锦江酒店研究报告：版图加速扩张，管理革新图变，龙头正扬帆

1. 规模企稳+结构升级，连锁酒店空间有望翻倍

1.1. 量稳价增，金字塔型结构逐渐向橄榄型过渡

酒店为重要住宿设施，市场规模稳定增长。截至 2020 年底，全国共有 27.9 万家酒店，客房约 1533 万间，平 均单家酒店拥有 54.9 间客房；酒店数、客房数分别占住宿业设施数量的 62%、95%，2020 年中国酒店业市场规模为 2759 亿元（yoy-45.8%），其预计到 2026 年市场 规模将达 10518 亿元（2020-26 年 CAGR 为 25%），其中主要以产品中高端化升级带动市场规 模扩容。

连锁化&中高端化大势所趋。2020 年底全国共计连锁酒 店数 5.5 万家，酒店连锁化率 31%，疫情下抗风险能力较差的单体酒店正加速出清，连 锁化品牌进一步扩张；2020 年中国连锁品牌中经济型/中端/ 高端酒店房间数占比分别为 79%/16%/5%，呈现金字塔型。而美国中端与高端酒店合计占比达到 80%。我们认为伴随国民消费升级与中国酒店业逐渐成熟，我国酒店结构有望 逐步对标美国等成熟国家，酒店业产品有望进一步中高端化。

1.2. 消费升级驱动，中高端换挡与低线市场下沉并行

酒店发展早期存在供给无序、过度扩张的问题，且由于不同层级城市所处经济发展 阶段和消费水平不同，而这导致酒店业出现结构性失衡。从城市区域看，一、二线城市 的商旅和个人旅游需求更为强劲，且物业资源宝贵，往往率先开始需求升级浪潮；而低 线城市的经济活力程度相对更低，发展水平更为滞后。从发展趋势看，一线城市及核心 二线城市已进入中高端升级换挡期；而三四线城市中经济型连锁酒店及中端酒店品牌下 沉仍有发展机遇。

1.2.1. 高线城市：正值中高端升级换挡期，群雄逐鹿竞争加剧

需求侧：消费升级驱动中高端酒店发展。疫情之后商旅人群更加偏好以三/四星为代表的中高端酒店，两者占比 由 2019 年 29.19%提升至 2020 年 31.58%。经济型升级和高端下沉趋势明显，2020 年 58.16%的商旅人群选择中端型酒店，相比 2019 年提升 3.33pct。同时，我们预计商旅活 跃、GDP 较高的核心二线城市亦将迎来中高端酒店蓬勃发展期。

供给端：中高端酒店投资回报率相对更高，龙头均加码布局。相比于经济型酒店， 中端及以上的酒店对物业位置、场景设施、产品服务等要求更高，但投资回报率也更具 吸引力。选中端酒店的年营业收入可达 1563 万元，而经济型酒店的 营收仅为 487 万元，中端酒店/经济型酒店的营业利润率分别为 46.47%/32.29%，ROIC 分别为 24%/12%。高投资回报率吸引连锁龙头加码布局，2017 年至 2021 年 H1，三家 龙头合计净增新开中端酒店数量高达 6871 家。截至 2021H1，锦江、华住和首旅的中高 端门店比例分别为 49.5%、37.3%和 24.9%。

1.2.2. 低线城市：消费实力崛起，连锁整合空间广阔

需求侧受益于三四线城市人口的消费实力崛起。2018 年三四 线城市的较富裕家庭（年可支配收入达 14~30 万元）占比达 34%，相比 2010 年提升 31pct，与 2012-2013 年一二线城市的中产家庭人口占比类似。参考二线城市发展情况， 我们保守估计 2021 年低线城市的酒店发展重心在经济型连锁酒店，但复盘行业升级浪 潮来看，我们推测低线城市同时处于中端酒店升级期，经济型及中端酒店市场下沉为主 要趋势。

供给侧受益于存量整合空间广阔。1）存量酒店设施数量丰富。以酒店/房间数量统 计，2020 年低线城市酒店占比约为 70%/66%，存量酒店/客房数量分别为 19.6 万家/1013 万间。2）连锁化率远低于高线城市。2020 年低线城市连锁化 率仅 24%，低于一/二线城市（48%/41%），连锁化空间潜力较大。

1.3. 疫情加速行业见底，龙头受益景气复苏

2019 年末本出现行业复苏拐点，但疫情冲击致新一轮周期复苏后置。2018H1 酒店行业景气指数达到顶峰 32，之后进入 周期下行，2019H1 跌至-9，行业进入深度修整。

若无疫情影响，2019 年底应该为行业复苏拐点。而我们从前瞻指标 PMI（非制造业：商务活动）也观测到， 酒店业在 2019H1 已步入需求低迷期，并于 2019 年年底出现复苏拐点。但疫情爆发于 2020 年 1 月底，一年半内疫情反复、形势不够明朗，严重阻碍需求回升，导致行业景气 周期的复苏被迫后置。

零星疫情影响短期可控，不改中长期复苏。疫情导致酒店业处于周期底部摩擦将近 一年半。在这段时间内，酒店业供给出清，库存周期基本见底。

而 6 月底 PMI 为 53.5 已接近 2019 年同期水平。 局部疫情一般在 40 天左右可得有效管控，且管控后 酒店需求侧拉动强劲。基于对酒店业态的不可替代性与国内疫情管控得当，我们认为中 期行业复苏的逻辑仍然不变，且在 RevPAR 可能呈现震荡上行态势。聚焦龙头，其凭借 品牌、规模及会员生态等优势，在疫情冲击下展现较强的抗风险能力。

2. 锦江酒店：规模龙头，重品牌+轻资产驱动扩张

2.1. 公司概况：依托国企优势，内生+外延增长筑行业规模龙头

锦江是具有 80 多年历史的中国民族品牌，通过内部品牌培育与外延并购扩张，成 为有限服务酒店的规模龙头，以四大系列实现经济型、中端、中高端酒店全方位布局。

锦江酒店以星级酒店运营管理出身，自 2010 年母公司将经济型酒店品牌“锦江之 星”置入公司后，开始以有限服务酒店为主营业务。2014 年混改引入弘毅投资，深化“海 内外并购进入世界前三、向移动互联转型”战略布局。2015 年-2016 年公司先后收购法国 卢浮酒店集团 100%股权，铂涛集团 81%的股权、维也纳集团 80%股权，通过并购快速 卡位中端酒店。2017 年通过设立 WeHotel，对公司收购的品牌进行客户资源整合，提升 运营效率。

2020 年疫情下成立锦江中国区，设置沪深双总部对旗下品牌进行管理划分， 并在中后台进行资源整合，统筹各品牌实现降本增效。同时，我们预计公司将以逆势扩张增量&高效 整合存量进一步巩固行业龙头地位。 锦江集团是上海国资委的优质资产，为国企改革的先行者。锦江酒店的实际控制人 为上海市国资委，在 2013 年底上海出台“国资国企改革 20 条”后，公司就作为国企改革 标杆不断推进国企混合制改革，优化公司治理结构。（报告来源：未来智库）

2.2. 专注酒店运营，疫后 RevPAR 持续爬坡

公司主营有限服务酒店营运及管理及食品及餐饮业务，2019/2020 年分别实现总营 收约 151/99 亿元，归母净利润 10.9/1.1 亿元。1）有限服务酒店为核心业务，2020 年贡 献收入/利润占比为 98%/97%。2）餐饮业务 2020 年贡献收入 2.5 亿元，占比 2.5%。2021年以来，公司境内外酒店 RevPAR 伴随疫情呈震荡上行趋势，2021Q3 境内、境外酒店 RevPAR 分别复苏至 2019 年同期 82.2%、79.8%。

3. 品牌矩阵全覆盖卡位，管理革新图变

3.1. 国内最大有限服务酒店龙头，四大系列全方位品牌覆盖

截至 2021H1，公司已开业酒店 9825 家，酒店客房总数达到 959,158 间；已签约的 酒店规模合计达到 15,029 家，已签约的酒店客房规模合计达到 1,471,961 间。境内实现 营业收入约 43 亿元（yoy+40%），占酒店业务收入约 84%。

分品牌看， 1）铂涛子公司营收 15.61 亿元（yoy+49.9%），归母净利 1.79 亿元（同 比 2019 年-38.3%）。2）维也纳子公司营收 15.68 亿元（yoy+41.0%），归母净利 2.55 亿 元（同比 2019 年+85.6%）。3）卢浮集团营收 1.1 亿欧元，归母净利-4088 万欧元。2021Q2 单季度铂涛/维也纳归母净利为 1.62 亿/1.68 亿元。

3.1.1. 锦江系：品质为先，经济型酒店基本盘

锦江系酒店主要布局经济型酒店，旗下共有锦江都城、锦江之星、金广快捷、百时 快捷四大品牌。截至 2021 年 6 月底，锦江系酒店净开业门店数为 1160 家，其中经济型 品牌锦江之星为主力，净开业 1010 家，占比达 87%；中端品牌锦江都城，净开业 150 家。 锦江之星为锦江系主力，为国内经济连锁酒店第一品牌。锦江之星创立于 1997 年， 是锦江系的起家品牌。锦江之星始终以品质为先，不盲目追求数量扩张。

曾是国内五大 经济连锁酒店品牌（其他四家如家、7 天、汉庭、格林豪泰）中唯一一家所有门店都配 备有茶餐厅并提供早餐、午餐、晚餐服务的酒店品牌。在 2011-2016 年经济型酒店扩张 期，锦江之星年均开店数量超 100 家；伴随中端酒店升级浪潮来临，开店速度放缓。 2013 年推出锦江旗下首个中档品牌锦江都城。锦江都城作为锦江系中唯一的中端 品牌，受益于酒店业中高端化趋势，出租率房价双升，自 2014 年开始 RevPAR 提升显 著，领先于经济型酒店，形成梯队。锦江都城在 2019 年前发展速度相对较快，2019 年 底开业酒店数量达到 107 家。

3.1.2. 铂涛系：品牌特色鲜明，创新动力十足

铂涛系品牌矩阵丰富且特色鲜明，从经济型到高端酒店全覆盖。公司于 2016 年 2 月底完成对铂涛集团 81%股权收购，并于 2021 年 6 月实现 100%控股。作为中国领先的有 限服务酒店集团，铂涛集团通过“轻资产+多品牌+全球化”的发展战略，实现中高、中端、 经济型酒店全覆盖布局。旗下拥有麗枫、喆啡、IU、派、七天五大品牌系列，针对不同 消费群体设计装修风格和品牌调性。其中中端酒店麗枫和喆啡分别以薰衣草和咖啡主题 形成品牌特色，精准定位中端商务人士和青年；而派和 IU 则分别具有游戏化服务和互联网风格，对消费升级的年轻人具有吸引力；七天为传统经济型品牌，主要满足商旅人 士方便快捷的需求。

铂涛系践行“品牌先行”理念，创新动力十足。2013 年 7 月，7 天从纽交所退市后， 郑南雁成立铂涛集团，开始着力布局中端。郑南雁提出“品牌先行”的概念，推出多个 品牌共同发展，并将新品牌以品牌公司形式独立运作，品牌公司创始人持股，公司自负 盈亏。集团给予资源支持，但不做兜底。通过充分发挥品牌创始人团队的主观能动性， 不仅激励了员工创新，而且在最开始就聚焦品牌声量和势能。仅在集团成立的第一年， 铂涛集团就梳理并推出 28 个新品牌。

传统经济型品牌存量升级，着力发展特色经济型酒店及中端品牌。截至2021年Q3， 铂涛系（统计口径不含潮漫、ZMAX 及窝趣公寓品牌，下同）开业酒店数量达 4658 家， 主要由于集团内部对酒店改造实现品牌升级和特色发展。传统经济型品牌七天酒店数占 比由 2017Q1 的 81%降至 43.5%，2017 年以来基本没有新店扩张，逐步关停老店，进行 存量改革升级；具有特色经济型酒店派和 IU 在经历高速扩张后于 2019 年后增速放缓。 中端酒店麗枫/喆啡高速扩张，开业酒店数量由 2017Q1 的 185/69 家分别增至 841/378 家，未来仍将保持扩张态势。（报告来源：未来智库）

3.1.3. 维也纳系：中端酒店龙头，扩张迅速

维也纳品牌最早发力中端酒店，为连锁中端酒店龙头。维也纳品牌创始人黄德满先 生最早瞄准中端精品连锁酒店，以“五星体验，二星消费”为核心定位，将高雅体验和 平民价格融合，于 1993 年开办首家维也纳酒店。2005 年黄德满先生创立维也纳集团， 开始连锁运营；2007 年，开通网上预定，启动全国战略，由深圳走向全国，并引入软银 赛富 1500 万美元风险投资加快投资步伐。

2008 年正式开放特许加盟；2012 年，推出新 品牌维也纳国际酒店；2016 年 7 月，锦江酒店完成维也纳酒店 80%股份的收购，通过收 购，公司进一步完善中端品牌布局。截至 2021 年 H1，维也纳酒店/维也纳国际/维也纳 智好/维也纳 3 好已开业酒店数量分别达到 1064/765/180/294 家。

狼性文化激励下迅速扩张，轻资产模式输出成熟管理经验。维也纳品牌创始人黄德 满先生崇尚狼性文化并将其贯彻到维也纳内部的运营当中。

1）在员工激励方面，实行 “高压力、高激励”政策。以结果为导向，奖惩机制与业绩严格挂钩。

2）在加盟商开发 上，通过“对赌”激活加盟商活力。主动打破酒店管理公司旱涝保收的管理费收取模式， 提出增量分成模式让利加盟商。

3）运营管理方面，基于十多年直营酒店的运营经验并吸 收国际酒店的管理经验，公司总结出系统的加盟管理模式，为加盟商提供从选址评估、 工程监督到经营管理、新客引流等全链条服务。通过孵化高回报、高入住率、高收益率 的酒店产品模型，构建“狼性文化的超强战队”，维也纳以连锁加盟模式迅速扩张。

3.1.4. 卢浮系：品牌成熟、经验丰富，加速布局中国市场

2015 年收购欧洲第二大酒店集团卢浮酒店，吸收成熟酒店运营经验。法国卢浮酒店 成立于 1976 年，为欧洲第二大酒店集团，主要分布在法国地区。公司于 2015 年 2 月 28 日完成对法国卢浮酒店集团 100%股权收购，是锦江酒店国际化发展的战略布局重要一 环。卢浮系旗下拥有中高端酒店品牌 Golden Tulip（金郁锦香），经济型酒店品牌 Campanile（康铂）、Kyriad 和 Première Classe。

截至 2021H1，卢浮系列共有酒店 1258 家，各品牌酒店数量分布较为均匀。卢浮集团在经济型与中高端酒店业拥有超过 40 余年 的行业经验，未来将加速进入中国。 维也纳负责品牌开发及运营，加速布局中国市场。卢浮旗下 Golden Tulip（金郁锦 香），经济型酒店品牌 Campanile（康铂）、Kyriad 已与维也纳达成战略合作，由维也纳负 责三大品牌在中国的运营和管理。通过维也纳强大的开发和运营能力与三大品牌的影响力， 卢浮系有望加速进军国内，并弥补锦江在年轻化、时尚化品牌方面不足。卢浮品牌进入 国内有助于充分发挥卢浮集团的酒店运营管理经验，助力锦江中高端酒店的发展。

3.2. 国企背景+民企机制，优渥资源市场化运作

作为国内酒店巨无霸，锦江酒店的核心竞争优势之一是能将优渥资源市场化运作， 成长看点体现在疫情期间设立中国区，加速前后端机制市场化，经营效率逐步对标华住。

3.2.1. 国企资源丰富：物业租金优惠，融资成本低廉

锦江酒店背靠上海国资委，拥有华住等民企难以望其项背的资源优势。在疫情冲击 下，国企在融资、物业资源等优势上表现尤为明显。

融资优势：融资额度大，融资成本低。1）疫情期间，虽然三家酒店集团均推出类似 的加盟商扶持政策（免收或减免征收加盟商管理费），但锦江还额外为加盟商提供 金融支持政策。针对加盟商在疫情中面临高额租金、人工成本支出等困难，锦江酒 店母公司锦江国际向旗下加盟酒店提供总计 35 亿元、年利率低于 4.5%的低息贷款， 帮助加盟商应对短期的现金流紧张的问题。此外，锦江还对意向加盟商也提供优惠借贷利率。充分的金融支持不仅彰显了公司的资金实力，树立良好的品牌形象，还 吸引了更多加盟商进入。

2）锦江（有限服务型酒店业务分部汇总利润表口径）历年 的财务费用率低于华住，银行贷款额度和难度上均具备优势。2019 年锦江财务费用 率仅为 0.6%，相比华住（1.4%）低 0.8pct。2020 年锦江与华住均开始定增计划，财 务费用率受此影响提升，但锦江的财务费用率仍然显著低于华住。

物业优势：物业资源优质丰富，租金成本较低。锦江酒店在各线级城市分布较为均 为，凭借国企优势，锦江不仅在自营酒店拿地上具备优势，而且可以帮助加盟商与 物业主协商，获得更为优惠的土地资源，从租金费用率看，锦江（有限服务型酒店 业务分部汇总利润表口径）2018-2020 年租金费用率均低于华住。

3.2.2. 市场化机制运作：混改标杆，前端赛马+后端整合

锦江酒店自 2016 年收购维也纳、铂涛集团后，2017 年设立 WeHotel 开启国企混改 之路，并提出一中心三平台概念，优化资源配置，推进深度整合。2020 年 5 月 13 日宣 布成立中国区，前端实行赛马机制提升效率，后端进行平台整合降低成本。前后台分置， 加速品牌整合。 锦江中国区的成立意味着组织架构深度融合，盘活国企管理机制，是公司从规模到 效率转变的重要信号。

2020 年 5 月公司宣布锦江酒店中国区公司成立，重新整合旗下锦 江都城/铂涛/维也纳的后台职能部门资源，同时保持前端品牌特性不变，贯彻基因不变、 后台整合、优势互补、共同发展的方针。并设立上海及深圳（包括一部、二部）双总部， 下设品牌团队与区域分公司，管理结构更为清晰。计划到 2023 年实现中国 区酒店规模与净利润翻番”。

3.3. 先发领跑，布局领先，优享规模与卡位优势

3.3.1. 先发领跑：规模最大，加盟扩张最快

先发领跑带来的品牌效应、规模优势与成熟的运营管理经验，是后进玩家难以逾越 的核心壁垒之一。在品牌模型基本形成后，酒店开店速度主要取决于加盟开发能力。加 盟签约 8-15 年，加盟商转换成本高，使得酒店的规模优势很难被后进玩家颠覆。

锦江酒店的规模优势难被后进玩家赶超，加盟扩张处于行业领先。1）品控优秀、 酒店管理经验丰富。锦江酒店以星级酒店运营管理出身，并开创国内首个有限服务酒店 的运营管理的品牌锦江之星，在物业资源和品质把控均处行业领先。2）品牌矩阵丰富。 通过并购全面覆盖经济型到中高端型，且各价格带均有领先品牌，能够满足不同物业/加 盟商的偏好和需求。截至2021H1，锦江/华住/首旅的加盟门店分别为8910/6377/4456家， 锦江遥遥领先，其加盟门店数量占比整体高达 91%，2021H1 加盟收入占比达 40%。

3.3.2. 布局领先：品牌矩阵最为丰富，中高端品牌占比最高

抢占中端酒店市场的核心在于能成功打造不同细分定位的酒店产品模型，并进行复 制扩张，要求酒店集团具有较强的多品牌塑造能力和持续复制扩张能力。 从品牌矩阵看，公司在中端酒店的拳头品牌不下 8 个。中高端酒店的 ADR 一般在 300-600 元内，发力中高端要求集团能提供丰富且具备差异化的品牌。公司以维也纳和 铂涛系发力中高端，铂涛强于品牌基调；维也纳强于酒店开发及管理；华住强于对客户 需求定位与用户运营。（报告来源：未来智库）

重点扶持铂涛及维也纳系的中（高）端品牌，中高端酒店数量位居行业第一。2017 年起以新开中高端、清理低效经济型酒店为主；截至 2021Q3，锦江中高端品牌共达 5185 家。2021Q3 锦江/华住/首旅的中高端酒店数量占比分别为 50.9%/37.9%/24.1%，锦江的 中高端结构最接近理想的纺锤型。

4. 盈利预测

锦江酒店踩准行业风口，坐拥经济型酒店基本盘与中端布局领先的卡位优势。疫情 期间逆势扩张，提出中国区到 2023 年整体开业 1.5 万家，三年内新签万店，目标新开 7000 家。2021Q1-Q3 公司新开酒店 1266 家，净增开业酒店 789 家，截至 2021 年 9 月 底，开业酒店达到 10195 家，已签约酒店规模超过 1.5 万家。我们预期锦江 2021 全年开 店将符合新增 1500 家指引，且保守假设 2022 年新增酒店在 1500 家以上。

从结构看，锦江以管理加盟模式推动中高端布局与低线市场下沉。截至 2021 年 9月底，公司加盟门店已达 9279 家，占比 91%；中高端品牌拓店强劲，中端酒店 5185 家， 占比达 50.9%，我们预期在中高端/轻资产战略持续推进下加盟酒店&中高端酒店占比将 进一步提升。

基于上述假设，考虑 2021 年以来多地疫情反复致消费信心/需求承压，公司业绩亦 将持续承压，并有望在 2022 年好转。长期来看，我们看好公司中高端化扩张潜力及经 营效率提升带来的业绩弹性。我们预计公司 2021-23 年收入为 119.3/160.2/180.7 亿元， 对应同比增速为 20.5%/34.3%/12.9%，2021-23 年归母净利润为 2.0/14.0/19.6 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）