完美世界研究报告：核心IP群保持稳定，新品类拓宽用户群体

一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众

1.1 完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力

完美世界公司搭建了自上而下的游戏业务的组织架构，成立由鲁晓寅、佟 庆、铁雷、魏诚、李海毅组成的专业委员会，向完美世界 CEO 萧泓、完美 世界创始人池宇峰汇报。目前公司主要有第一、第三、第五、第七项目中 心；逍遥项目中心；孵化中心；幻塔工作室、T3 工作室、天智游工作室等， 分别负责不同题材、类型的游戏项目。

1.2 研发投入持续增长，研发费用率保持较高水平

公司专注于游戏研发，建立了完整的研发分工系统。公司游戏研发主要分 为 4 个模块：1）制作人；2）策划团队；3）程序开发团队；4）美工团队。 4 个模块之间通过制作人负责统筹，策划、程序、美工团队分别设置团队 负责人，3 个团队之间相互沟通完成游戏开发。

公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长。公司研发费用投入在 2018 年-2020 年分别为 14.13/15.04/15.89 亿元，保持稳定增长；公司在 2021 进一步加强研发投入，2021 年完美世界游戏战略发布会上，公司发布了 30 多款多元化新品，因此 2021 年前三季度公司研发费为 13.58 亿元，同 比增长 14.85%，增速有所提升。

1.3 深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力

1.3.1 虚幻引擎画面表现力较强，公司深耕 UE4 技术

虚幻引擎画面表现力较强，虚幻 5 引擎的画面已能“以假乱真”。目前主流 的游戏引擎主要为 Unity 以及虚幻引擎，虚幻引擎旗下的 UE4、UE5 引擎 以较高的画面表现力闻名，以虚幻 5 引擎为例，由虚幻 5 引擎打造的《黑 客帝国：觉醒》Demo 于 2021 年 12 月 6 日上线，在演示画面中，由虚幻 5 引擎打造的虚拟基努里维斯从皮肤细节、光照反馈等物理细节上均能还 原当初在《黑客帝国》电影中的画面。

公司深耕虚幻引擎技术，已有多款游戏应用 UE4。玩家对游戏画面的要求 在不断提高，而 UE4 引擎技术可以在游戏中搭建出画质较高的虚拟世界满 足玩家对画面的需求，但是使用 UE4 引擎开发成本较高、难度较大，因此 使用 UE4 引擎的手游相对较少，而公司深耕 UE4 技术，已通过 UE4 开发了《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏，同时还有《完美新世界》、 《诛仙 2》等 UE 引擎开发的游戏储备。

1.3.2 积极布局自研引擎，自研 ERA 引擎支持 Vulkan 接口

公司是国内最早自主研发 3D 引擎的游戏公司之一，目前已有自研引擎 ERA 引擎。旗下游戏《新笑傲江湖》已在使用 ERA 引擎。公司持续对 ERA 引擎进行优化、调整，根据 2020 年 OPPO 全球开发者大会，公司的 自研 ERA 引擎在 Vulkan 支持方面取得了显著成效，用户体验优良。 Vulkan 接口作为继 OpenGL 后最新的技术方向之一，能让游戏在降低功耗 的同时更多地发挥硬件的性能，提升游戏整体的画质和效果，但 Vulkan 由 于把 pipeline、descriptor、buffer 等模块分开，使用门槛较高，为开发人 员带来了技术挑战，而公司的 ERA 引擎在持续调优下，已能较好支持 Vulkan 接口，《新笑傲江湖》手游在 Vulkan API 的支持下，已可以全局开 启 120FPS 的高帧率画面，画面效果将会超越大部分只能到 60FPS 的手游。

ERA 与鸿蒙系统合作，进一步提升游戏画面效果。根据华为开发者大会 HDC2021，通过与鸿蒙系统合作，ERA 引擎打造的《新笑傲江湖》实现 了利用手机、PC 和智慧屏的协同，提升游戏性能，在分布式场景下画面分 辨率能提升 1 倍，从手机端的 2K30 帧提升至 4K60 帧的水平。

二、IP 矩阵：手握多个长寿 IP 系列，积极打造《幻塔》等新 IP 拓宽用户群体

2.1.核心自有 IP：完美世界、诛仙两大 IP 系列，持续贡献稳定流水

公司手握完美世界、诛仙两大 IP，实现端游&手游的稳定流水贡献。《完美 世界》作为公司的原创 IP，IP 生命较为长寿。其最早的端游版本，从 2005 年至今已运营了 17 年，公司也通过版本的持续迭代，2006 年推出了 端游《完美世界国际版》，通过端转手，在 19 年推出《完美世界手游》，由 腾讯代理运营。

《完美世界手游》iOS 游戏畅销榜保持稳定，预计为公司贡献稳定利润。 根据七麦数据，《完美世界手游》自 2019 年上线至今，稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右，同时整体广告投放量级较低，预计为公司贡献稳定流水与 利润。

《诛仙》小说 IP 较为长寿，受影视改编青睐。《诛仙》是作家萧鼎于 2003 年出版的长篇小说，排名《2017 胡润原创文学 IP 价值榜》14 位。《诛仙》 IP 生命较为长寿，曾多次被改编成影视作品，包括 16 年推出的《诛仙青 云志》、《诛仙青云志 2》、19 年推出的《诛仙 1》，至今仍保持较好热度， 后续将推出《诛仙》动画版。

公司拥有独家 IP 游戏改编权，未来有数款《诛仙》IP 储备。公司作为最 早改编《诛仙 IP》的游戏公司，目前已推出 5 款诛仙游戏，包括 07 年推 出的端游《诛仙 1》以及后续持续迭代的《诛仙 2》、《诛仙 3》，并在 16 年 通过端转手推出了《诛仙手游》。根据公司 21 年游戏发布会，公司将开发 新端游《新诛仙世界》和《诛仙 2 手游》，我们认为 IP 持续迭代更新有助 于公司进一步加强《诛仙》IP 的生命力。

得益于 IP 的热度以及游戏较好的画面表现力，公司旗下 2 款诛仙 IP 手游 《诛仙手游》与《梦幻新诛仙》在 iOS 游戏畅销榜表现较好。其中 16 年 推出的《诛仙手游》稳定在 iOS 畅销榜 50 名左右，21 年推出的《梦幻新诛仙》稳定在 20-40 名左右。在广告投放端，根据 App Growing，《梦幻新 诛仙》在 9 月后广告投放已经处于较低水平，《梦幻新诛仙》有望在 Q4、 22 年持续释放利润。

2.2 武侠 IP：金庸 IP 系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏优势

2.2.1 金庸 IP 系列：公司已形成金庸武侠 IP 游戏矩阵，《天龙八部 2 手游》进 一步完善产品矩阵

金庸武侠小说受众群体年龄跨度广，经典武侠小说至今被多次影视改编。 经典 IP 如《天龙八部》、《笑傲江湖》分别完成于 1966/1969 年，至今约有 50 余年历史，但 IP 仍受影视改编青睐，其中《天龙八部》已有 7 部影视 改编作品，《笑傲江湖》已有 11 部。根据百度指数，《天龙八部》、《笑傲江 湖》的受众主要以 20-29 岁、30-39 岁用户为主，他们处于消费力较强的 水平，我们认为如《天龙八部》、《笑傲江湖》的经典武侠小说 IP 仍能较长 时间吸引不同年龄层的用户，因此 IP 改编游戏仍能产生稳定的流水。

公司已有《神雕侠侣》、《笑傲江湖》等 4 部小说游戏改编权，获得授权开 发《天龙八部 2》手游进一步完善金庸 IP 产品矩阵。公司在 2011 年获取 金庸部分小说的游戏改编权后，持续迭代武侠 IP 游戏产品，目前已经形成 《神雕侠侣》、《笑傲江湖》、《射雕英雄传》、《倚天屠龙记》等多部 IP 改编 作品的武侠 IP 系列产品矩阵。根据 21 年公司游戏发布会，公司获得金庸 正版授权，将开发《天龙八部 2》手游，我们认为《天龙八部》IP 的加入， 有望进一步丰富公司金庸 IP 系列产品矩阵。

公司有较多武侠 IP 游戏运营经验，《天龙八部 2》有望取得较好成绩。公 司较好的武侠 IP 游戏运营经验，旗下经典武侠 IP 手游《新笑傲江湖》稳 定在 iOS 游戏畅销榜前 100 名。而《天龙八部》已有较好的手游基础，参 考腾讯代理的《天龙八部手游》，目前稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右， 我们认为公司后续推出的《天龙八部 2》手游有望取得较好的成绩。

2.2.2 温瑞安系列：《四大名捕》具有庞大用户群体，有望加强武侠 IP 优势

温瑞安与金庸、古龙、梁羽生并称中国四大武侠小说家，旗下《四大名捕》 小说拥有庞大的用户群体，曾被多次影视改编。根据豆瓣，《四大名捕》 1984 年起已有 9 部影视改编作品。根据百度指数，《四大名捕》受众以 20-29 岁用户为主，反映作品仍受年轻用户欢迎。

公司宣布与温瑞安达成合作，有望进一步加强公司在武侠 IP 游戏的优势。 根据公司 21 年游戏发布会，公司宣布与温瑞安合作，未来公司将围绕温瑞 安系列武侠 IP 在游戏领域创作新品，我们认为公司未来持续对经典武侠 IP 迭代的游戏，有望持续巩固公司武侠 IP 游戏矩阵的优势。（报告来源：未来智库）

2.3 新 IP 方向：仙剑、动漫、原创 IP 拓宽用户群体，关注《幻塔》带来业绩弹性

2.3.1 仙剑奇侠传 IP：自带庞大世界观，有望带来新增量

经过多年迭代，仙剑奇侠传 IP 已拥有庞大的世界观。《仙剑奇侠传》从 1995 年发行至今，已迭代出包括端游、手游、真人影视剧、动漫、小说等 约 45 部相关作品，构成了完整而庞大的世界观。我们认为仙剑 IP 后续可 拓展的游戏剧情较为丰富，而且已有较为深厚的用户基础。

仙剑 IP 受年轻用户欢迎，公司打造仙剑 IP 手游有望吸引 IP 用户。根据百 度指数，仙剑 IP 的受众中，以 20-39 岁的男性用户为主，用户对游戏兴趣 远高于全网水平。在 IP 影响力方面，根据百度指数，“仙剑”关键词在 2018-2021.12 的搜索指数相对稳定，同时仙剑 IP 后续仍有多部影视改编 作品即将推出，我们认为相关影视作品将会持续提升 IP 生命力。根据公司 游戏发布会，公司将开发回合制《仙剑奇侠传手游》新作，并邀请《仙剑 奇侠传》IP 开发者姚壮宪担任顾问，打通 8 部仙剑系列世界观，我们认为 公司的新作有望吸引更多 IP 用户，扩大用户群体。

2.3.2 动画 IP：与 IP 方合作，获得热门动画 IP 的手游改编权

与国内知名动漫 IP 合作，获取手游改编权进一步扩大用户圈层。根据完美 世界游戏官方微博，21 年公司与光线彩条屋达成战略合作，获得彩条屋旗 下知名动画 IP《姜子牙》、《哪吒之魔童降世》、《西游记之大圣归来》的游 戏改编授权。我们认为彩条屋的三大 IP 拥有较高的知名度和用户基础，根 据猫眼专业版，国产动画电影票房榜前十中，《哪吒》、《姜子牙》、《西游记 之大圣归来》分别为第 1、2、4 名，其中《哪吒》约 50 亿元的票房排名 中国总票房榜第 4 位。另外，根据公司 2021 游戏战略发布会，公司与哔 哩哔哩、艺画开天达成合作，将开发《灵笼》IP 游戏，根据 B 站，《灵笼》 动画累计播放量达 4.7 亿次，排名全站独占国创动画播放量第二。我们认 为公司获取知名动画电影 IP 的改编权，有望拓展更多动画 IP 群体的用户， 推动用户圈层的拓展。

2.3.3 原创 IP：以《幻塔》为首的原创 IP 游戏，有望为公司带来新的业绩增量

以《幻塔》为首的原创 IP 系列，有望为公司带来业绩增量。根据 21 年公 司游戏发布会，公司原创 IP 储备有 10 款游戏，其中有 4 款游戏已上线， 其中主打开放世界的原创 IP《幻塔》已于 12 月 16 日上线，我们认为与热 门手游《原神》相似的开放世界玩法以及 UE4 引擎打造的较高画质，均有 望推动《幻塔》为公司带来新的业绩增量。

从人物建模、画面看，《幻塔》画质表现较好。对比热门开放世界游戏《原 神》，1）从画面建模看，《幻塔》得益于公司对 UE4 引擎的较好应用，整 体开放世界地图的画面细节较为精美，光照特效、物理细节、阴影等细节 渲染在手机游戏上做得较为精细。2）从人物建模看，《幻塔》人物设计以 机械风为主，因此在机械材质的反光、人物特效、关节处等细节渲染较为 精细，画面表现力较强。

开服 10 天后《幻塔》平均流水约为《原神》的 0.4 倍，《幻塔》较高的付 费率有望推动流水增长。1）根据七麦数据，截至 12 月 28 日，《幻塔》开 放下载后的 12 天， iOS 平均下载量超 230 万，对比同期的《原神》，约为 《原神》的 0.7 倍。2）根据七麦数据，《幻塔》开服后的前 13 天预估 iOS 流水超 1300 万美元，约为同期《原神》的 0.4 倍。3）从付费率看，我们 认为《幻塔》上线后保持较高付费率，虽然开放下载后《幻塔》与《原神》 的下载量之比有所下滑，但预估收入之比保持相对稳定，反映出《幻塔》 核心的付费用户比例相对较高。4）从付费点看，参考《原神》，二者核心 付费点均为大小月卡、装备&角色卡牌抽取，而且价格较为接近，但《幻 塔》卡池仍处于开服初期，可抽取的武器数量远低于《原神》，我们认为随 着可选武器卡池的增加，有望推动《幻塔》流水保持稳定增长。

三、完美影视：去库存、精细化管理成为主要方向

公司在影视业务方面，主要聚焦于加快推进库存项目的发行和排布(去库存) 以及加强项目精细化管理，推动影视业务的稳健发展。21 年内，公司出品了《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》、《明天我们好好过》、《小女霓裳》、 《壮志高飞》等精品剧。根据公司公告、新剧观察，目前有 3 部库存剧待 播、8 部精品剧处于待播以及制作阶段，同时有多部精品影视储备项目正 在筹备，我们认为公司影视业务的立项储备较为充足，有望推动未来影视 业务稳步发展。

四、财务分析

4.1 营收端

完美世界 Q3 业绩改善，营业收入回暖。2021Q3 公司实现营业收入 25.33 亿元，同比减少 13.21%，环比增加 28.21%，业绩改善主要受益于二季度 《梦幻新诛仙》等新产品上线持续贡献收入。2021 年前三季度，公司营业 收入为 67.39 亿元，同比减少 16.4%，主要原因受宅经济影响，公司游戏 业务 2020 年基数较高。随着公司开放世界 MMORPG 游戏《幻塔》于 12 月 16 日公测，我们认为热门游戏有望推动公司游戏业务收入持续回暖。

影视业务持续精简，业务逐渐回暖。2018 年之后公司持续缩减影视业务规 模，聚焦精细化项目管理，根据公司 2018-2020 年报，2019 年公司影视 剧投资计划有 36 部，2020 年为 34 部，2021 年缩减为 16 部。2021 年上 半年，公司电视剧业务实现营业收入 7.23 亿元，同比下降 3.98%，同比下 降速度有所收缩。

4.2 毛利率端

公司 21 年前三季度毛利率约为 59%，较 1H21 约 55%的毛利率有所提升， 其中 21Q3 整体毛利约为 67%，我们认为或由于 6 月底上线的《梦幻新诛 仙》手游在 Q3 贡献主要收入增量，由于《梦幻新诛仙》前期广告投放量 较大，预计官方渠道(无渠道分成)流水占比相对较高。

分业务毛利率，1）影视剧业务 2021 年上半年毛利率回升至 20.44%，主 要由于 2021 年上半年包括《上阳赋》、《暴风眼》等多部热门精品剧的播 出。2）游戏业务毛利率 2016-2020 年稳定在 65-68%左右。2021 年上半 年游戏业务毛利率有所下降，约为 62.31%，其中手游/PC 端网游/主机游 戏业务毛利率分别为 66.77%/60.40%/60.06%。游戏业务毛利率下滑，我 们认为主要由于 21 年上半年公司游戏业务处于结构优化阶段，较高毛利率 的手游业务占比有所下滑，导致整体游戏业务毛利率有所下滑，随着 Q3、 Q4 重点游戏《梦幻新诛仙》、《幻塔》的上线，预计 21 年下半年毛利率将 回升。

4.3 费用端

公司研发费率保持较高水平，投放费用前置导致销售费用率提升。

1）管理费用方面，2021 年前三季度管理费用为 5.07 亿元，管理费用率约 为 7.53%，其中 21Q3 管理费用约为 1.62 亿元，管理费用率约为 6.39%， 管理费用率呈现下降趋势。

2）销售费用方面，2021 年前三季度销售费用为 14.32 亿元，销售费用率 为 21.25%，其中 21Q3 销售费用为 5.28 亿元，销售费用率为 20.87%，环 比减少 9.35pcts，主要由于公司 Q2 上线的《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》 等新游戏的推广费用于当期确认，而收入相对后置，导致 Q2 销售费率有 所提升，我们认为随着新游戏进入稳定期，销售费用率将有所下降。

3）研发费用方面，2021 年前三季度研发费用为 13.58 亿元，研发费用率 为 20.15%，其中 21Q3 研发费用 5.16 亿元，研发费用率约为 20.37%，主 要为公司自研游戏储备较多，推动研发支出稳步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）