地产危机后，美日两国楼市、股市走势有何异同？

泡 沫崩溃后，两国楼市、股市走势的相关关系却大相径庭。

1.美国：次贷危机后，地产复苏，美股长牛

宽松的货币环境和信贷政策催生了 2001-2007 年美国房地产泡沫，泡沫破裂后引发系统性金融风险和经济 危机。21 世纪初互联网泡沫破裂后，为抵御衰退压力，美国政府开始实施宽松的货币和信贷政策。联储不断降 息，抵押贷款数量（包括大量次级贷款）逐年增加，房地产泡沫逐渐形成。2004 年起，为避免经济过热，维持 物价稳定，美联储两年内累计上调联邦基金利率约 425BP，资金成本被抬升，次贷借款人的还款压力增大（次 级贷款中，可调节利率贷款占比较高），最终刺破了房地产泡沫，房价因此暴跌。由于房产大幅贬值，次级贷款 的断供/违约率陡增，风险伴随流转于各大金融机构的抵押贷款证券迅速扩散，最终演化为一场全球金融海啸。 危机爆发后，银行等金融机构大量破产导致信贷萎缩，居民财富大幅缩水，地产危机最终蔓延到宏观经济基本 面。从 2007 年下半年起，美国 GDP 同比增速连续多季度下行，2008 年四季度后掉入负增长区间。

美国经历次贷危机后，楼市逐步筑底回升，股市迎来十年长牛。次贷危机爆发后，经过一系列宏观调控， 美国 GDP 增速在 2009 年末恢复正增长，楼市、股市也于 2009 年二季度开始触底回升，速度上股市快于楼市。 房地产市场方面，美国 20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数在 2009 年 5 月前后止跌企稳，经过大约三年的底 部调整后开始上行，2018 年恢复至泡沫破裂前的水平，目前已达到新的历史高点。股票市场方面，道琼斯工业 指数、标普 500 指数在 2013 年 3 月前后恢复至 2007 年 10 月的水平，截至目前累计涨幅分别超过 400%和 500% （较 2009 年 3 月的低点）。

宽松的流动性环境是美国房地产、股票等资产价格持续走高的重要原因。为尽快走出衰退，美联储于 2008 年 12 月将联邦基金目标利率降低至接近零利率的水平（0.25%以下），并先后实施 3 轮“量化宽松”，直到 2014 年末才正式退出，累计扩表规模大约 3.6 万亿美元。多次强力的非常规货币政策为美国经济注入了天量流动性， 但实体经济一端的通胀水平却十分稳定，2009-2018 年 CPI 同比增速年平均值仅为 1.6%。这种反差侧面反映出 房地产、股票市场这些资产池吸纳了足够多的“过剩”货币，也是资产价格持续走高的重要原因。

严格的监管框架+较低的贷款利率+年轻的人口结构保障了美国房地产业的健康复苏。2010 年 7 月，《多德弗兰克法案》（DFA）签署实施，美国由此进入到“大萧条”以来最为严格的金融监管改革阶段。该法案旨在“通 过改善金融体系的问责制度与透明度来促进金融稳定，终结“大而不倒”现象，结束紧急救助以保护纳税人， 防止金融业务滥用以保护消费者，并实现其他目标”7，从制度层面防止地产再“泡沫化”，降低了系统性金融 风险。在宽松的流动性环境下，美国 15、30 年期住房抵押贷款固定利率与十年期美债收益率同步下降，较低的 贷款成本持续刺激居民购房需求，使新屋销售稳中有升。而次贷危机后，美国居民部门的杠杆率较泡沫时代明 显回落，保持在合理区间内运行，为地产的健康复苏提供支撑。此外，根据美国商务部统计局估计，2010 年后 美国 25-44 岁人口占总人口的比例（中青年人群的储蓄能力、风险偏好较强，适合股票和地产投资）逐渐企稳 回升，一定程度上保障了劳动力供给、资本积累和风险偏好，也会支撑起购房需求。

长期温和通胀+股权大量回购+居民财富“搬家”，为美股长牛提供支撑。根据前文所述，次贷危机后，美 国保持了近十年的温和通胀，既有利于上市公司利润增长，还保证市场估值的稳定。在此基础上，美股公司近 年来大量回购的行为，刺激了股票需求并抬升 EPS，是股价持续上涨的另一大动力。标普全球的数据显示，过 去 10 年标普 500 成分股公司的回购总金额已接近 6.2 万亿美元，远超次贷危机前的水平。甚至有海外分析机构 指出，10 年内标普 500 指数回报率有 40.5%来自股票回购8。支撑美股长牛的，还有居民财富的“搬家”。随着 泡沫的崩溃，房价暴跌、地产下行使居民投资偏好、资产结构也发生了改变，导致部分楼市资金流入股市。在 美国居民和非营利机构部门的资产结构中，房地产份额相比于泡沫时代大约下降了 8.3%，金融股票和投资基金 份额则上升了 13.6%，股票和共同基金占金融资产的比重上升至 70%以上。

2.日本：失去的三十年，楼市一蹶不振，股市成功破局

货币超发、过度放松地产、金融自由化酝酿了日本 20 世纪 80 年代中后期的“泡沫经济”。1985 年“广场 协议”签订后，日元急剧升值，仅 1 年内美元兑日元汇率的降幅就接近 30%。作为外向型经济体，日本政府采 取了大幅降息等一系列内需主导型经济增长政策，试图对冲日元升值造成的不利影响。货币政策方面，日本央 行于 1986 年 1 月到 1987 年 2 月先后 5 次下调基准利率（再贴现率），由原先的 5%降至创纪录的 2.5%；财政政 策方面，采取了扩大公共事业投资措施，但收支上还是坚持贯彻改善路线，财政赤字占 GDP 比例逐年下降9。 地产政策方面，日本政府将发展房地产市场视为拉动内需的重要方向。80 年代政府逐渐放松土地税收政策，降 低个人交易成本和法人长期持有土地的成本，同时将长期贷款利率由 7.5%下调至 4.9%，有效刺激了房地产需求。 此外，《第四次全国综合开发计划》、《综合休闲区发展法》等一系列法律法规的出台，推动了大量闲置资金进入 房地产及其相关行业。在“广场协议”后的几年内，日本政府逐渐放开了欧洲日元市场并建立东京离岸金融市 场，推动日元国际化和金融自由化进程。流动性过剩、楼市宽松以及资本市场大幅开放吸引了大量国内、海外资本以加杠杆的方式涌入日本楼市和股市，房价、地价飙升，酝酿着一场史无前例的资产泡沫。

快速加息和土地政策收紧加速了泡沫崩溃，引发实体经济危机。迫于资产泡沫和通货膨胀的压力，日本央 行从 1989 年 5 月至 1990 年 8 月快速加息至 6%；1990 年 3 月，大藏省《关于控制土地相关融资的规定》，对土 地金融进行总量控制。快速加息和土地收紧使市场流动性陡然减少。1990 年股票价格暴跌，日经 225 指数全年 下跌约 38.7%；1991 年地产泡沫崩溃，10 月东京房价指数跌至上年同期的 75%。房价暴跌导致金融机构不良贷 款数量迅速上升，银行乃至信贷体系整体严重受损。同时因私人部门财富大量蒸发，内需严重收缩，外资集体 撤离，日本地产、金融业危机遂传导至实体经济，导致 GDP 同比增速连续三年下滑，1994 年转负，楼市、股 市也陷入了持续下跌的恶性循环。

政府救市不力是日本后来陷入长期衰退的重要内因。泡沫经济崩溃后，日本政府对货币宽松的态度过于谨 慎，用时近 5 年才将基准利率下调至 0.5%的低点，没能尽早甩掉通缩环境对实体经济的负担。而碍于制度固化、 监管不严等原因，政府采取了片面、渐进、局部的方式修复银行体系，导致货币传导机制长期阻塞，更是为后 来经济的长期衰退埋下祸根。前任日本金融学会会长三木谷良一指出，泡沫经济崩溃后,应该尽早果断采取措施， 一鼓作气将银行不良资产处理完毕，减少处理泡沫经济的成本。日本政府的错误在于：（1）处理时间过长使得 不良资产能够收回的比例越来越小，严重拖累了呆坏资产的处理效率；（2）银行破产及后续处理过于分散，使 国民丧失了对货币当局的信任，经济不稳定的预期加深，经济活动愈发萎缩；（3）助推“泡沫经济”形成和崩 溃的违法违规行为没有得到追究和惩罚，破坏了市场的公平正义原则10。除货币政策外，90 年代起日本政府也 曾实施以增加公共投资为主的扩张型财政政策，但由于政府支出乘数效应减弱（消费低迷导致）、政府债务问题 恶化（过度支出+财政改革失败）、私人部门投资萎缩（资产负债表衰退+产业转移海外）等复杂原因，最终未能 达到预期效果11。总而言之，危机爆发后，由于政府“救市”不力，实体经济未能及时得到足够宽松的流动性环 境，信贷扩张和降杠杆的效率低下，财政政策实施效果也不达预期，市场信心和消费不足，股市、楼市的长期 萧条也加剧了私人部门的资产负债表衰退。在之后的亚洲金融危机、次贷危机等接二连三的外部冲击下，日本 经济陷入“失去的三十年”困局。

泡沫崩溃后日本房地产市场一蹶不振，主因经济长期低迷、居民债务负担沉重、人口老龄化加剧和城市化 接近尾声。总量上看，收入增速缓慢、债务负担过重使日本居民总体购房能力达到瓶颈，无法支持房地产市场 回暖。从“泡沫经济”时代终结的 1991 年算起，到 2021 年日本 GDP 年复合增速仅为 0.5%。而当年危机的处 理不当导致居民部门杠杆率长时间维持在较高水平，住房贷款占居民贷款的比重已升至 90%以上12。结构上看， 社会深度老龄化，城市化进程接近尾声，严重限制了日本房地产的增量需求。一方面，过去 30 年内日本人口老 龄化加剧，新出生人口锐减，劳动年龄人口增速下滑。人口普查结果则显示，日本 25-44 岁人口数量在 2010 年 后加速下滑，到 2015 年时已低于 65 岁以上人口数，意味着近年来有购房能力和购房需求的人口进一步下降。 另一方面，日本的城市化率在 90 年代初已接近 80%，近 30 年年均增加不足 0.5%，目前已接近极限（2020 年 91.77%），这使得城市新增人口贡献的购房需求寥寥无几。

金融体制改革、政府大规模入市、量化宽松帮助日本股市走出“熊市”的漫漫长夜。随着日本进入 90 年代， 股票价格暴跌，实体经济持续走弱，投资者信心备受打击，居民部门的股票投资份额也在逐步萎缩，使股市陷 入了长期低迷。究其原因，第一，由于政府救市不力，流动性偏紧，金融机构坏账率高的弊病未能及时得到根 除，拖累了经济基本面的短期复苏。第二，除了短期宏观调控效果不达预期外，日本走向衰退的深层原因是随 着中国等新兴市场国家的工业化、美国引领的信息技术革命等一系列全球经济结构变革不断发生，日本的产业 地位和国际竞争力被逐渐削弱。第三，上市公司、金融机构乃至监管部门（大藏省）的丑闻接二连三地暴露， 和企业倒闭潮以及阪神大地震等极端事件一起，严重损害了国民对于经济复苏的信心和对政府部门的信任13。最 终在股市“挽狂澜于既倒”的，仍是日本政府。