华住集团专题报告：行业等待爆发性复苏，确定的行业龙头

1 公司概述：历史回溯，复盘华住十倍股驱动逻辑，关键经营指标远超竞争对手

多品牌战略+优质点位+规模效应，赋能酒店集团投资价

华住集团旗下经营酒店品牌超20个，覆盖多赛道， 遍布全球17个国家，超1000个城(县级)。 2020年，规模位列全球第七、中国第二（客房量 口径下，占国内连锁酒店总规模的13.91%）。 截至21H1，华住集团在营酒店数7126家、待营酒 店2734家(含DH)，在营客房数近70万间。

产品升级提效叠加经济复苏期，演绎华住十倍股

酒店业驱动逻辑： 2002-2012年中国加入世贸组织，国门 大开、旅游业快速崛起，经济型酒店进 入黄金期； 2013年后，物业及人工成本上升，经济 型酒店利润结构倒挂。酒店集团加速升 级、中高端转型，寻求提价空间； 2015-2017年（宏观经济复苏期），酒 店入住率先行提高。ADR增速超越OCC， 加速带动经营业绩回升。

营收稳增速，EBITDA利润率持续升高，关键指标RevPAR超预期实现

关键指标超预期实现，RevPAR远超对标：2019年华住OCC达84%，比首旅和锦江 分别高出5个点和9个点，RevPAR为 198元/间，超对标26%左右。 疫情后，提价增效明显，业绩率先恢 复：2021Q2公司综合入住率超80%，高出 对标10个点左右，RevPAR恢复至2019年 的102%，超对标32%左右。

营收稳增速，EBITDA利润率持续升高：2011-19年华住整体净营收CAGR达22.23%; 2020年营收达101.96亿元，超过锦江 （98.98亿元），位列国内酒店集团榜 首； 2021Q2经调整EBITDA为10.43亿元（2020 年同期-0.97亿元、19年同期10.68亿 元），实现大幅扭亏为盈；EBITDA利润率 达29.1%（19年同期37.4%），恢复态势较 好。

2 产品优势：规模效应+多元品牌矩阵+升级节奏引领行业，赋能投资价值

多元品牌、多样风格满足不同客群需求；“千城万店”战略计划，持续稳步拓店

多元化品牌战略覆盖各赛道 ：自创汉庭、全季、漫心、禧玥等作为基 础（自建品牌的酒店数占比约65%，万 豪自建品牌占比约58%，锦江和首旅旗 下品牌基本来自于收购）； 外延并购星程、桔子、德意志酒店等作 为皇冠上璀璨的钻石，各优质品牌齐头 并进，达成矩阵的平衡。（报告来源：未来智库）

疫情不减开店速度，规模稳步扩大 ：公司近5年酒店数量和总客房量复合增 速分别达19.7%和18.5%； 2020年疫情期间，不减开店速度，新增 酒店仍高达1171家。

跑马圈地阶段：120%的速度+80%的质量策略，丛林法则占领优势点位

持续扩规模：2007年5月，汉庭开放特许管理加盟模式，2012年突破千店；2007- 2017年，汉庭加盟店数CAGR达80.1%；2019年数量超越如家和7天，位列榜首； 疫情不减开店速度，2020年稳步扩张至市占率达10.68%（连锁店客房数口 径）。

空间广覆盖：以江苏、上海为起点，首先竞争一、二线城市的中心点位，再逐 渐辐射到中西部新政区和安徽、山西等省，未来将持续渗透下沉市场。

精益管理阶段：95%质量+95%速度策略，从野蛮生长到精益管理的过渡

摒除复杂的色块和卡通图案，率先以 “现代、舒适、超值”简约风吸引年 轻用户和商旅客群。 最先实施WIFI免费覆盖。 高效领先的升级节奏，超前的智能化 设备，从经济型酒店中脱颖而出。

自创品牌全季-规模为列中端连锁酒店第二；外购桔子系-充分发挥协同效应

空间上： 2012年后放开 特许加盟式， 加速攻城略 地，以沿海长 三角地区为圆 心，蛛网式铺 开。

规模上： 截至2021H1， 全季-1203家， 位列国内中端 连锁酒店第 二。

管理上： 现任桔子品牌CEO曹 娟，是华住原始员工， 曾帮公司开拓过西南、 西北、华南等战场。

规模上： 收购后的桔子酒店迅速 扩大为原来的2倍， 2018-2019年开店数超 过去10年总和。

营运上： 收购后，桔子水晶成熟店RevPAR从2017年的315.2元，上涨到2019年的397 元。整体利润从2016年到2019年增长近5倍。 人房比已经从华住接手时的35人/百间房，一路降到20人/百间房；此外，桔子 系酒店在华住会上线率超90%，直销化率从62%升至75%。

3 服务优势：贯彻互联网思维，“品牌+流量+IT”打造一站式智能化服务

率先布局直销预订平台，超70%预订量来自1.69亿“华住会”会员。2006.09 汉庭常客俱乐部——汉庭会 （现华住会）成立，2015-2020年华住会 会员数CAGR达28.3%，2020年超过锦江， 达1.69亿人，位列国内酒店企业第一。 华住旗下酒店的会员预订量贡献占比长 期维持在75%左右，领先其他酒店集团 （锦江51%预订量来自直销渠道）。华住直销渠道佣金率约8%，显著低于OTA 平台的15%。目前OTA主要瓜分尾部市场 （长尾中小型单体酒店来自OTA的交易量 在80%-90%）。

4 酒店业的空间在哪里？连锁加盟化、中高端化、往下沉市场拓店

酒店主要消费场景:“旅游+商务出行”，酒旅市场长期稳中向好

旅游业是个长期向好的大 市场：2016-19年国内旅游 业总收入CAGR达13.75%， 19年旅游业对GDP的综合贡 献达10.94万亿元，占GDP 总量的11.05%。 交运基建发展推动商旅市 场：2009-19年我国民航和 高铁旅客周转量CAGR分别 达13.24%和47.20%。近年 来，商旅总支出以10%左右 的速度稳增长。 2019年我国住宿业总营收 为4343.6亿元，15年间 CAGR达9.14%，住宿业中超 90%客房来自酒店。

商旅：出差预算提升带动中高端酒店；华住通过B2B2X联盟，挖掘高粘性商旅客户

社会企业差旅预算提升，差旅标准提 高带动中高端酒店需求增长。2019年中档酒店 偏好占比达 54.83%，2020 年占比进 一步提升至 58.16%。 2021年66%的企业预计上调商旅预 算，其中11%的企业商旅预算同比增 50%。一二线城市差旅酒店标准主要 集中在 300-500 元以及 500-1000 元档次，进一步论证差旅住宿中中档 酒店的受欢迎程度日渐提高。华住商旅客户的间夜量贡献占比在 8%-10%，预订量呈明显上升趋势。公 司目前正通过B2B2X联盟模式获取更 多流量、合作更多TOP级企业客户， 成效初显，华住会企业会员中TOP 3000上市公司的渗透率从2019年的 10%上升到了2020年的32%。

华住加盟化率超90%，疫情期间59%新签约加盟店原本为单体酒店

2010-2020年华住旗下加盟店数量和营收年 复合增速分别达40.8%和37.4%，远高于直营 酒店的10.9%和15.0%。 根据公司待开业酒店的结构，预计2021年加 盟酒店占比将超92%。 目前，国内几大酒店集团均已过渡到以管理 加盟为主的运营模式，截至21H1，华住、首 旅和锦江的加盟店占比分别达90.4%（不含 DH）、85.2%和92.7%（仅境内）。 根据华住业绩披露会得知，2020年1-10月， 华住59%新签约加盟酒店原本为单体酒店。

中产阶级家庭占比持续上升，居民消费升级，酒店加速中高端转型

据中国统计年鉴2019披露情况预测,中 国能够消费起中高档酒店的人数占比 37.9%，而实际有的中高档酒店客房数 占比为29%。 2018年，一二线城市的中产阶级占比近 60%，三四线城市也提高到34%。2020年我国酒店行业豪华、中高端、经 济型的比例约为3%、28%、68%，呈金字 塔型结构，仍由低端经济型主导。 欧美发达国家酒店市场已呈“橄榄型” 结构，豪华、中高端、经济型的比例约 为2:5:3，类似于收入阶层分布。我们认为，随着中国消费升级和经济水 平的不断提高，酒店消费结构终将会向 欧美国家靠近。（报告来源：未来智库）

中国下沉市场潜力大，OYO 退潮，TOP4 酒店集团接棒发力低线城市

OYO的快速崛起证实了国内低线城市对连锁化酒店有需 求。OYO于2017年进入中国，突进式地在下沉市场拓店。 截至2019年中，覆盖国内337个城市，管理10354家酒店 （其中近60%位于三线及以下城市），客房超过50万间。 但OYO轻管理的特许加盟模式（低加盟费+改造补贴，先 吸引单体酒店贴牌）问题频出，2020年疫情影响下，大 量单体小酒店关停，OYO的问题集中爆发。2020年9月 末，OYO在中国仅剩1567家酒店，相当于10个月折损 84%。

5 业绩表现：成长性明显更强，疫后业绩率先恢复，成本端合理把控

营收稳增速，EBITDA利润率持续升高，疫情后业绩率先恢复

高成长性优势，EBITDA利润率持续升高：2011-19年华住整体净营收CAGR达22.23%; 2020年 营收达101.96亿元，超过锦江（98.98亿元），位 列国内酒店集团榜首； 2021Q2经调整EBITDA为10.43亿元（2020年同期0.97亿元、19年同期10.68亿元），实现大幅扭亏 为盈；EBITDA利润率达29.1%（19年同期 37.4%），恢复态势较好。

营收增速多数时候领先对标，疫后业绩率先恢复：华住2020年营收yoy-9.06%，21H1营收达59.14亿 元(yoy+49.12%)，是19年同期的112.73%，扣非 后归母净利实现+1.30亿元； • 锦江酒店2020年营收yoy-34.45%，21H1营收52.6 亿元(yoy+28.7%)，恢复至19年同期的73.68%， 扣非后归母净利仍亏损1.33亿元；首旅20年营收同比下降36.45%，21H1营收31.4亿 元(yoy+65.1%)，恢复至19年同期的78.79%，扣 非归母净利为4924.5万元(yoy+107%)。

成本端合理把控、降本提效，疫情前各项支出增速呈逐年下降趋势

华住秉承互联网思维，最先使用智能化入住-退房设备，设立自有预 订平台-华住会，人工成本率相对竞争对手具有显著优势。疫情后， 华住业绩率先恢复，人工成本率降至21.10%，远低于锦江的34.03%。

高效的市场化管理模式下，管理和销售费用率低于对标，疫情前ROE表现明显更优

2020年，业绩受疫情影响，销售费用率较 高，但在疫情前相较对标，华住销售费用 率基本有2-3个点的优势（华住近四年来 的销售费用率平均在3.5%，锦江5.5%- 6.5%）。 华住管理费用率基本维持在10%以下的水 平，低于对标，2020年疫情影响下略有上 升（12.3%），21H1小幅回落至12.2%。2016年以来，华住多次发股+举债投资或 收购中高端酒店，资产负债率从2016年的 45.8%升至2020年的82.5%，财务费用率从 2016年的0.2%升至2020年的5.2%，21H1回 至3.6%，预计未来将在3.5%-5.5%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）