新能源汽车产业链专题报告：看多钴的逻辑

从动力和 3C 产业链拆解钴库存结构

从钴产业链看为什么钴易涨易跌

钴不同产品之间相互转化成本高，钴消费和库存单向流动，一个环节产品缺失，难以用钴其他产品 替代，从而导致钴价易涨易跌。钴是传统小金属，供需和价格波动幅度大是小金属固有属性。但钴 金属作为小金属之一，和其他小金属比起来，有着不同的特点：中游冶炼产品多、下游应用环节均 比较分散。

钴产业链中游冶炼环节涉及不同类型的钴盐（氯化钴、硫酸钴、碳酸钴、草酸钴），这些钴盐有着 特定的去向，钴在中游会被硫酸钴和氯化钴两大基础钴盐分流。硫酸钴可以进一步烧结加工成四氧 化三钴，也可以与镍/锰盐反应制备三元正极材料，应用范围只有锂电池材料；而氯化钴则进一步 加工成草酸钴和碳酸钴，两者均可通过氢气还原作用制备电解钴（尽管草酸钴和碳酸钴也能用来加 工四氧化三钴，但该流程成本高、难度大，几乎没有企业做）。碳酸钴还可以用于玻璃陶瓷和高温 合金领域。

四钴和电解钴两个产品相互转化成本高昂。四钴主要用于钴酸锂电池正极材料（少量用于催化剂）， 在 3C 锂电池领域需求量大，年度用钴量占比高达 36%；电解钴可以用在硬质合金、催化剂、粘结 剂等领域，适用性相对较强，但需求量小。全球电解钴需求量在 1 万吨左右，在钴价格周期底部， 企业可以将钴产品做成电解钴，便于存储，待需求转好时，用酸溶解，做成硫酸钴，从而转入到电 池材料领域。

从整个产业链钴流动方式和流向来看，受材料化学性质或工艺成本制约，钴各环节产品可逆性和转 化性比较差，需求端一旦出现波动，很容易造成产业链局部过剩或紧缺，从而导致价格大幅波动。 例如假设库存集中在电解钴环节，那么锂电池爆发后，对硫酸钴的需求大幅增加，为了满足需求， 利用酸溶电钴，向硫酸钴转化，会抬升硫酸钴获得成本，催生涨价行情。

不同原料加工为不同产品的加工费也有所不同，从钴精矿加工为草酸钴、碳酸钴等产品的加工费较 高，加工为氯化钴、硫酸钴的加工费相对较低，这是因为从钴精矿到草酸钴、碳酸钴等产品的工艺 链条较长、较复杂，加工成本较高，而加工为氯化钴、硫酸钴等产品的工艺链条较短、较简单，加 工成本较低，一旦到了碳酸钴/草酸钴环节，再回流至硫酸钴的边际成本抵消了额外收益。

从上游采矿到下游电池厂，钴损耗比例约 10%。钴在各个环节提炼转化均伴随着一定的损耗，从 矿石到钴精矿或粗制氢氧化钴，损耗约 2%，硫酸钴的收得率为 96%；制备前驱体时硫酸钴过量 3%；从前驱体到正极，烧结收得率 98%；从正极到电芯，边角料通过回收，损耗为 1%。上述五 个环节合计钴损耗约 10%。

钴消费结构：锂电池消费份额提升

在新能源汽车产业链上，镍钴锰三元电池由于高能量密度给乘用车带来的高续航和轻量化优势，受 到车企和电池厂青睐，自 2017 年起，国内掀起三元电池快速布局结构，新增产能计划前部是三元 电池。在装机份额方面，2018 年国内三元电池迅速超过磷酸铁锂电池，在全球范围内，三元 NCM 和 NCA 电池份额高达到 74%。在动力电池以外的其他领域，3C 单机带电量提升和电动工具无线 化以及轻型动力也有一定的增量。

锂电池环节快速发展带动了整个上游产业链，钴金属作为三元电池产业链上游重要原材料，自 2017 年起受到了极大的关注，对钴的实际需求和预期需求节节攀高，这也是促使 2017-2018 年钴价大 幅上涨的原因。2018 年，全球锂电池对钴消费份额已经超过 60%，并有继续上升的趋势。因此钴 价的需求端核心环节已经从 10 年前的高温合金/硬质合金、催化剂等领域的需求预期转换为锂电池 及下游市场的需求预期。

钴产业库存结构梳理，生产者库存达到高位

钴价涨跌的核心驱动因素是供需变化，而涨跌过程则伴随钴库存结构的转移。梳理钴库存结构有利 于更好的理解和看清嘉能可此次选择关闭 Mutanda 铜钴矿的内在逻辑。如前所述，钴产业链可以 简单分为上游钴矿，中游冶炼和下游应用三个层次，但作为小金属，价格高幅度波动孕育套利空间， 整个环节少补了中间商/贸易商的参与，尤其是钴金属金融化使得整个钴产业链的流动和价格体系 的波动变得更加复杂。钴其他领域的应用需求比较平稳，为了简化分析库存结构，我们仅考虑锂电池环节，把钴产业链库存结构分为生产者库存、中间商库存和正极厂库存以及存在于各环节的合理 库存。

生产者库存：即供给端产量与销量的差额，从矿企到冶炼企业，钴的流动比较清晰，我们把矿企和 冶炼企业的库存统称为生产者库存。生产者库存只能向下游转移，自 2018 年 Q2 以来，钴供给端 持续放量，导致钴价格低迷，产大于销的情况下，生产者库存水平快速提升，目前全球生产者库存 水平已经处于高位。具体来看，钴冶炼库存中，华友钴业约 1 万吨，格林美 0.8 万吨，其中华友钴 业每年钴出货量 2.5 万吨，合理钴库存 5000 吨；格林美三元前驱体出货量 7 万吨，四钴出货量 8000 吨，钴粉 4000 吨，对应合理钴库存约 5000 吨，那么钴冶炼端目前钴净库存仅为 0.8 万吨。 钴矿端的库存主要集中在嘉能可手中，预计在 3 万吨。

中间商库存：钴产业链催生了大大小小的中间商，中间商的库存水平作为钴整个产业链的调节剂， 加快了钴供给和需求匹配速度，但也加剧了钴价波动。最为著名的是 Cobalt 27，在 2017-2018 年， Cobalt 27 通过现金持续购入大量电钴，锁定供给增量，中间商共同的囤货行为使得钴表面供需失 衡，刺激钴价暴涨。随后中间商将库存转移给下游正极厂或上游冶炼企业，获利了结。钴价低迷情 况下，中间商参与积极性不高，囤货风险较大，预计库存不足 2000 吨。

正极厂库存：正极企业原材料安全库存水平可以满足 2-3 个月的产量，为了降低成本，企业会在原 材料价格低位购入超过安全库存水平的量，同样在 2017-2018 年钴价上涨阶段，正极厂的库存水 平不断提升，截止 2018 年 Q2 初，正极厂库存水平维持高位，这意味着正极厂高价承接了额外的 钴。随着 2018 下半年钴价持续走低，正极厂季度盈利大幅下滑。正极厂只能暂停采购，加速消化 库存，并在钴持续下跌过程中保持零库存状态。2019 年全球三元正极产能达到 35 万吨，开工率 60%；钴酸锂产能 10 万吨，开工率 55%计算，合理钴库存为 0.9 万吨，这也是正极厂目前的极限 库存。

安全库存：又称为合理库存，各环节为保障正常的经营运转所需的最低钴材料。

全市场钴库存总水平为 6.4 万吨，包括安全库存 2.8 万吨和净库存 3.6 万吨。其中，净库存主要集 中在上游供应端，占了 3.5 万吨，中间商仅 0.1 万吨。

钴价涨跌动态轮回，嘉能可是重要的调控方

我们在上篇深度报告《新能源汽车产业链 2019 系列报告（五）——还原真实的钴供需》中指出， 钴价涨跌快速切换，皆由供需动态失衡引起。其中，嘉能可作为全球钴最大的供应商，在过去数十 年里，在供给端均扮演了重要的调控角色，而需求端的影响因素却不尽相同。2016-2018 年是最近 的一轮完整涨跌循环，其原因是使用钴金属的三元材料得到了市场的青睐，在动力电池领域广泛应 用，加强了钴需求预期，这个过程中，3C 领域对钴酸锂的需求是下降的。而接下来的 2019-2021 年，我们判断钴价将迎来新一轮波动周期，钴价上涨的驱动因素则是供给缩量和需求回升双重共振。

钴供给端大幅缩量起决定性因素的是嘉能可下调 2019 年钴产量指引和计划年底前关闭 Mutanda 铜钴矿。

尽管钴价低迷造成供给缩量，但这是一个缓慢的动态过程，钴跌至 40 万元吨时，新增产能仍在计 划正常推进，龙头新一年产量指引同比增 36%；钴价跌至 30 万元/吨时，部分新增产能推迟投产； 钴跌至 25 万元/吨时，新增产能投产不生产，手采矿产量大幅缩减，矿企投料转向高铜低钴，冶炼 企业停止自家矿产出，转而贸易采购；钴价跌至 20 万元/吨附近时，矿企龙头嘉能可更新缩减产量 指引，并抛出停矿计划。

实际上，2019 年上半年，嘉能可的钴产量就不达预期。根据原计划，2019 年嘉能可要产出 5.76 万金属吨的钴产品。受下游需求低迷影响，上半年钴产量完成 2.13 万金属吨，同比增长 28%，但 仅完成全年指引的 36%，且 Q2 季度产量较 Q1 环比下滑 2.4%。从不同的矿区贡献来看，Katanga 矿上半年仅完成 6100 吨生产，预计全年仅完成 1.2-1.4 万吨，较原产量指引 3 万吨相差甚远。 Mutanda 铜钴矿产出依然稳定，上半年完成 1.34 万吨，该矿将在 2019 年底前进入维护状态，预 计将影响 2020-2021 年对嘉能可产量的贡献约 2.7 万吨/年。Murrin Murrin 和 INO 上半年合计完 成 1800 吨，同比略降，嘉能可从镍钴矿中的钴产出仍维持较低的水平。嘉能可在半年度报告中正 式下调了 2019 年钴产量指引，更新为 4.3 万吨。可以预见的是，Mutanda 铜钴矿一旦停产，即使 Katanga 矿满产，嘉能可未来两年的钴产出不可避免出现下滑。

关停 Mutanda，断绝供给增量可能，通过 KCC 调控供给

纵观全球主要钴矿年度供应情况（下表），没有一家企业的产能可以弥补 Mutanda 铜钴矿停产缺 口。欧亚资源的 RTR 项目规划产能 1.4 万吨，2019 年投产，预计 2021 年产量达到 1.2 万吨，较 2019 年增量为 6000 吨；中铁资源旗下的 MKM、绿纱矿和华刚铜钴矿合计增量 2500 吨；中色集 团旗下迪兹瓦铜钴矿 2021 年增量约 5000 吨；Chemaf 旗下 Mutoshi 矿增量约 5000 吨。上述这些 矿 2021 年较 2019 年的合计增量不到 2 万吨。叠加手采矿恢复和中资企业小产能投产，勉强能够 覆盖 Mutanda 铜钴矿停产缺口，但这意味着未来 2 年，钴在供给端将没有额外增量。即便其他产 能补上，嘉能可仍可以通过 KCC 矿调节供给规模，实现控量消化库存的效果。

需求端 5G 普及刺激 3C 回暖和动力电池需求好转双核驱动，有望进一步打开钴增量空间。

5G 在手机通讯端的推动速度快于预期，根据 IDC 预计，2019 年全球 5G 手机出货量将达到 670 万部，占比仅 0.5%，到 2023 年，出货量将增长至 4 亿部，占比达到 25%。今年下半年，已经陆 续有多家手机厂商推出极具可购买性的高品质 5G 手机（这里的可购买性是指手机已经完整具备 5G 属性，而且在价格上更符合大众购买力）。其中华为 Mate30 Pro 手机是唯一一款支持 SA、 NSA 和 SOC 组网的手机。而华为 Mate20 X 一经推出，受到消费者青睐，截止 8 月 16 日正式发 售，该手机的预约量超过 100 万台。此外，三星的 GALAXY Note 10+发布后在韩国的预约量达到 130 万台。进入四季度，将有更多 5G 手机推出，从手机供给数量和定价区间来看，未来两年，5G 手机的渗透很可能超出预期。

5G 手机普及对钴需求的带动来自两个方面，一方面 5G 手机渗透加速了智能手机更新迭代周期， 过去 2 年智能手机销量下滑就是因为手机更新换代速度放缓，所谓是对量的贡献；另一方面，5G 手机电池容量提升加大了对钴的需求，从上述 7 款手机电池容量来看，较 4G 版本均有所提高，其 中 Vivo 的 iQOO Pro 带电量达到了 4500mAh，较 4G 版提升 23%，小米 9 5G 版电池容量从 3300mAh提升至4000mAh，增长了21%。而 2019年上半年，热门手机的平均带电量是3800mAh， 销量 top10 的手机平均带电量仅 3000mAh（主要受苹果手机低容量影响），预计全年平均容量水 平在 3500mAh 左右，5G 手机对电池容量的提升贡献将逐渐显现。

叠加 5G 对其他产品的推动作用，我们预测 2019-2021 年 3C 对钴需求增量累计 1.36 万吨，合计 每年新增 4500 吨。

短期需求波动起因是补贴政策调整，新能源汽车全面替代燃油车的大方向不变。进入 2019 年，由 于补贴政策大幅调整，导致国内新能源汽车月度数据波动较大，上半年抢装透支了合理需求，7 月 份产销量出现首次同比下滑，但动力电池装机量由于单车贡献提升仍保持高速增长。我们认为未来 十年仍是新能源汽车高速渗透的黄金时期，其中三元动力电池占比将持续提升。

我们预计动力电池未来 3 年累计新增对钴需求量为 2.7 万吨，平均年增量 0.9 万吨，动力和 3C 合 计对钴需求年平均约 1.35 万吨。

供需反转催化剂已现，钴价在库存转移过程中走高

我们认为，嘉能可关闭 Mutanda 铜钴矿就是钴供需反转的催化剂。钴需求端增量主要来自 3C 和 动力电池，与 2018 年相比，2019-2021 年合计新增钴需求超过 4 万吨。而嘉能可关矿之后，全球 钴供给得到有效抑制，未来 3 年全球钴矿新增供给累计为 2.4 万吨，叠加再生钴 5600 吨增量，合 计仅 3 万吨。这意味着未来 3 年，全球供给将出现 1 万吨的缺口。这 1 万吨的预期缺口将刺激钴 价止跌回升，而钴价真正持续性的上涨行情一定发生在因预期刺激而发生的库存转移过程中。

钴库存转移推演：预计 2021 年完成从供给端到消费端转移

库存是钴供需和价格走势非常重要的调节剂，2016 年以来，钴供需的波动均发生在电池领域，我 们只考虑锂电池端的钴消费和供给端的情况，来推测 2016 年至今，钴的库存情况。

前面章节我们把库存分为上游生产者库存，中间商库存和下游正极厂库存，同时定义了产业链合理 库存。由于钴价持续低迷，购入钴原料，做成产品销售的模式不可避免承担钴跌价损失，下游以消 化库存为主，保留安全库存，按单采购，这也影响到上游钴产品的销售。经过一年的时间，下游正 极厂库存基本消化完毕，中间商难以获得套利空间，囤货意愿不足，行业库存几乎滞留在钴矿和钴 冶炼端。

考虑到再生钴的规模，我们预计 2019年钴供给总量缩减到13.67 万吨（较原预期缩减1.66万吨）， 消费总量 13.86 万吨（与原预期持平）；2020 年，钴供给 14.6 万吨（较原预期缩减 3.77 万吨）， 钴消费 15.4 万吨；2021 年钴供给 16.21 万吨（较原预期缩减 0.88 万吨），钴消费 17.1 万吨。在 供给不足的情况下，生产端库存将逐渐向消费端转移，即我们常说的补库存行为，从而催生钴价持 续走高。

2019 年由于钴价持续低迷，供给大幅缩量，导致市场存 2000 吨的供给缺口，叠加嘉能可关停 Mutanda 铜钴矿刺激，下半年正极厂将开始积极补库存。其中正极材料产能扩张后，原材料储备相 应跟进是补合理库存的需求；而对未来钴供需紧张趋势的判断是应对钴涨价行情而进行的补库存 是处于保障原材料成本优势的考量，例如当升科技和容百科技在今年 7 月底钴相对低位时分别进 行了少量的补库动作，也代表了正极厂补库存的开端。

我们预计 2019 年由产能扩充带来的下游合理库存水平将提升 1000 吨，此外，钴价回涨后中间商 交投活跃，带动实际库存提升 1000 吨，叠加 2019 年 2000 吨的供给缺口，全年供给端实现钴库 存水平下降 6000 吨，其中 2000 吨为需求消化，1000 吨为合理库存消化。在这个过程中，钴价有 望从当前的 27 万/吨上涨至 30 万/吨。

预计 2020 年由产能扩充带来的下游合理库存水平将提升 2000 吨，此外钴供给缺口拉大到 7700 吨，进一步刺激下游补库存行为，预计正极厂新增实际库存 4000 吨；中间商频繁换手导致合理库 存增量 1000 吨，全年供给端库存水平下降约 1.3 万吨，其中 7700 吨为需求消化，3000 吨为合理 库存消化。2020 年钴价有望从 30 万/吨回升至 35 万/吨。

2021 年由产能扩充带来的下游合理库存水平将提升 3000 吨，此外钴供给缺口进一步拉大到 0.92 万吨，预计正极厂和中间商将进一步加大囤货规模，其中正极厂新增实际库存 4000 吨，中间商新 增 1000 吨，全年供给端库存水平下降 1.3 万吨，其中 9200 吨为需求消化，3000 吨为合理库存消 化。2021 年钴价将继续上涨，有望挑战 40 万/吨的阶段高点。

至 2021 年，供给端实际库存降为 2.01 万吨，其中 1.8 万吨为合理库存，即钴产业链基本完成钴 库存的转移。转移之后，下游钴库存水平也基本维持低位，其中中间商净库存仅 3000 吨，正极厂 净库存为 5000 吨。整个行业的供给仍旧偏紧，钴价在这三年中持续获得支撑，有望进入 35-40 万 元/吨区间。

钴价上涨提升产业链盈利水平，电池环节将承压

钴价上涨一方面保障了上游开采和冶炼环节的盈利性，另一方面，也会抬升锂电材料的成本和售价， 进而影响锂电池降价预期。以 523 电芯为例，考虑中间各环节的损耗，1GWh 动力 523 电芯对钴 需求量为 254 吨，对应正极材料需求 1870 吨，前驱体 1811 吨，硫酸钴 1136 吨，钴精矿 3027 吨 以及钴矿石 4.94 万吨。我们选取当前钴价 16 美元/磅（国内 26 万元/吨）和未来目标价格 23 美元 /磅（国内 35 万元/吨）两种情景对比产业链不同环节盈利情况的变动（假设电芯价格不变）。

7 月份，MB 价格 12 美元/磅时，上游开采和冶炼环节毛利率严重受损，电芯毛利率由于成本下降 仍维持在 27%左右。目前，MB 价格 16 美元/磅左右，上游毛利率有所恢复，下游电芯毛利率略降， 前驱体和正极环节毛利率最低。当钴价上涨至 23 美元/磅时，上游开采冶炼和前驱体环节毛利率大 幅提升，正极环节毛利率维持不变，电芯毛利率下降 4 个百分点。但由于正极往上各环节单吨价值提升，整个产业链随着钴价上涨盈利向上游转移。从钴从 16 美元/磅到 23 美元/磅，涨幅 43%，上 游采矿和冶炼环节毛利提升 150%-160%；硫酸钴毛利提升 90%，前驱体毛利提升 67%，正极毛 利提升 13%，而电芯毛利下降 16%。说明下游主要承担了钴价上涨的压力，这也符合行业发展情 况。

假设钴价进一步上涨至 25 美元/磅，盈利将进一步向上游转移，钴开采和冶炼环节毛利率进一步提 升，而电池环节的毛利率仍可维持 20.55%的水平，可见下游正极和电池厂并非钴价上涨的主要压 制因素，动力电池需求端阵痛不会对原材料价格水平造成严重影响。而从硫酸钴对电钴的价差走势 来看，自 5 月起，硫酸钴对电钴价差逐渐拉大，一度下探到钴的 7 折左右，主要是下游需求变差导 致。而 7 月底钴价开始反弹以来，硫酸钴对电钴的价差已经在缩小，说明下游需求在变好，我们预 计四季度，随着新能源汽车产销量逐渐恢复，硫酸钴对电钴的价差进一步缩小，钴价上涨动能将维 持。

钴涨价使得除电池以外的其他各环节吨毛利均有提升，电池在不涨价的情况下承担了大部分全部 钴涨价压力，正极环节吨毛利涨幅低于钴价涨幅，也承担了一部分压力。这也驱动正极厂在钴涨价 过程中加大库存水平，利用低价库存来对冲钴涨价的不利影响，从而获得更高的盈利水平。因此我 们认为，未来 3 年，钴价将从下跌通道向上升通道转变，这将刺激下游正极厂积极补库存，从而为 钴价上涨提供充足的驱动力。

投资建议：中上游优先，全面配置钴产业链

我们认为嘉能可的调控作用效果将超出预期，未来三年钴价上涨是确定性事件，建议全面配置钴产 业链，其中弹性最大的是上游开采和冶炼环节，推荐华友钴业(603799，买入)，建议关注寒锐钴业 (300618，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)。

其次前驱体环节将受益价格上涨和毛利率提升双重刺激，盈利弹性大于钴价涨幅，推荐格林美 (002340，买入)、华友钴业(603799，买入)，建议关注道氏技术(300409，未评级)。

中游正极材料行业推荐在钴价低点补库存的当升科技(300073，增持)，建议关注厦门钨业(600549， 未评级)、容百科技(688005，未评级)。

（报告来源：）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）