2022年宏观经济之国际金融风险分析 新兴市场具有新的韧性与脆弱性

2022 年，随着经济复苏与通胀上升，全球央行货币政策将积极转向。与过往经验不同的是，本轮疫情冲击后的全球经济周 期整体高度同步，意味着大部分央行政策转向是较为同步的，即使在政策力度和节点选择上或有不同。我们从海外主要经济 体央行决策出发，结合全球金融市场自身的韧性和脆弱性，进一步思考宽松货币政策的退出对全球经济和金融市场的影响。

1、全球流动性：“大紧缩”中的“小分化”

2021 年 11 月，美联储正式宣布削减资产购买（Taper），标志着美联储紧缩周期迈入新阶段。历史上，美联储货币政策紧 缩或造成美国资产价格波动，而美国利率水平的上升或驱动美元回流，对非美金融市场构成资本外流压力，即对于全球市场 有外溢效应。在 2013年“紧缩恐慌”的前车之鉴下，本轮美联储迈向 Taper的过程并未掀起大波澜。这归功于美联储做足 了预期引导，而市场也在资产配置决策和心理层面都有所准备。

然而，美联储在 2022年的紧缩之路料将更加困难：第一，本轮 Taper和加息的节奏快于历史，在缺乏参照物的 情况下，市场波动会更大。第二，美国经济当前陷入“类滞胀”格局，如果通胀的攀升速度远超经济复苏，美联储可能加快 紧缩节奏，即更早、更多次地加息，而届时市场对于货币政策退出或缺乏信心，容易出现美联储与市场的认知错位问题。第 三，与历史不同的是，本轮美联储紧缩节奏或慢于（除欧央行外的）大部分发达经济体央行，属于“跟随者”而非“领跑 者”。这意味着，他国货币政策节奏或反向影响美联储决策及市场预期，也意味着美联储预期引导的难度会更大。

其他发达经济体央行方面，英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”，而澳洲央行的“鸽派”引导 失效。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。2021年 10月以来，市场对于主要经济体央行的加息预期均 显著提前，这体现在澳大利亚、加拿大、英国、美国和德国的短端国债利率大幅跃升。具体地：

1）英国央行：2021年 10月以来不断释放鹰派信号，已于 2021年 12月首次加息。英国央行仍然紧盯 2%的绝对通胀目标， 对通胀风险的容忍度较低，这与美联储的“平均通胀目标”制以及欧央行最新的“对称 2%中期通胀”目标不同。以行长贝 利为首的官员们对通胀表示担忧，其预计英国通胀将达到 6%，是英国央行目标的三倍。英国央行已于 2021 年 12月首次加 息 15bp 至 0.25%。目前市场预计英国央行将于 2022 年 2 月第二次加息至 0.5%，全年共加息 3 次至 1%。

2）加拿大央行：已结束扩表，市场预期 2022年 2季度加息。加拿大央行在本轮 QE 总共购买了 3500 亿加拿大元的债券。 加拿大央行宣布 2021 年 11月起结束本轮 QE，不再新增债券购买，仅将到期的债券再投资，因此每月购债规模将由 80 亿 加元降至 40-50亿加元。虽然加拿大央行目前尚未宣布加息，但市场认为 2022年其加息周期将十分激进。当前，市场预计 其将在 2022 年第一季度启动加息，全年或加息 5 次，使其基准利率升至 1.5%。

3）欧央行：或是发达经济体央行中最晚加息的央行之一。2021年 7月，欧央行宣布调整货币政策策略为“对称 2%中期通 胀”，给予通胀更多容忍。欧央行仍然坚持“通胀暂时论”，行长拉加德坚持称中期通胀前景仍然低迷，因此 2022年加息概 率很小。欧央行在 2021 年 12 月会议中的立场非常“鸽派”。虽然为应对新冠疫情而实施的紧急购买计划（PEPP）预计将 于 2022 年 3 月结束，但是欧央行决定进一步加码常规 QE，自 2022 年二季度开始，将常规债券购买计划（APP）由每月200 亿欧元增加至 400亿欧元，随后在 2022年三季度缩减至 300亿欧元，最后在 10月恢复至 200亿欧元的常态化规模。

4）澳洲央行：预期引导失效引发金融市场波动。澳大利亚央行自 2020 年 3 月开始实施“收益率曲线控制”，旨在将 2024 年到期的国债收益率限制在 0.1%以内。2021年三季度澳洲通胀率已连续两个季度破 3%，市场对政策转向高度紧张。在此 背景下，由于澳央行购债规模微调，2021 年 10月 29日，2年期澳债收益率飙升至 0.685%。11 月 2日，澳大利亚央行表 示，放弃“收益率曲线控制”政策。目前，市场预计澳洲央行可能在 2022 年底加息一次。

新兴市场央行方面，有相当一部分央行已经“抢跑”加息。截至 2021年四季度，俄罗斯、巴西、土耳其、墨西 哥、智利等新兴经济体（以及韩国、挪威等少数发达经济体）已经开始加息。加息原因包括：一是抑制通胀，如土耳其、俄 罗斯、巴西首次加息时的通胀率分别达到 15.6%、 5.7%和 5.2%。二是经济复苏良好，如韩国在本轮疫情中控制得相对不 错，有加息的底气。三是“防御性”加息，在美联储等发达经济体央行紧缩周期开启之际，通过“抢跑”以抵御资本外流冲 击。但本轮新兴市场的复苏节奏整体落后于发达市场，在此背景下提前加息，或存抑制经济复苏的风险。也因此，市场对于 “加息”不一定买账，资本外流压力不一定减弱。例如，本轮土耳其央行加息反而加剧了其货币里拉的贬值。

图：有相当一部分央行（多为新兴市场）已经“抢跑”加息

2、发达市场：资产价格“高处不胜寒”

新冠疫情以来，货币宽松环境下的全球资产价格普涨，以美国为代表的发达市场资产价格涨势更加迅猛。在全球流动性趋紧 之际，发达市场资产价格的合理性亟需审视。

1）美股：波动、风格切换与深度回调三重风险。2021年，美国标普 500指数创下历史收盘最高纪录 70次，累计涨幅达 27%， 2020 年以来累计涨幅达 48%。随着价格上涨，“畏高”情绪势必加剧市场波动。2021 年，美股波动率指数（VIX）平均值 约 20，虽然已经由 2020年的高位回落，但仍明显高于 2012-2019 年的平均水平。2022年，随着通胀持续与美 联储紧缩，美国利率水平整体向上，拜登政府的基建支出、社会支出和加税法案落地，多因素均不利于美股科技、成长板块， 美股风格切换的概率不小，而风格切换的过程也容易造成整体波动。2022 年，美联储加息或是大概率事件。加息不仅涉及 美股盈利的调整，还将加剧回购成本，而回购是支撑美股价格上涨的重要因素。若美国通胀演绎继续超预期，美 联储可能被迫加快紧缩、提早加息。届时，美股价格将承受多方压力，不排除深度调整的可能性。

2）美债：“滞胀交易”或逆转，风险偏好或回落。现阶段的美债价格仍处相对高位：2021 年 12 月，10 年美债收益率平均 值为 1.47%，明显低于 2013-2015年紧缩周期时期水平（均值 2.3%左右）、2019 年疫情前水平（2%以上）、以及 2021 年 3 月的高点（1.7%以上）。10 年美债价格偏高的背后，是“滞胀交易”的演绎：10 年通胀保值国债（TIPS）收 益率（实际利率）在 2021年 12月均值约为-1%，相当于停留在 2020年下半年的历史低点；10年 TIPS 隐含通胀预期同期 均值为 2.5%，仍高于 2021年 1-9月的平均水平。企业债方面，美国高收益企业债价格处于历史高位。2021年， 美国高收益 CCC级或以下企业债有效收益率下降了 40BP，与 AAA 级企业债的利差也触及了自 2007年次贷危机以来的最 低水平，充分折射出市场的风险偏好依然居高不下。随着美联储紧缩周期的推进，美国金融市场利率水平仍将上行，美债价 格大概率调整，以美债利率为锚的金融资产价格也将随之调整。

3）大宗商品：价格预期难稳。大宗商品市场是后疫情时代最“狂热”的市场之一。2021 年以来，国际大宗商品涨幅扩大， 主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且价格波动显著加剧。展望 2022年，大宗商品价格预期很不稳定，价 格走势具有高度不确定性。首先，新冠疫情发展、美联储紧缩等宏观因子本身存在不确定性。其次，由于本轮商品周期主要 由供给不足所驱动，且部分供给是受“人为”压制而非单纯市场行为，因此不能排除未来政策突然调整所带来的供给冲击， 如干预商品价格、调整贸易壁垒、抛售战略能源储备、OPEC+超预期增产等。再次，由于本轮部分商品价格涨势迅猛，投 机交易行为的存在可能催生商品价格泡沫。例如，往年 LME 铝非商业多头占比与期货价呈反比，但近期资本市场正在“追 涨”铝价。最后，本轮大宗商品涨价也推升了相关股票等资产价格，股价对大宗商品价格有一定领先性，亦可能 在商品价格见顶回落前率先调整。未来大宗商品价格与其他金融资产价格之间可能相互作用，市场波动风险进一步上升。

4）美国房地产：泡沫风险相对可控，但或与通胀互动。2020年下半年以来至 2021年，以美国为代表的主要发达经济体房 价明显上涨，但目前房地产“泡沫”风险相对可控。本轮美国房地产周期的特点是，居民实际住房需求主导房价。由于房屋 补库存周期刚刚启动，且部分需求仍因库存不足而受到压制，意味着未来购房需求仍有释放空间。即使美联储紧 缩后利率水平有所上升，美国房价仍有望维持温和上涨。虽然美国地产价格泡沫风险相对可控，但其隐含的风险在于，资产 价格上涨与通胀之间产生互动。本轮美国房价对租金的拉动有一定滞后性，意味着未来住房租金价格可能持续推升通胀（图 表 41）。此外，资产涨价带来的财富效应也可能提升消费需求，为通胀助力。

3、新兴市场：新的韧性与脆弱性

在美联储等发达经济体央行政策正常化进程中，新兴市场将面临资本外流压力。2013年的“紧缩恐慌”不仅冲击美国市场， 更传染全球，而新兴市场首当其冲。2013年 5月 22日至 6月 24日，新兴市场资本大幅流出，Bloomberg 新兴市场资本流 动指数在此期间下跌 15.3%；汇率跳水，MSCI 新兴市场汇率指数在此期间下跌 3.9%；股市重挫， MSCI 新兴市场指数在此期间下跌 12.2%；债市显著承压，主要新兴市场国家的 10 年国债利率在此期间均上行，其中土耳 其、巴西、俄罗斯和泰国等国的利率上行幅度超过美债。

图：2013 年紧缩恐慌期间新兴市场资本外流

但与 2013年相比，本轮新兴市场整体有望表现出更强韧性。首先，经济基本面上，当前大部分新兴市场的经济和金融状况 更佳，面对压力有望表现出更强韧性。对比 2013年，2020年以来，大部分新兴市场出口维持高景气，积累了较充足的外储， 经常账户赤字已经改善。其次，金融政策方面，除了预防性加息，大部分新兴市场（如中国）近年来汇率弹性更 强，能够一定程度上为资本外流压力提供缓冲。再次，在经历 2020年 3月“美元荒”和 2021年 3 月美债收益率上行冲击 后，新兴市场的资本外流风险已经部分释放。最后，在 2013年“紧缩恐慌”的记忆下，美联储在“转弯”过程中更加谨慎， 而国际资本对于新兴市场的配置也多了防御性，未来新兴市场客观上或不具备资本大幅流出的基础。

然而，本轮新兴市场也有新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。首先，本轮新兴市场赤字扩张幅度小于发达市场 。与发达市场相比，新兴市场主权融资成本较高，加上货币政策相对谨慎，无法实现发达经济体宽货币+宽财政 （实质上 MMT）的组合，所以财政政策空间更加受限，继而经济复苏动能进一步受限。其次，与 2013年相比，2020-2021 年大部分新兴市场国家财政赤字均有扩大，财政刺激政策空间或更受限。国际金融协会（IIF）在 2021 年 10 月发布的研究 预计，2022-2023 年新兴市场财政立场可能处于紧缩周期，这或使尚未完全复苏的新兴市场经济更加缺乏支点。 最后，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，不同新兴市场之间也存在分化。土耳其、阿根廷等市场自身的通胀、债务等经济和金融 问题严峻，有的经济体还受到自然灾害、政策扰动等冲击，客观上制造了资本外流的“推力”。

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