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非银金融行业专题报告：一流投行是如何炼成的？监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持 头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强， 打造一流的投资银行。早在2019年，证监会表示为打造“航母级证券 公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公 司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券 商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的 并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合 实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势， 中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务 互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野 村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在 40%左 右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。

新一轮并购升温，行业整合仍具备较大空间。政策引导叠加内生驱动之 下，当前国联+民生、浙商+国都、西部+国融、国信+万和、国君+海通 等多起券商并购案例持续推动，呈现出多元化的整合路径。从后续并购 的可能性来看，同一实控人背景的券商合并阻力较小，市场相关预期较高，尤其汇金系以及地方国资委内部的金融资源整合有望进一步推动。

多维度转型，形成内生增长。1）客需类业务需求仍旺盛：国内券商的 方向性投资波动大且非常依赖市场环境。而去方向性的做市、衍生品等 客需类业务波动更低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海 外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

2）投顾业务空间巨大：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值 化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业已进入黄金发展周 期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015 年 2022 年，投顾人数复合增速达13%，占从业人员比从11%提升至20%。 AI 大模型的发展也正加速赋能投顾业务，在提升客户体验感的同时，有 效提升投顾工作效率。此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条 件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量。

3）强化ETF财富管理布局：我国被动基金规模扩张迅速，已成为投资 者参与资本市场的重要载体。ETF费用低廉、交易便捷、投资透明的特 点充分契合投顾的配置需求，有望成为券商投顾业务及财富管理转型的 重要抓手。从海外市场经验来看，ETF与投顾业务的发展相辅相成。

4）数字化转型加速：科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键， 已成为各大券商激烈竞逐的赛道。近日 Deepseek 的走红，也加速了券 商智能化转型的步伐。Deepseek具有研发成本低的特点，中小券商也能 以非常低的成本接入先进技术，目前应用主要集中对内赋能，能有效提 升工作效率。

5）优化资产配置效能：券商自营在资产配置方面高度集中于固收类资 产，但随着低利率环境延续，券商在固收方向的配置难度不断加大。未 来券商自营须更重视固收+的机会，增加可转债、永续债的配置，同时 辅以权益仓位的低波产品。尤其在权益方向，需要重视红利资产配置以 及互换便利工具（SFISF）运用的机遇，优化资产配置效能。