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房地产行业分析：地产政策博弈交易的有效性为何逐渐走弱？地产在宏观经济中的政策地位正在下降：广义房地产业 GDP 占比、房地 产投资对GDP的直接影响、住宅投资占GDP比重几个衡量房地产业对GDP 影响的指标降幅收敛，叠加房企债务到期压力有所缓解，对金融机构的影响 也逐渐减弱，房地产对宏观经济的拖累效应边际正在减弱，但对 GDP 或仍将 有所拖累。另一方面，房地产行业难以通过刺激政策快速恢复并提振 GDP 的 核心原因，在于其信用派生能力已不同往昔。开发商融资渠道受限、资产价格 下行导致购房人主动降低杠杆、地方政府亦受制于土地出让金下降和隐性债 务的清查而被迫缩表，旧模式中各方主体的信用派生能力均不同程度下降。

政策逻辑已发生重大转变，未来政策空间受到限制：政策逻辑正在出现 两个转变：1）从关注增量到关注存量的转变：2025 年 7 月中央城市工作会 议明确提出：“城市发展正从增量扩张阶段转向存量提质增效为主阶段。”政 策将有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。2）从刺激向 上到下有托底的转变：“止跌回稳”仍是核心目标，房地产业 GDP 累计同比 贡献率是判断是否“止跌回稳”的重要指标。我们认为基于市场现状和“止跌 回稳”的施政目标，未来政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越 2024 年的系列政策。

基于地产政策进行博弈交易的难度在增加：获取地产股的超额收益需进 行偏左侧的交易，在预期尚在萌芽、市场持续观望的阶段入场，并在政策落地 （或预期确定会落地）时适当兑现收益。市场资金在经过学习后，介入和兑现 的时间节点也在不断前移，加剧政策行情的博弈难度。由于未来政策力度和 空间或将会弱于 2024 年的两轮政策，市场情绪可能很难再发展到“亢奋”阶 段，这将挤压地产政策博弈行情的上涨空间，更小的涨幅空间预期，将进一步 抑制博弈资金的参与积极性。