，募投项目第三期 2GWh 于 2022 年一季度投建，考虑到现阶段公司生产设备综合销量的大幅提升，预计到 2022/23/24 年 底 ， 公 司电 芯 产能 有望 达到 6/9/12GWh，电 池 系统 产能 有望 达到 6.2/10/13GWh，预计 2022/23/24 年公司储能系统出货量达 3.5/6/9GWh。

（2）销售单价假设：根据我们的测算，2019/20/21 年公司储能电池系统销售单价分 别为 1.51/1.54/1.37 元/Wh，考虑到储能规模效应以及技术进步带来的降本，以及受原材 料价格上涨等因素影响公司对下游客户的提价，后续单位产品售价下降幅度有望趋缓， 预计 2022/23/24 年公司储能产品的销售单价分别为 1.47/1.40/1.33 元/Wh，同比+8%/- 5%/-5%。

（3）单位成本假设：根据我们的测算，2019/20/21 年公司储能电池系统单位成本分 别为 0.96/0.87/0.96 元/Wh。2022 年一季度原材料价格上涨以及海运成本上升等因素导致公司单位成本有所提升，预计 2022 年下半年原材料涨价压力将得到缓解，预计 2022/23/24 年公司储能系统产品单位成本分别为 1.04/1.00/0.95 元/Wh，同比+9%/-4%/- 4%。

基于以上假设，预计 2022/23/24 年公司储能电池系统营收分别为 51.45/83.79 /119.40 亿元，营收增速分别为 159%/63%/43%，预计储能电池系统毛利率分别为 29.13% /28.65%/28.15%。

电芯：公司电芯产品主要包括软包电芯和圆柱电芯，预计出货量将保持稳定增长， 预计 2022/23/24 年电芯营收分别为 0.83/1.02/1.26 亿元，营收增速分别为 28%/24% /24%，毛利率分别为 28.59%/28.59%/28.59%。

其他：公司其他业务收入主要为材料及其他配件收入，预计每年保持 30%的增速增 长，预计 2022/23/24 年收入分别为 0.13/0.17/0.22 亿元，毛利率分别为 99.63%/99.63% /99.63%。

盈利预测及投资分析

公司是全球家用储能电池系统领先供应商，2019 年全球市占率排名第三，海外营收 占比超 80%。随着未来储能应用场景增加，行业需求有望加速成长，细分赛道家用储能 市场潜力巨大，考虑到公司渠道与产品优势显著，叠加产能的加速释放，预计未来公司 业务将保持高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）