中国中免：高筑墙广积粮卡位关键流量归口，后疫情时代的免税霸主

1. 中国中免：从统领全国到市场化竞争，疫后恢复核心主力

1.1. 发展历程：树大根深，享受免税行业发展红利

免税政策是一国为了达到特定的政治经济政策目标而实行的税收优惠政策。中国的 免税企业则孕育于中国政府对指定商品免征关税、免进口环节税或实行退税的相关政策， 以特许经营的形式设立和运营。作为中国最大的旅游行业央企——中国旅游集团下属免 税业务运营主体，中国中免拥有免税综合牌照，在内地、港澳台和海外开设 200 多家免 税店，引领了中国免税行业的繁荣。中免的发展与免税政策的变迁息息相关，从某种程度上说，中免的发展历程中印刻 了中国免税行业和政策的历史变迁。

1.1.1. 阶段一：1979-2009，中国免税 22 年启程，2009 年整体上市

1979 年国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处在全国范围内开展免税业 务，是中国免税行业的开端。1978 年党的十一届三中全会之后，国家对外开放政策不断深入，国内外人员和商品交流不断加强，形成了我国免税业出现的时代背景。1979 年 经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立，由中国旅游服务公司的免税处负责管理。 经过几年的努力，中国免税业务从发展至 30 多个店，1984 年正式成立了中国免税品总 公司。1986 年，由中国免税品总公司参与拟订的全国免税业务“四统一”政策，奠定 了免税业蓬勃发展壮大的基础，即为：统一管理，统一价格，统一订货，统一定制管理 规定。

1989-1992 年，国务院清肃地区越权减免税收，强调免税业务集中统一管理，进一 步确立中国免税品总公司的地位。在 1987 年国务院下发《关于严肃税收法纪加强税收 工作的决定》中，明确指出税收是国家财政收入的主要来源，是正确国家与企业、集体、 个人分配关系的重要手段。在此思路下，1992 年，国务院办公厅对国家旅游局提出《关 于进一步明确免税业务集中统一管理的请示》进行批复，同意由中国免税公司在“四统 一”政策下继续经营边境口岸免税店等多种免税供应业务，且强调今后各地各部门设立 口岸或进出境相关免税店应向中国免税品公司提出申请，开办市内免税店的，须报国务 院审批。

2009，中免集团成功在上交所挂牌上市，意味着中国免税行业进入新的发展阶段。 1999 年，中免集团与原主管部委国家旅游局脱钩，划归中央直接管理。2004 年，中免 集团与国旅总社进行战略重组，共同组建国旅集团，进而改制为有限责任公司。2009 年， 涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上海证券交易所成功挂 牌上市，为中国免税行业树立起了可见的标杆。是年，中国国旅上市公司营业收入 60.6 亿元人民币，其中中免公司实现主营业务收入 22.9 亿元。

1.1.2. 阶段二：2010-2017，离岛免税购物政策试点，中免三亚店成最大受益者

2010 年，海南国际旅游岛的建设标志着一个新的免税市场开启。2010 年 1 月 4 日，国务院颁布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》， 提出由财政部牵 头抓紧研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的 可行性。2011 年 3 月，财政部公告了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点》事 项，在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点，免税税种为关税、进口环节增值税 和消费税，规定非岛居民每年可享受 2 次免税、岛内居民 1 次，每人每次累计购买金额 不超过 5000 元。其中三亚的试点免税店即为中免三亚市内免税店。4 月 20 日离岛免税 购物政策正式实施，中国免税业迎来了更加广阔的发展机遇。

经过 6 年的发展，海南离岛免税销售额从 2011 年的 9.9 亿元人民币增长至 2017 年的 80.0 亿元。中免三亚市内免税店即海棠湾免税购物中心 2017 年销售额达到 60.8 亿元，占全岛销售额的 76%，为此次离岛免税政策的最大受益者。

1.1.3. 阶段三：2017-2020，免税业务加速并购持续放量，剥离旅行社业务专注免税

2017 年 4 月，中免披露的 2016 年报中，首次提出加快投资并购步伐，意味着中 免发展进入新篇章。2017/2018 年中免先后获得日上中国和日上上海的控股权，中标香 港机场烟酒段、北京首都机场、上海虹桥及浦东国际机场、广州白云机场、北京大兴机 场的免税经营权。至此，中国三大门户复合枢纽机场免税面积均由中免及其控股子公司 运营。机场免税运营权租金通常由保底及销售提成两者取其高确定，经营期限从 8-13 年 不等。

北上两地机场免税销售火爆，带动公司免税收入持续提升。2018/2019 日上中国营 业收入分别为 67.4/74.8 亿元人民币；日上上海营业收入分别为 104.5/151.4 亿元人民 币。到 2019 年，日上中国、日上上海创造营收分别占上市公司商品销售收入的 22.2%/32.2%，可称为中免旅游零售业务的半壁江山。

2018 年底，中国国旅剥离旅行社业务，聚焦免税主业。2018 年底，中国国旅上市 公司以非公开协议转让方式将所持有的国旅总社 100%股权转让给公司控股股东中国旅 游集团。在 2018 年报中，中免提出以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸 升级产业链，提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商的发展战略。

1.1.4. 阶段四：2020 至今，新冠疫情来临，离岛免税政策进一步放开

2020 年初新冠疫情爆发，全球旅游零售市场大幅受挫。中国政府提出“国内大循 环为主体，国内国际双循环”的发展思路，部署海南自由贸易港建设。2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》提出海南建设“国际旅游 消费中心”的战略定位，海南作为国人旅游消费目的地的重要性逐步提升。

自 2020 年 7 月离岛免税新政实施以来，离岛免税购物销售额节节攀升。离岛免税 单月销售额从 2020 年 7 月的 24.9 亿元人民币提升至 2021 年 12 月的 52.4 亿元。在疫 情相对可控的月份中实现持续的增长。

政府引导免税行业有序竞争，适度竞争造就共同繁荣。2020 年离岛免税新政实施 后，海旅、海控、中服、深免陆续获批设立离岛免税门店，离岛免税运营商增至 5 家， 共计运营 9 家离岛免税门店，其中中免占据 5 家。在适度竞争基调下，2021 年以来离 岛免税节日效应愈加凸显，节假日销售额连连新高，造就了离岛免税运营商的共同繁荣。

自 2020 下半年起，中免旗下三亚海棠湾国际免税城成为公司营收和利润的重要贡 献主体。2020H2/2021H1 分别贡献营收 153.4/185.3 亿元人民币，占整体比重分别为 46%/52%；贡献利润 23.7/25.6 亿元，占整体比重分别为 46%/49%。

10 年离岛免税政策孕育 50 倍销售额扩张，中免享尽红利。回顾 2011 年海南离岛 免税政策试点以来，国家财政部、海关总署、税务总局围绕支持海南加快国际旅游岛建 设的目的，逐步提升个人免税购物额度、放宽免税品种类、取消个人购物次数和单件商 品价格的限制，解放来岛旅客消费潜力。根据海关数据，2021 年海南离岛免税销售额 达到 494.7 亿元人民币，较 2011 政策首年销售额 9.7 亿元实现了近 50 倍的跨越。而中 免上市公司（前身中国国旅）在 10 年历程中实现了营业收入从 2011 年的 127.0 亿到 2021 年 676.7 亿元的扩张，其中以旅游零售为主业的中免公司收入规模则在同时间段 内从 40.7 亿增长至 676.7 亿，10 年 CAGR 为 32.5%。

1.1.5. 总结：38 年峥嵘岁月，外部环境和政策不断变化，中免将变革精神植入血液

改革开放以来，中国免税政策有序放开，中免在每一次放开中都享受到行业发展的 红利，在每一次变化中趁势追击。在中免和中国免税行业共同成长的历史中，外部环境 在不断变化、新的机遇持续涌现，而中免一以贯之的是随着时代发展的要求保持变革精 神，抓住机遇努力争先。2019 年剥离旅行社业务，当年免税收入占比提升至历史最高 位。2020 年新冠疫情爆发后积极拓展有税商品线上销售，分散销售渠道面临的流量风 险，全年免税/有税销售收入分别为 323.6/197.1 亿元人民币，逆势成长为世界第一大体 量的旅游零售运营商。

作为旅游零售公司，中免的经营规模一定程度上与居民出行意愿共振，但在疫情期 间实现基本稳健。2020 年初新冠疫情爆发，公司当季销售额短暂下行。自 2020 年 7 月 离岛免税新政实施，公司收入逐级提升。2021 年 8 月南京 Delta 疫情爆发，公司三季 度收入短暂承压，四季度逐步恢复。

回顾 38 年的砥砺前行，中免已成长为一个居安思危、具有核心竞争力、多元化发 展的现代化企业。2020 年 8 月，根据世界品牌实验室发布的“2020 年（第十七届）中国 500 最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为 836.59 亿元人民币，在旅 游服务行业位居第一。

中免顺应“十三五”规划，承接引导消费回流的重要任务。国家“十三五”规划明 确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培 育发展国际消费中心”，将发展免税行业视为引导消费回流的重要途径。

1.2. 公司业务模式及构成：离境、离岛免税齐头并进，线上为辅高度融合 线下

中免长期深耕免税领域，品牌品类齐全，渠道形态多样。中免拥有一流的海外采购 能力，覆盖香化、精品和烟酒等多品类。在采购模式上，中免向 1000 多个国际知名品 牌方直接采购商品的同时拥有 370 个供货商，以保证产品供应稳定，能够凭借较大的采 购规模取得较强议价能力，有效降低采购成本。在销售渠道上，公司覆盖机场、边境、 离岛、市内等多种免税渠道及有税商店，并积极根据跨境电子商务相关法规开发线上平 台，构建起国内最全面的旅游零售网络。基于其统采直采能力和免税优势，中免平台销 售的产品价格相较品牌直营价格折扣在 5.5~8.0 折不等。（报告来源：未来智库）

将中免零售网络免税与有税结合，线上与线下互补。从大类分为免税和有税两块。 免税部分按消费场景分为口岸免税、离岛免税及其他，以线下免税门店为主，同时兼有 线上平台承载预购、直邮等补充性消费场景。有税部分主要为线上平台，以日上优选、 Cdf 会员购北京、Cdf 会员购海南等为代表，在海关监管的框架内进行有税商品线上销 售。

目前，中免已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营 商。离岛免税店销售收入大幅增加，口岸免税店通过线上销售分散了客流大幅下滑的压 力，驱动 2020/2021 年公司销售总收入分别达到 525.97/676.69 亿元人民币，同比增长 8.20%/28.65%。

1.3. 疫情加速中免线上布局，探索旅游零售新模式

疫情影响促使中免加快对线上业务的布局。2021 年初受到新冠疫情冲击，各口岸 出入境客流锐减，为积极应对，中免搭建“CDF 会员购”等多个线上平台探索旅游零售 新模式，作为线下实体店的扩展和延伸，使得中国消费者在新冠疫情期间免税品消费需 求也能得到满足。

中免线上平台销售香化产品具有显著价格优势，凸显其供应链能力的强大。2022 年 3 月初，我们在天猫各品牌官方旗舰店、中免日上旅购小程序、中免 cdf 会员购海南（免 税）小程序、京东海旅会员购、京东海旅免税及海控全球精品小程序上，提取国际知名 品牌的 22 个大单品相同毫升数的售价进行横向对比，发现中免系线上平台在其中 13 个 单品上具有绝对的价格优势。

由于线上有税平台业务的发展，2020 年后中免有税商品销售占比大幅提升。基于 中免强大的供应链能力和优惠的商品价格，线上有税商品销售一定程度上对冲了因为疫 情带来的线下销售压力，也进一步延伸了中免及旗下免税品牌“日上”的市场影响力。 线上线下渠道的均衡布局有利于提升消费者对中免品牌的消费粘性，加强中免会员体系 的运营能力。

1.4. 央企背景股权结构稳定，管理层深耕免税行业多年

中免控股股东中国旅游集团由国资委直接管理，以旅游文化为主业，同时涵盖旅游 地产、旅游金融等领域，其雄厚的旅游相关资源为中免稳定发展保驾护航。

中免管理层长期深耕免税行业，经验丰富。高管均在中免有多年任职经验，在一线 岗位脚踏实地深度参与中免聚焦免税的战略转型过程，保障业务体系良好发展和持续繁 荣。

2. 免税行业：潜在规模数千亿人民币的成长期行业

2.1. 市场规模：目标客群旅游支出万亿级别，旅游零售潜在规模数千亿

2.1.1. 目标消费群体：1.6 亿出境游，8000 万赴岛游

作为旅游零售企业，中免的客户群主要为中国出境游群体及赴海南岛旅游的旅客。 疫情前，这两个群体年化客群数量分别为 1.6 亿和 8000 万人。虽然受到新冠疫情影响， 出境游人次在 2020 年遭受断崖式下降，但在新冠之前的 2017-2019 年，出境游人群持 续增长，分别为 1.3/1.5/1.6 亿人次，呈现持续景气。相对来说海南省赴岛游客数量受疫 情影响较小，在 2021 年已实现相对 19 年正增长 6.1%。

中长期看好旅游消费在中国居民消费升级趋势下的持续景气。2019 年国务院办公 厅下发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》中，定调为“提升文化和旅游消 费质量水平，增强居民消费意愿”，要“以高质量文化和旅游供给增强人民群众的获得 感、幸福感”，总体目标是“从供需两端发力，不断激发文化和旅游消费潜力”，“推动全 国居民文化和旅游消费规模保持快速增长态势，对经济增长的带动作用持续增强”。而 作为主营中高端奢侈品的免税行业，是对旅客群体定向供给消费升级商品的重要渠道。 我们认为虽然当前全球范围内旅游行业普遍受到疫情压制，但在与病毒的抗争中，人类 终将会胜利，万亿级别的中国居民旅游支出是未来支持中国免税行业蓬勃发展的蓄水池。

免税渠道作为旅游消费的伴生消费渠道在 80、90 后中消费倾向提升显著。由于 80/90 后更加喜爱出国游玩，免税渠道 在他们消费倾向中较 65/70 后大幅提升，消费意愿从 4%提升至 14-20%，挤占了对传 统高端百货消费场景的倾向性。

2.1.2. 潜在市场规模：海外奢侈品消费数千亿人民币回流空间

疫情前，超 4300 亿人民币中国人奢侈品消费外流。2019 年，中国居民全球消费个人奢侈品（包括奢侈品皮具、 香化、服饰、手表、珠宝、鞋履等）规模为 6519 亿人民币（按 1 欧元=7.03 元人民币 换算），占全球消费总量的 33%，但其中仅有 2173 亿的规模成交在中国，占全球消费 总量的 11%。也就是说，有超过 4300 亿人民币的国民奢侈品消费成交在非中国的区域， 外流严重，客观上造成了财税的损失。

疫情影响下，消费回流初显成效，但中国居民奢侈品消费仍受到明显压制。经过 2 年全球疫情，中国居民消费回流趋势确立，中国奢侈品成交额占比从 2019 年全球的 11% 提升至 2021 年的 21% ，但从消费群体整体成交额上看，中国人奢侈品消费从疫情前 的全球 33%下滑至 2021 年的 21~23%，绝对值从 6519 亿元人民币下滑至 4178~4576 亿元人民币，下滑幅度显著。

造成此现象的供需两端原因在于：供给端方面，由于中国地区销售占各奢侈品牌比 例虽然持续走高但绝对值仍相对欧美显著低，以至于疫情袭来国际通航中断后，各大奢 侈品牌未能在短时间内进一步提升在中国大陆的运营能力和供应重心，形成了中国大陆 市场的供不应求；需求端方面，疫情之下居民消费意愿有所压制，而作为可选消费的奢 侈品与出境游支出一起作为非刚需支出受到缩减，造成中国居民整体奢侈品消费规模下 降。

中国本土奢侈品销售规模迅速扩张，消费回流趋势确立。2016 到 2019 年，中国本 土奢侈品销售规模三年 CAGR26%，得益于奢侈品牌逐渐加大中国市场的运营重心和国 人持续提升的消费能力。疫情后国际往来几乎中断，大量本来成交在外国的奢侈品消费 需求在本土落地，本土奢品消费规模加速提升，2020/2021年销售额增速提至48%/36%， 实现两年翻倍。

预期到 2025 年，中国居民将成为世界第一大奢侈品消费群体，中国将成为全球第 一大奢侈品销售区域。根据贝恩咨询的预测，到 2025 年，全球个人奢侈品消费规模将 达到 3600~3800 亿欧元（折 2.53~2.67 万亿人民币：1 欧元=7.03 人民币）中国居民个 人奢侈品消费规模将达到 10123~12021 亿人民币，较 2019 年提升 55%~84%；其中中国本土奢侈品消费规模为 6327~7213 亿人民币，较 2019 年提升 191%~232%。在持续的消费回流趋势下，免税行业有望持续受益。

韩国免税店代购规模仍然较大，打击代购行为将有助于进一步的消费回流。根据韩 国免税店协会披露数据，2019/2020/2021 年韩国免税外籍购物人数分别占总人数的 41%/31%/10%，贡献销售额（按美金计）占比却分别为 84%/94%/95%。其中大部分外 籍购物人数和销售额均为中国人贡献，而疫情发生后，即使没有中国游客韩国免税店仍 然能够消化绝大部分的销售目标的原因在于代购产业链的存在。然而这条产业链中存在 不少灰色地带，例如 2021 年 1 月 5 日，深圳海关通报查处一起利用跨境电商平台“刷 单”走私化妆品、奶粉的案件，货值超 6 亿元人民币。在跨境电商规范化、严查代购的 监管趋势下，我们认为依赖代购产业链形成消费外流的现象有望得到遏制。

在“内循环为主”的大方针下，消费回流是长期趋势。弗若斯特沙利文基于 2022 年下半年开始逐步受控、叠加免税行业发展和消费回流趋势，预计推动中国大陆旅游零 售市场规模从 2020 年的 614 亿元规模，到 2025 年达到 3472 亿人民币，五年复合增 长率达到 41.4%。

2.2. 竞争格局：中国中免世界领先，独领一超多强

2.2.1. 全球市场：政策鼓励叠加疫情压制，中免逆袭全球第一

根据弗若斯特沙利文，2020 年，全球免税行业 CR5 为 69.3%。按照贝恩对产业集 中度的划分标准，属于低集中寡占型。历经多年发展，在政策鼓励和引导下，通过对重 要免税商的股权收购和占据核心免税业态点位，中免的世界排名一路逆袭。到 2020 年 成为世界第一大旅游零售商。根据中国中免披露的 2021 年业绩快报，销售规模继续扩 张至 677 亿元人民币，预计继续稳坐世界第一。

从产业链上下游来看，免税商议价权相对较强。免税作为针对非本国消费品本地化 销售的一种鼓励形式，政策将消费群体框定在非本国、本国出境或赴岛旅客中。这些旅 客往往有着较高的消费需求和意愿，但购买频次相对较低。在此购买场景下，免税店中售卖品牌以相对贵价、易携带的中高端可选消费品为主。免税商直采的上游品牌商主要 包括欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁、爱茉莉太平洋等香化行业龙头；爱马仕、香奈 儿、劳力士、卡地亚等奢侈品集团；帝亚吉欧、保乐力加、百加得、三得利等名酒集团； 和苹果、华为等售卖电子产品品牌。虽然各集团在细分领域都是头部玩家，但放到广义 的奢侈品行业中来看，市场集中度较免税商环节显著低。免税商凭借对奢侈品牌渴求的 中高端客群旅游行程必经点位的布局，形成对上游品牌的一定的议价权。

2.2.2. 中国免税市场：多形式免税店逐步放开，政策引导有序竞争

在惯用划分中，免税店通常分为口岸、市内、离岛三种。有资格在指定区域（通常 是岛屿）向离开本地的顾客售卖免税品的称为离岛免税店；口岸特指主要交通枢纽如机 场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等出入境旅游零售商店；市内店则指针对即 将离境的外籍人士，和自国外返回、或即将离境的国人，被特许在市中心开设的旅游零 售商点。

为便于理解，我们将中国免税店形式按照开设地点、适应人群（离岛或离境）、购 买节点（出境或入境）三维度细分为 6 类。即出境口岸、入境口岸、出境市内、入境市 内、离岛免税和未来将实现的全岛免税。虽然国人出境免税消费并未设额度限制，但考虑进境存在不超过 8000 元的限 制，国人出境旅游期间在出境免税店可购买的最高额度理论上为 8000 元。由此可以看 出目前离岛免税政策购物限额最为宽松。

从中国免税市场结构来看，中免处于独领一超多强的地位。根据弗若斯特沙利文， 2020 年中国中免在中国的免税市场份额为 92.3%，处于绝对优势地位。

目前中国共有 10 家持牌免税运营商。分别为中免集团、日上免税行、海免公司、 海南发展控股、海南旅投、深免、珠免、中出服、中侨免税和王府井，其中日上和海免 为中免的控股子公司。从牌照广度来说，中免和王府井为全品类免税牌照。但需要说明 的是，任何新增免税面积均需要向政府申请批准，免税商无法任意扩大免税经营面积。

2.3. 口岸免税：规模与国际通航共振，中免占据先发优势

以机场为主要经营地的口岸免税曾是免税行业中兵家必争之地，因其锚定的流量为 最有购买力的国际旅客。根据公司披露的机场免税运营租金条款，机场租金收入在销售 额超过一定规模阈值后，与免税商销售额成正比，其中上海浦东、北京首都机场对免税 业态的综合扣点率分别达到 42.5%和 47.5%，甚至超过市区核心购物中心对奢侈品牌的 抽佣水平，便是国际旅客流量在中高端可选消费品牌心中重要性的例证。

2.3.1. 机场流量格局：国际客流基本由中免占据

从机场流量格局来看，北上广三地机场占据全国港澳台地区及国际旅客吞吐量的一 半以上。从 2019-2021 年，三地机场牢牢占据了全国国际旅客流量的半壁江山。在新冠 疫情后时代，上海广州承担了更多的国际航班降落和接待，带动三场的国际客占比走高。

北上广三地机场免税店均由中免中标运营权到 2025 年以后，中免先发优势显著。 中免手握全国大部分国际客流，构成了其 2017-2019 高速增长的基础。高昂的保底和租 金提成、大片的经营面积和机场对高奢品牌的招商诉求，都使得中免不仅在当前显示出 显著的优势，也将在未来再次招投标时手握主动权。

2.3.2. 口岸免税受疫情影响严重，机场陆续与免税商商定补充协议

2016~2019 年，口岸免税市场规模连续三年 25%以上增速，是主要的免税销售场 景。到 2019 年，内地口岸免税销售规模达到 342 亿元人民币，主要集中在上海浦东机 场、北京首都机场两大枢纽。但疫情以来各国出台旅行禁令，国际旅行几近中断，造成 口岸免税店销售规模大幅下滑。

受新冠疫情影响，北上两地机场国际航线旅客 2020 年来断崖式下跌。疫情出现后 各国先后切断航线，我国维持对国际航班“五个一”和熔断政策，使得全国各地国际机场普遍的出现国际及港澳台旅客吞吐量较 19 年大幅下滑的情况。

两大国际旅客枢纽受疫情影响客流量大幅下滑。以国际旅客吞吐量最大的上海浦东 机场和北京首都机场为例，在 19 年月均国际游客吞吐量分别为 300-350、200-250 万 人。到 2021 年下半年，两场月均国际游客吞吐量分别为 12-17、1-2 万人。

与客流量趋势一致的是，机场免税相关收入也出现较大下滑。根据首都、浦东两大 机场披露报表中与免税相关的收入项，在疫情来临前处于连年上涨趋势，享受到了大部 分的口岸免税红利。然而疫情出现后，机场免税店仅能够通过公司推出的“CDF 会员购” 线上平台进行销售，实现销售额和受到消费者关注的程度均不如疫情前。上海机场和北 京首都机场陆续与中免友好协商进行了免税合同的租金调整，进行了租金返还。

2.3.3. 上海机场与日上签订补充协议：“流量挂钩+封顶”模式详解

由于国际客流的大幅下滑，中免与上海机场于 2021 年初友好商定并公告了免税合 同的补充协议。合同于 2021 年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免税行（上海）有 限公司与上海机场签订。由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。

新“流量挂钩+封顶”模式让渡疫情恢复年份的部分收益，在疫情受损年份一定程 度保证机场利益。补充协议中新的免税店租金确认模式以 2019 年的月均 320.9 万国际 及地区客流的 80%，即 256.7 万为分界线，对月实际客流不及分界线和超过分界线的两 种情况确认了两种不同的租金模式。客流不及分界线时，根据具体客流乘以多项系数确定租金；客流超过分界线时，按具体情况对应的月保底销售额确定租金。

该补充协议自 2020 年 3 月生效，根据该协议确认 2022 年免税租金为 11.56 亿元， 较原定的 41.58 亿元保底大幅下降。主要由于自 2020 年 3 月以来，单月国际客流均未 超过 19 年同期国际客流的 80%，甚至也远低于 30%。根据计算公式，2020 年 3 月以 来，日上上海每月实付租金应为“每月销售提成=135.28×当月客流×最高一档客流调节系数×当月面积调节系数”。面积调节系数未公开披露，我们假设 2020 年全年免税开 业面积基本一致，以 2020 年全年租金反推，最高一档客流调节系数×20 年平均面积调 节系数估算为 2.6 左右。依此估算的 2021 年全年免税租金约在 5.9 亿元左右。

对比新旧两种方案，中免在多数客流状况下承担租金有不同程度的降低。依照此补 充协议，可模拟出 2022 年单月租金与当月客流量曲线，2023-2025 年租金曲线走势类 似，实际具体金额需要调整。比照原本的“保底+扣点”模式租金曲线可看出，中免在补 充协议框架下承担的租金在大部分客流情况下更低。

新方案在客流和销售额超预期的情况下租金封顶，意在将上海机场免税规模做大。 旧方案租金中附带假设单客贡献与 2019 年的 135.28 元/客相同，实际操作中若 机场免税经过优化运营后渗透率和客单价持续提升，上行曲线斜率将更大，上海机场和 中免日上均为多售多得的局面。但新方案在国际客流超过一定数值后租金不再随客流或 单客贡献提升而提升，进行了封顶设置。我们认为此举意在鼓励中免日上对上海机场免 税店倾斜更多运营和库存资源，提升中免的边际收益，进而将上海机场的免税规模持续 做大，进一步稳固其国内第一大免税销售口岸的地位，以期 2025 年在新一轮免税招标 中占有显著的议价权。（报告来源：未来智库）

同时，补充协议也约定了新一轮磋商的条件： “新冠病毒疫情”在 2023 年 12 月 31 日仍未全面结束； 因疫情导致供应商产品生产、运输严重之后，无法满足日上上海采购需要； 与免税相关的国内外税收政策发生重大变更； 其他非日上上海经营能力原因而导致其无法经营或经营困难。

补充协议凸显了中免的议价权。我们认为上海机场和中免签署的免税合同补充协议 凸显了中免通过优化运营、平稳度过疫情后作为第一大免税商的议价权，也显示了上海 机场对免税业务的重视和稳固第一大免税销售口岸的决心。上海机场免税店有望成为恢 复国际通航后免税品销售的主阵地。

2.4. 离岛免税： 中免占据最佳流量位，运营面积占全岛一半以上

2.4.1. 助力海南自由贸易港建设，离岛免税先试先行

2011 年 3 月，配合海南国际旅游岛建设，财政部发布《关于开展海南离岛免税购 物政策试点的公告》，海南离岛免税市场正式开启。后多次提升购物限额，扩大商品种 类，扩充潜在客群和购物场景。到 2020 年 6 月为支持海南自贸港建设，再次将购物限 额从 3 万大幅上调至 10 万元。

回顾离岛免税规模十年，从首年 9.7 亿元人民币提升至 2021 年的 495 亿元，实现 10 年 50 倍惊人跨越。若按照海南商务厅口径考虑离岛免税商在海南实现销售收入则达 到近 600 亿元。而 2020 年离岛免税新政将旅客购物限额从 3 万提升至 10 万，叠加疫 情中断国际旅游，使得离岛免税销售规模再次提速，成为目前国内最大的免税销售市场。

自离岛免税新政以来，海南省单客免税购物金额持续提升，凸显新政效果。从 2020 年 7 月以来，离岛免税已经历过两轮旺季，分别是 2020/2021 年的 10 月~次年 2 月， 两次旺季中均创出单客免税购物金额的新高，分别为 8722 元和 9348 元。然而从绝对 值而言，相比每人每年十万元的购物额度，离岛免税当前单客消费额离天花板仍远。我 们认为随着免税店中商品品牌和品类矩阵的丰富，单客消费额还有较大上行空间。

离岛免税经营面积高速增长，改善购物环境，提升客户体验，预计将维持行业高景 气。根据我们测算，离岛免税商的经营面积从 2019 年的 8.4 万平，到 2023 年将达到 80.6 万平，经营面积的高速增长能够大幅缓解免税商品阶段性的供不应求。尤其是旺季 期间三亚海棠湾免税城奢品排队限流、人满为患的现象有望出现极大缓解，进而改善客 户体验，减少因服务质量参差不齐造成的需求挤出，维持行业健康的高增速。

2.4.2. 海棠湾聚集中高端客流，海口国际免税城截流轮渡旅客

离岛免税主要产生销售的地点为海口和三亚，主要是由于两地承接了多数的非候鸟 旅客的旅游消费需求。2018-2019 年两地接待游客数总计为 4500-5000 万人，但疫情 对赴岛旅游意愿的负面影响远比对离岛免税小得多，2021 年的海口、三亚接待游客数 分别为2019年的 71%和 91%，而平均单客贡献收入则分别为 2019 年的 150%和 131%。也就是说，从旅游收入的角度看，两地均已超过 2019 年的水平。

从两地单客消费绝对值来看，三亚旅客消费倾向更为高端。这与两地自然环境和旅 游配套设施密不可分。三亚气候更为温暖适宜，高端酒店更加聚集，旅游设施更加密集， 具备海棠湾、亚龙湾、大东海等丰富的海滨风景区，因而休闲旅游需求更加旺盛，单客 消费意愿和能力都更高。

三亚四免税店中，中免占两店。其中海棠湾是目前全球规模最大的单体免税店，海 棠湾也是三亚最多五星酒店聚集的景区。凤凰机场店则坐拥凤凰机场的离岛客流。海旅 免税城靠近高铁站，中服免税城毗邻大东海景区。

海口五免税店中，中免占三店。紧邻省府的日月广场店、美兰机场店和正在筹建的 海口国际免税城为中免的布局。海控精品免税城与中免日月广场店在同一物业，位于大 英山 CBD，处于海口最核心商业综合体内；深免的观澜湖免税店则坐落于观澜湖新城 内。

新海港是通过轮渡方式进出岛要道，年客流量为千万级别。而预计 22 年开业的海 口国际免税城毗邻新海港港口。总规划建筑面积 92.6 万平，是海棠湾国际免税城的五 倍。海口国际免税城从规模和客流上看有望取得“海棠湾”式的成功。

2.4.3. 看好中免两大标杆在建免税项目投运后离岛免税市场份额提升

目前，全岛免税店（包括筹建中）达到 10 个，其中正在筹建的海口国际免税城和三亚国际免税城三期均为中免所有，预计分别将在 22 年、23 年投入运营。预期在接下 来两年内随着两个重要项目的开业，中免在海南离岛免税市场份额将维持高位。

从运营面积来看，当前所有筹建门店建成后，由中免控股并运营的海南旅游零售门 店面积将达到全岛的 80.1%，占绝对优势。虽然目前（2022 年 3 月）由中免或控股子 公司海免运营的离岛免税面积仅占全岛的 53.1%，但经计算，海口、三亚两大项目投入 运营后，全岛以免税为主要业务的旅游零售门店经营面积总计将达到 80.6 万平，其中 由中免运营的达 64.6 万平占比提升至 80.1%。我们看好中免在两大标杆项目投运后对 客流的聚集效应，和其离岛免税市场份额的持续提升。

2.5. 市内免税店：免税购物场景延伸有望带来新增量

国人离境市内免税店政策亟待突破。目前的市内免税店分两种，主要服务国人入境 后小额消费和外国人离境前消费需求。自 2020 年财政部、发改委、商务部等部委在《关 于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出“鼓励有条件的城市支 持建设市内免税店，在机场为其设立提货点”后，各市政府积极跟进争取开设市内免税 店释放消费潜力。国人离境市内免税店的政策放开应该可以期待。

目前已进行市内免税店布局的免税商包括中免、中侨和中出服。其中中免市内免税 店主要适于外国人离境前进行免税品消费，无额度限制；中侨和中出服则为国人入境后 持护照进行免税消费，存在每人每年 5000 元的额度限制。

市内免税店从购物场景上看，是旅行购物的延伸，消费者有更加充足的时间进行试 用、体验和挑选。同时，市内免税店由于在门店流量上略有劣势，需要免税商自行引流， 因而被收取的租金提成通常较机场更低。虽然目前的市内免税店销售占比非常低，仍有 望在政策放开后成为免税商新的增长点。

3. 核心竞争力：流量归口与全场景卡位，体量与运营能力引领行业

3.1. 旅游零售企业竞争力分析框架

旅游零售企业是基于多层次旅游场景下进行零售经营活动的主体，因此客观上适用 零售行业的分析框架。将销售额拆分为客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价× 连带率，每一个因子都值得企业反复测试、持续优化、不断迭代，以获得更好的规模和 经济效益。我们将每一项对应到免税企业运营中的口岸免税、离岛免税、线上平台业务 中去，再进行总结归纳，会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素：流量、体量和 运营。以此构成我们对旅游零售企业竞争力的分析框架。

下面我们尝试用此框架来对中免现在和未来的竞争力进行拆解和分析。

3.2. 流量优势：全场景卡位布局尽揽千帆

对于旅游零售企业来说，旅游客流量是关键指标。中免在各大航空枢纽招投标中给 出的超高扣点报价说明了这一点。口岸免税、离岛免税和跨境电商业务分别对应到的客 流量形式即为国际机场客流、赴岛客流和平台用户数。

机场客流方面，在全国前 20 大机场中，仅有深圳、郑州、武汉、天津四场的免税 运营权未被中免获得。即使机场免税运营权在数年后会面临下一次招标，我们认为在国 家发文规定的“重技术轻报价”的招标评分体系中，中免仍然能够维持其绝对优势地位。

量化的来看，中免在全国 131 个机场中共计运营了 35 个机场的免税店，年旅客吞 吐量在 2019 年占据了全国的 70%。考虑到中尾部机场甚至并不开通国际航班，中免实 际占位的国际机场客流在全国占比应显著高于 70%。

离岛免税流量方面，中免目前布局的点位流量占据海南进出岛客流 90%以上。海 南岛进出岛仅有两种途径，飞机和轮渡。中免在三个民航机场中均获得了目前排他的免 税运营权，而布局的新海港流量则占据全岛轮渡进出流量的近 70%，综合算得中免卡位 了海南岛进出客流的 90%以上的必经之地。

集团旗下中免和日上作为线上免税品牌，在百度和小红书上的搜索度和笔记数遥遥 领先，可作为其品牌流量具有绝对优势的佐证。根据公司调研，截至 2021 年末中免体 系内有 2000 万会员，均为线下购买过免税品后注册而来的中高端客群，针对这些会员 运营的线上平台，可谓是沉淀了中国市场上非常优质的免税消费流量。

3.3. 体量优势：全球免税采购规模独占鳌头

越大的采购体量就具备越多与上游供应商议价的空间和权利，是零售业最基本的规 模优势体现。我们摘取中免、新罗、新世界、Dufry、拉加代尔等五大免税运营商 2019- 2021 年的年度营业成本进行比较，中免在 2020 年已是其他各家免税商采购规模的至少 两倍以上。结合各免税渠道中主打商品售价进行比较，我们认为中免的综合采购价应已 经形成规模效应，是全国乃至全球最低。

3.4. 运营优势：线上线下融合优化会员体验，奢品销售未来可期

在运营优势方面，除开体量自然带来的商品矩阵优势外，还有两点值得注意。一是 中免拥有目前最好的线上线下融合的免税消费会员体验。中免针对出行前预定、出行时 购买、出行后补购三重场景上线小程序、App 承接消费者需求。会员运营体系打通，购 物体验和品牌调性相对统一。

二是在目前占据了高流量高势能门店的背景下，中免对于引入新的奢侈品牌上有显 著的优势，未来能够保持商品矩阵丰富度的领先。正如爱马仕对自己门店策略的描述中， 将最好的地理位置放在了第一要素，中高端消费品牌对于进驻商圈的流量追求是无止尽 的。我们认为中免当前绝对的流量优势能够进一步助力其品牌矩阵、商品结构和数量的 优化。

综上所述，我们认为在当前中免对于国内旅游零售目标群体流量绝对领先的客观背 景下，凭借其体量、运营双优势，发挥居安思危、不断变革的精神，有望在适度竞争下 获得其整体能力的持续进化，核心竞争力呈现螺旋式上升，以维持其行业龙头地位。

4. 疫后复苏展望：道路曲折，前途光明，中免或成最大赢家

4.1. 短中期看国内游复苏：海南离岛免税销售有望持续增长

从疫后复苏节奏上看，海南作为国内较为稀缺的岛屿度假目的地将率先复苏。短中 期内，由于国际旅行受阻，海南承接了一部分高端游需求，将率先复苏，预计在短中期 内中免的销售与海南离岛免税销售额相关性较大。海南赴岛游客数量存在显著季节性， 每年 3~9 月为淡季，10 月~次年春节结束后为旺季，淡季与旺季月均客流相差 200 万 人左右。疫情以来客流量受到显著冲击的时间段为 2020 年 2~6 月的 Covid-19 疫情， 和 2021 年 8~9 月的 Delta 疫情。但可以看到在良好的管控成效下，Delta 疫情对赴岛 游冲击范围和持续时间均小于 20 年初。

从相较 2019 年的恢复程度来看，海南省游客数量还受到疫情防控政策影响。从 2020 年来分别在 2020 年 10~12 月、2021 年 3 月~7 月和 2022 年 1 月~2 月三个时间 段恢复到 2019 年同期的游客数上下。除了受到疫情的短暂冲击外，2021 年的就地过年 政策也一定程度限制了海南游客数量的恢复。

对比同样是稀缺海岛度假目的地的夏威夷的情况，美国本土客流已超过 2019 年的 数量，单客消费显著提升。根据夏威夷官方旅游部门发布 2022 年 1 月数据，本土游客 到访量为 51.0 万人，超过 19 年同期的 50.3 万人；单客单日消费从 2020 年前的 200美金左右提升至 229.3 美金，单客停留时长为 10.6 天，与疫情前基本一致。作为有“东 方夏威夷”之称的海南，我们看好其作为国内高端海岛游的首要目的地，顺应中高端旅 游需求本土化趋势，在疫情复苏过程中出现量价齐升。

4.2. 中长期看国际旅游复苏：出境游黎明前夕

疫情期间，国际旅游由于全球范围内不同程度的旅行禁令受到压制，但目前各国旅 行禁令有序放宽。国际航空运输协会（缩写 IATA）将全球范围内旅行限制程度划分为 5 级：0-无限制、1-筛查、2-高风险地区抵达隔离、3-对部分地区关闭、4-完全关闭边境， 并经过不同地区的加权平均量化计算全球范围的旅行限制等级。根据 IATA 测算，全球 旅行限制程度从疫情初期多国关闭边境的影响下迅速提升至 3.5 左右，后随着多国逐步 放开边境、放松管控，目前缓慢降至 2-2.5 区间，即大多数国家采取对高风险地区抵达 者隔离措施，且并未因后续多次疫情反复出现旅行限制的大规模收紧。

根据国际航空协会的官方数据，历次航空需求均在全球性航空危机过后的 6-18 个 月内恢复。根据 IATA 绘制的历次危机与收入客公里数（RPK）的关系图可见，不管是 1991 年的全球大萧条、2001 年的恐怖袭击事件，还是 2003 年 SARS 疫情和 2009 年 的经济萧条，对航空业的需求压制均在 6-18 个月内基本消除。

虽然不可否认的是，2019 年的新冠疫情对航空和旅游业的打击史无前例，但我们相信寒冬终将会过去。在新的变异病毒重症率与死亡率走低、全球疫苗普及率持续提升、 新冠特效药陆续获批、检测手段和策略继续进化的背景下，我们有理由相信黎明就在前 方不远处。

5. 财务分析及业务展望

5.1. 财务分析：机场合同重谈改善销售费用率，营业利润率逆势上涨领

同业 公司归母净利润率稳步提升。毛利率方面，为扩大销售规模，以规模获取议价权， 公司毛利率有所下滑。而由于净利率较高的海棠湾国际免税城销售占比提升及上海机场 合同修订返还租金，中免销售费用率快速下降，实现归母净利润率持续提升。

根据业绩快报，中国中免 2021 年 ROE 为 37.1%，创历史新高。2018-2021 年， 公司加权平均净资产收益率分别为 20.6%/25.6%/29.4%/37.1%，主要动力系归母净利 润率的提升。

中免营业利润率逆势上涨，大幅领先同业。2018-2021 年，公司营业利润率分别为 11.5%/14.8%/18.4%/21.8%。其中 2020 年各免税集团受到新冠疫情冲击损失惨重， 2021 年新罗、新世界等韩国免税店通过开通直邮，实现息税前利润率回正。

5.2. 业务展望：岛内扩容或将支撑离岛免税持续增长，疫后恢复有望显著

催化离境免税复苏 离岛免税方面：短中期看，中免离岛免税销售额有望在国内出行复苏和新的标杆门 店开业带动下再次提速。经历 2020 年的高速增长，离岛免税目前是中免第一大销售来 源，2021 年面临基数大幅提升带来的增速放缓，尤其到 2021 年下半年，受到疫情扰 动，出现 11 月单月几乎无增长。

我们看好两大离岛免税标杆项目投入运营后对客群的聚集效应，有望带动中免离岛 免税销售额增速再次上行。海口国际免税城预计 2022 年 9 月开业，三亚海棠湾的三期 项目预计 2023 年落成，两大标杆项目是未来两年离岛免税运营面积的核心构成，有望进一步带动离岛免税销售额上行，通过绝对领先的销售规模进一步强化中免议价权。

离境免税方面：中长期看，国际旅游的恢复有望带来口岸免税店重返繁荣。中免口 岸免税销售收入受到国际旅游中端出现较大下滑。中免披露的机场免税店销售收入中包 含日上直邮的销售额，大部分为有税形式售卖，而非免税，因此销售收入下滑程度较行 业大幅减轻，实际从机场线下售出的部分大幅下滑。我们认为机场国际客流的恢复能够 使得中免的口岸免税店销售额大幅回暖。

预期 2023 年国际旅游将开始恢复。根据联合国世界旅游组织观测，2020 年疫情爆 发后各国推出旅行禁令，国际游客人数一度下滑至 2019 年的不到 10%，后缓慢恢复。 虽然伴随 Delta、Omicron 等变异病毒疫情存在反复，但总体上底部逐步抬升。联合国 世界旅游组织预测国际旅游将从 2023 年实现显著的恢复。我们认为国际旅游的恢复有 望释放口岸免税的销售潜力，同时也有望盘活中免的海外免税店布局。

市内免税店方面：支持建设国际消费中心城市的重要抓手，静待政策放开。中免市 内免税店目前仅开放外国游客出境前购物，销售规模有限。但北上广等多地发文建设国 际消费中心城市的方案中均提到将市内免税店作为抓手之一。我们认为政策上有突破空 间，若国人出境市内免税店能够放开，将成为免税市场新的增长点。（报告来源：未来智库）

目前中免已在多地布局市内免税店，若有政策突破有望建立先发优势。中免已在北 京、上海、青岛、厦门等多地设立市内免税店，布局领先，有望享受到下一波免税政策 红利。

2021 年下半年起，“主播补税”风波打压电商直播流量聚集效应，中免有望从中受 益。2021 年 11 月，薇娅作为头部主播受到杭州市税务局的处罚和通报。头部主播作为 中高端香化品牌重要分销渠道，本质上是一种“折扣电商”。折扣电商的模式，如“全网 最低价”标签等，一定程度导致不公平竞争。我们认为该事件对电商直播流量聚集的情 况反映出打压的倾向。折扣电商模式受到压制，有利于中高端香化产品用户的流量分散 化，中免日上直邮、cdf 会员购等流量投放较少、主要依赖于口碑营销的线上轻奢商品 售卖渠道有望从中受益。

6. 盈利预测与投资分析

6.1. 盈利预测

主要假设：

出行预期：基于国内疫情影响可控，国外疫情“流感化”的情境下，预期 2023 年 国内全面放开跨省游，并开始逐步有序开放国际航班，2024 年国际航班数量基本恢复 2019 年水平。

离岛免税：基于海口国际免税城 2022 年 9 月投入运营、三亚海棠湾三期 23 年 6 月投入运营的预期，在疫情影响可控的情境下，预计 2022-2024 年公司离岛免税业务板 块销售增速分别为 20.0%/38.1%/13.5%。

口岸免税：考虑上海机场当前租金抽成比例远低于首都机场，且当前上海机场承担 较多国际航班接待任务，预期国际航线放开后日上上海获得更快增长。预计 2022-2024 年公司口岸免税业务板块销售额增速分别为 26.0%/61.1%/24.8%。

市内免税店：预期在 2023 年逐步开放国际航线后有望放开国人出境市内免税政策， 2022-2024 年销售增速分别为 10%/150%/100%。

6.2. 投资分析

鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于中国免税行业进一 步发展；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在 2022 年集中投入运营，重新进 入市场份额提升通道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）