全球地产周期背后规律与现象有哪些？

通过复盘，可以发现战后全球地产周期表现出五个经典现象： 

1.地产背后是全球货币联动

理解地产周期和货币周期同步并不难。 之所以利率周期和地产周期呈现出如此高的相关性，关键原因在于地产是杠杆资产。杠杆资产需求，天然 受利率调整，原因不难理解，利率变动直接影响购房者的融资成本和还款能力。 当增长中枢稳定情况下，利率中枢偏平稳，此时利率的波动主要受货币政策调控。大部分国家（尤其是发 达国家）增长快速上行时期已经过去，所以利率的波动更多跟随货币政策调控。这也就是为何，大部分国家的 大样本经验显示，货币政策周期维持在 4-7 年左右，地产周期见底回升也需要 4-7 年。 理解全球地产周期具备较强的联动性也不难。 地产周期与货币周期强挂钩，而受国际间经贸往来、资本流动影响，全球货币周期高度同步，所以我们能 看到多数国家房价阶段性见顶的时间点十分集中。在大多数情形下，房价下跌年限也都相似。 为何每十年便会有一轮全球范围的地产周期？根本原因是每十年全球经济便会释放一波增长红利。 经济周期影响货币政策动作，进而影响到一国的利率水平，利率水平的变动最终又会作用到地产周期。而 地产周期又会反作用于经济周期之中。 有怎样的经济周期，就有怎样的货币周期，也就有怎样的地产周期。复盘战后四轮地产周期，几乎每一个 十年都有全球经济从高速增长到增长触顶、货币从宽松到收紧的周期规律。

2.美日地产周期的个性现象

普遍情形，海外房价下跌周期普遍持续 4-7 年，期间房价跌幅平均值约 30%，跌幅多在 20%-45%。然而细节 来看，每个国家地产周期都有个性所在。 以中国投资者关心的美国和日本为例，两国地产周期在周期长度、波动幅度、扩散程度，存在非常大的不 同。在一般性规律之外，我们关注美日地产周期的个性因素，可以为我们理解全球地产周期特征提供别样视角。

（一）日本和美国模式的差异性

日本情形，房价下跌时间周期长、跌幅深（18 年，累计跌幅接近 50%）。 房价变动周期大体符合规律，但日本地产仍呈现出一定特殊性，那就是下跌时间长、跌幅深。 90 年代初，日本房价见顶回落后，下跌幅度超 45%，日本房价从下跌到阶段性低点时长超过 18 年。 美国情形，地产泡沫破裂后外溢影响大，对金融体系甚至全球市场造成冲击。

相较国际规律，美国地产的特点在于地产泡沫破裂之后引发的影响之深，波及范围之广，较为少见。 2006 年美国房价开始下跌，下跌至最低点接近 6 年，跌幅近 39%。次贷危机后，美国采取大规模刺激政策， 即使有如此强力政策支持，房价从下跌到企稳也花费了较长时间。 2006 年美国房价开始下跌，随后次贷危机爆发，美国金融业受到重创，全球金融体系亦受冲击。很少国家 地产周期掀起的浪花，能与美国相提并论。

（二）日本情景：更长期的低利率和低通胀

日本在 90 年代初进入房价下跌周期，与一般国家房价下跌情形有别。 第一个不同之处，日本房价下行幅度尤大，企稳所需的时间尤长。 90 年代之后日本房价下跌 48.9%，下跌到企稳历时 18.25 年。 多数国家房价从下行中修复通常需要 4-7 年时间，房价从高点下行至低点，累计降幅约为 30%左右。 第二个不同之处，日本房价下行同时通胀和利率中枢也尤低。

直观来看，日本地产的周期波动同步于货币周期，但值得注意的是，日本这一轮货币和地产周期，经历的 时间尤其长，利率中枢也尤其低。 日本在房价下行这一时间区间内 CPI 同比均值为 0.41%，GDP 增速均值约为 0.93%，根据世界银行数据， 这一时期全球 CPI 同比均值为 5.53%，GDP 增速为 3.38%。日本在这一阶段无风险利率水平均值约 2.5% ，也明 显低于这一时期其他国家水平。

（三）美国情景：过度金融化和广泛传染性

相比日本，美国 2000 年后人口结构健康，但次贷危机仍使得美国地产行业仍受到较大冲击。此次危机发生 后，美联储迅速推出天量刺激政策，使得美国较快走出房价下跌的周期。2006 年房价见顶后，美国房价下跌 5 年，名义房价累计下跌 31.3%；实际房价下跌 39.05%，下跌 5.5 年。 相较其他国家，美国这一轮地产修复的时间和下跌幅度并未有太多不同之处。本轮美国地产真正的不同之 处在于两处： 其一，地产过度金融化，泡沫规模被成倍放大。 与日本地产深度下行不同，美国地产行业的供需结构错配程度并不深。当时美国的人口结构相对健康、住 房空置率水平较低，美国地产危机影响深远的核心原因在于美国地产业高度的金融化。美国地产金融化的直接诱因是过度资产证券化。2003 年后，美国次级房屋抵押贷款规模迅速扩大，次级贷 款违约率较高，本身无法吸收存款获得资金，为获得流动性、降低融资成本，次级贷款被打包成包括住宅抵押 贷款支持证券（MBS）、抵押担保债券（CDO）、抵押担保债券（CMO）等诸多形式的金融创新产品，且规模 不断扩大。 2006 年抵押贷款相关证券的规模达 8.4 万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到 80%。在地产繁荣的时期， 这些包含次级贷款的金融产品为投资者提供了良好回报，吸引大量商业银行、对冲基金以及海外投资者购买， 地产行业高度金融化。 其二，房价下跌引发金融危机，波及范围深远。 美国地产的问题不至于美国，美国地产的金融化泡沫还引发了一轮波及全球的金融危机。 高度金融化之下，地产波动被金融衍生品创新而放大，不仅传染至健康部门，对经济周期形成巨大冲击， 甚至还通过金融机构资产负债之间的勾连，美国次贷危机传染至欧日等其他国家。 2012 年欧洲爆发欧债危机，本质上也是美国次贷危机在欧洲的余波冲击。