战后全球地产周期四个时段复盘

我们用房价见顶来捕捉一个完整的地产周期，发现战后全球地产周期主要落在四个时段：

1.两次石油危机两次地产周期

两次石油危机，分别带来了两次全球地产周期波动。 第一次石油危机全球爆发滞胀，主流经济体收紧货币进而带动全球地产回落。 上世纪 70 年代，全球经历了一次二战之后典型的滞胀，通胀走高的同时，全球经济疲弱。 ①全球通胀飙升至历史上极高水平，美国通胀水平在 1974 年底最高升至 12.2%，主要经济体通胀水平中位 值最高升至 15.9%，日本通胀一度升至 20%以上。美国在 1973-1975 年期间陷入衰退，日本、瑞士、英国经济增 速在这一时期也一度转负。 ②面对滞胀，多个主流经济体选择牺牲增长，多国被迫采取紧缩的货币政策。利率持续走高，经济短期也 受到较大冲击。 1972 年 8 月之后美联储连续加息，贴现利率从 5%左右提升至 11%左右，联邦德国、日本、英国、瑞士也 均加息，房价见顶回落。 ③经济周期和货币周期同步共振收缩，全球地产周期应声而下。1973 年瑞士、日本、英国房价相继见顶回 落，房价下跌至阶段性最低点时长平均达 3.7 年。 ④1975 年前后全球通胀逐渐得到控制，这一阶段，日本、瑞士、英国通胀从阶段性高位降至低位平均耗时 4 年左右。之后美联储开始降息，经济重回增长通道，英国、美国、瑞士的经济增速均回到石油危机前水平，房 价也逐渐企稳。 值得注意的是，日本在 1975 年左右城镇化进入成熟水平，经济增速中枢整体下滑，但日本在 70 年代成功 实现了产业转型，经济质量向上，地产业也较快走出疲弱的困境。

这一期间两大事件加剧了全球滞胀压力，一是第四次中东战争爆发，二是布雷顿森林体系崩溃。

中东战争爆发导致原油价格飙升。1973 年 10 月中东地区爆发战争，美国对以色列提供军事援助，引发了阿 拉伯产油国的强烈反应，当月沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油，叠加阿拉伯国家原油 减产行动，全球石油供应大幅减少，油价飙升，1973 年 10 月原油价格为每桶 3.55 美元，到 1974 年已达到约 12 美元/桶。1974 年 3 月，美国与阿拉伯国家召开石油峰会，石油禁运结束，但油价停留高位。 布雷顿森林体系的崩溃。1971 年 8 月 15 日，美国总统尼克松宣布停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿 森林体系的开始瓦解。1971 年 12 月，《史密森协定》达成，美元对黄金贬值。1973 年 3 月，主要西方货币对 美元不再采用固定汇率制，布雷顿森林体系彻底崩溃。市场开始怀疑美元信用，全球通胀预期加剧，国际贸易 体系也受到冲击，贸易保护主义开始抬头。 此外，美国 70 年代初对物价管制的放松也对通胀的上升起到推波助澜的作用。

第二次石油危机再度令全球地产周期重复第一次石油危机路径。 ①上一轮石油危机的余波还未完全消除，在油价已升至较高水平的基础上。受第二次石油危机冲击，原油 价格在 1978 年底到 1979 年底这一时间段内从 13.2 美元/桶升至 42 美元/桶，再度推升全球通胀。这一时期美国 通胀水平最高达 14.4%。 ②这一时期全球经济再度走弱，1980-1982 年美国经济两度衰退。比利时、韩国等 GDP 增速在 1980 年也一 度出现负增长。 ③为遏制通胀，多国再次上调利率水平。为解决通胀问题，美联储甚至改变了此前缓慢加息做法，大幅提 升贴现利率，从 1978 年底的 9.35%提升到接近 20%的高位。 其他主要经济体为对抗通胀也提高了利率水平，根据 BIS 数据，在此期间，西班牙央行政策利率反复波动， 最高升至 36.5%，荷兰央行政策利率从 1978 年底的 6%提高至 11%，比利时的利率从 6%升至 14%。 ④1978-1981 年期间，西班牙、荷兰、韩国、比利时等 9 个国家房价见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时 长平均达 4.8 年。 多国通胀普遍在 1980 年前后达到高点，之后在 1984 年-1986 年左右降至相对低位，大概耗时 4-6 年。

2.金融自由化过后的地产下行

金融自由化之后主要经济体的增长下行叠加货币收紧，引发一轮广泛的全球地产回调。 ①上世纪 80 年代的关键词是，宽松、自由化和金融化。 80 年代石油危机冲击过后，全球高通胀问题开始好转。1982 年美国 CPI 同比从 10%以上的水平降至 6% 。 通胀已不再成为经济和政策的主要锚定变量。 1983 年美国开始逐步放松货币政策，利率水平走低。 上世纪 80 年代里根极大推动美国科技和金融创新，强美元趋势下美国制造业从美国迁出。 20 世纪 80 年代后，全球掀起金融自由化浪潮。以美国为首的西方发达国家陆续出台政策放松对金融的监 管，同时放松外汇管制，一些发展中国家也相继跟随。如日本、英国、芬兰等在 1980 年前后放松外汇管制，韩 国、菲律宾、马来西亚、印尼等则在 1985 年之后逐步放开外汇管制。 ②受金融自由化影响，同时也为避免汇率大幅波动，多国与美降息周期和加息周期趋于同步，各国资产价 格波动同步性越来越高。

1985 年美国为解决贸易逆差严重的问题，与日本、西德、法国、英国共同签署《广场协议》，之后美元开 始有序贬值，而相应的日元等其他国家货币大幅升值，之后日本、英国等为应对货币升值带来的出口和经济下 滑的压力，采取连续降息措施，叠加海外资本流入，这些国家房地产等资产价格迅速上涨，逐步走向泡沫化。 ③1986 年底美国通胀开始回升，同年美国与日、英、法、德等 6 国签订《卢浮宫协议》，要求美元停止过 快贬值，美国重新回加息周期。 80 年代末期受美联储加息影响，同时也为了遏制资产价格过快上涨，英国、日本、韩国等国家也纷纷收紧 货币政策。 ④80 年代末，受美联储加息、利率自由化1的影响，美国储贷危机爆发。大量储贷协会破产倒闭，1990 年又 遇到新一轮石油危机，伊拉克入侵科威特造成油价飙升，美国经济陷入衰退，美国的衰退又传导至其他国家， 美国的主要贸易伙伴国如加拿大、日本、欧洲多个国家等均受到负面影响，多个国家房价在这一阶段见顶回落。 1988-1991 年期间，挪威、英国、芬兰、日本、韩国等 11 个国家房价见顶回落，不考虑日本情形，房价下 跌至阶段性最低点时长平均达 6.6 年。 ⑤之后日本、英国等多个国家及地区均在 1990 年前后开始降息，降息周期持续数年，多国经济增速在 1995- 1996 年左右回到衰退前水平，房价也逐渐企稳。 值得注意的是，日本在这一阶段房价见顶后开始陷入漫长的下跌，除了受货币周期影响之外，经济因素成 为房价长时间下跌的重要推手。

3.亚洲奇迹之后地产泡沫破裂

90 年代一轮东南亚生产转移之后，全球货币再度收紧，亚洲危机连带牵引地产下行。 ①20 世纪 90 年代的关键词是全球化以及产业朝东南亚转移。 受益于产业转移，20 世纪 80-90 年代东亚及东南亚许多国家和地区经济快速增长，涌现出“亚洲四小龙” 和“亚洲四小虎”。 同一时期多个亚洲国家和地区积极推进金融自由化改革，放开资本账户，吸引外资大量流入，多地资产价 格快速膨胀。 ②美联储加息加上资金撤离，全球货币收紧的同时亚洲地区陷入汇率风波。 1997 年，美国再度开始加息，美元走强，诸多亚洲国家及地区货币大幅贬值，外资迅速撤离，多个国家采 取加息措施试图维持币值稳定，但效果寥寥，亚洲国家在 1997 年 6 月份平均值 100 美元的资产到 1998 年 9 月 平均只值 25 美元。 ③全球经济步入衰退，以前增长较快的亚洲经济体资产遭到抛售。 随着币值、资产价格的崩溃和资本外流，这些国家和地区经济也陷入衰退，随后危机蔓延至全球，对欧美 和拉美的经济增长和资产价格也造成冲击。 受高利率、经济衰退、外资流出等因素影响，东亚及拉美部分国家和地区房价走跌。 1997-1999 年，中国香港、秘鲁等亚洲及拉美地区房价见顶回落，房价阶段性下跌至最低点历时 4 年左右。

4.广泛全球化之后的地产回调

2008 年前后的全球金融危机，是一次全球范围内的地产深度调整。

①2000 年后全球利率走低，这一时期全球经济走向复苏。 2001 年-2003 年期间，美联储连续下调 13 次基准利率，利率从 6.5%逐渐降至 1%。多国利率同步降至较 低水平，这一时期全球经济复苏。 ②2004 年四季度为控制通胀、解决房地产信贷过热的问题，美联储开启新一轮加息周期。 伴随全球经济转暖，原油价格开始走高，2008 年原油价格到达的高位至今仍未被超过，全球通胀再起， 美联储开启新一轮加息周期，多国为应对通胀问题也开始采取紧缩的货币政策。 2004 年后利率的快速上升刺破了此前长期低利率环境下美国房地产业滋生的泡沫，2006 年美国房价开始下 降，2007 年降幅扩大。较高的水平的利率加重了借款人负担，而房价持续下跌使得出售房屋或通过抵押房屋再 融资也变得困难。 ③这一时期美国地产金融化泡沫化问题十分严重，除了较长时间的低利率环境之外，2003-2004 年间布什政 府为刺激经济出台的《美国梦首付法案》和《零首付法案》将美国地产首付降至极低水平，极大地刺激了居民 地购房需求，同时也提升了居民购房的杠杆水平，这一时期地产业地繁荣逐渐脱离居民收入水平，而金融自由 化的环境又促使美国地产业高度金融化。 2006 年美国房价下降后，部分收入不稳定的购房者还款意愿降低，居民次级贷款产品违约问题开始集中暴 露，2007 年 4 月，美国经营次贷的第二大金融机构“新世纪金融公司”申请破产保护，次贷危机爆发。大量持 有次贷相关产品的金融机构受到冲击，海外投资者也蒙受巨额损失，全球金融市场融资活动短期陷入停滞，全 球经济受到较大冲击。 2006-2008 年，美国、冰岛、意大利、荷兰等诸多国家及地区房价见顶回落，房价下跌至阶段性最低点时长 平均达 6 年。 ④受高利率叠加美国次贷危机的外溢影响，多国房价在 2007-2008 年间阶段性见顶，之后随利率下行，房 价逐渐企稳。而位于次贷危机“震中”的美国房价能够较快走出下跌通道，主要系政府在危机发生后采取的天 量刺激政策，而这又得益于美元的国际地位，其他国家难以效仿。