地产板块行情及企业业绩表现分析

营收同比下滑，归母净利润延续亏损。

1.基本面处左侧政策预期强，地产估值仍处历史底部

房地产基本面景气度较低，政策预期带来博弈机会。2021 年下半年以来房地产 进入调整阶段，当前正在止跌回稳的阶段，基本面尚处于左侧，支持性政策预期阶段 性提升带来博弈机会：如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究 消化存量房产和优化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局会议提出“促进 房地产市场止跌回稳”，均带动板块底部反弹的上涨行情；2025 年 2-3 月地产基本面 表现良好，重点城市一二手房楼市“小阳春”成色较好，对板块股价亦有一定程度的 提振；2025 年二季度后楼市走弱，市场 7 月对政策预期增强，在中央城市工作会议 和政治局会议带动下板块走强。

A、H 股地产板块估值当前仍处于历史底部。截至 2025 年 9 月 1 日，申万 A 股房 地产板块市净率为 0.82 倍，历史分位水平 8.19%，历史平均值 2.38 倍，中位数为 2.04 倍。港股房地产板块市净率为 0.49 倍，历史分位水平 13.22%，历史平均值 0.79 倍，中位数为 0.74 倍。

2. 房企业绩表现延续分化，毛利率拐点或将至

2.1整体营收下滑利润亏损，央国企有正向盈利

营收同比下滑，归母净利润延续亏损。50 家样本房企 2025 年上半年实现营业收 入 12049 亿元，同比-16.1%，其中央国企韧性更高，实现 5877 亿元，同比+4.9%；民 企实现 3348 亿元，同比-32.1%；混合制房企实现 2823 亿元，同比-26.1%。样本房企 实现归母净利润亏损 870 亿元，同比多亏损 39.0%，其中央国企整体仍能保持盈利， 实现归母净利润 205 亿元，同比-26.8%；民企亏损 977 亿元，同比多亏损 33.6%；混 合制房企亏损 98 亿元，同比少亏损 43.8%。 16 家典型房企中，8 家房企营收增速为正，其中滨江集团同比增速达 87.8%；5 家房企归母净利润同比为正，其中滨江集团、华润置地、建发国际集团同比增幅超 10%，中国金茂、招商蛇口实现个位数增幅。

2.2毛利率走出快速下降通道，持续降本增效控制费率

整体毛利率或接近完成筑底，未来优质项目结转或带动毛利率提升。50 家样本 房企毛利率在 2018 年达到峰值 31.86%，2019 年随着高地价和限房价项目的结转， 毛利率逐步走低，在 2023 年达到低点 10.99%，2024 年为 11.97%，较 2023 年增长 0.98pct，1H2025 为 11.68%，较 2024 年全年下降 0.29pct，我们预计行业毛利率已 走出快速下降通道，进入磨底阶段。1H2025 央国企毛利率高于整体水平，为 16.84% （较 2024 年全年+1.05pct），民企为 5.55%（较 2024 年全年-1.88pct），混合制房企 为 8.20%（较 2024 年全年-2.71pct）。 16 家典型房企中，新城控股、华润置地、中国金茂、保利发展、绿城中国和越秀地产 6 家 1H2025 毛利率较 2024 年全年有提升，其他典型房企有不同程度下降。 随着 2021 年以前的项目逐步结转完毕以及 2022 年以后的优质项目进入结转周期， 我们预计在 2022 年以后保持一定拿地强度的典型房企未来毛利率水平将逐步改善。

行业低景气背景下，房企持续降本增效、控制销管费率。房企在费效方面加强管 控，50 家样本房企销管费率（销售费用和管理费用占营业收入比例）自 2019 年起成波动下行态势，2025 年上半年为 4.89%，较 2024 年全年下降 0.62pct，在近 5 年的 低位水平。 16 家典型房企中，绿城中国（较 2024 年全年-1.19pct）、保利发展（较 2024 年 全年-1.07pct）、新城控股（较 2024 年全年-0.89pct）等 6 家 1H2025 销管费率较 2024 年全年有所下降。从绝对值看，滨江集团、保利发展、中国海外发展等 6 家 1H2025 销管费率低于 4%，其中滨江集团最低，为 2.86%，主要由于聚焦杭州，品牌影响力 强，管理半径小，利于控制费效。

2.3基于谨慎原则，房企持续做资产减值计提

房企基于谨慎原则，持续计提减值。23 家 A 股房企 2025 年上半年计提资产和信 用减值损失 196 亿元，同比多计提 55 亿元，2022-2024 年三年累计计提 2715 亿元减 值损失，是近三年房企业绩下滑的主要原因之一。典型房企计提减值后，为未来业绩 释放减轻压力，1H2025 万科 A（51 亿）、绿城中国（17 亿）和华发股份（14 亿）计 提存货减值均超过 10 亿元。