酱香酒行业深度报告：如何看待酱香型白酒的崛起？

一、酱香崛起是白酒行业近三十年最大的变革

酱香的崛起起初是茅台品牌热带动的品类热，但如今已演变成一场打着酱香的名义“造新神”的运动。酱香的崛起最初确实是由茅台的品牌热所带动的品类热，但短短数年，酱香崛起如此之迅速，我们认为其已经不单单是一个品类热，而是演变成了一场打着酱香的旗号“新人造新神”运动，其本质是：在白酒行业近几年来的财富效应下吸引了大批资本和行业外人士关注，但由于白酒行业中原有酒企地位已经奠定，多数酒企也已经完成渠道布局，尽管看到了行业的“暴利”，对于这批“新人”、“新资本”来说却很难找到切入点，而茅台所带动的品类热为其进入白酒行业打开了一个缺口，因此，“新人”、“新资本”在上下游联手，打着酱香的“名”，行的是推翻原有体系、为自身赚取利益的“实”，于是，酱香就在这股力量的推动下加速崛起。

（一）白酒行业的品牌秩序由五届评酒会建立，发展至今并未受到挑战

白酒行业的品牌秩序由五届官方评酒会建立，对白酒行业的发展影响深远。自新中国成立以来，从1952年至1989年国家共举办过五次全国评酒会，该赛事完全根据白酒的口感和品质进行品评，普遍被认为是最具权威性的行业标杆，尤其是以第一届和第三届评酒会影响最为深远：1952年，首届评酒会中评出“四大名酒”：贵州茅台、汾酒、泸州老窖、西凤，是中国资历最老、知名度最高的白酒品牌；1979年第三届评酒会上正式确定了中国白酒的四大基础香型：浓香、酱香、清香、米香，延续至今。五届赛事共评出十七大名酒并建立了白酒行业的品牌次序，五届评酒会之后国家决定停办全国评酒会，老名酒的大门就此关闭。因此，历史上的五届评酒会奠定了如今的“老名酒”体系，对白酒行业的后续发展影响深远。

三十余年白酒企业的收入排序多有变迁，但是“老名酒”体系一直延续至今。从1989年第五届评酒会结束至今三十余年的时间，白酒企业的收入排序存在变迁：（1）1995年之前：山西汾酒在中国白酒行业中稳居第一，被冠以“汾老大”的称号，排在其之后的酒企为泸州老窖、沱牌舍得和水井坊。1993年汾酒营收接近6亿元，并在1988-1993年间蝉联白酒行业“业绩第一名”；1994年后由于山西汾酒在品牌塑造上采取了错误的策略，降价做“民酒”且后续受到山西朔州假酒事件的影响，山西汾酒收入表现出下滑的趋势，被泸州老窖、五粮液等酒企纷纷超越；

（2）1995年-2003年：在该时期五粮液一跃成为白酒行业的老大。90年代初期，受益于时任五粮液董事长王国春在名酒价格放开后的大举提价和不断对产能进行扩张，且推行品牌买断的经营模式，五粮液开启了其在未来十余年的时间里作为中国高端白酒第一品牌的时代。2000年五粮液营业收入达到39.54亿元，在白酒行业中占比37.27%。

（3）2003年-2009年：白酒行业进入发展的黄金十年，五粮液、贵州茅台、稳居白酒企业收入排序的前两名，泸州老窖后来居上超越剑南春在白酒行业中排名第三。泸州老窖营收的快速增长受益于董事长谢明提出品牌制胜的战略方针，及时纠正了“名酒变民酒”的错误战略，潜心打造国窖1573高端大单品战略，营业额从12亿提升至43亿，2003年-2009年CAGR为23.7%；

（4）2010年-2012年：在该时期，洋河股份在董事长张雨柏的带领下，采用“1+1模式”引领洋河从一个区域企业迅速成长为百亿级的全国化企业，2010年公司营收超越泸州老窖，“茅五泸”转变为“茅五洋”。

（5）2013年后：在行业进入深度调整期之后，五粮液逆势提价，造成经销商批价倒挂，渠道利益受损导致产品推力下降，2013、14年营收分别同比下滑9%和15%。贵州茅台逆势而上，于2013年在营收上超越五粮液，成为白酒行业第一品牌。根据上述对过去三十多年白酒企业的复盘，虽然在不同时期白酒企业的收入排序多有变迁，但是在每个时期领头的酒企均为“十七大名酒”中的一员。

（二）巨大的财富效应吸引+茅台带动的品类热，白酒行业最大变革开启

1. 白酒近几年在产业和资本市场中产生巨大财富效应，吸引行业外资本关注

资本市场中：多数白酒公司股价成倍增长，为投资者带来显著财富效应。自2015年起，白酒行业一直处于价位升级和品牌集中的过程中，高端、次高端以及光瓶酒龙头市场份额持续提升，在资本市场中为投资者们带来了巨大的财富效应，多数酒企迎来股价上的成倍增长：截止2021年7月27日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒股价同比上涨773%/901%/772%/99%/1167%。

白酒产业上游：酒企毛利率、ROE等盈利指标不断攀升，远超其他行业 。（1）从毛利率看：自2015年起，白酒行业一直处于高毛利率运营，茅台稳定维持领先地位，多数白酒企业毛利率高于70%，且维持高位势稳定增长：2020年，贵州茅台/泸州老窖/水井坊/古井贡酒/五粮液/口子窖/洋河股份/山西汾酒销售毛利率上涨至
90%/84%/82%/73%/73%/73%/71%/70%。（2）从ROE看：白酒行业净利润率与ROE实现同步增长。2015-2020年，多数白酒公司净利润高速增长：水井坊/山西汾酒/泸州老窖/五粮液/贵州茅台/古井贡酒年平均净利润增长率为146%/98%/62%/45%/40%/32%；期间多数酒企ROE水平超过15%。2020年，山西汾酒/水井坊/贵州茅台/泸州老窖/五粮液ROE分别为36/34/31/28/25，在食品饮料中排位分别为7/10/12/17/20名。

白酒产业下游：经销商群体在近几年白酒行业的繁荣期赚取大量财富。 过去几年行业的繁荣使得酒水行业中的经销商但凡做了任何一款名酒的产品，几乎都赚取了大量的财富。2021年不单单处于风口的酱酒产品受产品涨价影响渠道利润持续走高，清香型和浓香型白酒也得到稳步增长：截止2021年7月，飞天茅台/五粮液普五/洋河M6+/洋河M3/水井坊井台装/郎酒青花郎渠道利润率分别为227%/10%/27%/10%/36%/5%，同比2020年上涨44%/10%/22%/16%/8%/18%。考虑到酒水一年周转大概在3-4次，即便不考虑经销商贷款加杠杆，正常的ROE水平也远超一般的生意，且白酒行业能容纳的资金量也较大，且相较于其他生意，还有存货不贬值的属性。

2. 茅台带动的品类热打开一道缺口，与新人、新资本“一拍即合”

酱酒行业的高利润与高成长性是吸引业内外资本&人士进入的主要动力。在“茅台热”的带动下消费者逐渐形成酱香酒品质更高、价值更高的认知，酱香酒浓郁醇厚的口感侵袭性更强，导致消费者群体进一步扩大：2020年酱酒市场的规模达1550亿元，同比增长14%，占行业营收的26%，超越清香型成为我国第二大白酒香型。2017-2020年CAGR为17.3%，明显高于白酒行业整体平均增速(1.3%)。在高利润推动下，一批新人抓住了该轮“酱酒热“的机会，迅速加入这个行业，导致了市面上的酱酒品牌、产品如雨后春笋般纷纷涌入。根据贵州酒业协会数据，2020年茅台镇注册的酒业公司新增了3000多家。预计在2024年之前，酱酒行业新增18万吨产能尚未释放之前将会一直处于品类竞争的时代，整个行业将持续呈现高速发展的局面，对于行业内外的资本来说是撬动现有白酒格局千载难逢的机会。

借力茅台品牌优势，新人新资本推动酱香酒行业实现超高速发展。该轮“酱香热”起源于“茅台热”，如果酱香酒企能够与茅台形成关联，便会对自身品牌建设起到极大的助推作用。因此，为提高自身的品牌背书，酒企纷纷尝试与茅台进行挂钩，无论是青花郎、国台均在突出这一特点：如郎酒定位“中国两大酱香白酒之一”；国台称自己为“茅台镇第二酱酒”；金沙将旗下大单品摘要的定位升级为“摘要酱香酒，高端新选择。来自赤水河上游：贵州金沙，全国销量增长超100%”；珍酒在营销上着重强调其为茅台唯一易地酿制的优级酱香酒等。由于本身茅台的品牌力在行业中的高度已无对手，对这些新晋酱香酒企来说，以借力茅台品牌优势的方式宣传酱香酒，消费者和经销商甚至包括其他香型的酒企几乎都是无法反驳的。因此，在新人和新资本的力量推动下，酱香酒实现了超高速的发展。

（三）上下游“新人”联手借力茅台品牌优势

1. 上游：“酱酒热”带动业内外新资本密集进入，四类“玩家”入局目的各异

上游主要分为四类参与者，各方状态、目的不尽相同。从资金来源上细分，现阶段瞄准酱酒市场发力的主要有四类参与者：（1）行业外资本；（2）除茅台外的从事多年酿酒的其他酱酒企业；（3）行业内部体量较小的其他香型酒企；（4）行业内部其他香型的头部酒企。各方参与者目前的状态与最终目的不尽相同，其中绝大多数为业外资本，希望凭借此次行业变革的机遇能够进入白酒行业中“分一杯羹”。

原有老名酒体系下的名酒渠道布局大多已经接近尾声，而酱香品牌作为行业新晋品牌招商诉求强烈、给了“新人”入局白酒的机会。现阶段原有老名酒体系下的白酒企业渠道布局大多已经接近尾声，从招商进入扶持优质经销商的阶段。相比于传统名酒体系下的酒企，大多数酱酒品牌现在基本上还处于招商层面的工作，通过在全国范围内召开招商及推介会的形式来吸引新晋经销商的入局。由于传统的白酒大商如百川名品、华致酒行等多数已经有了上游合作的名酒厂，或担心新晋品牌的不确定性或担心影响原有品牌的生意导致原有大商自身也会比较慎重的考虑，因此给予了渠道端新人入局的机会。

除茅台外的从事多年酿酒的其他酱酒企业：分化剧烈，郎酒习酒已经坐稳头部，其余茅台镇中小酒企多数仍以销售基酒为主

郎酒习酒已经坐稳头部酱香酒企：精力在于升空品牌抢占千元价格带以及扩充产能，两家渠道打法差异较高。对于除茅台外进入酱酒行业较早，具备一定品牌知名度的酱酒企业，如国台、金沙、钓鱼台，如何尽快抢占“茅台平替”和“次高端”的酱酒市场需求，主要考验的是企业品牌力和基酒储备。根据此前国台所公布的IPO招股书显示，在新增产能尚未投入运营的情况下，目前其生产已然超负荷；除此之外，受制于产能稀缺，2021年春节前钓鱼台就停止接单并上调出厂价。

因此除茅台外的知名酱酒企业一方面纷纷启动酱酒的技改和扩产项目，尽快抢占茅台提价之后溢出的高端酱酒需求：（1）习酒：2019年投资84.6亿元，建设1.9万吨酱香酒及配套项目，建成后产能将达到4万吨；（2）郎酒：2020年公司计划投资43亿，在未来两年实现新增酱香酒基酒产能2.27万吨，从而形成5万吨的年产能；（3）国台：2020年公司投资20亿拟扩产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目，建成产能将达到1.5万吨；（4）金沙：公司万吨产能扩张计划已进入实施阶段，将于2021年、2022年、2023年建成投产5000吨、5000吨和2万吨的新产能。

另一方面，品牌形象的建设是企业推动高端化，产品持续涨价的原动力：（1）郎酒：在近三年合计投放数十亿广告费向消费者传达“两大酱香”和“赤水河”概念作为传统营销手段外，还投资百亿打造郎酒庄园，开创了白酒高端体验式营销的先河；（2）金沙：通过“海陆空”广告组合出击，在全国范围内广泛触达大众群体；（3）国台：入选2018年“CCTV国家品牌计划”并签约唐国强希望将国台品牌打造成国家品牌；（4）钓鱼台：2020年6月，总经理丁远怀表示，公司将不再做外延式扩产，转向寻找经营内延式发展动力通过增加产品品质不断提升品牌影响力来寻求增量。

其余中小酱香酒企：部分中型酒厂已有品牌意识开始主推自营品牌；小酒厂贴牌、卖散酒、急于套现乱象丛生。酒厂想要运作自己的品牌，除了专业的调酒团队之外，还需要素质过硬的营销团队以及充足的资金保障。现阶段茅台镇部分中型酒厂，如怀庄酒业、汉台酒业、祥康酒业、五星酒业等已经有意识地推出酱酒产品，借助茅台镇核心产区的背书开始打造自身品牌。但是由于这些中型酒企自身品牌对消费者吸引力较弱，导致产品定价多数低于200元，很难进入300-600元酱酒核心价格带：

（1）怀庄酒终端售价68元；（2）汉台老酒终端售价178元；（3）五星五年珍藏终端售价98元。除去这些少数打造自身品牌的酒厂，大部分茅台镇当地酒企做贴牌、卖散酒或者直接套现离场。根据酒业家调研结果显示，2020年茅台镇的基酒价格相比往年同期涨幅高达20-50%，为近10年之最，因此多数当地小酒厂主要以卖基酒作为其经营方式：（1）仙潭酒业：受制于品牌拉力不强的现状，在打造自身品牌的同时，仍然保留其散酒和贴牌酒业务，实现有序发展的“三轮互动”业务格局；（2）圣窖酒业：公司于2020年10月和2021年6月两度寻求出售股权，2021年6月20日，众兴菌业拟以现金方式收购圣窖酒业100%的股权。

行业内体量较小的其他香型或类别酒企：在原有“老名酒”体系下并非最大受益者，希望靠酱香产品实现弯道超车。在老名酒体系下，现有的五粮液、老窖、汾酒、洋河以及古井等头部企业是最大的既得利益群体，但对于部分在老名酒体系下的一般酒企或者发展不顺利的酒企有很强的动力入局酱香酒，并将其视为一个弯道超车的机会，前者的典型如水井坊、今世缘、舍得；后者典型如古越龙山和海南椰岛：

（1）今世缘：2019年今世缘重磅发布新品国缘V9，布局超2000价位带高端酱香产品；（2）水井坊：2021年4月水井坊拟与茅台镇国威酒厂共同出资欲创立贵州水井坊国威酒业有限公司（后来取消合资公司，继续探寻其他方式合作）；（3）舍得酒业：2018年3月发布吞之乎超高端酱酒新品，为公司塑造更高端的产品形象。除此之外，2021年5月21日，舍得正式发布“酱香舍得”这一嫡系酱酒产品，持续夯实了舍得酱酒上的产品布局；（4）古越龙山：由于黄酒市场的地域局限性以及较低的盈利水平，2019年秋糖会期间，古越龙山旗下女儿红宣布进军酱酒市场，推出金凤、红凤、雅品三款酱酒产品，希望通过生产白酒来扭转目前由行业低迷造成的困境；（5）海南椰岛：由于保健酒市场空间较小且并不具备社交属性，行业内酒企业绩增长趋于平缓，2020年11月公司推出椰岛海酱系列，包括椰岛海酱10、椰岛海酱20，并于2021年4月28日，海南椰岛和糊涂酒业共同出资成立酱酒合资公司，推出酱酒新品牌“贵台”，计划未来来5年内投资50个亿。

行业内头部白酒企业：是原有老名酒体系下最大的既得利益者，极不情愿进军酱酒行业。对于目前的浓香或其他香型的头部企业来说，本身就是原有老名酒体系下的最大的既得利益者，进军酱香酒其实并无太多优势，也需要重新打造品牌。但反过来却会影响自身的根本，在品牌宣传上也无法自圆其说。因此目前头部白酒企业进军酱香酒极为谨慎，涉足酱酒的只有五粮液和洋河两家，但均没有将其作为重点打造。五粮液在2010年推出永福酱酒定位高端，交由总经销商来运作，但后期价格逐渐回落，目前定位次高端。在2015年上市了15酱，也是定位次高端，但目前两款产品均是五粮液旗下的补充产品，公司并未投入精力运作。洋河在2016年收购贵州贵酒，但之后也并未有较多投入，目前贵酒自身体量仍旧偏小。

2. 下游：酱酒给了白酒经销体系的局外人一次机会，“新人”开路、原有大商被裹挟加入

做白酒经销商是门“好生意”，酱酒崛起给了志于成为白酒经销商的人士&中小资本一次机会。根据我们上文提及，在白酒行业巨大的财富效应下，社会上各行各业都开始意识到做白酒经销商是一门好生意，尤其是酱酒经销商，渠道利润空间相对于其他白酒企业更加高，且酱香酒作为一个新品类有全国范围内招商布局的诉求，给予了白酒经销体系的局外人一次机会，可以说目前呈现的一种局面是大资本“吃肉”在上游投资酒厂、小资本“喝汤”在下游经销酱香酒。目前做酱香酒经销商的大概可以分为三类：其他行业的经销商或企业，酒水行业中的创业人士，原有白酒大商。酱酒崛起初期新商多、老商重视度低，裹挟之下原有大商逐渐开始加入。

原有老名酒体系下的名酒渠道布局大多已经接近尾声，而酱香品牌作为行业新晋品牌招商诉求强烈、给了“新人”入局白酒的机会。现阶段原有老名酒体系下的白酒企业渠道布局大多已经接近尾声，从招商进入扶持优质经销商的阶段。相比于传统名酒体系下的酒企，大多数酱酒品牌现在基本上还处于招商层面的工作，通过在全国范围内召开招商及推介会的形式来吸引新晋经销商的入局。由于传统的白酒大商如百川名品、华致酒行等多数已经有了上游合作的名酒厂，或担心新晋品牌的不确定性或担心影响原有品牌的生意导致原有大商自身也会比较慎重的考虑，因此给予了渠道端新人入局的机会。

大资本投资酒厂、小资本跨界做经销，新晋酒商将酱酒作为业务多元化的领域进行资源变现。大资本投资酒厂：根据我们上文所提及的，资金实力足够的资本方，会选择直接投资上游酒厂自己拥有品牌。但对多数想要参与酱香酒的人或企业来说，直接投资上游的酒厂门槛较高，因此还存在一部分体量较小的资本会选择做经销商，一方面是为了业务多元化，另外一方面也是为了将自身的资源变现。

小资本跨界做经销：根据渠道调研收集的信息，尤其在在广东、河南、山东这样的酱酒主力市场，新晋经销商中许多之前都是从家电、家具、房地产以及进口红酒等其他行业转向酱酒行业。另外也有一批新人，运用互联网思维带动传统酒商的转型，采用高曝光、高投入的经营方式达到品牌传播效益的最大化。拿进口红酒行业的经销商举例，受疫情影响，原本从事进口红酒及口粮酒销售的经销商将资金投入到酱酒行业中成为国台、金沙等知名酱酒企业的分销商。随着国外疫情持续反复，叠加2020年之后澳洲红酒的退潮，大量进口商将寻找替代产品，助推“红转酱”进入高潮。预计未来1-2年，这一现象仍将延续。

酒水行业中不乏职业经理人出身的创业人士，酱香酒是千载难逢的好时机。新晋酱酒酒企创始人和高管中不乏有职业经理人出身或拥有丰富的酒水行业操盘经验的创业人士。对于经销商来说也是如此，新晋酱酒行业的经销商有酒厂出身的，有过去给大经销商做职业经理人的，也有过去二批商、终端店经营者等。现阶段受益于酱酒热的持续升温的影响，对于这些具备酒水行业运营经验的创业人士来说是千载难逢的好机会。

原有大商被裹挟加入，难言是酱酒热的受益者。表面上来看，酱香酒渠道利润率高，价格不透明，对所有经销商来看应该都是一件好事。然而，这核心原因是因为酱香酒体量小，目前还停留在团购渠道，价格不透明。根据酒业家对广东地区酱酒经销商的渠道调研结果，2020年团购在酱酒销售中占比达48%，已经成为当前最为核心的销售渠道。长期来看，其必然会走向一个透明的状态。但是，酱香酒对于整个白酒行业是纯粹的存量替代，但是在替代的过程中仅有一部分份额是原有大商拿去，而其余部分被新商拿去，甚至有部分错过酱香酒的原有大商可能长期看在行业中的份额是下降的。从这个角度上来看，总体上来看，原有大商难言是酱香酒的受益者，如果没有此次酱香的崛起，其当地大商的地位仍旧会比较稳固，但此次酱香热，导致一批原有大商可能因为对行业未来的格局判断失误而衰落。

（四）新人新建一套标准，目的在于对抗原有“老名酒”体系

前期的野蛮生长期已过，目前酱酒“产区体系”渐成型。2018年3月21日在成都举行的第98届全国糖酒交易会期间，仁怀市政府首次提出“酱香酒产区”概念，这意味着酱酒行业前期野蛮生产的现象得到控制，正在从单兵作战转战向集团化发展。由于受水质、土壤、空气、气候、微生物等因素的严格制约，酱酒产区对中国酱酒未来发展的影响是巨大的。截至目前中国的酱酒主要分为四大产区，分别为中国酱酒核心产区——茅台镇产区；中国酱酒黄金产区——赤水河产区；中国酱酒长江上游产区——川派产区和中国酱酒其他产区——湘、桂、鲁等地，“产区体系”初步成型。相比于浓香酒企遍布全国各地，全国酱酒85%的产能、90%的销售额以及95%的利润都在贵州，其中茅台镇作为酿造酱酒的黄金胜地，凭借其独特的气候以及水文特点提供了全国30%的酱酒产能。“产区”有助于规划区域内生产者的行为，且一旦形成，将成为消费者对某一地域或某一特定产业的固定认知。打造中国酱香酒产区品牌，目的是用产区品牌代替产品品牌，推动中国酱酒实现集群式发展。

学习红酒打造产区概念，预计未来地理标志权将进一步凸显。 白酒产区的概念近年来越来越受到市场的关注，各大酒企希望学习葡萄酒庄园的概念，根据不同白酒产区之间的地理环境、积温、降雨量、土壤成分等因素清晰白酒产区地域之间的区分，进而与十七大名酒体系相抗衡。拿葡萄酒举例，世界上知名的葡萄酒产品均来自知名产区，主要分布于北纬和南纬30-50度，如法国的波尔多、勃艮第、香槟产区；意大利的威尼托、托斯卡纳产区；美国的纳帕谷产区等。其中最著名的葡萄酒产区是法国的波尔多，该地区拥有近12.3万公顷的葡萄种植面积，占全世界葡萄园的2.5%，每年生产近7亿瓶葡萄酒，由赤霞珠、梅洛等知名葡萄品种酿造。如今波尔多已成为高端葡萄酒的代名词并且成为世界级的地理标志品牌。根据世界红酒网发布的全球最受欢迎的10款葡萄酒中有8款都来自波尔多。地理标志有助于增加产品销售时的识别度和认可度，从而提高产品在市场中的竞争力和价格水平。未来酱酒企业仍会主打“赤水河酱酒”该地理标识，提高消费者对于酱酒产区的认知。

产区体系将是“老名酒”体系的有力竞争者，旨在 对抗五届评酒会建立的品牌次序。由于在“十七大名酒”中酱香型白酒仅三款，分别为贵州茅台、郎酒和武陵酒，因此为了能够保证酱酒行业集群化的发展，打造产区体系对抗传统“老名酒”体系有助于酱酒酒企重新建立在白酒行业中的品牌次序。因此，各路涌入酱酒市场的资本都希望与“茅台”、“赤水河”等酱酒主要产区沾边。为进一步加强酱酒产区的概念，凸显产品的稀缺特性，2020年6月，茅台、郎酒、习酒、国台、珍酒、劲牌和钓鱼台7家企业在茅台镇联手签署了《世界酱香型白酒核心产区企业共同发展宣言》，开展产区系统化“标签营销”，如同知名葡萄酒一样构建酱酒中的“名庄园”，至此世界酱香型白酒核心产区从概念转变为现实，酱香型白酒在各大酒企联手宣传之下走上了产区化与国际化的进程。相较于浓香酒代替清香酒只是简单香型之间的转变，而酱香酒代替浓香酒，却是一个新体系对另外一个老体系的冲击。

贵州省政府欲打造酱酒集群产业，乐见资本助推酱香的崛起、甚至主动成立国资平台。贵州省政府从资源整合以及政策扶持上多方面持续发力，从顶层设计上赋予酱酒产业更大的发展动能：

（1）资源整合上：2020年12月，由贵阳市人民政府牵头的贵州酱酒集团有限注册成立，由贵阳产业发展控股集团有限公司持股100%。集团成立后将借助贵阳产控集团优势，进一步整合产区内酱酒资源，实现抱团发展，带动仁怀、遵义等贵州白酒核心产区形成贵州酱酒产业的“多级驱动”，将从生产、营销、整合发展等多方面上帮助新晋酱酒资本，实现其营收的稳步增长。此外2021年8月25日遵义市国有资产监督管理委员会斥资10亿元成立遵义酒业集团有限公司，旨在加快白酒企业的兼并重组、优化产能布局，推动仁怀系白酒的高质量发展；

（2）政策上：自2007年起，贵州省人民政府就为省内白酒行业的发展制定了一系列指引和优惠政策。另外，遵义市人民政府在其近期发布的十四五规划方案中，再次强调了对当地白酒行业发展的重视。2021年1月22日，遵义市委发布其十四五规划建议方案，方案中提出“打造以茅台集团为航母的世界酱香型白酒企业舰队，把最优质的土地资源用于最优质的酱香型白酒生产”并且明确表示未来遵义市政府将持续规范、提升酱酒生产和经营环境，促进产业健康可持续发展。

政府与协会加强市场监管力度，行业标准化的升级有利于酱香酒产业长远发展。 在快速推动酱酒扩容的同时，强有力的市场监管是酱酒产业能够长远发展的不可或缺的条件之一。近年来，为推动仁怀酱酒产区的健康发展，政府、协会也在为“茅台镇脱困”助力。无论是在产业链上游对原粮的管控和包装产业的整治，还是对酒企生产、经营和监管都提出了高质量和标准化的要求：

（1）2021年3月贵州省工信厅发布“2021千企改造”，针对龙头企业将侧重“扶优扶强扶大”；针对高成长性企业，侧重“扶新扶精扶特”；（2）2021年5月7日，在遵义市酒业2021年第二次会上，仁怀市委政法委常务副书记陈永康表示：“治串”将是今后的常态化工作，力度只会有增无减。根据政府及协会所发布的协议，头部的酱酒企业将持续受益，对于缺乏特色且无法满足政府标准化经营的中小型酒厂，可能会在行业的洗牌中被迫出局。（3）2021年8月20日，国家市场监督管理总局价监竞争局发布《召开白酒市场秩序监管座谈会》的通知，对上市和非上市公司近期在茅台镇的酱酒投资热进行梳理，旨在通过对借酱酒题材炒作的投机资本进行打压，以维护市场价格秩序，营造公平的竞争环境，带动行业的规范发展与经营。提高监管力度实际上有利于酱香酒行业规范化发展，抬高部分投机主义者的成本。

二、茅台镇是新体系下地位最高产区，但价值尚未兑现

（一）茅台镇当地酱酒企业在新产区体系下是最具有价值的“宝藏”

酱酒与产地密不可分，多方因素造就茅台镇酱酒独特风味。国家级酿酒大师、茅台集团名誉董事长季克良先生曾说“离开茅台镇核心产区，就酿不出最好的酱香酒”，茅台镇出产的酱酒具备酱香突出、幽雅细腻、回味悠长、空杯留香持久等特点是由多方因素所造成的，并且是不可替代的：

（1）地理环境：茅台镇地质结构为紫砂页岩，有利于水分渗透过滤和溶解岩层中的有益成分；（2）气候因素：冬暖夏热雨水少，年均温度为17.4度，降雨量仅800至1000mm，日照量可达1400小时。特殊的气候适宜酿酒微生物的生成与繁殖；（3）原料因素：赤水河水质微甜爽口是酿酒宝贵的自然水源，茅台镇本地出产的糯红高粱中含有单宁且质地较硬，可以适应酱酒生产中多次取酒、翻造的工艺要求；（4）工艺传承：采用我国固态酿酒中最特殊的工艺，具备悠久的历史传承。其中茅台镇独有的微生物环境是真正将茅台镇酱酒与其他地区进行区分的宝藏，是茅台镇外产区无法克隆的生物圈：早在1975年，为扩大茅台酒产量，国家轻工部从茅台酒厂调动了一批专家，选定了同处赤水河流域的遵义市汇川区，采用同样的酿造首发，但出产的酒与茅台酒在口感和香味上仍存在差距，最终该酒被命名为“珍酒”。

茅台镇为中国酱酒核心产区，在新产区体系下是最具有价值的“宝藏”。回顾茅台镇成为中国酱酒核心产区的历史：2000年，茅台酒股份有限公司分别向贵州省人民政府、国家质量技术监督局提出了茅台酒原产地域范围的界定和茅台酒原产地域保 护的申请，最终确定了7.5平方公里为贵州茅台酒原产地域范围；2010年5月，经贵州省质量技术监督局初审推荐，国家质量技术监督局将茅台酒原产地域范围从7.5平方公里扩大到15.03平方公里。2020年茅台镇酱酒产能占全国的30%，营收占比超70%。茅台酱酒在消费者层面认知完全充分，为茅台镇酱酒的消费者培育提前打好了地基。在酱酒市场竞争中，茅台镇产区品牌较其他酒企在起跑线上处于领先身位。

（二）但茅台镇核心产区的价值目前却并未充分体现

一定意义上茅台镇存在资源错配，价值尚未兑现。茅台镇作为中国酱酒的核心产区，有着最好的品牌背书和得天独厚的原料生产条件，然而撇开头部酱酒企业，如茅台、国台，其他中小型酱酒企业间存在低端市场的恶性竞争情况，这使得茅台镇优质的资源条件没得到充分利用。在这种资源错配的影响下，部分假冒和劣质厂家为了追逐短期利益，逐渐消耗了消费者对茅台镇酱酒的信任。由于部分小型酒企品牌侵权的成本较低，包装抄袭茅台酒，侵害贵州茅台享有的注册商标专有权等事件经常发生。此外，部分厂家的年份酒产品多为虚标并且拿勾兑酒充当“纯粮酿造酒”欺骗消费者。过去假酒事件的频频发生，使消费者不敢选择高端品牌之外的酒厂生产的酱酒产品，逼得中小型酒企不得不进入整合期。预计随着酱酒市场的进一步成熟，该类酒企只能选择主动运作品牌和市场，或者并购部分或全部退出。目前来看，茅台镇这个核心产区的价值尚未兑现。

目前已经形成品牌影响力的酱酒企业，多数均非本地企业家投资。在酱酒品类的品牌运营中，必备因素为顶层设计能力和持续的资金注入。由于本地酒厂规模有限，资本的限制使得本土中小酒企在管理人才和营销人才的招募上难度较大，从而导致品牌市场化运作备受束缚。现阶段已经在区域范围内形成一定影响力的酱酒企业，不管是深耕酱酒行业的传统酒企还是近些年入局的新兴酒企，多数均非本地企业家投资：

（1）国台酒业：1999年被天津天士力集团，累计获得投资超40亿元，且利用天士力集团的医药经销商渠道资源，将自身成功打造为“茅台镇第二酱酒”知名品牌；（2）金沙酒业：金沙酒业股东是宜化集团，为宜昌市国资委全资控股企业，在石化行业具备知名影响力；（3）珍酒：珍酒为金东集团下辖企业，其母公司金东集团前身为“金六福企业”和“华泽集团”，公司在酒水行业深耕20余年；（3）肆拾玖坊：其创始人张传宗曾任联想集团多区域、多业务总经理。持续的资金投入叠加现代化的经营意识和市场营销的经验，使得外来资本比本地酒企更容易塑造品牌形象。

酣客、肆拾玖坊等新兴外来企业通过社群营销等新式手法 ，规模已经超过多数仁怀本地酒企。相比仁怀市当地缺乏品牌背书与渠道的酒厂，一批新兴的外来企业，如酣客和肆拾玖坊，通过社群营销和互联网宣传，打破传统白酒行业中的模式，跳过渠道商直接与终端消费者建立联系。这是因为通常与三、四线酒企合作的大商较少，并且酒厂主要维护的是与消费者中的意见代表的关系，用这批意见领袖去带动其他消费者，采取深层次的社群营销助力企业进行市场开拓。

（1）酣客 - 运用FFC营销模式，通过意见领袖直控消费者终端： FFC营销模式——第一个F指代的是工厂；第二个F指代粉丝，是模式中最重要的一环来连接酒企和消费者；C指代消费者。这些粉丝通常为消费者群体中的意见领袖。相对B2C和C2C而言，FFC模式通过中年酒鬼、白酒极客、中年企业家对传统商业进行迭代。在FFC经营模式下，厂家与消费者间面去了中间商环节，不但加快了销售的速度，打通消费者反馈的信息壁垒，更重要的是使消费者和品牌产生了较强的粘性，是以往依靠商超等传统销售渠道所不能企及的。受益于线下渠道的不断扩张，2020年上半年酣客销售收入同比增长约30%，纳税超2亿，全年营收超10亿元。目前酣客的自主品牌终端“酣客酒窖”超过1500家，文化实体“酣客酱酒博物馆超过9家，企业家注册粉丝超过10万人。酣客的营销模式将会成为社群营销新标杆，为缺乏大商推力的新晋酒企提供了营销新思路。

（2）肆拾玖坊 - 合伙人裂变渠道新模式：肆拾玖坊创立于2015年，在创立之初就设立“股东-分舵-堂口”的三重股东众筹模式以达到品牌的不断传播和扩散。品牌成立之初，公司设立49名股东（众筹每人10万，解决公司前期资金的问题），并在此基础上演化出108个分多和1万个堂口，通过由老会员带新会员不断裂变发展出新的合伙人、社群和会员，现如今肆拾玖坊在全国范围内已经拥有2万名会员及合伙人。由于大部分合伙人并不是团购经销商，更多的是酱酒产品的粉丝。因此，在保证产品质量过硬的基础上，将公司利益分配到每位粉丝身上其实就是肆拾玖坊对于核心消费者的维护，该措施有助于牢牢抓住粉丝的心，为产品和品牌扩大影响力，带来更多的粉丝和消费者。2020年肆拾玖坊年销售额超过20亿，已经覆盖31个省市，200余地级市。

小酒坊负责人多数为农民企业家，并不具备高端品牌运作经验。2019年根据遵义酒协对仁怀市白酒行业进行梳理时指出，仁怀市现有酒类企业1723家（含小作坊），其中仅303家酒企拥有白酒生产许可证，仅占17.59%，且在获证企业中，规模以上企业88家，仅占29.04%。当下仁怀市白酒行业中存在着小作坊仍占据白酒企业的绝大多数、产能普遍较小等情况。该现象意味着除了贵州茅台外，目前仁怀当地并没有形成太多真正意义上的品牌，与浓香型白酒拥有众多知名企业的情况截然不同。

这些小酒坊的负责人多为当地农民企业家，多数缺乏品牌高端化的运作经验，品牌定位模糊，文化特色不够鲜明。因此由于自身缺乏品牌力以及渠道资源，小作坊在经营模式上主要以做贴牌为主。在现阶段酱酒市场中消费者以价格为导向，品牌酒价格相对透明利润空间有限的情况下，贴牌在短时间内会给小作坊带来很好的收益。但是过度开发存在透支品牌价值的风险，加剧酱酒品牌的多、乱、杂，甚至出现打知名品牌擦边球，模仿抄袭等现象。长此以往，薄弱的品牌意识和品牌自我矮化的趋势，在透支私有品牌发展前景的同时，会动摇“茅台镇”“仁怀系酱酒”其他品牌发展的根基。

（三）外来资本和新人不是“洪水猛兽 ”，茅台镇最欠缺的是资金和人才

1.产区中的地位与茅台镇当地酒企在行业中的地位不匹配主要因欠缺资金和人才

头部酱香酒企除国台外均为非茅台镇酒企，核心还是欠缺资金和人才。2020年，习酒、郎酒、国台、金沙、珍酒的营收规模均在20亿以上，逐渐从区域强势品牌走向全国知名品牌。其中习酒和郎酒更是突破百亿规模，品牌价值有很大提升，以郎酒为例，在“华樽杯”第12届中国酒类品牌价值评议中郎酒以656.12亿元位列中国前八大白酒品牌，为中国第二大酱香型白酒品牌。“君品习酒”以478.98亿元的品牌价值位列全球酒类产品第三十四名，白酒类第八名，同年，习酒荣获第三届贵州省省长质量奖，成为贵州五年内先后荣获首届贵州省省长质量奖提名奖、第十八届全国质量奖和第三届贵州省省长质量奖三大奖项的唯一一家白酒企业。

随着企业美誉度不断提升，习酒已由区域强势品牌成为全国知名品牌，正向全国强势品牌迈进。与头部企业形成鲜明对比的是，本应该是酱酒新体系下最受益的茅台镇产区，却缺乏规模较大的企业集群，茅台镇中小型酒企一方面由于资金规模有限，另一方面是缺少人才队伍，在渠道开拓、品牌运营上较为艰难。未来随着酱酒品牌“排位”逐渐清晰，留给茅台镇中小型酒企的生存空间将被进一步压缩。

2. 外来资本和新人不是“洪水猛兽”，双方理念尚需正确的引导

茅台镇本土酒企仍需探索正确嫁接外部资本的方式，追求互利共赢的合作模式。对于茅台镇当地的中小型酒企来说，无论资金规模，人才储备及品牌运作均属于劣势，想要在未来的行业洗牌中得以存活下来或者想要提升规模量级有三种可能的方式：

（1）高价将酒厂卖给业外资本；（2）聘请职业经理人对公司的运营管理模式进行改革；（3）成立合资公司。但是目前根据我们的实地调研情况来看，首先，当地酒厂的持有人对全资将酒企卖给资本的行为较为抵触，这是由于这些酒企所有人多数为茅台镇或仁怀本地居民，除了酿酒并无其他技术傍身；且近几年的酱香热导致这些小酒企只卖基酒也能生存的比较舒服，安于现状。其次，聘请职业经理人，虽然可能在企业的管理、业务、运营上会迎来一定的改善，但家族式的中小企业主很少愿意高薪聘请职业经理人。

再次，成立合资的销售公司可能在价格上、合作理念上又 很容易产生分歧。实际上，对于当地中小企业主来说，我们认为将控股权出售、自己只保留少部分股权可能是最好的出路。地理资源禀赋与企业家能力都是同等重要的，本土酒企若要谋求发展，应该抓住窗口期积极探索嫁接外部资本和人才的方式。以贵州醇酒业例，2019年8月，江苏综艺集团正式收购贵州醇酒业，集团入主后，短短一年，贵州醇迅速扭转净利润连续亏损8年的窘境，2020年上半年公司净利润突破4000万元，2021年第一季度净利润近5000万元，同比去年同期增长超100%。

新人新资本应做好长期投资的准备，但亦可先行打造品牌。由于酱香酒的生产工艺问题导致其投资周期偏长，多数资本方可能难以承受如此之长的时间，且5年出酒之后再进行打造品牌可能竞争激烈程度也会加大。因此，如果能直接收购现有产能当然是最优选择，但也可先成立销售公司，先行打造品牌和建立团队，利用好当下茅台镇中小酿酒厂提供的优质基酒，后期再替换成自有产能可能是个折中的方案。

三、针对一级市场投资者，酱香酒品牌端和渠道端的投资机会仍未被充分挖掘

（一）新品类的分化造就新品牌，而白酒行业中新品牌的崛起往往伴随新渠道商的崛起

消费品行业中的一个规律是新品类的分化往往是新品牌诞生的最好时机。《品牌的起源》中曾提及一个观点便是“消费者以品类来思考，品牌来表达”，品类代表了消费者的真正需求，要想成为新的品类，就必须满足消费者的新需求。根据该书所述：新的品类会随着消费者需求的改变而不断分化，在这一过程中往往伴有新品牌产生。

而机会不是在品牌中，而在品类中。品牌一旦在品类中建立起来，就会随着时间流 逝增加额外属性。随着消费人群的生活方式和需求的迭代，新的传播方式和销售渠道的涌现为新品牌的创建制造了机会：

（1）中国气泡水市场：近年来随着饮料的健康化趋势逐渐明显，高糖分的传统碳酸饮料增长乏力，其市场规模自2016年达到923亿的巅峰之后总体呈下降趋势，2016-2020年CAGR为-0.6%。气泡水从以往的小众、高端品类晋级为快速成长的大众品类，行业规模2015-2020年CAGR达18.8%，其中元气森林成为品类转变的最大受益者，在行业内领跑优势较为显著，市场占有率超60%；

（2）中国预调酒市场：随着年轻人生活压力剧增，“宅文化”盛行，外出聚餐场景减少，年轻人“独酌”的消费场景不断扩大。相比啤酒喝白酒这些主要消费场景为外出聚餐的品类，预调鸡尾酒凭借其低酒精、个性化、健康化的特点逐渐替代啤酒，进入快速发展阶段。2017-2020年，中国啤酒销售收入CAGR为-1.5%，呈现出增长乏力的情况；预调酒2017-2020年市场规模呈现稳步发展的状况， CAGR为28.2%。其中百润股份旗下RIO鸡尾酒凭借其个性化的包装以及亲民的价格，产品市占率超80%，是中国预调酒行业的龙头。

白酒行业中新品牌的崛起往往伴随着新渠道商的崛 起，香型变迁给新入局的渠道商带来机会。对比90年代浓香热刚刚起步时期，一批中小型经销商伴随着五粮液的崛起得以迎来规模上的快速扩张：

（1）金六福集团（金东集团）：1998年刚刚成立2年的金六福与浓香龙头企业五粮液签订合作条例，之后迅速走出一条从代理品牌到拥有自身名牌的发展之路，自1999年来连续七年销量在五粮液系列产品中排名第一。时至今日，公司已经成为拥有18个大区，4个生产基地，7000余名员工的国内最好的白酒专业销售企业，五粮液依旧是在公司代理产品中占比最大的白酒产品。根据其旗下子公司华致酒行招股书显示，2014-2017年五粮液系列酒销售收入逾总收入四成；

（2）百川名品：公司成立于1997年，以高档品牌为经营特色。公司从建立之初就连续多年被五粮液评为“杰出贡献品牌运营商”“优秀经销商”。于2011年名列中国酒类流通品牌第六位，在安徽是酒类流通第一名。在2020年，“华樽杯”评测品牌价值219.12亿。因此，对于现阶段进入酱酒行业的新兴经销商们来说，依旧存在由小商转变为大商的机会。以宝酝名酒为例：公司于2020年5月9日成立以来，运用互联网运营思维，专注于产品品牌的运作，基本实现了全国化的布局，于2020年年底完成了过亿规模的Pre-A轮融资。在代理产品上，宝酝名酒与国台、金沙、郎酒等高端酱酒企业达成战略合作，独家运营国台龙耀年份酒和青花郎2020。我们预计现阶段新入局的经销商依旧有机会在短时间内将企业做大做强，预计随着酱酒热的持续发酵，对未来行业格局演变判断准确并愿意投入的经销商有可能会崛起成为行业中型大商。

（二）酱香崛起将改变行业格局，是给予新人新资本最后一次的大机会

酱香酒给行业带来的机会主要分为两类，分别为一级市场上财务&产业投资的机会，与带给新人的创业机会。在方向上也分为两类，新人新资本可以分别在品牌端和渠道端进行发力。对于一级市场的投资者来说：（1）在品牌端，新资本可以投资头部或现阶段已经具备一定品牌影响力的核心产区的酱酒企业，投资的方式主要有财务投资公司股份或者直接参与产业投资等；（2）在渠道端，新资本可以投资有意愿进入酱酒行业的新晋渠道商，扶持其走过由小商变大商的过程。对于酱酒带给“新人”的创业机会：（1）在品牌端，对有外部资本支持的创业者来说，需要利用好VC、PE资金，到酱酒核心产区贵州建设酒厂。对缺乏资本背书的创业者来说，如果拥有品牌运营经验或者销售能力建议直接去酱香酒厂担任高管；（2）在渠道端，对有人脉资源网络的创业者来说，可直接成为酱酒经销商。

1. “新资本”的投资机会：在酱酒上下游寻找财务投资或产业投资机会

上游：财务投资头部酱香酒企或产业投资茅台镇的中小酒企。目前在上游的投资机会主要分为两类：（1）财务投资已经是头部的酱香酒企。行业中已经出现了一批初具全国品牌力的头部酱香酒企，但由于目前上市融资的不确定性，无论是扩张产能还是建设渠道或品牌宣传均需要大量资金投入，因此目前这部分酒企只能在一级市场融资，是财务投资者介入的好时机。（2）产业投资核心产区茅台镇的中小酒企。根据我们上文第二部分的论述，目前茅台镇作为新产区体系下最具有价值的核心产区，但是新晋的头部酱香酒品牌只有国台一家，价值尚未被充分挖掘，因此对产业投资者来说还大有可为。

下游：新品牌的崛起伴随新渠道商的崛起，寻找下一个酱香酒行业中的“华致酒行”。我们在第一部分曾经论述过即便是白酒行业现有的老名酒体系下各酒企的品牌地位也不都是一直固化的，有过多次的变迁，而下游的经销商自然会因为选对品牌或选错品牌而崛起或衰落。现在的酱香酒的崛起，必然也会出现一批新的渠道商，其中就蕴含着投资机会。但是对于投资者来说，真的具有投资价值的渠道商必须是有能力进行跨区域连锁扩张的经销商，本地关系型的经销商可能对个人创业有意义，但在投资上意义不大，而这两个方向对经销商的能力要求是完全不一样的。因此，投资者应当选择的是下一个因酱香酒的崛起而出现的“华致酒行”“商源”或“百川”，并不是只在某个区域有团购资源的经销商。

2. “新人”的创业机会：根据自身禀赋在产业链上下游寻找财富机遇

在白酒行业中管理者获取股权的机会曾密集出现在新世纪之初，预计酱香热会带来第二次。白酒行业中管理层直接获取较大份额的股权的机会主要出现在本世纪之初的前几年，当时的大范围的国企改制，使得一部分管理层直接获取了部分名酒厂的控制权或者较大份额的股权。自从那次之后，后期的机会基本都是额度有限的股权激励。我们预计本次的酱香热除了会带来酒水行业中比较常规的职业经理人流动或者个人创业者成为经销商的机会，估计也会出现密集的管理层获取较大份额的股权的机会。之所以得出这样的判断，一方面是因为酱香酒企民营企业数量更多，激励方式更加多样化；另外一方面也是因为进入的资本多数是业外，亟需要专业的管理层团队去运作，管理层的议价权相比较已经很成熟的龙头酒企来说也更高。

四、风险提示

1. 宏观经济放缓超预期 如果宏观经济放缓超预期高端、次高端酱酒需求增速将不达预期。

2. 消费升级低于预期 如果居民消费升级可能不达预期，产品结构升级将不及预期，酱酒企业收入、业绩将不及预期。

3. 食品安全风险 如果白酒行业出现食品安全问题，将影响消费者对于白酒的需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）