保险行业之中国太保研究报告：稳中求进，长航启航

1. 国内领先的综合性保险集团

1.1. 寿险主业，保险全牌照

始于黄浦江畔，三地上市。中国太保于 1991 年 5 月 13 日在上海成立，是在原中国 太平洋保险公司基础上组建而成的保险集团公司，为首家全国性的股份制商业保险公司。 通过持续拓展，完成国内各省级区域的机构布局，形成覆盖全国、深入城乡的强大服务网 络。2007 年在上交所上市，确立“专注保险主业，推动和实现可持续价值增长”的经营理 念，2009 年在香港联交所上市，2020 年发行全球存托凭证（GDR），并登陆伦交所，股权 结构多元化，成为首家在上海、香港、伦敦三地上市的保险公司，位列 2021 年《财富》 世界 500 强第 158 位，相比去年大幅提升 35 位。

专注保险，全牌照经营。中国太保在发展初期的财产险、寿险业务基础上，通过控股、 增资、新建等方式，围绕保险主业链条拓展业务领域，形成涵盖寿险、产险、养老险、健 康险、农业险及资产管理的保险全牌照经营，是中国领先的综合性保险集团。按原保费收 入计算，21H1 太保寿险、产险分别是中国排名第三的寿险公司和产险公司。

寿险主业，集团绝对支柱。从营业收入、净利润看，21H1 太保寿险、产险及其他业 务占比分别是 71%/27%/2%、72%/20%/8%；从营业利润、内含价值看，太保寿险的贡献 更大，占比分别为 78%、75%。太保寿险是公司的绝对主业，是公司内含价值的核心来源。

1.2. 专注保险，做精做深

定位保险主业，均衡协同发展。中国太保战略定位保险主业，各保险产业链板块均 衡、协同发展，不断做精做深，坚守价值，坚信长期，持续深化以客户需求为导向的战略 转型，着力推动高质量发展。

坚持保险主业，做精做深保险专业。中国太保以“客户体验最佳、业务质量最优、风 控能力最强，成为行业健康稳定发展的引领者”为愿景，牢牢把握高质量发展主线，业务 坚持专注保险主业，即便是非保险领域的投资和布局，也必须是服从和服务于保险主业这 一战略定位。得益于业务领域的聚焦和坚持，中国太保心无旁骛，能够不断做精、做深保 险专业，形成了一流的保险专业经营能力。

改革先行，转型持续深化、升级。2011 年，太保启动“以客户需求为导向”的转型 1.0 战略，围绕“关注客户需求、改善客户界面、提升客户体验”三大目标，构筑并提升可 持续发展能力。2017 年，实施转型 2.0 战略，以“成为行业健康稳定发展的引领者”为愿 景，确定“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”的转型目标。2021 年，在转 型 2.0 收官之际，太保寿险全面推进“长航行动”落地，开始新的转型篇章，打造服务体 验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义者。

1.3. 股权分散，治理国际化

股权结构分散，无实际控制人。21Q3，主要股东申能集团、华宝投资、上海国有资 产经营公司（含一致行动人上海国际集团）、上海海烟投资持股比例分别为 13.79%、13.35%、 7.36%、4.87%，且比较稳定，其中，申能集团和上海国有资产经营公司的最终控制人均为 上海市国资委，华宝、海烟投资的最终控制人分别是国务院国资委、国家财政部，故中国 太保的主要股东以国有性质股东为主，尤其上海国资委对中国太保有一定影响力，但总体 看，股权结构仍然较为分散，没有实际控制人，为混合所有制。

GDR 发行，引入瑞再基石投资。2020 年 6 月，公司 GDR 成功发行，募资约 19.7 亿 美元，是 2015 年以来英国 GDR 市场募集资金规模最大的发行。瑞士再保险作为基石投 资者，认购量占本次发行 GDR 总数的 25.87%，且锁定三年的禁售期。GDR 的发行，使 得中国太保联通英国的国际资本市场，引进具备更多成熟经验的投资者，公司股权结构进 一步多元化、国际化。

董事会扩容提质，决策水平提升。公司第九届董事会于 2020 年组建，引入多个专业 领域的领军人物，包括瑞再集团 CFO、并购专家、香港资深律师、高瓴资本首席经济学 家等顶尖人才，他们的先进理念、前瞻视野和专业经验，将推动中国太保的战略决策更加 专业化、市场化、国际化，为公司的长期稳健发展提供核心保障。

友邦区域 CEO 加盟，成效可期。2021 年初，原友邦保险高管，集团区域 CEO 蔡强 先生加盟太保寿险，担任寿险董事、CEO，原寿险总经理潘艳红转任寿险董事长，孔庆伟 则将工作重心回归集团层面。蔡强先生的三大优势懂业务、会转型、能坚定，将加速太保 寿险的转型成效的显现。①在懂业务方面，蔡先生业务出身，为保险业内的顶尖专家。蔡 先生于 1991 年入职法国安盛保险集团（美国公司），从基层的个险营销员起步，逐步升任 安盛香港公司的个险总经理、首席执行官，2009 年转战友邦，历任友邦中国 CEO、友邦集团区域 CEO，2019 年任微医集团副董事长兼总裁，近 30 年的保险从业经历使得蔡先 生在保险业务领域经验娴熟。②在会转型方面，蔡先生带领友邦中国完成 2 次完美的价 值转型，成果显著。2010 年开始，蔡先生带领友邦中国进行销售渠道改革，按最优代理 人策略对代理人队伍进行持续的精英化打造，NBV 的复合增长率，在两个 5 年期间分别 达到 36.4%、42.2%，新业务价值率更是持续提升，从 25.5%稳步升至 90.5%的超高水平。 友邦中国彼时面临的问题，与当下保险企业的问题极为相似，核心都是渠道的改革。转型 是痛苦的、复杂的，不仅涉及业务层面，还有很多的人员利益、内外部舆论压力等等问题， 蔡先生的成功转型经验将使得太保寿险少走弯路，加速转型效果的出现。③在能坚定方 面，蔡先生不仅个人对保险行业前景笃定、改革坚定，而且这份坚定更与太保高层的理念 相吻合，寿险董事长潘艳红在面临困难情景下，能够始终保持战略定力，坚守长期主义， 韧性进取，太保的优秀公司治理结构亦是保证转型改革坚定推进的重要支撑。

实施长青计划，激发人才活力。2020H2，中国太保在寿险、产险子公司率先实施针 对核心人才的中长期收入激励——长青计划，该计划覆盖包括寿险、产险总公司及分公司 的骨干人员 1000 余人，尤其向优秀人才及基层一线倾斜。该计划既鼓励“达目标、拼增 量”，又强调“有激励、有约束”，奖金分配与长期业绩挂钩，同时考虑保险长期经营的特 点，引入锁定、递延和回溯机制，我们认为，长青计划的实施是中国太保在建立市场化的 长期激励约束机制方面的重要尝试，对激发组织活力，增强团队凝聚力提供重要的机制保 障。（报告来源：未来智库）

1.4. 盈利稳健，长期高分红

ROE 总体呈向上趋势。2011-2020 年，ROE 平均 11.3%，2017 年至今，维持在 10% 以上的水平，2019 年最高，达到 16.9%，总体呈上升趋势。

营运利润稳健增长。自 2018 年太保披露营运利润数据以来，公司营运利润保持稳健 增长，2019、2020 均保持了 10%以上的增速。

太保内含价值稳健增长。2010-2020 复合增长率 15.4%，位于上市险企中游；从稳定 性看，太保、平安、国寿、新华 EV 增速的标准差分别为 5.5%、7.7%、9.6%、17.4%，太 保波动最小。

太保长期保持高分红。太保长期保持高分红率，2011-2020 年平均分红率高达 47.2%， 位居行业第一，并远超第二位的中国人寿 35.5%。太保每股分红亦逐年增加，从 2011 年 的每股 0.35 元，逐年提升到 2020 年的每股 1.3 元，复合增速 15.7%。

2. 各保险业务线齐头并进

2.1. 寿险：价值转型成效显著，长航行动再次起航

2.1.1. 保费持续提升，价值改善明显

太保寿险保费持续增长，市占率保持第三。太保寿险保费从 2011 年的 932 亿增长 至 2020 年的 2120 亿，复合增速 9.6%。市场占有率方面，太保寿险略有下降，但降幅低 于国寿、新华，自 2017 开始，基本维持在 7%左右，保持行业第三的市场地位。

ROEV 较优，剩余边际持续增厚。太保寿险的 ROEV 近 5 年平均 21%，仅次于中国 平安(24%)，剩余边际余额从 2016 年的 1726 亿元增长至 2020 年的 3511 亿元，复合增 速 19.4%，太保总体盈利能力较强。

NBV 快速增长，近 2 年进入调整周期。太保寿险 2010-2018NBV 保持快速增长，从 61 亿，增加到 271.2 亿，复合增速 20.5%，仅次于平安（21.2%），显著高于新华（12.6%）、 国寿（12.1%）。2019 年至今，行业整体进入转型调整周期，公司 NBV 持续下滑，2019、 2020 年分别为 246 亿、178.4 亿，21H1 为 102.3 亿，同比-8.9%，降幅明显收窄，优于主 要同业。

近年新单保费下滑，拖累 NBV。新业务首年年化保费自 2017 年达到 678.2 亿后，从 2018 年开始，逐年下降，2020 年为 459 亿。新单保费的下降，推测主要受到主力渠道— —代理人渠道的影响。代理人渠道新单保费 2017 年达到 494.8 亿后，亦从 2018 年开始， 逐年下降至 2020 年的 290.4 亿。虽然 2018 年的举绩率数据没有公布，但从 2019、2020 的数据推测看，2018-2020 新单保费的下降受到活动人力及活动人均产能下降的双重影响。 太保寿险代理人月均人力自 2017 年达到峰值 87.4 万后，逐年下降，21H1 为 64.1 万，大 致相当于 2016 年的人力规模。从活动人力看，根据披露的数据，19 年为 46.5 万，20 年 降至 43.3 万，21H1 进一步降至 32.1 万。从产能方面看，20 年活动人均新单保费同比21.3%，从 7163 元降至 5638 元。

价值率持续提升，价值转型成效明显。太保寿险新业务价值率从 2011 年的 13.6%， 稳步提升至 2020 年的 43.3%。太保在过往 10 年的价值率提升方面，是相当稳健和持续 的，是公司在坚守价值方面的转型实践成果。

续期业务持续改善，品质良好。太保寿险退保率处于上市险企较低水平，自 2017 年 降至 1.3%后，至今基本维持在 1%上下小幅波动，且呈下降趋势，21H1 降至 0.9%，仅次 于国寿（0.7%），低于新华（1%）、平安（1.2%）。从继续率方面看，2015-2020 年，13 月 继续率保持在较高水平，平均达到 90.8%，优于主要同业。

2.1.2. 积极推动转型，长航行动开启

行业进入转型调整期，整体发展面临挑战。自 2019 年以来，寿险行业需求端、供给 端，以及政策端均出现了较大变化，过往的人海战术、大增大落、短期激励、产品炒作的 经营模式难以维继，行业发展面临挑战，进入转型调整期。从需求端来看，客户对保险的 需求更为专业化、理性化和多元化，对保险的理解已不再停留在概念、理念层面，而是希 望能够知道不同产品的具体功能、条款、差异等。反观供给端，①代理人队伍方面，人员 素质参差不齐，无论从意愿，还是专业能力上，都难以满足客户的需求；②产品层面，过 往的保险产品看不见、摸不着，唯一有形的是一份冷冰冰的保险合同，缺乏高频、持续的 健康管理等相关服务的提供，客户体验不佳。另外，从行业的监管环境看，银保监会针对保险行业乱象、销售误导等问题开展专项的、持续的整治，严监管的态势持续，引导行业 向规范的、高质量发展的方向转型。

长航行动，开启转型新篇章。太保转型的 1.0 和 2.0 战略重点在于夯实内功，转型 1.0 战略聚焦代理人渠道和期缴业务的痛点，进行集中歼灭战，转型 2.0 战略可以说是 1.0 的 深化和拓展，进行更全面、更均衡的改革发展，从代理人渠道扩展到产品结构优化、业务 质量及风控能力提升、科技赋能。2020 年的“长航行动”则是在加强内功的同时，更加 面向未来，前瞻布局，瞄准市场机遇，培育新的动能。作为指引未来发展的长期行动纲领， “长航行动”明确了“一优、两稳、四新”的战略目标，即瞄准客户体验最优，追求价值 稳定增长和市场地位稳固，力争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化 建设取得新提升、组织人才发展踏上新台阶。随着蔡强先生的加盟，太保寿险对长航行动 的一期施工图也细化完成，通过回归聚焦寿险业的核心——以人为本，以代理人和客户这 两类人为本，打造个人业务经营的“芯”模式。

目标“三化”，着力打造三支增量队伍。太保寿险以“职业化、专业化、数字化”作 为队伍转型的目标，通过重点打造核心人力（CE）、顶尖绩优（CG）、新生代（CA）这三 支关键队伍，实现队伍质态的提升。其中，顶尖绩优队伍主要服务高净值客群，核心人力 是主力军，面向更大众的中产阶层客群，新生代队伍则瞄准新形势下的年轻客群，积极构 建 80 后、90 后的高素质金融人才队伍。太保顶尖绩优队伍规模提升明显，MDRT 人数逆 势增长，2020 年疫情下仍实现同比增长，2021H1 人数已经超过 2020 年全年。

队伍产能提升，初见成效。结合队伍转型的方向，我们认为，队伍应重点关注活动人 均的产能，而非既往的总人均产能。21H1，从新单保费看，太保寿险每月活动人均产能 1.2 万，相比疫情前的 2019 年，提升 64.9%；从 NBV 看，每月活动人均产能 0.3 万，相 比 2019 年提升 7.7%。活动人力的产能提升，反应太保转型的初步成效。

增强“芯”基本法的内在驱动力。2022 年 1 月 1 日，太保寿险正式切换了新版代理 人基本法，引导队伍向职业营销方面转型升级，形成新的作业模式和作业行为。“芯”基 本法的革新重点包括：①驱动高产能：产能越高，奖金就越高，多劳多得，推测部分低产 能的代理人收入会下降；②引导持续性：鼓励长跑健将，持续性的绩优会有更高的奖金； ③挂钩业务品质：奖金挂钩继续率，并设置保底值，如果继续率差，则最终奖金可能为 0， 如果继续率优秀，则奖金额外增加 30%；④既招人，更要育人：主管的增员利益与新人未 来 3 年的业绩挂钩，引导主管对新人的培育和留存。

长航合伙人全球招募。2021 年 11 月，太保面向全球，发布长航合伙人计划，招募优 秀代理人。太保为代理人提供了“轻创业，终事业”的完善创业平台，分别从收入、科技工具、产品+服务、培训、职场环境等五方面，建立全面的配套支撑体系，即“最丰富的 收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环 境”。具体看，包括①收入：首年有训练津贴保证，持续学习，扩展客户，通过大概 5 年 时间，达到 MDRT 标准，积累 300 个忠实客户，公司持续投入 50 亿元。②数字化工具赋 能：NBS 销售支持系统，覆盖了从销售计划→需求面谈→成交面谈→服务面谈的全流程， 并配套相关科技工具，比如线上客户经营平台“太好店”、微信号内容服务平台“叮咚助 手”、代理人数字化展业平台“科技个险 APP”等。③产品+服务：根据客户全生命周期提 供各类产品和健康、养老的相关服务。④成长培训：与国内、国外的专业培训机构合作 （LIMRA&LOMA GLOBAL 和中领国际），提供从基础销售、技能提升，到主管进阶的成 长培训计划。⑤工作环境：打造职业化的、功能完善的、沉浸式的温馨职场环境。

构建保险金三角，产品+服务综合解决方案。太保寿险基于主业的保险产品，持续丰 富，打造健康保障、财富管理、养老传承为支点的保险金三角，在每个支点上，从单一的 产品，扩充到产品+服务的综合解决方案。太保在健康服务和养老社区方面，均进行了前 瞻性的布局和项目落地。

健康服务延展，前瞻布局健康生态圈。2020 年，太保制定了《2020-2025 年大健康发 展规划》，着力打造国内领先的健康保障综合服务供应商，明确“1243”的总体框架，即 围绕个人、团体、政府 3 大客群，创建产品、服务、营运、风控 4 大中台能力，建立大数 据和健康产业投资基金 2 大资源保障，通过 1 个健康险发展专业委员会做好组织管理。 大健康规划下，太保从过往的基础健康服务，拓展到未来健康生态圈、产业链的全面布局。

具体看，①基础健康服务：太保蓝本围绕就医的核心需求，提供诊前、诊中、诊后的健康 管理服务，包括三甲医院预约、绿色就医通道、二次诊疗、多专家会诊等，截至 21H1， 覆盖客户数超1600万；视频医生为客户提供7×24小时的在线视频咨询服务，截至21H1， 累计触达客户 150 万，互动使用 100 万人次；生命银行项目则是在客户年轻、健康的时 候，采用高保真技术预存一份免疫细胞，以应对未来可能用到的细胞疗法，自 2020 年推 出后，至今已有 1 万余名客户参与该项目。②生态圈建设推进：通过三个平台，太保健 康、广慈太保互联网医院及健康产业投资基金，整合产业链各环节资源，推进健康生态的 落地转化。太保与瑞金医院合作构建的互联网医院，打通“医、药、险”，提供线上线下 融合的健康管理服务，目前已在上海、广州、成都、天津、合肥自建医学服务团队，上线 “太医管家”产品，联通线上的家庭医生和线下的就医引导。

智慧康养加速落地，完成全国九城十园布局。太保康养社区——太保家园，按照“南 北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的发展思路，针对长者在精神关怀、生活起居、 文化娱乐、健康照护等方面的痛点和需求，融合科技及数字化技术，构建智慧康养智能综 合体，形成了 3 类产品体系，即度假型的“乐养”、城郊型的“颐养”、城市型的“康养” 社区。截至 2021 年底，共完成全国九个城市十个社区的投资布局，成都、大理 2 个社区 已进入运营阶段，杭州、厦门、上海崇明、上海普陀、南京、武汉、青岛 7 个项目已开工 建设，郑州项目已摘得相应地块，太保全国总投资床位逾 1.2 万张，居保险行业第 2 位。 我们认为，康养社区的建设，短期内将增加保险主业产品的附加值，丰富增值服务的内容， 助力保险主业产品的销售，未来，随着社区功能及服务的运营完善、生态扩充，有望在产 品、运营及服务方面形成更多的协同和赋能，成为公司重要竞争优势。

2.2. 产险：保费规模稳步增长，综合成本率持续改善

2.2.1. 保费稳健增长，非车占比扩大

财产险规模稳步增长，份额稳定在行业第三。太保财产险业务保费收入稳步增长， 2020 年 1,497 亿元，2016-2020 复合增速达到 11.6%。市场地位稳固，维持行业第三的市 场份额，近年来市场占有率稳中略升，21 预计 13%。

非车占比快速提升，总体 COR 趋势下降。受益于非车领域的快速增长，太保非车占 比快速提升，从 2016 年的 20.8%，提升到 21H1 的 46.1%，基本与车险业务平分秋色。太 保财产险总体综合成本率低于 100%，从 2015 年的 99.8%，逐步下降到 2019 年的 98.3%， 受车险综改影响，21H1 上升到 99.3%。

2.2.2. 车险：市占率、成本率均小幅优化

车险保费稳增，市占率小幅提升。太保车险保费收入稳步增长，2020 年 956.7 亿元， 2015-2020 年复合增速 5.0%。太保车险市场占有率稳步提升，维持在市场第三的位置， 21H1 份额 12%。2020 年 9 月底，车险政策综合改革，政策切换后，提高交强险等保额， 同时压降费用率，行业车均保费总体下降约 20%。21H1 车险保费同比-6.9%，主要受到车 均保费下降的影响。

车险综合成本率小幅改善。太保车险综合成本率自 2017 年开始逐年小幅下降，2020 年降至 97.9%。从结构上看，赔付率、费用率均有小幅改善，分别从 2016 年的 61.2%、 38.0%，降至 2020 年的 60.5%、37.4%。21H1，受车险综改影响，赔付率提升到 72.7%， 费用率降至 26.3%，综合成本率提升至 99.0%。

车险经营模式转型，升级四大能力。为应对车险综改变化，太保车险深化转型。①经 营模式转变：重点是细化续保管理机制、建立渠道融合机制、将车险与非车险进行更深和 更广的融合。②升级四大能力：细分客户，建立“精算+市场”的定价方式，提升定价能 力；依托大数据及行车安全管家“太好保”，增强风险管控能力；拓展车主生态圈，通过增值服务提升客户服务能力；升级销售费用与赔付关联的精准配置模式、用科技赋能集约 化运营，进而提升成本管控能力。（报告来源：未来智库）

2.2.3. 非车：保费快增，成本率有望改善

非车保费快速增长，风控能力助推成本率改善。太保非车 2020 年保费收入 520.6 亿 元，2015-2020 年复合增速达到 21.5%。从结构上看，健康险、责任险、农业险和保证险 是主力险种，近 2 年，健康险、责任险分别达到 70%、40%左右的高增长。由于保证险的 风险影响，预计保证险规模进一步压降，风险大幅出清。成本率方面，健康险、农险、责 任险均处于高位，但 21H1 有所改善。预计随着太保非车风险管控能力的提升，以及非车 领域的行业竞争趋于理性，销售费用的投入得到优化，总体综合成本率将进一步改善。

强化新兴领域布局深化，持续完善风险管理能力。①产品领域：在消费升级、社会治 理、乡村振兴、助力实体经济等政策红利下，太保积极丰富健康险、责任险、农业险、企 财险的产品供给，实现快速发展。②风控能力：建立费赔联动机制，提升风险识别和风险 定价能力，强化科技赋能应用，提升风险管理能力。预计受益于非车领域的蓝海市场，太 保非车未来增速延续，随着风控体系的完善，业务品质亦将进一步优化。

2.3. 投资：固收投资能力卓越，投资收益相当平稳

2.3.1. 规模逐年增长，固收资产为主

投资资产规模逐年增长，固收资产为主。太保从 2015 年到 2020 年投资资产规模实 现了翻倍，21H1 总规模达到 1.75 万亿元，较年初值增长 6.3%。投资结构方面，注重固 定收益类资产配置，固收类资产占比高达 78%。在此基础上，太保积极寻求市场投资机 遇，重视权益类资产投资，20 年权益类投资资产占比 19%，权益类资产投资呈现出逐年 增加趋势。

2.3.2. 投资收益率优秀，且相当稳定

投资收益率优秀，表现持续稳定。太保净/总投资收益率在四家中基本保持在第二位， 投资收益率整体波动相对较小，表现持续稳定。2011-2020 年，平均净投资收益率 5.1%， 平均总投资收益率 5.2%。从近 10 年的波动情况看，太保净投资收益率标准差 STDEV 0.26%，仅次于中国人寿（0.20%）。

非标资产助力收益率提升。21H1，太保非标资产规模 3899 亿，占总投资资产的 22.3%。 总体投资收益率 5.2%，且单个行业基本都在 5%以上，不同行业间的差异不大，收益率稳 定；平均剩余年限 5 年，形成较长期的投资收益保障。

3. 盈利预测

核心假设

21 年太保寿险代理人队伍下滑明显，保费艰难维持，预计 22-23 年，随着改革的持 续推进、宏观经济稳增长带来的居民收入预期改善、疫情改善，以及居民保险意识的提升， 寿险保费有望逐步回暖，假设寿险保费收入 21-23 同比增速 1%/5%/8%。21 年太保产险受 车险综改影响，保费增速放缓，22-23 年随着汽车保有量的稳步提升，及新兴领域财产险 的快速增长，整体财产险保费有望恢复正常，假设产险保费收入 21-23 同比增速 4%/8%/10%。

基于以上核心假设，我们预计 2021-2023 年中国太保营业收入同比增速 3%/8%/12%； 归母净利润同比增速 10%/22%/26%，新业务价值同比增速 -25%/-15%/2%，内含价值同比 增速 13%/16%/21%，EVPS 为 53.87/62.43/75.48 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）