如何看待地产对宏观经济的影响？

地产对宏观经济仍有拖累但拖累效应边际减弱。

房地产业增加值占比自 2021 年起快速回落。回顾房地产业增加值占比及包含了 建筑业的广义房地产业增加值占比，均在 2018 年见到顶点，由于“资管新规” 的出台，行业融资开始受限。增加值占比盘桓 3 年后，受到 2020 年 8 月出台的 “三道红线”政策影响，行业自 2021 年起进入调整周期，广义房地产增加值占 比也开始快速下行，自 2018 年的高点 15.3%一路下行至 2025 年中的 12.2%， 占比回到了 2009 年的水平；狭义房地产业增加值占比同样从高点的 8.3%回落 至 6.4%，2025 年稍现企稳态势。

地产投资对 GDP 的直接影响未继续扩大，对后周期的影响被消费刺激政策对冲。 从支出法看，地产投资对 GDP 增速的直接影响（房地产投资贡献率/GDP 增速） 在 2022 年首度转负达到-1.3%，2023、2024 年及 2025 年上半年，该指标始 终处于-1.0~-1.2%区间，即地产投资对GDP增速的影响在边际上已不再扩大。 反观建筑装潢材料、家具和家用电器等地产后周期行业的销售额同比增速，在“以 旧换新”等政策的带动下，在 2024 年均实现转正，2025 年上半年的同比增速继 续扩大，其中家具和家用电器的销售额均实现了近 40%的同比增长。地产业对后 周期行业的影响在积极的消费刺激政策作用下，也在逐步减弱。

行业经历 4 年多的调整，投资继续下行的空间有限。我们选取“扣除土地购置费 的房地产住宅投资/GDP”这一指标，作为同口径的国际比较指标。我国的这一占 比在 2014 年见到 7.4%的高点，之后不断下降至 3.2%，较高点下降近 60%， 但自 2024 年起下降速度趋缓。 横向比较其他经济体在房地产下行周期中的表现，美国和日本分别在 2008 年和 1991 年经历了一段较严重的房地产下行期。在其下行周期中，我们比较美国、日 本同口径的指标可以发现：1）占比较高点下行的空间都在 60%左右；2）下降趋 稳后占比的中枢均落在 3%左右（美国的占比后又有回升）。 因此，可以说明我国房地产住宅投资/GDP 的占比已经历了充分的调整，继续下 行空间有限。

房地产业对宏观经济影响的另一方面体现在其金融属性，即在行业扩张周期中的 信用派生能力，和在行业收缩周期中的债务违约问题给金融体系和金融机构带来 的风险。在经历了 2021-24 年的债务到期高峰后，2025 年起房企债务到期压力逐年下降。根据中指院的数据显示，2025-27 年百强房企到期债务合计规模分别 为 7148、6493、5046 亿元，其中境外债占比分别为 29%、21%、20%逐年下 降。从月度到期情况看，也较为平稳，偿债压力和债务违约压力预计也将逐年下 降。

前期房企债务违约的风险正在有序出清过程中。过去几年出现的大量房企债务违 约，正在逐步推进债务重组，且 2024 年起进展有加速迹象。典型公司如融创中 国和旭辉控股集团均成功实现境外债务重组并在推进境内债务重组、金科股份在 今年实现了整体债务重整、碧桂园也在推进境外债务重组。诚然，本轮债务违约 的影响并未出清，但以银行为首的金融机构在经历了过去几年的一轮违约冲击后， 无论是应对方案还是坏账计提方面都已积累了丰富的经验，叠加后续房企债务到 期压力的逐年下降，房企债务违约对金融机构和金融体系造成的影响或将是边际 减弱的。

房地产对宏观经济的影响正在式微，究其原因除了行业发展生命周期的客观因素 外，更重要的是其信用派生能力出现了明显下降。在“三道红线”政策出台后， 控制风险成为行业的首要任务，这也导致行业所有环节的杠杆率都在下降，最终 导致行业整体信用派生的能力大幅下降。 在房地产传统发展模式中信用派生的关键是土地，将土地（包括后续的在建工程 及完工房屋）进行抵押，通过金融机构的信贷扩张信用。在一级整备阶段，城投 平台通过抵押土地获得一级开发贷款；在二级开发阶段，房企以土地或房产抵押 获得开发贷；达到预售节点进行销售后，开发商获得销售回款偿还开发贷，购房 者再以房产抵押申请按揭贷款，最终形成“土地-开发-销售-按揭”的信用循环。 但房地产市场下行后，无论是土地出让还是商品房销售的规模都明显下降，且银 行等金融机构也在主动收缩房地产类的信贷投放，共同作用下依托于“土地”的 传统信用扩张范式开始受到挑战。

自 2018 年 4 月“资管新规”出台后，虽然设置了过渡期，但随后信托及委托代 管类的融资开始收紧，最终在“三道红线”出台后，房企原本百花齐放般的融资 渠道，基本只剩下银行端，杠杆率大幅下降。 本文我们选取一家仍未出现违约的民企开发商，比较其 2019、2022、2024 年的 融资结构，可以非常直观地感受这几年开发商的融资困境，可以看到： 1）这家民企融资结构占比下降最快的为开发贷，原因在于无新获取的土地，就无 法通过土地抵押获得开发贷； 2）占比提升最快的是经营性物业贷，为使用其商业广场作为抵押物获取的融资， 但同时原本可以使用持有资产发行的 ABS、CMBS 等资产支持融资已在 2024 年归零； 3）中票、PPN、超短融等信用类的债务融资工具也已基本清零； 4）应为无抵押融资的境内公开债只能通过中债增担保的形式发行，实质也为抵押 类融资。 总结一下核心结论为：房企（尤其是民企）信用类融资大幅退坡，新增融资基本 为抵押类融资。拥有持有型资产的房企尚可通过经营性物业贷获取增量融资，缺 乏持有型资产的房企则会陷入“无抵押资产获取融资 -没有资金新获取土地等抵 押物”的恶性循环。

除此之外，资产价格的波动与信用派生的能力也息息相关，总体呈现正相关。在 房价上涨时抵押物的价值相应提升，会进一步刺激信贷供给，推动经济活跃度； 反之在资产价格下跌时，抵押物价值下跌但同时债务却是刚性的，就可能引发信 用收缩，出现提前还款等抑制信贷行为。对比看我国 70 城房价指数和新购住房 的杠杆率（按揭比例=个人按揭/（个人按揭+定金及预收款），数据来源：统计局） 基本呈现同步波动的走势，这隐含了一个非常朴素的原理：购房人几乎只会在房 价上涨阶段主动提高杠杆率，即顺周期加杠杆。

从全国银行间同业拆借中心披露的 RMBS 条件早偿率指数看，同样印证这样的 逻辑：在资产价格开始下跌的 2022 年，早偿率指数开始上行，并在 2023 年新 购住房贷款利率和存量贷款利率息差扩大时早偿率开始进一步提升。资产价格的 下行会带来明显的信贷收缩，进而影响地产行业的信用派生能力。

我国房地产现有发展模式中另一个重要参与方——地方政府的信用扩张同样依 赖土地。土地出让收入和房地产相关税收支撑地方政府的基建投资，形成“土地 财政-基建-信用扩张”的地方发展模式。过去几年随着市场整体下行，国有土地 出让金出现明显的下滑，2024 年全年土地出让金为 4.9 万亿，仅为 2021 年高点 8.7 万亿的 56%，2025 年上半年土地出让金为 1.4 万亿，同比继续下降 6%。 土地出让金的大幅下降叠加近几年对地方政府隐性债务的清查，使各地方政府基 本都处于收缩资产负债表的状态。

总的来看，无论是从广义房地产业 GDP 占比、房地产投资对 GDP 的直接影响 还是住宅投资占 GDP 的比重，这些指标都已出现降幅收敛的状态，叠加房企债 务到期压力有所缓解，对金融机构和金融体系的影响也逐渐减弱，可以说房地产 对宏观经济的拖累效应边际是在减弱的，但可以预见的是，未来一段时间房地产 对 GDP 仍然会是有拖累的。 房地产行业难以再像过往周期一样通过刺激政策快速恢复并提振 GDP 的核心原 因，在于其信用派生的能力已不同往昔。开发商杠杆率下降融资渠道受限、资产 价格下行又导致购房人主动降低杠杆率、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐 性债务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。 以上种种，最终导致的结果即房地产在宏观经济中的政策地位正在下降。