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有色金属行业：供给减，库存低，降息预期下铜价加速启动。工业金属：多重利好催化，铜价加速突破。低库存下出现边际扰动+铜矿供给再次大幅下调+美元指数持续下跌，催化铜价连续突破新高， 沪铜价格达到9.16万元/吨，伦铜现货价格达到1.16万美元/吨。 （1）全球库存结构调整，伦铜、沪铜低库存水平下，边际扰动容易放大铜价波动。2025年10月开始，纽铜相对伦铜、沪铜重新出现溢价，而 11月28日智利发往美国的电解铜长单贸易升水达500美元以上。纽铜溢价水平持续较高，导致全球铜库存向纽铜市场转移，截止2025年12月5日， COMEX铜库存达到40万吨，创下历史最高水平，上期所、LME铜库存已降至低位，分别为9万吨、16万吨。2025年12月2日，LME注销仓单达5.7万 吨，创2013年以来新高，单日增加近5万吨，边际扰动加速铜价向上突破。 （2）全球铜企巨头嘉能可大幅下调2026年产指引，未来铜矿供给紧缺预期加强。12月3日，全球铜企龙头Glencore下调2026年铜矿产量指引， 由此前的93万吨调整为81-87万吨，中值下调约9万吨。主要由于智利Collahuasi铜矿运营影响，以及镍锌矿山副产铜产量降低。 （3）美联储降息预期再次升温，美元指数下跌利好有色金属价格向上。本周美国11月ADP新增就业人数低于预期、11月ISM制造业PMI指数表现 疲软，降息预期再次升温。美元指数本周延续下跌趋势，利好有色金属价格整体向上。 我们预计短期全球铜库存流向持续调整+铜矿端供给短缺逻辑持续强化+美联储中期宽松预期维持，铜价有望继续向上突破。

贵金属：小非农不及预期+PCE数据温和，政策前景维持鸽派基调，期待美联储12月降息决策。 （1）美国11月就业数据依旧孱弱。美国11月ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最低水平，预估为增加5000人，前值为增加4.2万人。 （2）通胀指标相对温和。美国9月PCE指数同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.7%；核心PCE指数同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.9%；核心PCE指 数环比+0.2%，预期+0.2%，前值+0.2%。 （3）俄乌和平谈判进展缓慢。克里姆林宫称近期与美国特使的会谈“令人鼓舞”，但核心领土争端仍未解决，地缘不确定性仍存，或为贵金 属等资产提供底部支撑。（4）期待12月美联储降息决策，为贵金属提供行情支撑。截至北京时间12月6日上午，CME显示12月美联储降息25BP的概率高达86%。 （5）核心结论：美联储人事变动预期下，年内以及明年的宽松预期仍存，且白银供给紧张及潜在的逼仓行情有望为其提供显著的价格弹性， 叠加美国较弱的就业数据和潜在的通胀反弹预期，贵金属长期逻辑未曾发生任何改变，金银有望继续走出长牛行情！