娱乐行业之云音乐研究报告

一、网易云音乐：中国领先的在线音乐平台

（一）领先的在线音乐平台，品牌标识吸引年轻群体

网易云音乐（英文：CloudVillageInc.），是一款由网易开发的音乐产品，依托专业音乐人、DJ、好友推荐及 社交功能，在线音乐服务主打歌单、社交、大牌推荐和音乐指纹，以歌单、DJ 节目、社交、地理位置为核心要 素，主打发现和分享。主要收入来源包括在线音乐服务以及社交娱乐服务等，是目前国内领先的在线音乐平台， 深受广大年轻群体的喜爱。

2013 年，网易推出音乐流媒体业务并广泛利用及推广标志性”歌单“功能，网易云音乐于 2013 年 4 月 23 日正式发布。2016 年，网易云音乐以独立方式运营，并且发起”石头计划”，用于扶持独立音乐人和鼓励内容 创作。2018 年，公司推出直播业务，并且上线直播移动应用程序“LOOK 直播”，供内容创作者展示其音乐才 华，并直接与观众互动。2019 年，公司推出“云村”，这是一个基于多媒体、基于内容的社交功能，让用户可 以发布和发现多种形式的音乐和音乐衍生内容。2020 年，推出 K 歌移动应用程序“音街”，让音乐爱好者唱歌、 聊天以及互动。2021 年 8 月，网易云音乐已通过港交所聆讯，但由于市场环境因素暂停 IPO，三个月后再次重 启。同年 12 月 2 日，网易云音乐（9899.HK）港交所上市，发行价每股 205 港元，对应市值 426 亿港元。

网易云音乐公司业务规模增长迅速，具有较强品牌吸引力。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有 1.85 亿在线 音乐服务月活跃用户数，近三年年均复合增长率超 30%；其中在线音乐付费用户数达到 0.26 亿人，同比增长 101%； 社交娱乐服务月付费用户数 49.6 万人，同比增长高达 257%。从音乐曲目来看，目前网易云音乐拥有超过 6000 万首音乐曲目，音乐库曲目丰富。网易云音乐打造了一只与创新、社交和原创紧密相关的独特品牌，吸引了众 多的音乐爱好者，平台已经聚集了大批粉丝、音乐人、评论家、意见领袖等力量，成为中国音乐体验的前沿和 音乐趋势的探路者。招股书显示平台拥有约 28 亿条用户生产内容歌单，每名日活跃用户每天听歌时长约为 77 分钟，反映出了网易云音乐强大的品牌吸引力。

（二）公司完成四轮融资，百度阿里先后入局

根据第三方数据显示，网易云音乐上市前共完成了四轮融资。2017 年 4 月完成 7.5 亿元 A 轮融资，投资方 包括中金公司、芒果文创等；于 2018 年 11 月完成超过 6 亿美元 B 轮融资，百度、泛大西洋投资集团、博裕资 本等参与投资；值得关注的是，百度参与了网易云音乐的 B 轮融资，且为战略投资方，百度意欲重拾音乐业务 意图明显。2019 年 9 月，网易云音乐完成 7 亿美元 B2 轮融资，阿里巴巴作为领投方参与了网易云音乐此轮 7 亿美元的融资。此次 7 亿美元的投资，是阿里在音乐产业最大规模的投资，反映了阿里巴巴进军音乐产业的决 心。2021 年 11 月，网易云音乐引入网易公司、索尼音乐娱乐、奥比斯投资管理有限公司 Orbis 任基石投资人， 合计认购 3.5 亿美元。2021 年 12 月 2 日，网易云音乐（9899.HK）港交所上市，发行价每股 205 港元，对应市 值 426 亿港元（约合 348 亿元人民币）。

（三）隶属网易子公司，高层组织架构持续调整

公司于 2016 年 2 月 2 日在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，授权股本为 1 万美元，拆细为 1 亿股每股 面值 0.0001 美元的股份，其后向 MapcalLimited 发行一股面值为 0.0001 美元的普通股，该股份于同日转让予网 易。2017 年 8 月 1 日，本公司向网易发行每股面值 0.0001 美元的普通股。2017 年 8 月 23 日，本公司增加股本 9 亿股。此后，公司授权股本为 10 万美元，分为 10 亿股每股面值 0.0001 美元的股份。同日，网易持有的所有 股份按 1:1 基准重新指定为 B 类普通股，每股享有 10 票表决权。

截至最后实际可行日期，母公司网易为唯一直接控制网易云音乐公司投票权超过 30%的股东，并无单一股 东对网易具有法定控制权，网易为一家美国存托股在纳斯达克上市（纳斯达克：NTES）及股份在港交所第二上 市。本公司为网易的子公司，而网易为网易云音乐的控股股东。

网易云音乐高层变动，丁磊掌管实际业务。招股书披露，丁磊为公司董事会主席、CEO，李勇为公司执行 董事，商业智能副总裁，王燕凤为公司执行董事，自制内容总监之一。而在高管团队之中，丁博为内容副总裁， 负责音乐内容开发；曹偲为技术副总裁，负责技术开发；芦菊为财务副总裁，负责财务及投资。

（四）公司定位：年轻人的平台与音乐人的孵化器

年轻用户规模增长迅速，新生用户需求引领行业进入新阶段。与传统形式提供音乐相比，在线音乐娱乐允 许用户接触更加广泛的音乐人，探索音乐和音乐衍生内容，并与其他音乐爱好者共鸣互动。中国在线音乐市场 用户群体受惠于移动互联网的普及，需求和版权意识也随之提升。中国互联网信息中心数据显示，2020 年中国在线音乐娱乐市场用户人数达到 658.3 百万人，根据灼识咨询，2025 年该数字会达到 792.8 百万人。其中，1990 或之后出生的用户规模的增长速度预期会高于其他年龄段，而他们占全体用户的比例将于 2025 年进一步增加至 57%，同时年轻一代群体拥有更高的变现潜力，对于他人互动和表达自我有更高的要求。因此，年轻用户的这 些需求刺激了在线音乐娱乐服务社交网络功能的创新和发展，引领行业向具有社交化属性的平台阶段演进。

网易云音乐是中国 1990 年或以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台。在中国年轻一代的音乐爱好者中， 网易云音乐已是一个被广泛认可和欣赏的文化符号。根据灼识咨询所进行的调查，网易云音乐是中国 1990 年或 以后出生人群中最受欢迎的在线音乐平台，该快速增长的年龄段群体占据在线音乐娱乐市场近 50%，到 2025 年，90 后、00 后用户占比将达到 57%。根据网易云音乐招股说明书，其 90 后用户占比达 90%，远高于行业平 均值。网易云音乐 2020 年新增用户中，60%是 90 后，这就意味着未来更大的付费可能性、更高的营收增长。 网易云音乐对年轻群体的深入了解能够适应他们不断变化的品味和喜好，并拓宽他们的音乐视野。凭借对各类 音乐内容的浓厚热情和好奇心，年轻用户构成了网易云音乐充满活力的社区结构，积极贡献新内容，发起互动 并引入新观点，不断为网易云音乐平台注入活力。

网易云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化器，独立音乐人已成为社区参与和内容创作的支柱。独立音 乐人是音乐产业未来的驱动力，网易云音乐通过扶持原创音乐人，开辟乐评、歌单、云村等产品，打造在线音 乐差异化的市场，例如推出“石头计划”和“云梯计划”，独立音乐人也能从平台的会员订阅、广告及虚拟物品 打赏中获得收益。截至 2021 年 6 月 30 日，网易云音乐入驻原创音乐人超 30 万，原创音乐人作品在平台歌曲播 放次数中的占比超过 47%，成为中国最大的原创音乐平台。根据灼识咨询报告，网易云音乐已成为中国最大的独立音乐人在线孵化器。独立音乐人已成为网易云音乐平台上社区参与和内容创作的支柱。扶持原创音乐人不 仅直接应用于直播业务，还降低了版权成本压力，也在一定程度上缓解了因版权不足导致的用户粘性不高的问 题。

女性音乐人力量逐渐崛起，30 岁及以下音乐人占主力。2016 年，网易云音乐发布了国内首份关注音乐人群体生 存现状的报告：《中国独立音乐人生存现状报告》。此后的几年里，中国原创音乐市场又经历了突飞猛进的发展。 从音乐人数量来看：2016 年 11 月，入驻平台的音乐人数量为 2 万人；而 2020 年 10 月，网易云音乐入驻音乐 人数量已突破 20 万。4 年之间，音乐人数量增长 10 倍。从性别特征来看，女性音乐人力量逐渐崛起。目前网 易音乐人中男性比例为 74%，占比更大。但与网易云音乐 2016 年的《报告》对比可发现，当时音乐人中男性占 86%。也就是说，女性音乐人占比从 14%上升为 26%，占比大幅度增加。目前平台入驻女性音乐人超过 5 万。 从年龄特征来看，30 岁及以下音乐人占主力。30 岁及以下音乐人占比高达 86%，其中 25 岁及以下音乐人占比 71%。例如隔壁老樊、徐秉龙、沈以诚等众多知名音乐人均为 95 后甚至 00 后。

独立音乐人收入来源逐渐多元化，音乐人群体收入情况有一定改善。在独立音乐人计划的初期，音乐人主 要收益来源是演出或编曲制作，少部分音乐人可通过商业合作获益，能通过版权或专辑销售获取收入的音乐人 都不到 10%。2020 年的报告显示，音乐人收入来源不再单一。首先，音乐人可以便捷地进行线上版权授权，获 取相应的版权收益。同时，从编曲制作、商业合作、词曲作品、演出票房、音乐教育等方式中获取收益的音乐 人，都超过 10%。作品打赏、音乐直播等新兴方式也成为不少音乐人的收益来源。报告显示，40%的音乐人认为收入较 3 年前有较明显上涨，56%的音乐人收入有小幅上涨或者基本持平。目前，在一次性的版权采买收入 之外，部分音乐人在平台的累计线上收入最高者已超千万元。仅 2020 年前 10 个月，参加“云梯计划”的音乐 人，在网易云音乐获得的线上扶持收入已超 1 亿元。

二、公司业务：着眼长期成长布局，音乐社交发展迅速

网易云音乐于 2013 年开始提供服务，借助科技和创新的力量，设计了一种更为沉浸式、更自由的音乐体验， 拉进音乐爱好者彼此之间的距离。从用户规模和参与度来看，网易云音乐作为领先的在线音乐平台，探索和创 造了音乐及音乐衍生内容以及围绕这些内容的社交互动，为音乐爱好者提供了高度互动的内容社区，主要特点 如下：

1）以创新培育的充满活力且以音乐为灵感的社区。平台团队年轻敬业，成员平均年龄为 29 岁，不断开发 “云村”的基础架构和服务设施，吸引音乐爱好者来实现认同、激情和情感表达的共同愿望，倾听并为他人演 奏动听的音乐。用户能够在平台上自由地以不同参与程度创建各种音乐衍生内容，从编辑歌单、发布评论、制 作播客和音乐视频到在线直播和 K 歌表演。于 2021 年 6 月，在线音乐服务月活跃用户在平台上生产内容的百分 比达到 27%。根据灼识咨询报告，网易云音乐已开创众多引领潮流的创新，提供了以音乐为灵感的互动和内容 的创作渠道，重塑了中国一代音乐平台用户的习惯。社区的个人参与者包括各色各样且不断转变需求的活跃音 乐爱好者；机构参与者包括音乐厂牌、直播公会、广告商等，通过建立协同合作的商业关系，加强和扩大社区。

2）全面多样的内容库及价值创造闭环。根据灼识咨询报告，网易云音乐拥有中国最全面的音频及视频格式 的音乐和音乐衍生内容库之一。截至 2021 年 6 月，内容库拥有合计超过 6000 万首音乐曲目，其中超过 140 万 首为注册独立音乐人创作。音乐曲目涵盖各种类型、语言、风格及主题。内容还包括大量用户生成的不断扩展 的内容库，包括卡拉 OK 表演、短视频、Mlog、发帖、播客、现场直播、歌单、评论及文章，进一步扩展了音乐 内容的多样性。因此，平台通过开发一套健全的价值制造闭环，全面的音乐内容吸引更多用户及增强他们的参 与度。

3）将音乐的魅力个人化。平台为用户提供各种工具来搜索、浏览和发现音乐及音乐衍生内容，如“歌单”、 “私人 FM”、“每日推荐”及“私人雷达”。利用这些工具，平台能够对用户特定情境下的个人喜好、品味和习 惯进行深入了解，进而制作内容推荐，满足用户需求。于 2021 年 6 月，每 10 次音乐播放之中有 3.0 次来自平 台的推荐，反映出强大的推荐能力和积极的用户反馈。

4）分享音乐引起的情感共鸣。为促进社区内充满活力和有吸引力的互动，平台为用户提供各类渠道，使其 在音乐爱好者中自由表达自我。例如，在每首曲目下的“评论区”，用户可以分享对音乐的欣赏和评论，以及被 音乐重新唤起的个人轶事、回忆和记忆。“评论区”成为用户生产内容的来源，并为社区精神的象征。

5）AI 和数据分析能力不断创新和改进平台。通过大力投资研发，业界领先的 AI 和数据分析能力为平台的 个性化内容推荐、辅助内容创建、互动式社交功能和其他强大功能奠定了基础，优化了用户体验，实现了多样 化内容的独特价值。例如，“网易云音乐音频实验室”在 2020 年国际音频检索测评大赛（MIREX）中，“旋律抽 取”技术方案打破三项世界纪录，夺得世界冠军。

网易云音乐营业收入保持高速增长，用户体量仍在增长阶段，内容采购及拉新带来较大成本。从公司整体 的经营情况来看，2018-2020 年网易云音乐营业收入保持高速增长，从 11.48 亿元增长到 48.96 亿元，年复合增 长率超过 148%。但归母净利润方面，网易云音乐持续亏损，2018-2020 年共亏损 69.73 亿元，主要是由于公司 一直专注于通过投资于品牌及高质量内容以扩大用户群体，为长期发展奠定基础。

从公司业务划分来看，网易云音乐的主营业务为在线音乐业务和社交娱乐业务及其他。其中最主要的收入 来源为在线音乐业务，近三年占营业收入比重 50%以上；但随着公司 2018 年下半年推出直播服务，社交娱乐服 务及其他业务发展迅速，占比不断提升，截至 2021 年 6 月 30 日，社交娱乐服务占比 50%，已与在线音乐业务 持平。（报告来源：未来智库）

（一）在线音乐服务：会员订阅收入为主，付费率持续走高

在线音乐服务的收入主要包括各项内容及服务组合的会员订阅销售，会员订阅占比该项业务收入约 60%。 此外，收入也来自提供品牌和效果广告服务；销售数字音乐专辑及单曲；转授权音乐内容；提供多种其他音乐 相关内容和服务。

业务收入的增长由用户群规模及其参与水平所驱动。2018-2020 年，在线音乐服务月活跃用户数持续高速增 长，付费率不断提升，主要由于平台持续治理改善用户体验，创新互动功能及丰富提供的内容，2020 年网易云 音乐日活用户日均听歌时长 77 分钟。从形式上，用户可以通过移动设备、个人电脑、智慧扬声器、车内智慧设 备及其他物联网等设备享受在线音乐服务。

1、会员服务

公司为会员提供多会员订阅包，以享受对音乐曲目目录的高质量流媒体访问。平台的基本音乐订阅包定价 为每月人民币 8 元，提供每月固定音乐曲目下载量并可访问优质音乐内容。用户亦可以每月人民币 18 元的价格 订阅经典“黑胶会员”，以使用一系列其他功能及特权，包括各种音效及音频设置、历史每日推荐、无广告体验 以及其他个性化应用程序主题。除了应用程序内购买渠道外，我们亦与其他平台合作，以折扣价提供共同会员 订阅组合，以扩大服务覆盖面。

2、广告服务

平台为品牌广告商及效果广告商提供广告服务。品牌广告主要以启动屏幕及顶部横幅的形式出现；效果广 告主要采用横幅广告及信息推送（评论区、发现 tab 页视频推荐、视频播放页的相关推荐）的形式出现。广告 收入主要来自启动屏幕，较少部分来自顶部横幅及信息推送。公司支持 CPC 竞价、CPM 竞价等多种计费模式， 例如基于曝光及点击数的计费。终端广告客户主要包括电子商务公司、化妆品制造商、快速消费品制造商及互 联网服务提供商。同时，通过建立一套全面的用户数据库，对经过用户授权同意采集的数据进行脱敏处理及分 析，提高了广告服务的有效性和效率。

3、数字专辑及单曲销售

平台为用户提供服务，使其能够购买包括多语种、类型及主题的若干新数字音乐专辑及单曲。平台创建排 行榜来显示数字专辑及单曲销售中的热门歌曲，并对最畅销歌曲做出推荐。通过对数字专辑及单曲销售总榜单 的统计，单从榜单前十来看，数字专辑单价平均 20.9 元，数字单曲单价平均 3.5 元。

4、转授权

根据相关转授协议条款，平台将自己的若干独家授权音乐内容转授予其他方（包括其他在线音乐平台），一 般可经双方共同协议续订。

（二）社交娱乐服务：打造高粘性音乐社区，多元化方式变现

2018-2020 年，社交娱乐服务的绝大部分收入来自于直播服务。2018 年下半年，平台推出直播服务，为用 户提供更引人入胜兼具启发性的音乐体验。公司联营直播平台，用户可以在平台上收看直播表演者提供表演， 并与直播表演者免费实时互动。平台以预定价格向用户销售虚拟物品，而用户可向直播表演者打赏虚拟物品以 示支持和欣赏。平台从销售虚拟物品中产生收入，而同时虚拟物品由平台制造及交付。平台与直播表演者分摊 部分销售虚拟物品收入。除直播外，网易云音乐也提供云村、播客、K 歌等服务。

2018-2020 年，社交娱乐服务及其他收入大幅增长，主要是由于直播服务推出后实现快速增长。社交娱乐 服务月付费人数增长明显，2019 年公司战略性将变现渠道从音乐相关商品销售转移至开发直播服务。

1、直播

网易云音乐的直播功能以音频和视频两种形式进一步拓展了平台的音乐衍生社交娱乐体验的边界。表演者 和用户以多种形式互动，例如语音或文字聊天、分享直播、对表演评分以及赠送虚拟礼物。具体来看，音频直 播功能“听听”和“派对”吸引了大量优质表演者提供广泛的内容，包括唱歌、讲故事、脱口秀和其他对话式 互动；视频直播功能提供各种音乐及音乐衍生内容，包括音乐会、舞蹈、音乐课、现场表演、音乐节以及持续 开发的其他创新在线活动；2018 年，网易云音乐推出了音乐衍生的直播移动应用程序“LOOK 直播”，拥有独特 的“音乐人 LIVE”页面，允许注册独立音乐人举办在线现场音乐会并与音乐爱好者直接互动。

2、云村

云村是一个基于多媒体、基于内容的社交功能，用户可以查看和创建音乐播客“Mlog”及音乐衍生的短音 频或视频剪辑，热点内容通过个性化的精选信息推送展示给所有人。在收听歌曲或观看音乐视频的同时，用户 可以相互交流评论。反过来，云村根据这些评论和内容的流行程度向用户做出个性化推荐。云村同样搭配云圈， 让用户可以基于多个主题、话题、兴趣及需求创建自己的兴趣小组，并在群内分享内容。

3、播客

播客功能包括广泛的主题和话题，例如音乐故事、翻唱音乐、解压音乐及脱口秀，由包括平台注册独立音 乐人在内的众多主播主持。平台策划和用户生成的播单让用户可以发现不同主体的播客内容。

4、K 歌

“K 歌”功能使用户能够与内容库中的音乐伴奏一起唱歌，并与其他用户分享表演，也可以在虚拟歌房中 和朋友一起唱歌、聊天、互动娱乐和发送虚拟礼物等。2020 年，公司推出 K 歌移动应用程序“音街”，允许用 户使用网易云音乐账号登录以实现同步体验。

（三）其他服务

其他服务主要包括电影原声大碟制作及线下音乐节的票务服务等。

（四）发展战略：鼓励原创+完善社区，持续提升用户粘性

公司寻求进一步扩大平台边界，并专注长期增长，未来的发展策略主要包括：

1）不断创新，扩大用户群并增加其参与度：不断创新和完善产品和服务，加深对用户不断变化的需求和喜 好的了解。丰富从音乐厂牌及其他版权拥有人取得内容以加强内容供给，为用户推荐有吸引力且个性化内容， 创新及提升平台互动社交功能，培育社区文化及品牌价值，通过提供更智能、更周到的用户体验，进一步增强 吸引和鼓励用户参与的能力，并提高用户付费意愿。公司将继续使音乐及音乐产品充实及多样化，加深与用户 的联系。

2）进一步发展社区：改善利用在线音乐服务吸引用户到社交娱乐服务的能力。专注于为用户提供个性化及 多样化的音乐及音乐衍生内容，同时继续鼓励和激励用户制作内容。公司会进一步巩固与直播表演者及直播表 演者的直播公会之间的关系，恪守支持独立音乐人的承诺，利用平台独特且有吸引力的社区文化吸引和培养独 立音乐人，鼓励高质量内容的创作。

3）继续进行科技能力的投入：在 AI、机器学习和数据分析的研发方面进行投入，以更深入了解用户的需求 和喜好，完善个性化内容推荐能力；同时，将继续投入 AI 辅助创作科技，如自动作曲，使独立音乐人和用户能 够进行创作；将探索虚拟现实和增强现实科技，提供更为有吸引力体验的音乐以及音乐衍生内容。

4）寻求与合作伙伴的双赢合作：依靠平台的品牌、用户群、社区文化和科技能力，继续深化与各类合作伙 伴的合作，如内容合作伙伴、品牌和广告商以及科技公司，加强协同效应；同时，寻求与现有和潜在合作伙伴 探索新的商业模式，以实现平台的稳定、长期增长。

5）进一步使变现能力多样化：继续创新探索新的变现渠道，利用强大的品牌吸引力、庞大且高参与度的用 户群、多元化的内容及音乐、娱乐及互联网合作伙伴的强劲关系，积极开拓音乐及音乐衍生社交娱乐产品及服 务的新变现机会。

三、行业分析：市场规模稳定，社交娱乐服务带来新增量

（一）中国在线音乐行业概览

在线音乐是指用户依托互联网与在线音乐平台获取音乐内容以及其衍生的包括收听、下载等服务。与传统 模式下的音乐内容相比，在线音乐平台更多地提供了用户音乐社区的氛围感，和其他用户的交流机会，更快找 到自己可能喜欢的新歌曲的途径，以及了解接触到更多音乐人和音乐内容的机会。

在线音乐行业用户规模稳定扩大，年轻用户占比更大，带动行业发展。2016 年-2020 年中国在线音乐娱乐 市场用户数量从 5.03 亿人增长至 6.58 亿人，年均复合增长率为 6.9%，预计 2025 年用户规模可达 7.9 亿人，预 计 2020 年-2025 年年均复合增长率为 3.8%。从用户的年龄层看，年轻用户的规模不断增长，2000 年或以后出生 的用户增长速度最快，2016-2020 年年均复合增长率为 19.1%，1990 年或以后出生的用户从 2016 年的占比 44% 增长至 2020 年的 50%，预计 2025 年将占 57%。相比而言，年轻用户具有更高的变现潜力，以及消费优质音乐 内容和与其他用户互动的时间和需求，年轻用户的规模逐渐扩大有助于在线音乐娱乐行业的进一步发展，刺激 其衍生的社交业务的不断探索创新。

在线音乐变现方式多样，市场规模增速稳定，音频直播 K 歌服务有望带来新增量。在线音乐行业的主要变 现方式包括会员订阅、数字专辑售卖、广告收入以及音乐衍生的社交娱乐服务收入（例如音频直播服务中礼物 销售，以及线上 K 歌服务等）。2016 年-2020 年中国在线音乐市场规模从 28 亿元人民币扩大至 128 亿元人民币， 同比增长率稳定在 30%左右，年均复合增长率达 46.3%。2025 年，中国在线音乐服务市场规模预计将达到 495 亿元人民币，预计年均复合增长率为 31%。市场规模的增长主要得益于中国在线音乐行业会员付费率的普遍上 升，但对比美国在线音乐行业的会员付费率仍然有较大的增长空间。同时，在线音乐衍生的社交娱乐服务近年 来市场规模也在同步扩大，由 2016 年的 39 亿元人民币增长到 2020 年的 285 亿元人民币，同比增长率由 2017 年的 167%下降为 2020 年的 20%，年均复合增长率为 64.9%。2025 音乐衍生的社交娱乐服务市场规模预计将达 1174 亿元人民币，2020 年至 2025 年预计年均复合增长率为 32.7%。其中，音频直播服务因其能够使得用户之 间建立并增强情感联结和互动，具有较高的用户粘性，市场规模快速增长，与 K 歌服务等新型的社交服务形式 一同有望为在线音乐行业带来新的增长空间。

政策环境更为有序，技术加码多因素推动在线音乐发展。1）从政策环境看，2019 年 11 月，中共中央办公 厅与国务院办公厅印发《关于强化知识产权保护意见》，进一步明确规范了在线音乐行业的知识产权保护。2020 年十三届全国人大常委会通过关于修改《<中华人民共和国著作权法>的决定》，进一步强化了对于音乐作品与内 容的著作权保护，为在线音乐行业创造了更为有序的发展环境。2）从经济环境看，居民消费从追求物质消费逐 渐转向追求精神文化消费，2019 年中国文化及相关产业增加值高达 44363 亿元，占国家 GDP 的比重为 4.5%， 仍然有较大的提升空间与潜力。同时，在线音乐平台用户付费意识逐渐增强，2020 年中国订阅流媒体收入同比 增长 18.5%，截至 2020 年底，在线音乐行业付费订阅用户数高达 4.43 亿，中国内容产业盈利空间持续向好。3） 从社会环境看，中国在线音乐作品的品类逐渐丰富，为用户提供多种选择，Rap、国风、纯音乐等领域积极拓展 内容池。同时，在线音乐平台用户在收听音乐时的情感分享需求与社交需求不断增强，进一步推动在线音乐产 品在互动性上有所升级。4）从技术环境看，5G、AR 技术提升在线音乐平台用户体验，截至 2021 年 11 月，中 国已建成 5G 基站达 116 万座，覆盖所有地级以上城市，低延时高速率的特性提升用户浏览搜索的效率，而 AR 技术的成熟为用户带来更为沉浸的体验；大数据技术助力精准识别用户音乐喜好，实现音乐作品精准推荐；区 块链技术助力数字音乐版权评估。

（二）全球在线音乐行业发展动态

全球数字音乐市场增速放缓，中国在线音乐市场收入增速最快，增长仍有较大空间。从全球数字音乐市场 的收入规模看，中国在线音乐市场收入规模仍然较小，增长仍有较大空间。2020 年全球数字音乐市场收入为 217 亿美元，其中音乐下载收入为 20 亿美元，音乐流媒体收入为 197 亿美元，据预测，2025 年全球数字音乐市场 收入能够达到 348 亿美元，其中音乐下载收入预计为 14 亿美元，音乐流媒体收入预计为 334 亿美元。2020 年-2025 年预计全球数字音乐市场收入规模增速放缓，预计同比增长率从 2021 年的 14.75%下降为 2025 年的 5.78%。纵 向对比美国在线音乐市场以及欧洲在线音乐市场，中国的在线音乐市场收入规模增速最快，增长空间较大。2020 年美国在线音乐市场收入规模为 82 亿美元，预计到 2025 年收入规模增长至 128 亿美元，年均复合增长率为 9.2%， 欧洲在线音乐市场 2020-2025 年预计年均复合增长率为 8.2%，而中国在线音乐市场收入预计年均复合增长率为 12.3%。

在线音乐用户付费意识逐渐加强，付费人数稳定增长，付费用户渗透率逐步提高。2010-2020 年全球在线音乐付费订阅人数逐步上升，全球付费人数从 2010 年的 800 万人上升至 2020 年的 4.43 亿人，同比增长率在 30%-60%区间内浮动，保持中等速度增长。在全球在线音乐用户付费意识逐渐增强的大背景下，中国在线音乐 平台付费人数逐年稳步增加，从 2013 年的 242 万人增长至 2019 年的 4788 万人，2020 年预计增长至 6535 万人， 同比增长率从 100%逐渐下降至 30%左右，仍保持中速增长。另一方面，中国在线音乐市场付费渗透率快速提高， 从 2013 年的 0.4%增长至 2018 年的 5.3%，2020 年预计付费渗透率为 8%。

全球在线音乐付费用户平均收益不断提高，音乐流媒体利润空间最大，中国在线音乐付费用户平均收益仍 有较大提升空间。从全球视角看，全球数字音乐付费用户平均收益从 2017 年的 53.81 美元提高至 2020 年的 59.82 美元，预计到 2025 年将增长至 64.27 美元，其中音乐流媒体的平均收益占比最大。中国在线音乐市场付费用户 平均收益也在同步增长，但与全球在线音乐市场相比仍有较大提升空间。中国在线音乐付费用户平均收益从 2017 年的 14.55 美元增长至 2020 年的 18.29 美元，到 2025 年预计将增长至 20.99 美元，其中音乐流媒体服务的收益 最大，从 2017 年的 10.37 美元提升至 2020 年的 12.05 美元，到 2025 年预计增长至 12.74 美元。

（三）中国在线音乐行业头部玩家竞争格局

中国在线音乐行业呈现腾讯音乐集团与网易云音乐两强格局，差异化竞争趋势明显。按照用户渗透率以及 月活跃用户数量划分，中国在线音乐格局主要分为三大阵营，其中第一阵营以腾讯音乐集团旗下三款在线音乐 appQQ 音乐，酷狗音乐以及酷我音乐还有网易旗下的网易云音乐为主，这几款在线音乐平台用户渗透率均在 8% 以上，月活跃用户数量在 8000 万以上。第二阵营以阿里旗下的虾米音乐，中国移动旗下的咪咕音乐为主，用户 渗透率在 1%左右，月活跃用户数量达到 800 万。第三阵营以百度旗下的千千音乐以及电信旗下的爱听 4G 为主。 第一阵营中，网易云音乐以营造音乐社区氛围，加强差异化定位，而腾讯音乐集团更多的依托腾讯旗下的社交 软件等进行导流，具有熟人社交的特性。

腾讯音乐在线音乐用户增长进入存量阶段，网易云音乐在线音乐业务 MAU 与付费用户增长空间大，增速 较快。在线音乐业务方面，网易云音乐与腾讯音乐的用户基数相比仍然有较大增长空间，但其月活跃用户及付 费用户增速远远超过腾讯音乐。2018-2020 年腾讯音乐在线音乐业务月活跃用户从 4.42 亿人增长至 6.64 亿人， 同比增长率维持 2%，原因在于腾讯音乐起步较早，其在线音乐业务用户进入存量阶段。2018-2020 年网易云音 乐在线音乐业务月活跃用户从 1.1 亿人增长至 1.8 亿人，同比增长率分别为 40%和 23%，网易云的月活跃用户增 长仍有较大空间。从付费用户数量看，网易云音乐与腾讯音乐的付费用户基数仍有较大差距，处于高速增长阶 段，2018-2020 年腾讯音乐付费用户数从 2440 万人增长至 4990 万人，同比增长率为 38%和 48%，而同期网易云 音乐付费用户数从 420 万人增长至 1596 万人，同比增长率分别为 105%和 86%，月活跃用户数及付费用户数的 差异主要来源于腾讯音乐和网易云音乐两家公司的发展起步时间不同。

腾讯音乐和网易云音乐在线音乐业务收入保持中高速增长，付费率同步增长，网易云音乐用户付费转化能 力略胜一筹。2018-2020 年腾讯音乐在线音乐业务收入从 55.36 亿元增长至 93.49 亿元，同比增长率为 29%和 31%， 而网易云音乐的在线音乐业务收入从 2018 年的 10 亿元增长至 2020 年的 26 亿元，同比增长率为 80%和 44%。 网易云音乐在线音乐业务收入增长仍有较大空间，并保持中高速增长。从音乐付费率看，腾讯音乐和网易云音 乐的音乐付费情况反映了国内在线音乐平台用户的付费意识增强。2018-2020 年腾讯音乐在线音乐付费率从 4.2% 增长至 7.7%，网易云音乐的在线音乐付费率从 4.0%增长至 8.9%，两大在线音乐平台付费率基本同步增长，网 易云音乐的付费率增长较快，差距不断扩大，可见网易云音乐的用户付费转化能力更强。

腾讯音乐社交娱乐业务付费用户数增速放缓，网易云音乐社交娱乐业务付费用户数增长强劲。在社交娱乐 业务板块，腾讯音乐付费用户数增长增速逐渐放缓。2018 年-2020 年腾讯音乐社交娱乐业务付费用户数从 980 万人小幅增长至 1170 万人，同比增长率分别为 11.6%和 0.9%。而网易云音乐在社交娱乐业务的付费用户虽与腾 讯音乐相比仍有较大差距，但从上线开始便保持高速增长。2018 年-2020 年网易云音乐社交娱乐付费用户数从 5800 人增长至 32.7 万人，同比增长率为 1481%和 257%。从社交娱乐业务的收入来看，网易云音乐的社交娱乐 业务增长速度较快，发展仍有较大空间。2018 年-2020 年腾讯音乐社交娱乐业务收入从 134.49 亿元增长至 198.04 亿元，同比增长率从 36%下滑至 8%，而网易云音乐社交娱乐业务收入从 2019 年的 5 亿元增长至 2020 年的 23 亿元，同比增长率高达 360%。

腾讯音乐以社交娱乐业务收入为主导，网易云音乐社交娱乐业务蓬勃发展与在线音乐业务基本持平。从收 入结构看，腾讯音乐的收入主要以社交娱乐服务为主，2018 年-2020 年腾讯音乐社交娱乐收入占比分别为 71%，72%和 68%，远远超过在线音乐业务的占比，主要原因为腾讯 QQ 等社交软件引流导致腾讯音乐有较大的社交软 件用户基础及社交属性。网易云音乐的社交娱乐业务起步较晚，2018 年下半年才开始推出直播服务，但增速较 快，社交娱乐业务占比迅速上升，与在线音乐业务基本持平。2019 年-2020 年网易云音乐社交娱乐业务占比从 22%增长至 47%，未来网易云音乐的社交娱乐业务收入占比仍有上升的趋势。

音乐行业独家版权高墙瓦解，网易云音乐加速版权布局。2012 年腾讯收购并合并中国音乐集团成为腾讯音 乐娱乐集团，实现曲库和独家资源等音乐版权的市场占有率超过 80%。2014 年，腾讯在中国国内首创“独家音 乐版权”模式，并利用价格优势凑齐华纳音乐、索尼音乐与环球音乐三大国际音乐厂牌。截至 2018 年底腾讯音 乐集团在纽交所上市时，腾讯音乐已获取 200 多家国内外唱片公司与超 2000 万首歌曲版权。彼时，网易云音乐 的大部分音乐都来自腾讯音乐等公司的转授权，需要向其支付高额许可费用；而腾讯音乐独享市场稀缺的 1%资 源，例如周杰伦的歌曲版权，具备极大竞争优势。

随着内容端的短板补齐，预期云音乐用户留存及付费率将进一步提升。音乐版权 2021 年 7 月，国家市场监 督管理总局根据《反垄断法》对腾讯下发《行政处罚决定书》，要求腾讯音乐解除独家音乐版权垄断，并且与独 立音乐人的独家合作期限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。网易云音乐顺势加深与 版权方的合作，相继获得摩登天空、英皇娱乐、中国唱片集团、风华秋实等主要音乐厂牌的全量音乐版权，并 完成与华纳音乐的版权协议，陈奕迅、谢霆锋、容祖儿、Twins、新裤子、痛仰等众多知名艺人、乐队及音乐人 歌曲回归。网易云音乐也在招股书中提及，IPO 募集资金的 40%将被网易云音乐用于进一步扩充音乐版权库、扶 持独立音乐人等社区建设业务。（报告来源：未来智库）

四、财务分析：变现手段渐趋多样化，盈利能力有所提升

（一）营业收入及结构

网易云音乐营业收入保持高速增长，亏损规模逐渐缩小。从公司的经营情况看，2018 年-2020 年网易云音 乐营业收入从 11.48 亿元增长至 48.96 亿元，同比增长率分别为 102%和 111%；且从截至 2020 年 6 月 30 日止六 个月的 19.79 亿元增长至截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的 31.84 亿元，增速较快。公司虽然仍处于亏损状态， 但净亏损规模逐年减小，2018-2020 年网易云音乐调整后净亏损从 18.14 亿元下降至 15.68 亿元，并进一步降至 截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的 5.33 亿元，未来公司净亏损规模有望继续下降。公司出现净亏损的原因主要 为公司变现仍处在初级发展阶段，未来随着变现渠道的进一步多样化，如广告业务的拓展和黑胶会员的推出， 公司盈利能力有望得以进一步提高。

公司业务结构简单，以在线音乐业务为主要营收来源，社交娱乐业务收入占比不断上升。公司的营业收入 主要来自在线音乐及社交娱乐两大板块，其中在线音乐业务的收入占比较高，从 2018 年的 10.26 亿元增长至 2020 年的 26.23 亿元，2018 年占总收入比重的 89.4%，至 2020 年占比下降至 53.6%；截至 2021 年 6 月 30 日止六个 月，在线音乐业务收入 16.04 亿元，占比总收入 50%，仍占据主要部分。社交娱乐业务开始运营时间较晚，但 正处于高速扩张阶段，营收占比不断上升。公司的社交娱乐业务收入从 2018年的1.22亿元增长至2020年的 22.73 亿元，占总营业收入的比例从 2018 年的 10.6%增长至 2020 年的 46.6%；截至 2021 年 6 月 30 日止六个月，社交 娱乐业务收入达 15.79 亿元，占比总收入 50%，已实现追平在线音乐业务的营收比例。

（二）成本费用支出及结构

近三年公司营业费用逐年增加，研发费用占主导，大力加强 AI 研发能力。网易云音乐的营业费用主要由销 售及市场费用、一般费用及管理费用、研发费用三部分组成。2018-2020 年，公司营业费用支出呈逐年上升趋势， 总营业费用从 2018 年的 4.28 亿元上升到 2020 年的 10.0 亿元，且从截至 2020 年 6 月 30 日止六个月的 3.82 亿 元上升到截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的 7.06 亿元。其中研发费用占比最高，2018-2020 年及 1H21 占比分别 为 62.1%，56.6%，57.6%和 59.6%，原因在于公司增加研发人员人数及加强 AI 和机器学习技术的研发。销售及 市场费用的提升原因在于公司提高了在其他平台投放原生广告的支出，一般费用及管理费用的提升主要因为公 司增加了行政人员员工的数量，发展支援业务。

（三）毛利润及盈利空间

毛利润仍处于亏损状态，主要由公司规模及直播业务扩张导致，用户付费率上涨，拉动亏损规模逐年缩小。 网易云音乐近三年毛利润处于亏损状态，但亏损逐年减少，从 2018 年的-13.17 亿元减少至 2020 年的-5.95 亿元， 占收入百分比从 114.7%下降至 12.2%；截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的亏损进一步减少至 0.13 亿元，占 收入百分比仅 0.4%。造成亏损的主要原因为公司经营规模的持续扩大，特别是社交娱乐业务板块的直播业务 迅速增长。公司加大对于直播业务的投入也收获了一定的成效，主要体现在网易云音乐的用户付费率大幅上升， 从 2018 年的 4%翻倍至 2020 年的 8.8%，再进一步上升至截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的 14.1%。

（四）现金流量情况

公司现金流增加净额不断增加，经营活动现金流出情况有所改善，投资活动现金流由流出转为流入。 2018-2020 年，网易云音乐现金流量增加净额从 4.94 亿元增加至 21.16 亿元，截至 2021 年 6 月 30 日止六个月 的现金流量减少净额为 25.34 亿元。其中经营活动现金流的流出逐渐缩小，从 2018 年的-27.46 亿元缩小至截至 2021 年 6 月 30 日止六个月的-7.48 亿元，主要原因在于业务扩张带来的会员订阅及直播服务收入增加带来的现 金流入超出内容成本增加带来的现金流出，使得运营资金有所改善。投资活动所产生的现金流 2018-2020 转负 为正，从 2018 年的-31.3 亿元扭转为 2020 年的 34.06 亿元，主要原因在于短期存款到期；截至 2021 年 6 月 30 日止六个月进一步扩大为-17.2 亿元，主要受按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产与短期存款影响。融 资活动所得现金流从 2018 年的 63.71 亿元变成截至 2021 年 6 月 30 日止六个月年的-0.65 亿元，主要源于已付利 息 0.65 亿元。

五、盈利预测

收入端：2020 年，云音乐收入从 23.18 亿提升至 48.96 亿，增速高达 111%。公司 2021 年 H1 营收达 31.84 亿元，同比增长 61%，整体发展迅速。我们将公司 2021/2022/2023 年总收入拆分为在线音乐服务和社交娱乐服 务及其他两部分进行预测。

在线音乐服务方面，2020 年收入同比增长 48%至 26.23 亿元，主要获益于会员订阅销售收入的大幅增长。 会员订阅服务部分，随着云音乐持续加码原创内容，会员付费率将于 2021/2022/2023 年进一步提升至 14.5%/16.3%/17.8%；同时，高度活跃的云村社区将推动云音乐 MAU 从 2020 年的 18.1 亿人至 2021/2022/2023 年的 19.0 亿/20.5 亿/22.9 亿人。在双轮驱动下，我们预测 2021/2022/2023 年云音乐会员订阅服务的付费人数将 稳步提升至 27.5 百万/33.4 百万/40.8 百万人。2020 年月 ARPPU 同比下降 9.6%至 8.4 元，主要由于云音乐于 2020 年及 2021 年与其他平台合作推出联合会员套餐，以折扣价出售会员订阅服务。因此我们预计 2021 年月 ARPPU 将维持下滑趋势，同比下降 18%至 6.9 元。随着云音乐会员促销活动的逐步减少，以及用户对于会员服务付费 意愿的提升，预计 2022/2023 年云音乐月 ARPPU 将呈现上升趋势，同比增长 8%/6%至 7.4/7.9 元。获益于会员 订阅服务付费率的提升，我们预期会员订阅服务收入将于 2021/2022/2023 年同比增长 42%/31%/30%至 22.71 亿 /29.73 亿/38.54 亿元。广告服务部分，受工信部 2021 年 7 月对于开屏广告的监管压力，我们预计云音乐短期内 广告收入增速将放缓，长期随着云音乐对于广告形式的调整，仍有望呈现健康的增长态势，广告服务收入预测 将于 2021/2022/2023 年同比增长 24%/11%/10%至 5.78 亿/6.42 亿/7.06 亿元。由于会员订阅服务仍是在线音乐服 务中的主要增长动力，我们预期云音乐在线音乐服务总收入将于 2021/2022/2023 年同比增长 44%/28%/25%至 37.68 亿/48.08 亿/59.92 亿元，占比总收入的 50%/46%/44%。

社交娱乐服务和其他方面，2020 年收入同比大幅增长 320%至 22.73 亿元，主要由于同期月付费人数同比增 长 257%至 32.7 万人，月 ARPPU 同比增长 20%至 574 元。基于优质活跃的社群基础，我们预测社交娱乐服务月 付费人数将于 2021/2022/2023 年维持高速增长，同比提升 80%/47%/33%至 58.9 万/86.6 万/115.1 万人。由于社 交娱乐服务月 ARPPU 已位于较高水平，我们预测其将于 2021/2022/2023 年将同比增长-7%/0%/2%至 534/534/544 元。鉴于社交娱乐服务尚在变现初期阶段，我们预测社交娱乐服务与其他总收入将同比增长 67%/47%/36%至37.95 亿/55.70 亿/75.51 亿元，占比总收入的 50%/54%/56%。

公司的营业收入主要由在线音乐服务收入和社交娱乐服务与其他收入两部分构成，综合上述分析，我们预 计 2021/2022/2023 年公司将实现营业收入 75.62 亿/103.78 亿/135.43 亿元，同比增长 54%/37%/30%。

利润端：我们预计公司 2021/2022/2023 年利润端亏损分别为 10.54 亿/7.92 亿/2.35 亿元，首次盈利有望在 2024 年实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）