白银行业专题报告：解构银价驱动因素

金融属性定趋势，工业属性定弹性 ‍

白银在较长时间内是全球范围内流动的货币之一，随后用货币体系逐步建立，白银及黄金逐步失去货币职能，尤其在布雷顿 森林体系瓦解之后，美元和黄金脱钩，黄金和白银的货币属性进一步削弱。但由于历史惯性，黄金作为贵金属仍在投资和官 方储备中占据一定比例，白银也跟随具有一定金融属性。现阶段白银的主要需求来自电子、光伏等领域，与经济和工业增长 关联紧密。即白银同时具有金融属性和工业属性。

金融属性方面，白银与黄金类似，作为贵金属发挥着抗通胀的作用。黄金可以看作长期无息债券，因此二者的持有机会成本 均为一定国债收益率（无风险收益率）。从量化角度来看，金银价格相关系数为 0.92，表现出极强的相关度。另一方面我们将 COMEX 黄金及 OECD 工业指数分别与 COMEX 白银做线性回归，发现 COMEX 黄金价格与银价的关联度要明显优于 OECD 工业指数（COMEX 白银价格与黄金价格回归后的 =0.85，OECD 工业指数的 =0.25），能够说明白银的金融属性对其价格 的影响要明显强于工业属性。

工业属性方面，由于其具有较好的导电导热性以及延展性，白银下游需求主要集中在摄影、电接触材料以及光伏银浆等领域， 剔除金融属性后，白银价格与 OECD 工业指数相关性较强（据测算，COMEX 白银价格与 OECD 工业指数的相关系数约为 0.5，具有较明显的正相关）。

从金价与银价的历史走势情况观察，银价的波动滞后于金价，并且表现出较强的跟随性。同时，从金银比（剔除金价后的 COMEX 银价）及 OECD 工业属性走势我们可以看到，金银比的波动往往伴随着 OECD 工业指数的回升而逐步修复，说明白银价格的 弹性由其工业属性决定。

因此，白银价格变动的趋势由其金融属性决定，其金融属性与黄金金融属性一致；白银金融属性相对弱于黄金，其价格往往 滞后于黄金。另一方面，白银价格波动的弹性由其工业属性决定，在工业属性影响白银价格占比逐步提升的过程中伴随着金 银比的修复。

金融属性确定银价中长期上行趋势

实际利率继续下探，贵金属上行趋势确定

作为避险资产，贵金属价格在全球经济不确定性增加时具有较好表现。同时黄金与国债同为无风险资产，由于持有黄金不产 生收益，可以将黄金看做长期无息债券，因此黄金的价值可以与美国收益率相比较，把美国国债的实际收益率看做持有贵金 属的机会成本。即当实际利率下降时，贵金属价格趋于上涨；当实际利率上升时，贵金属价格则趋于下跌。

黄金除了保值功能作用，也是“最安全的避险资产”。在社会经济活动面临大的不确定时，黄金价格会随市场情绪大幅波动，通常会领先于其他资产企稳回升。在此前《黄金系列报告》中阐述过，黄金价格在受流动性、市场情绪影响的同时，价格决 定因素为实际利率。当实际利率上升时，黄金价格下降，反之上涨。根据费雪方程式，实际利率受名义利率及通胀预期两方 面因素影响，实际利率的趋势受名义利率驱动，而其斜率主要受通货膨胀率影响。

2020 年以来，各国政府为缓解疫情所带来的冲击，通过降准降息及量化宽松等政策不断释放流动性，以期稳定经济。黄金价 格期初受流动性及避险情绪驱动，自底部 1467 美元/盎司反弹 38.7%至 2034 美元/盎司，白银价格后期受金融属性及工业属 性驱动，自 12 美元/盎司反弹 140%至 28.85 美元/盎司。但贵金属价格自 2020 年 8 月突破近年新高后，受俄罗斯疫苗研发超 预期，美国非农数据超预期以及美联储宽松政策不及预期等因素影响，避险情绪缓和贵金属价格回落（COMEX 黄金下降 6.1%， COMEX 白银下降 13.8%）。

受欧洲疫情反复，英国、西班牙等国家逐渐启动封城指令影响，恐慌情绪叠加欧元区弱势推升美元指数，金属市场受到扰动， 2020 年 9 月 21 日 COMEX 黄金下降 2.27%至 1917.5 美元/盎司，COMEX 白银下降 7.62%至 24.72 美元/盎司。考虑各国政 府在经历此前疫情冲击下，已形成较为完善的应对策略，叠加各国疫苗研发进程正在加快，预计此波疫情对经济的冲击较小； 另外，疫情二次复发短期压制了通胀预期下降 0.05%至 1.62%，距离疫情之前 2%的水平进一步扩大。同时欧美各国经济仍需 流动性呵护，叠加疫情反复压制通胀，将倒逼各国政府继续释放流动性，且抬升通胀预期的成本越来越高。预计贵金属价格的驱动因素将从避险情绪叠加流动性驱动向流动性叠加通胀预期驱动阶段过渡。当前第二波疫情所造成的影响仍不确定，叠 加美国大选以及地缘政治冲突不断，不确定性仍继续支撑贵金属价格。而在通胀预期方面，目前全球经济处在复苏阶段将继 续带动通胀预期回升，但全球经济恢复基本盘仍然脆弱，政府收紧流动性的可能性较小，因此当前流动性的拐点还没有出现， 疫情反复将进一步延后流动性的拐点。此外，美联储提升通胀容忍度，将通胀目标从 2.0%调整为平均通胀目标为 2.0-2.5%， 隐含美联储对峰值通胀水平的容忍度提升到 3.0%以上，预计在疫情反复态势得到控制后，流动性和通货预期回升将共同驱动 贵金属价格上行。

白银跟随黄金，弹性后期发力

反观贵金属价格走势可以发现，白银价格波动情况与黄金价格波动一致，同时，黄金具有较强的避险功能，当宏观经济发生 重大变化时，黄金表现常早于白银，后期随着黄金价格的持续变动，金融属性将会引导白银价格变动；而后期随着经济企稳 恢复，工业属性及投机就能带动白银价格的变动幅度远超金价波动。

以 2008-2012 年贵金属牛市为例，2008 年 10 月美国次贷危机爆发，市场不安情绪迅速蔓延、VIX 指数飙升，投资者大批抛 售股票等风险资产。在金融危机初期受流动性紧张，投资者抛售可即时变现资产回笼现金导致金融资产价格集体下滑，美国股指剧烈波动（S&P 500 由 1530 点下降至 735 点历史低点；道琼斯指数由 11378 点下降至 7063 点）。黄金也遭到抛售，导 致金价随之大幅下降 30%至 733 美元/盎司，白银价格一方面跟随黄金价格震荡下行，另一方面受经济增长预期快速下调导致 工业需求预期大幅下挫影响，价格下降 48%，下降幅度为黄金的 1.5 倍。

美联储和美财政部为救市施行大额经济救助刺激计划，包括对金融机构直接经济援助、连续大幅下调基准利率并实行量化宽 松政策（QE）。流动性释放叠加危机之后经济复苏，黄金价格领先其他金融资产率先恢复，并在 2011 年 8 月上涨至 1923.7 美元/盎司历史高点。白银作为相对“便宜”的贵金属在黄金上涨的过程中逐渐受投资者青睐，并在后期工业属性及投机的作 用下，弹性明显大于黄金价格。白银自 2008 年金融危机期间最低点 9.33 美元/盎司上涨 418%至 48.42 美元/盎司，涨幅为金 价的 2.7 倍。2012 年之后，受经济回升、通胀水平达到并维持在美联储目标水平，美联储自 2013 年宣布开始逐步退出 QE， 流动性逐步收紧， 贵金属震荡下行，但由于白银受经济回暖工业属性影响，并未像金融危机期间有明显涨跌，下降幅度与金 价较为相近。

2020 年新冠疫情爆发以来，贵金属价格初期受风险资产抛售、流动性危机影响价格快速下跌，后期随流动性紧张快速缓和、 避险情绪推动，美联储启动无限量 QE 以及其他经济体降息流动性持续释放，黄金价格止跌回升，白银价格受工业属性压制， 期初上涨弹性明显弱于黄金。后期随各国逐步放开封锁、经济重启，各经济体逐渐复工复产下游需求拉动以及投机情绪提升影响，工业属性推动白银上涨至 2013 年以来高点，上升幅度达 156%，为黄金的 3.5 倍。但我们预计此轮白银价格的上涨趋 势并未结束，主因此波次轮银价上涨受流动性释放影响，通胀催化作用正逐步凸显，预计随着疫情蔓延趋势得到控制后，通 胀将继续发力利好贵金属价格。

美元指数低位徘徊，贵金属将继续受益

自 1971 年布雷顿森林体系崩溃，黄金价格开始市场化波动以来，黄金与美元同样作为避险资产，二者具有天然的反向关系： 一方面，黄金多以美元标价，其他货币标价黄金波动主要跟随美元黄金价格变动。美元作为黄金的主要标价货币，当其他因 素不发生变化时，美元下跌往往带动黄金价格上涨。但也存在当其他经济体较弱，美国经济强势，且伴随通胀攀升，此阶段 可能出现黄金和美元共同上涨的情况，而此时金价的影响因素主要为实际利率。

另一方面，黄金天然是一种“货币”，是对现在信用货币体系的一个锚，对标美元国际信用货币体系。而美元指数又是美国经 济、美元信用及货币相对于欧洲、日本等国家强弱对比的一个综合指数。而从长期来看，经济及信用体系的强弱是要素生产 效率的高低、技术的进步的表征。信用货币体系相对于黄金最显著特点在于信用货币可以快速、制约因素较小的发行增长， 短期内受新冠疫情影响美联储快速扩大资产负债表释放大量美元，致使美元相对于欧元、日元等货币贬值；从中远期美国经 济体量及要素生效率、技术水平的领先程度处于逐步收窄阶段。因此随美元数量增速超黄金存量增长、美国经济领先幅度收 窄，美元指数将在中长期范围内处于中枢下移过程。

金融属性作用下，白银价格跟随黄金变动，根本驱动因素为实际利率。而实际利率的观测指标即为债券的名义利率及通货膨 胀预期（选择十年期美国国债收益率为参考指标）。新冠疫情以来，十年期美国国债收益率受美国无限量 QE 及两次降息，以 及其他经济体流动性的持续释放，当前已经处在历史低位。而各经济体恢复速度低于预期，美国经济难以在 2021 年恢复到2019 年水平，欧洲面临秋冬季疫情反复的风险，经济恢复仍需流动性呵护，中短期内全球均不会收紧流动性，而市场预期美 联储维持基准利率在 0 附近将持续到 2023 年底；同时美联储仍不断释放美债收益率控制预期，压制美债收益率曲线扁平化。 后期新冠疫苗研制成功带来经济稳步回升，带动通胀预期逐步回升、实际利率下行，将支撑贵金属价格中长期上行趋势。

美元指数是美国经济相对于欧洲、日本等国家经济强弱对比的一个表征。自 2008 年以来，美国经济相对于其他国家的优势逐 步消退。中短期内，美联储无限制宽松和财政大规模刺激进一步削弱美元，我们预计未来美元指数中枢逐步下降，在较长的 时间范围内维持在 95 以下。而以美元计价的黄金价格将逐步抬升，进一步带动白银价格的向上弹性。

工业属性驱动银价上涨弹性

产量持续下降，库存或现拐点

工业属性为白银价格提供弹性，即在金融属性确定其价格趋势的前提下，随着经济从疫情中恢复，OECD 指数逐步回升，带 动白银各主要工业需求领域复苏，工业属性发力将使银价波动强于金价。

当前 OECD 工业指数为 97，环比上升 4.2%，较 2020 年 4 月底部 84 回升 13%，但仍未恢复到疫情前水平，预计随着经济 逐渐从疫情中开始复苏，OECD 工业指数未来仍有更大修复空间。

从基本面来看，白银供给近年来长期处于平稳状态，总体波动幅度不超过 1%。白银供给中以矿产银占比近 80%，再生银占 比近 20%。再生银供给量主要跟随银价波动，今年上半年受银价处于低位压制，再生银供给增量有限。根据美国地质调查局， 全球近 74%的银资源以伴生矿形式存在，多与铅锌、铜和金伴生。北美多以独立银矿为主，南美铜铝伴生矿较多，国内铅锌 伴生矿占比较高。2019 年全球白银供给量约为 29005 吨，其中墨西哥产量居首位，约占全球的 20%，秘鲁以及中国次之， 分别占白银供给的 14%。

2020 年以来，墨西哥、秘鲁等白银主要生产地区为防止新冠疫情的进一步扩散，均实行了至少为期一个月的“社会隔离”， 其中矿业采选行业也未幸免于难，后期受个别矿山工作人员感染影响，均有不同程度的停工和延期复工（7 月 20 日，泛美白 银旗下的秘鲁 Huaron 以及 Morococha 矿区有工人新冠疫情监测呈阳性，公司将矿山状态调整为“保养维护”，这两座矿山占 公司约 25%的白银产量），以 2019 年全球白银产量及墨西哥及秘鲁两地白银占比大致估算，预计社会隔离政策将影响全球近 3%的白银供给量。同时，据 wind 数据，截止 2020 年 4 月，全球共生产矿产银 7747.5 吨，同比下降 5.93%，触及历史低点。

从库存与白银变动角度看，自 2017 年以来，受白银需求相对较弱影响，COMEX 白银库存持续增加，供需关系相对不利。工 业属性压制银价低位；尤其为 2018 年 4 季度以来，黄金价格中枢逐步抬升，白银仍维持低位徘徊，与黄金价格出现短暂背离。 2020 年白银受金价带动金融属性发力，叠加主要矿产地均采取不同程度的社会隔离、供给有所收缩，下游需求伴随复工复查逐渐回暖，工业属性边际向好，白银价格弹性逐步释放。

虽然当前 COMEX 白银库存仍处于历史高位，但边际增速趋缓，预计库存拐点逐步显现。近年来白银产量下降原因不单纯受 银价下跌影响，主要矿山的白银品位不断下降也造成了白银产量的下降（全球最大白银生产商 Fresnill 银矿平均品位由 2015 年 220 克/吨下降至 185 克/吨，下降幅度 16%），抬高矿山采选成本。另外，白银多以铜铅锌伴生矿为主，近年来工业金属价 格有所下降，导致白银生产企业无法通过铅锌铜价摊薄生产成本，伴生银开采成本上升。综合来看，银矿企业生产成本的上 升以及矿石品位的逐年下降，都将使白银产量继续维持下降趋势，而库存也将随白银产量不断下降、需求逐步回升而逐渐显 露拐点。

工业需求趋平稳，边际增长看光伏

由于白银具有良好的化学稳定性、导电导热性其在工业领域运用较为广泛（主要运用于电子器件以及光伏等领域），工业需求 为需求占比长期维持在 50%左右。虽然白银工业需求占比较为稳定，但工业需求结构内部则变动相对较大，近年来光伏行业 在白银工业需求中占比快速增大，成为白银工业需求边际拉动作用最明显的种类。

而白银的其他需求领域主要集中于首饰及纯实物投资。首饰和实物投资受银价波动影响较大，在银价上涨过程中首饰需求量 下滑，而实物投资则与银价呈正相关关系，并随投资因素积累而快速增长。

白银在光伏领域的应用主要集中在电池片正反面导电银浆，因此通过研究光伏装机量可大致推算白银光伏领域需求增长趋势。 近年来，受各国新能源政策以及光伏成本快速下降，尤其为 2018 年“五三一”光伏新政带动全行业成本加速下降，全球新增 太阳能光伏装机量逐年攀升，中国表现尤为亮眼。单晶电池片价格从 2018 年初的 1.67 元/瓦下降到 2020 年 9 月的 0.92 元/ 瓦，而组件价格从 2.44 元/瓦下降到 1.56 元/瓦。2019 年中国新增光伏装机量为 20.549GW，较 2018 年增长 17%，占全球 新增光伏装机量的 35%。 2020 年初新冠疫情严重影响下游消费需求，据 wind 数据，

2020 年一季度中国太阳能光伏装机量为 395MW，同比下降 45.2%。 但二季度随着国内疫情蔓延速度得到控制，下游光伏装机量明显提速，据 wind 数据国内二季度新增光伏装机量为 1152MW， 同比增长 1%。三、四季度为光伏装机量旺季，预计国内新增光伏装机量将继续回升，带动全球光装机增量上涨。

同时异质结光伏技术逐步成熟，并从 2019 年在光伏行业快速渗透，当前异质结渗透率为 1.5%，预计到 2025 年将会提升至 35%。另外传统单晶、多晶光伏电池片对银浆的需求量为 100mg 而异质结电池的用量则提升至 300mg，含银量提升三倍。

据 IEA 预计，全球光伏装机量预计将在 2030 年达到 1721GW，预计年均复合增长率（CGAR）为 18.4%，2050 年将达到 4670GW，CGAR 预计为 5.11%。在此基础上，预计 2020 年新增光伏装机量仍以 2019 年增速持续增长，并根据 PERC 以及 HIT 装机量占比测算 2020 年至 2025 年光伏耗银量，预计 2025 年全球新增白银光伏耗银量为 4562 吨，较 2019 年新增 145%， 光伏用银需求进一步扩大。

综合上述分析，供给端新冠疫情影响矿山正常生产节奏、主要银矿品位逐年下降，预计全年银矿产量有所下降，预计 2020 年 白银供给将缩减至 27265 吨，同比下降 6%。需求端受下游光伏拉动特别是随着异质结渗透率的不断提升以及白银实物投资 需求回暖，预计全年需求为 27312 吨。由此推测 2020 年白银供需关系将有所改善，供给存在 48 吨缺口，白银库存拐点预计 将在年底显现。

结合上述对白银金融属性及工业属性的探讨，我们认为在实际利率低位运行、金融属性支撑白银价格中期上涨趋势，工业属 性进一步提供白银价格上涨弹性。基本面方面，供给端一方面受疫情干扰开工整体不及预期，另一方面银矿矿石品位下降也 将长期干扰供给；需求方面受全球逐步恢复，工业需求持续边际改善，电子行业需求维持高位、光伏快速增长。工业属性将 随基本面改善，为银价提供上涨弹性，并伴随金银比的不断修复。当前金银比为 71.48，较 40-60 的金银比中枢仍有一定空间， 预计随着疫后经济的回暖，工业属性将继续推升银价使金银比回归历史中枢水平。

对银价空间的判断

为对白银价空间进行判断，我们采用实际利率与 COMEX 黄金进行拟合测算出未来黄金价格空间，并采用历史金银比中枢数 据对白银价格空间进行推算。我们通过对美国债实际利率以及 COMEX 黄金价格做最优线性拟合，并在确定金银比中枢边界 的前提下，确定白银价格波动区间。根据线性回归结果，当美国债实际收益率为-1%时，对应黄金价格为 1896.21 美元/盎司， 对应白银价格将在 31.6-47.4 美元/盎司区间波动；当美国债实际收益率为-2%时，对应黄金价格为 2320 美元/盎司，对应白银 价格将在 38.7-58 美元/盎司之间波动。

建议关注

推荐资源优势明显、产量增量确定，且在银价上涨过程中充分享受价格弹性的优质白银矿业龙头兴业矿业和银泰黄金。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）

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