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宏观经济专题：全球货币政策转向在即，如何赚钱？核心观点：1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧 性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于 2023 年 下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下 避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产 价格的主要因素。 3、目前来看，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，因此， 预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及 预期可能继续推高美元指数。 4、但危机不可预测，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框 架，如果后续观测到危机的发生，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。

一、2024 全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取 26 个主要经济体，将其划分为三类：消 费经济体、制造经济体与资源经济体。全球货币政策转向的时点具备两个标准： 1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，2）判断全球是否出现货币政策 的一致性转向，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币 政策转向。

通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到在全球货币政策转向过程，资源经 济体总是“先行者”。在经济修复期，资源经济体通常率先出现通胀压力，更 早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，资源经济体常因大宗商品需求 下降、价格下跌，以及自身经济韧性偏弱等原因，更早进入降息周期。当下以 巴西、智利为代表的资源经济体已于 2023 年下半年就陆续启动降息，目前我 们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。

二、货币政策转向年两大分析范式：危机 VS 非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而危机环境下的政策 转向与非危机环境下的转向，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下 避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产 价格的主要因素。

危机模式中的货币政策转向，均存在全球资本流出制造/资源经济体，美元指 数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。另外，在新冠疫情带来的转向期间， 黄金价格表现强于美元，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。 非危机模式中的货币政策转向，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长 差与市场的预期差。经济增长强/强于预期、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济 体，汇率表现更强；若美元表现偏强，则制造/资源经济体常出现资本外流。

三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，预期差或是资产价 格的核心抓手。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、实 体经济脆弱性却强于美国，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预 期可能继续推高美元指数。

1、金融系统稳定性：美强于欧。一方面，欧元区银行业存在尾部风险。美欧 银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化 较大，尾部经济体银行业风险更大。另一方面，欧元区浮息债务占比相比美国 更高，加息背景下付息压力上升更快。通过计算私人部门与政府部门的净利息 支付压力也可以证明，欧元区私人部门债务利息压力上升快，而美国利息压力 则集中在信用最好的政府部门。

2、实体经济脆弱性：欧大于美。欧元区方面，从金融视角去观察欧元区的实 体经济，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、新增信贷 的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低 迷指向经济循环尚未开启，欧元区经济难言修复。美国方面，美国经济各部门 资产负债表依然健康，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧 性、企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、政府部门大选年财政支出 力度或难大幅退坡，支撑 2023 年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧 性，今年经济软着陆的概率更大。