酱香型白酒行业深度研究报告：酱香酒行业未来发展路径如何？

1、茅台引领，酱香风起

1.1、 茅台带动酱香板块迎来发展风口

茅台引领下，白酒行业掀起酱香酒热潮。受益于茅台品牌溢出效应掀起的酱 香热，各酱酒企业收入普遍实现高速增长，2020 年习酒营收规模突破百亿， 同比增速超过 30%，郎酒酱酒板块收入 80 亿左右，同比增速约 50%，国台 销售规模约 45 亿，同比增长 138%，金沙销售收入达到 27.3 亿，同比增速 约 80%，珍酒/钓鱼台销售额突破 20 亿元，同比增幅均达到 100%。此外， 郎酒、国台先后启动上市流程，其它酒企及业外资本也加大对酱酒行业的投 资布局，酱香板块迎来发展风口。

酱酒行业凭借低产量实现高收入与高盈利。2020 年全国酱香酒产能约 60 万千 升，占白酒行业总产能（740 万千升）的 8%，由于生产工艺复杂且周期较长， 酱酒在白酒行业的产能占比较低。但其市场规模快速增长，在全行业中的份额亦 明显提升。2020 年酱酒实现销售收入约 1550 亿元，同比增长 14%，占比达 26%， 实现净利润约 630 亿元，同比增长 14.5%，占比达 39.7%。考虑到茅台酒（不 含系列酒）体量较大，2020 年剔除茅台酒后的酱酒产能约 55 万千升，占行业比 重 7.43%，收入约 667 亿元，占比 11.2%。行业整体呈现低产量、高收入、高 盈利的特点。

1.2、 格局一超多强，次高端竞争激烈

目前我国酱酒企业数量已经增至 1000 家以上，根据营收规模可分为四大阵营。 第一阵营为贵州茅台，2020 年主营业务收入 949 亿元，在酱酒行业的营收市占 率超过 60%。第二阵营为习酒和郎酒，2020 年习酒销售规模达到百亿，郎酒酱 酒板块规模约 80 亿元，市占率在 5-7%之间。第三阵营包括国台、金沙、珍酒、 钓鱼台等，2020 年营收规模在 20-50 亿之间，第四阵营为丹泉、潭酒、酣客、 武陵、肆拾玖坊等企业，收入规模在 5-10 亿之间，此外还有仁怀本土企业如夜 郎古、国威、君丰、黔酒、无忧等，以及金沙古酒、云门酒业、小糊涂仙心悠然 酒业等其它企业，收入规模在 5 亿元以下。整体来看，酱酒行业龙头集中度较高， 第一、第二梯队企业规模明显领先。

从价格分布来看，酱酒价格带与市场容量呈现倒三角特征。以终端零售价来划分， 800 元以上的高端市场以飞天茅台为绝对大单品，青花郎近两年逐步提价向高端 市场靠拢，对标茅台主打“中国两大酱香白酒”。次高端市场承接茅台向下的溢 出需求，市场潜力较大，目前竞争激烈、单品众多，红花郎、习酒窖藏、国台国 标、赖茅、汉酱等零售价位均在 300-800 元之间。中端及以下价格带市场容量 较小。

1.3、 生产工艺复杂，产区概念浓厚

酱香型白酒生产工艺繁复、酿造周期较长。传统的酱酒酿造流程以茅台镇 “12987”工艺为代表，“12987”表示酿造酱酒需要一年时间、两次投粮、九 次蒸煮、八次发酵、七次取酒。酱酒以高粱为主要原料，酿造过程中需两次投料， 即下沙和糙沙，并且需遵循季节变化，讲究端午踩曲、重阳下沙，在酿造过程中 应保证“高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温馏酒”，生产结束后还需经过三 年以上的窖藏才能出厂销售。相比浓香型和清香型白酒，酱酒的生产流程繁复、 酿造时间更长，优质酱酒具备天然稀缺性。

赤水河流域自然环境优势突出，原料、水源、土壤、气候等条件有利于酿造优质 酱酒。位于云南、贵州、四川三省接壤地区的赤水河拥有独特的地理环境优势， 从原料来看，赤水河流域特产的红缨子糯高粱为优质酱酒的主要原料，水源方面， 赤水河在国家保护下受工业污染很少，且两岸都是紫红色的土壤和砾土，土壤质 地松散、孔隙大、渗透性强，经历层层过滤的河水水质无色透明、微甜爽口，是 酿制酱酒的重要水源。此外，赤水河夏天温度和湿度较高，能够形成天然“蒸锅” 般的气候，有利于酿酒微生物的生长和繁衍。

酱香酒以赤水河流域为核心产区，具有浓厚的产区概念。2020 年赤水河流域的 酱酒产能占全国产能的 85%以上，茅台、习酒、郎酒、国台、钓鱼台等酒企均 坐落在赤水河沿岸，并在品牌宣传时强调产自赤水河流域。2020 年 6 月，茅台、 郎酒、习酒、国台、珍酒、劲牌、钓鱼台等 7 家酱酒企业在茅台镇签署《世界 酱香型白酒核心产区企业共同发展宣言》，计划在未来建设赤水河畔这一高水平 的酱酒产区，让产区成为酱酒重要的品质和价值表达方式。

1.4、 起源贵州，粤豫鲁为省外主要市场

贵州为酱香酒发源地，广东、河南、山东为贵州省外主要市场。贵州作为酱酒主 要产区，消费氛围浓厚，据权图酱酒工作室统计，2019-2020 年贵州白酒消费额 中酱酒占比 50%以上。除贵州外，广东、河南、山东为酱酒主要市场。

广东省：2019 年白酒流通规模（按批发价口径）290 亿元，据广东酒类行业协 会数据，2019 年广东酱酒收入规模达 120 亿元（以酒企回款为统计口径），占 全省白酒市场比重近 47%。酱酒快速发展的原因包括：1）经济发展与居民消费 水平较高，酒类及白酒消费规模在全国位列前茅。2）省内缺乏强势地产品牌， 地产酒流通规模占比 28%左右，白酒市场具有较高的开放包容度，是许多酒企 的布局重点。3）2020 年以来受疫情影响，进口酒类消费下滑，消费者需求逐渐 向酱酒转移，许多进口酒经销商也转换赛道，向利润更高的酱酒品类发力。多种 因素作用下，广东省成为酱酒消费的标杆市场，本地资本也热衷于在贵州酱酒产 区投资生产基地，例如百年糊涂酒业、小糊涂仙酒业、汉御坊酒业、厚工坊酒业、 九八七酒业、宝德集团旗下金沙古酒、酣客酒业等均是总部位于广东、生产基地 位于贵州的酱酒企业。

从市场特征来看，广东酱酒市场呈现地区发展不均衡的特点，广州、深圳为两个 主要阵地，占据 60%左右的市场份额，位于第二阵营的东莞、佛山、惠州、韶 关、中山等地酱酒市场也表现不俗。从销售渠道来看，团购为核心渠道，2019 年销售占比已达 48%，烟酒店和商超渠道占比分别为 30%和 19%。从竞争格局 来看，酱酒品牌主要分为三大阵营，茅台及系列酒位居第一，规模超过百亿，习 酒、郎酒（酱酒板块）、国台位居第二阵营，2020 年习酒销售规模已突破 10 亿，郎酒、国台规模也接近 10 亿。第三阵营包括金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、 酣客、肆拾玖坊等企业，2019 年已实现过亿销售额，2020 年也有望实现翻倍增 长。

河南省：2019 年白酒流通规模约 482 亿元（按批发价口径），其中酱香酒流通 规模 120 亿，占比从 2018 年的 14%提升至 25%。从终端销售来看，据河南酒 业协会，2020 年河南酱酒销售体量超过 200 亿元，超越浓香成为第一大香型。 河南省酒文化历史悠久，饮酒氛围浓厚，并且人口基数庞大，是白酒消费大省。 尽管市场容量巨大，但地产酒表现并不强势，2019 年河南本土品牌流通规模占 比为 25-30%，中端及以上市场基本没有表现亮眼的地产品牌，消费者也没有形 成白酒香型依赖。因此，河南省成为了茅台、习酒、郎酒、国台、金沙等众多酱 酒企业省外布局的重点。

从市场特征来看，河南省内郑州与濮阳酱酒氛围最为浓厚，市场份额 50%左右。 从竞争格局来看，2020 年茅台酒及系列酒销售体量达到百亿，市场份额接近 50%，习酒销售规模 25 亿元，同比 2019 年增速达 78%，郎酒酱酒板块销售额 20 亿元，习酒与郎酒构成第二阵营，市场份额合计超过 20%，金沙销售额 7 亿 元左右，国台、钓鱼台销售额约 5 亿，珍酒接近 4 亿元，位居第三阵营。上述 酒企，除了茅台/国台在河南地区的销售占比在 12%左右，其余重点酱酒企业在 河南市场实现的销售占比大致在 20%-25%。从销售渠道来看，大品牌以流通和 团购为主要渠道，中小企业渠道以团购和圈层为主，另外，河南烟酒店渠道非常 发达，也是酱酒销售的主要阵地，郑州等地区酱酒产品的烟酒店覆盖率已经接近 100%。

山东省：2019 年白酒流通规模 390 亿元（按批发价口径），酱酒热表现较为突 出，省内部分市场核心终端的酱酒销售甚至高达 60%以上。从整体终端销售来 看，酱酒市场容量实现百亿规模，占比 12%左右。山东省为白酒消费大省，但 地产酒表现较弱，2019 年流通规模占比 30%左右，本地品牌主要定位于 300 元 以下价格带，并且以深耕区域市场为主，未能形成代表性单品以及知名度较高的 品牌，次高端及高端价格带以外来品牌为主。另外，山东省作为传统的酱酒产区 之一，消费者对于酱酒的认知度和接受度较高，酱酒消费基础较为深厚。因此， 山东省也是酱酒企业省外扩张的重点市场。

从竞争格局来看，茅台作为龙头领跑山东酱酒市场，2019 年飞天茅台与系列酒 销售规模超过 50 亿元，其中系列酒销售额达到 16 亿元，提前完成 2017 年初制 定的“三年冲击 10 亿元”目标。习酒、郎酒、国台销售额突破 5 亿元，位列第 二阵营，第三阵营中金沙酒业呈现快速增长，2019 年销售额近 3 亿元，相比 2016 年 CAGR 超过 200%，其高端产品摘要酒占比达 60%，钓鱼台、云门、景芝景 酱、珍酒等销售额也突破 1 亿元。在外来品牌的冲击下，鲁派酱香也在持续发力， 布局次高端价位，例如秦池推出的“鲁酱壹号”，云门的国标系列，古贝元推出 的“中度酱香”，均在市场上收获了较高口碑。酱酒热刺激下众多酒企快速抢占 酱香风口，目前拥有酱酒产品的山东酒企已经超过 20 个。

2、酱酒崛起正当时

茅台引领酱香酒在 2017 年后迎来快速发展，然而在茅台背后，本轮酱酒风口的 核心驱动是什么？通过复盘产业的长期发展，我们认为是白酒消费结构转变、高 收入人群扩容背景下需求端的变化。

2.1、 90 年代前：产能胜出，清香为主

中国白酒香型从 20 世纪 70 年代末开始逐渐确立。1979 年第三届全国评酒会上， 中国白酒首次确立了四大基本香型，即酱香型、清香型、浓香型、米香型，其余 白酒被统一列为其它香型。20 世纪 80 年代初，伴随白酒研究的深入，从其它香 型中逐渐分离出八种复合香型白酒，发展为目前的 12 种主流香型。

20 世纪 90 年代以前，以汾酒为代表的清香型白酒为市场主流。由于此前生活条 件较差、粮食短缺，清香型白酒凭借出酒率高、储存周期短、酿造成本低、耗粮 较少的优势，成为 90 年代之前白酒的主流香型，市场份额超过 70%。汾酒为清 香型白酒的主要代表，1985 年汾酒产量已突破 8000 吨，占全国当时 13 种名白 酒产量的一半，是全国最大的白酒生产基地，1987 年汾酒厂实现利税收入 8830 万，是五粮液的 4 倍、茅台的 6 倍。在这一时期，粮食紧缺是制约白酒产能的 重要因素，清香型白酒也正是凭借成本较低、技术相对简单的优势成为白酒市场 主流香型。

2.2、 90 年代末：渠道制胜，浓香称王

20 世纪 90 年代以来，浓香型白酒强势崛起。伴随经济发展、粮食产量充足，清 香型白酒用粮少、成本低的优势逐渐消失，同时居民生活水平大幅度改善，对白 酒的需求从“有一口酒喝”变成“喝一口好酒”，白酒行业出现了第一轮香型切 换，以五粮液为代表的浓香型白酒迅速发展。相比于清香型，浓香型白酒香味成 分更加复杂、口感更加浓郁，逐渐得到消费者认可。另外，伴随七八十年代窖泥 培养等酿造技术的推广和普及，浓香型白酒生产门槛降低，得以在全行业普及。

五粮液作为领军品牌，在高定价的基础上凭借大商模式实现规模扩张，洋河、古 井也凭借深度分销快速增长，从而支撑浓香型白酒份额提升。1988 年国家放开 名酒定价权管控，五粮液于 1989 年率先提价，价格超越泸州老窖，1994 年再 次提价超越山西汾酒，成为高端白酒价格领导者。1998 年起，五粮液开始执行 OEM 买断模式，由经销商作为总代理负责细分品牌的销售，五粮液主要充当代 工厂的角色，这种模式孕育出了金六福、浏阳河等子品牌，有效解决了中端及以 下白酒产能过剩的问题，同时凭借总经销商模式实现迅速扩张，这种渠道模式一 直持续到 2006 年左右，成就了五粮液一代酒王的地位。洋河、古井作为中端品 牌也通过深度分销模式实现快速增长。在五粮液的带动下，浓香型白酒迅速反超 清香型，成为市场份额第一的白酒香型，到 2019 年浓香型白酒销售规模占比仍 在 50%左右。

在这一时期，原料、酿造技术对白酒产能的制约已经消失，浓香型白酒的产能充 足，生产技术与口感得以在市场普及。渠道成为白酒产业发展的核心，以五粮液 的总经销商模式为代表，浓香型白酒实现大范围铺货，在 2010 年以前长期占据 白酒市场 60-70%的份额，充分享受了白酒行业黄金十年的增长红利。

2.3、 2010 年至今：消费推动，酱香崛起

2.3.1、历经调整，酱香板块再迎风口

2008 年以来白酒行业定价权转移，贵州茅台逐渐成为行业龙头，酱香型白酒首 次迎来快速发展。2008 年，茅台批价超过五粮液，行业定价权逐渐转移，茅五 收入规模差距缩小，2013 年开始，茅台收入超越五粮液，进而登上白酒金字塔 塔尖。2010-2011 年酱酒产能实现 15%/13%的同比增长，占比从 2001 年 0.2% 提升至 2012 年的 3 %。各路资本也将目光瞄准酱酒行业，例如 2011 年海航集 团入股怀酒，成立贵州海航怀酒酒业有限公司，2013 年娃哈哈投资 150 亿元建 立酱酒基地，推出“领酱国酒”，茅台的示范效应下，酱酒行业迎来一波投资热 潮。

2012 年之后政策扰动，酱酒行业热度消退，伴随白酒行业进入深度调整期。2010 年以来的第一轮酱酒热潮并未持续太长时间，2012 年在三公消费禁令、塑化剂 事件下，白酒行业进入深度调整期，酱香酒也未能幸免，多数中小型酱酒企业出 现经营困难被市场淘汰，整个茅台镇酒厂开工率不足 40%，曾经入局酱酒行业 的业外资本也折戟沉沙，例如娃哈哈投资的领酱国酒 2015 年销售收入下滑 50% 以上，2017 年娃哈哈退出领酱国酒公司。

2017 年之后伴随白酒行业整体复苏，酱香酒迎来新一轮发展。2016 下半年飞天 茅台批价回升，并且呈现持续上涨趋势，茅台率先复苏，酱香酒伴随白酒行业的 复兴重新焕发生机，2017-2020 年酱酒产能/收入的年复合增速分别达到 17.5 %/13.2%。

2.3.2、需求提升，消费端为核心驱动

回顾过去，2010 年左右即白酒黄金十年的末期，酱香酒首次迎来高光时刻，2017 年以来酱香酒再次迎来发展风口，对比两轮酱酒热潮，我们认为：

1）两轮酱酒热潮均离不开茅台的示范效应。从上世纪五十年代开始，茅台即开 始为酱香酒培育了部分消费能力较强、以中高端人群为主的核心消费群体。由于 消费者对白酒香型的认识不多，茅台作为标杆品牌塑造了消费者对于酱酒的品类 认知。

2）2010 年的酱香热主要是茅台高价格之下酒厂与资本对于酱酒的追捧，2012 年开始白酒消费结构调整，新一轮发展的核心为需求端的变化。

2010 年酱酒的高光更多是茅台热的体现，茅台批价与股价的持续上涨吸引了一 大批业内外资本。酱酒行业产能大幅扩张，搭乘白酒黄金十年的末班车实现规模 快速增长。然而，酱香酒企对茅台镇趋之若鹜的背后，产能质量参差不齐，已经 背离了以茅台为代表的酱香酒生产工艺复杂、时间成本较高的优越性。同时，一 味追求规模扩张也导致酱酒企业出现库存积压的问题，例如郎酒在 2006 到 2012 年实行事业部与大区的“双轨制“管理，销售规模从 2006 年的 7.5 亿元扩张到 2012 年的 110 亿元，但快速扩张的同时，渠道库存偏高的弊端也逐渐显现，受 行业调整影响，2013 年郎酒销售额下滑 30%，2014-2017 年收入规模约 60-70 亿元。

2015 年后白酒进入大众消费时代，国内消费升级趋势显著。2012-2015 年经历 限制三公消费的调整后，白酒行业特别是高端白酒的消费结构发生较大变化，从 过去以政务消费为主，向商务及大众消费转变，2015 年之后政务消费占比仅有 5%左右，大众消费占比则超过 50%。同时，国内中产阶层群体不断扩大，家庭 可支配收入水平不断增长，据 BCG 预测，中国上层中产（每月可支配收入 1.2-2.2 万元）及富裕人群（每月可支配收入 2.2 万元及以上）家庭数量将持续提升，2020 年为 9348 万户，2025/2030 年将达到 1.41/1.83 亿户，年复合增速分别为 8.63%/6.95%。

大众消费与消费升级背景下，消费者对白酒品质和健康性的要求提升。伴随白酒 消费结构向大众消费转变，以及消费升级的浪潮之下，白酒消费者对于品质的要 求进一步提升，口感好、不上头是选择白酒最主要的考虑因素，越来越多的消费 者愿意选择价格更高的白酒，另外也强调理性饮酒、健康饮酒，即“少喝点、喝 好点”、“喝好酒、喝健康酒”。

从茅台产品战略的转变以及系列酒的崛起，亦可以窥得行业调整期后酱香酒迎来 的新机遇。

茅台系列酒从推出至今已经二十余年，1999 年公司推出王子酒，2000 年推出迎 宾酒，以满足不同群体需求。2000 年茅台产能不足全国的千分之一，酱香型白 酒还属于小众香型，公司开发系列酒的主要目的在于培养酱香酒的消费市场，但 彼时公司主要发力飞天这一大单品以拔高品牌高度，2012 年以前系列酒一直采 取与飞天茅台配售的方式进行销售，在公司营收中的占比较低，直到 2012 年占 比仅 9.16%。伴随行业进入寒冬期，系列酒收入也出现大幅下滑，从 2012 年的 24 亿元下滑至 2015 年的 11 亿元。

2012 年开始高端白酒受到巨大冲击，茅台消费市场从政务消费向商务消费、个 人消费转变，并且将主要目标群体转向 80 后和 90 后年轻人，系列酒逐渐得到 重视并成为公司新的增长极。2014 年茅台集团提出“做强茅台酒、做大系列酒” 的双管齐下策略，将系列酒单独划分出来成立营销公司，2015 年进一步提出“茅 台酒、系列酒双轮驱动”战略。伴随集团层面的大力扶持以及行业复苏，系列酒 实现高速增长，2015-2019 年收入复合增速超 70%，占公司收入比重也逐年提 升。据茅台经销商大会，2019/2020 年系列酒含税销售额 102/106 亿元，连续 两年实现百亿规模。

回顾系列酒产品线的发展，2015 年后系列酒品牌迎来破局窗口期，近年产品结 构优化升级。在 2000 年左右王子酒和迎宾酒面世之后，茅台系列酒沉寂了多年， 2007 年茅台推出仁酒，定位商务用酒，2011 年茅台接手原习酒公司推出的汉酱 酒，除此之外产品梯队并无扩充。2014 年起茅台全面建设系列酒体系，赖茅、 华茅、王茅等品牌相继被重启，并且确立“133”品牌战略，包括一个世界级核 心品牌、三个战略品牌（华茅、王茅、赖茅）、三个重点品牌（汉酱、仁酒、王 子）。2016 年开始重点推动产品结构的调整升级，着重打造大单品，以茅台王 子酒为例，2021 年将大幅减少普通王子酒的供应，将金王子和酱香经典打造为 10 亿和 5 亿级规模产品。2020 年茅台王子酒销售额超 40 亿元，汉酱、赖茅、 贵州大曲已站稳 10 亿规模。

因此，不同于以往主要由产能、渠道等供给端驱动的香型热潮，本轮酱香酒的发 展跟随着白酒大众消费的崛起，以及高收入人群扩容下的消费升级趋势，需求端 对于白酒的品质要求进一步提升。另外，上一轮酱香酒经历了较为粗放式的增长， 行业调整期间生产规模较小、质量不足的酒企被大规模淘汰，酱酒行业供需格局 得以优化，规模扩张更多凭借优质产能来支撑，整体发展较为良性。

3、风口背后：品质为基，营销定价塑造品类形象

需求端的转变驱动酱酒崛起，消费升级背景下酱香酒为何可以迎来发展风口？我 们认为是以酱酒自身品质为基础，通过品牌营销、高定价策略塑造品类形象，叠 加渠道推力共同推动。

3.1、 产品：口味丰富，品质突出

酱酒的香味成分更加复杂，优质酱酒口感醇厚。根据上文介绍，相比于清香型和 浓香型白酒，酱香酒的生产工艺复杂，酿造时间更长，其香味成分也更加复杂。 白酒的香味成分主要来自于酿酒的原料、辅料及微生物代谢，是形成酒体香气与 口感的主要因素，种类包括酯类、酸类、醇类、醛类等，其中酯类是形成香气浓 郁的主要因素，酸类主要影响白酒的口感及后味。目前已发现酱香型白酒含有 1400 多种香气物质，酒体呈现口感醇厚、回味悠长的特点。对比之下，清香型 白酒含有 470 多种香气成分，以乙酸乙酯和乳酸乙酯为主体成分，浓香型白酒 主要成分为己酸乙酯，香气成分接近 700 种。

酱香型白酒对人体刺激较小。1）易挥发物质少：酱香型白酒蒸馏时的接酒温度 高达 40 度以上，相比其它香型白酒高出 15 度左右，高温之下醛类、硫化物等 有害物质被有效排除，另外酱香酒窖藏时间长达三年以上，贮存损失达 2％以上， 易挥发物质得以最大程度挥发。2）酸度较高：酸类物质相对不易挥发，酱香酒 的酸度较高，是其它类型白酒的三至四倍，而且主要以乙酸和乳酸为主。3）酒 精浓度合理：酱香酒的酒精度数大多在 53 度，根据科学测定，酒精浓度在 53 度时水分子和酒精分子缔合得最牢固。加之酱香酒还要经过长期贮存，所以缔合 更加牢固，游离的酒精分子越来越少。此外，酱香酒酚类化合物含量较高、采取 纯粮酿造以及天然发酵，对身体的刺激较小。

3.2、 营销：借力茅台，培养认知

茅台进行消费者培育，酒企的营销宣传侧重于对标茅台，以塑造高品质形象。从 产品属性而言，酱香酒口感厚重，风味物质丰富，自身品质较为突出。然而，消 费者层面对香型的认知往往并不深刻，对酱香酒的认知主要得益于茅台的品牌效 应。在茅台的市场培育下，消费者逐渐形成酱香酒品质好、稀缺性的品类认知。 其它酱酒企业在宣传时也对标茅台，例如青花郎强调是与茅台并列的中国两大酱 香白酒之一，国台酒强调是茅台镇两大酱香品牌之一，以通过营销形成高品质定 位，扩大品牌影响力。

3.3、 定价：高端定价，巩固定位

酱香酒核心价格带位于次高端及以上市场，企业通过持续提价、推出高价位新品 来巩固品质及形象定位。白酒以社交消费、礼品消费为主，消费者更加倾向于为 高定价的白酒买单，价格水平也往往决定了其对白酒的品质及形象定位。飞天茅 台价格持续处于高位，向上抬升了酱酒价格带天花板。众多酱酒企业陆续提价， 例如青花郎在 2019 年初提出“通过螺旋式提价，三年内价格达到 1500”的目标，另外多数企业在近年陆续推出高价新品，以拔高品牌形象，2019 年习酒推 出的君品习酒、珍酒推出的珍三十终端零售价均在千元以上。

3.4、 渠道：团购为主，渠道利足

酱香酒销售模式以团购为主，渠道利润空间高，给予经销商更高的积极性。酱酒 的渠道模式中团购占比过半，与以流通渠道为主的传统分销模式存在差异，团购 模式下企业面临的价格压力较小。另外，酱酒行业目前尚处发展早期，价格体系 不太透明，渠道利润空间相比其它类白酒更高，经销商动力较强，愿意投入更多 资源推广酱酒。据渠道调研，酱酒经销商利润率一般能达到 15%以上，其它成 熟单品多数在 10%以下。

4、展望未来，酱酒行业路径如何？

行业风口下，酱香酒未来如何发展，我们认为从市场空间来看，预期 2019-2026 年市场规模复合增速有望超过 10%，从消费趋势来看，将逐渐从重点市场向全 国范围扩散，从行业竞争来看，短期品类红利持续，长期参考浓香型白酒发展路 径，酱酒或将进入品牌竞争阶段。

4.1、 市场空间：预计 2019-2026 年复合增速超 10%

对于酱酒未来行业空间的判断可以从量和价两个方面来判断。

销量方面，从需求端来看，酱酒行业尚处发展初期，消费氛围逐渐在全国扩散， 品牌营销、渠道投放等力度较大，对优质酱酒的市场需求会持续高增长。从供给 端来看，优质酱酒供需矛盾较为突出，多数酒企在 2019-2020 年开启产能扩建 项目，由于酱酒基酒在生产后需要四到五年时间才能进入市场，行业呈现以产定 销的特点，我们认为可以通过供给端产能来预测未来行业规模。

目前可统计到的主要酱酒企业产能扩建项目合计达 18.22 万吨，考虑到扩产项目 的建设期，2019-2020 年扩产的多数企业产能目标会在 2022 年左右实现。乐观 条件下假设全部扩产计划成功按期落地，中性假设下考虑酒企项目推进可能不达 预期，悲观条件下考虑赤水河流域的环境承载力有限，政府或将出台相关政策限 制产能。2019 年酱酒行业产能为 55 万吨，考虑乐观/中性/悲观三种情形， 2019-2022 年将分别新增产能 18/10/5 万吨，2022 年将形成 73/65/60 万吨的 总产能。

进一步考虑四年的出酒周期，2022 年新增产能将在 2026 年左右陆续向市场释 放，考虑可供销售成品酒一般占四年前基酒产能的 60%1，我们判断乐观/中性/悲观假设下，2026 年酱酒销量分别为 44/39/36 万吨。由于 2019 年酱酒整体销 售量缺乏公开统计，按照 2015 年 40 万吨的行业产能以及 60%的销售占比，估 计 2019 年酱酒销售量约 24 万吨，则三种假设情景下，2019-2026 年酱酒销量 年复合增长率分别为 8.97%/7.18%/5.96%。

价格方面，白酒行业复苏以来整体呈现结构升级、均价提升的趋势，2015-2020 年茅台酒、系列酒平均吨价复合增速分别为 9.18%/18.53%，2015 年后系列酒 品牌矩阵已经较为完善，公司侧重产品结构升级与大单品培养，均价提升幅度较 大，2020 年茅台酒、系列酒均价同比提升约 12%/6%，其它酱酒企业也采取陆 续提价、推出高价位新品的战略以优化产品结构。预期未来行业价格将延续稳健 提升的趋势，由于其他酱酒企业多数定位次高端市场，整体价格提升幅度将低于 茅台酒，假设 2019-2026 年行业均价年复合增速为 4-6%。

综合来看，乐观/中性/悲观假设下，2019-2026 年酱酒行业收入复合增速分别为 15.51%/12.54%/10.20%，2026 年酱酒收入可以达到 3705/3087/2665 亿元， 在白酒行业中的收入占比有望超过 30%2，酱酒行业规模扩张具备较大潜力。

4.2、 消费趋势：从贵州向全国市场扩散

酱香酒正处于口味培育阶段，未来伴随企业展开全国化布局，消费趋势将逐渐在 全国扩散。目前酱香酒处于品类培育阶段，消费者群体有待大规模扩张，未来一 方面受益于茅台继续进行消费者教育，另一方面各酱酒企业在深耕大本营市场的 同时，大力开拓省外市场，加快区域下沉与渠道渗透，从而有望推动酱香酒消费 氛围在全国范围扩散。

4.3、 行业竞争：从品类红利进入品牌竞争

短期品类红利持续，主要品牌实现高速增长。当下酱酒行业处于发展早期，行业 内厂家超过 1000 家，茅台保持稳健增长，郎酒、习酒、国台、金沙等主要企业在近两年实现快速扩张。短期酱酒的品类红利持续，茅台继续开展消费者培育， 各大品牌以加大产能建设、扩大销售规模为主，有望继续实现高速增长。

对于酱酒行业长期发展路径的判断，我们认为可以参考浓香型白酒的格局演变。 20 世纪 90 年代开始，浓香型白酒进入快速发展期，吸引了众多企业进入该行业， 四川等主要产区酒厂达到上千家。2003 年开始白酒进入黄金十年发展期，主要 酒企均实现高速增长，2012 年开始行业洗牌期，实力不足的酒企逐渐被边缘化， 之后伴随行业复苏，浓香型白酒市场份额进一步向头部品牌集中，到目前形成以 五粮液、泸州老窖等名酒为代表的品牌格局。

伴随产能释放，酱酒行业未来或进入品牌竞争时代。酱酒本轮的产能扩张预计将 在 2025 年左右落地，优质产能将逐渐达到天花板，伴随产能释放，酱酒的供需 矛盾得以缓解，预计经历五年左右时间之后，酱酒的规模扩张将明显放缓，行业 或将进入品牌竞争时代，市场份额将进一步向头部企业集中。目前酱香酒所处阶 段类似于 21 世纪初的浓香型白酒，参考浓香型白酒的发展路径，本轮酱香酒或 许也将经历长达二十年的发展周期，最终实现向头部品牌集中的行业格局。

我们认为，未来伴随酱酒行业进入品牌竞争时期，具备以下核心竞争力的企业有 望脱颖而出：

（1）产能充足：酱酒对生产工艺、贮存周期、产区的高要求决定了其稀缺属性， 在需求端驱动的行业红利期下，企业的产能供应、基酒储备是决定其能否实现规 模扩张的重要因素。多数企业都在 2019-2020 年启动扩产计划，以满足消费者 对优质酱酒的需求，支撑长期的规模扩张。

（2）品质优质：本轮酱酒发展的核心原因在于消费者对于白酒的品质要求提升， 优质酱酒自身的口感、风味、健康性等品质满足了消费需求，产品的高品质是企 业从竞争中胜出的核心因素。郎酒在 2019 年将青花郎基酒储存期从五年延长至 七年，之后计划基酒储存期达到十年以上，钓鱼台在不扩产的情况下专注传统酿 造工艺与大曲酱香白酒，坚持对品质的严苛把控，通过精品战略实现规模增长。

（3）品牌和渠道运营能力突出：品牌力是白酒企业最为重要的无形资产和护城 河，目前酱酒行业除茅台之外，其它企业的品牌效应相对较弱，高增长更多受益 于品类红利，例如郎酒、习酒虽然具备悠久的发展历史与名酒基因，但品牌力相 对五粮液、老窖依然存在一定差距。未来行业品牌竞争的趋势下，酱酒企业需要 加强对品牌力与产品文化的培育，讲好品牌故事。郎酒从 2008 年开始规划郎酒 庄园以展开体验式营销，习酒坚持“君子之品、东方习酒”的品牌理念，在多个 渠道投放形象宣传片，以扩大品牌影响力。

目前酱酒企业以团购渠道为主，但白酒行业传统分销模式中流通渠道占比超过 50%。未来如果酱酒企业进一步扩大销售规模、产品逐渐畅销，销售模式或许也 将转向主流的流通渠道，价格体系会趋向透明，渠道利润空间也会被逐渐压缩， 这就更加考验公司维护价格、运营渠道的能力。因此，酱酒企业应当通过梳理产 品价格体系、增强渠道管控等保证渠道利润、维持经销商积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）