奕瑞科技研究报告：国内数字化X射线探测器的引领者

1. 奕瑞科技：国内数字化 X射线探测器的引领者

1.1. 技术积累雄厚，市占率稳步提升

奕瑞科技：全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技（上海奕瑞光电子科技股份有限公 司）创立于 2011 年，主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务，产品广泛应 用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司经过多年的技术吸收和自 主创新，现已成为全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS 四大技术 路线的探测器企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 70 余个国家和地区。凭借技术 与成本优势，公司成功切入到了国内外众多龙头设备整机厂商的供应链体系（如飞利浦、 西门子、锐珂、富士、柯尼卡、安科锐、DRGEM、上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝 韵影像、东软医疗及深圳安科等），并建立了扎实的合作基础。

国内数字化 X 线探测器的引领者，国际市场占有率稳步提升。公司以国际化视野立 足全球市场，凭借自主研发的先进技术、高效的运营管理和成本控制手段，将数字化 X 线探测器的市场价格大幅降低，加快了全球 X 线影像设备向新一代数字化阶段发展的变 革进程，同时也促进了国内 X 线影像设备相关医疗器械由三甲医院向乡镇卫生院等基层 医疗机构渗透。据公司招股书披露，公司在国内细分市场中始终排名第一，而在全球医 疗领域市场占有率也从 2017 年的 8.09%稳步提升至 2019 年的 12.91%。我们认为，公司 凭借着技术和产品的全方位布局以及成本和价格优势，已在全球市场中形成局部领先地 位，随着全球数字化 X 线探测器行业产业链逐步向中国转移，未来有望加速赶超国际竞 争对手，迎来快速发展机遇，市场占有率仍将有较大提升空间。

1.2. 公司发展迅速，盈利能力持续提升

收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现。2015-2020 年，公司实现营业收 入从 2.1 亿元增长至 7.8 亿元，CAGR 为 29.8%；归母净利润从 0.19 亿元增长至 2.2 亿元， CAGR 为 63.7%。2021 年前三季度公司营业收入 8.24 亿，同比增长 48.6%，归母净利润 3.26 亿，同比增长 46.6%，业绩表现靓丽。我们认为，新冠疫情虽然对公司大部分产品的拓展及销售带来了一定的负面影响，但同时带来的下游移动 DR 整机需求激增，也使得普 放无线系列得到快速放量，叠加上公司新布局的齿科产品自 2020 年下半年开始批量交付， 以及工业领域产品仍处于高速扩容期，我们预期公司收入及利润仍将维持较高的增速水 平。

优秀的成本控制和精细化管理能力助力盈利能力持续提升。2021 年前三季度，公司 毛利率和净利率分别为 54.8%及 39.7%，相比于 2018 年以来，持续提升了 8.8 和 26.2 个 百分点。2018 年，公司毛利率和净利率下降较为明显，主要是受太仓生产基地刚刚投产 带来的制造费用波动以及中美贸易战使得美国当年对中国加收 25%关税影响。但自 2019 年以来，公司毛利率净利率得到持续快速提升，主要得益于以下几方面：1.韩国工厂投产： 公司通过与客户协商共担关税的同时，并于 2019 年 6 月开始通过韩国子公司实现量产并 直接向美国客户供货，逐步摆脱了关税影响。2.规模效应显现：2019 年，太仓生产基地 达产，公司通过太仓生产基地新增 SMT 贴片及 TFT 绑定生产线、优化产品设计、加强采 购管理等措施，有效降低了各产品线的单位成本。3.产品结构优化：公司持续布局工业等 高附加值领域，具有较高毛利率水平的工业系列产品的销售占比逐年提升（2018-2020 年， 销售占比由 2.8%提升到 7.7%）。4.期间费用持续降低：规模效应逐步凸显叠加公司收入 的快速增长，公司期间费用率持续降低。2020 年公司期间费用率为 22.6%，同比下降 9.2pct， 其中销售费用率为 4.7%，同比下降 3.3pct，管理费用率为 5.0%，同比下降 2.1pct。

研发投入逐年增加，处于行业内较高水平。X 线探测器领域具备典型的高科技属性， 公司作为国内少数通过自主研发成功实现 X 线探测器产业化并在技术上具备较强国际竞 争力的企业之一，历来重视对研发活动的持续投入。2020 年，公司研发费用为 9593.38 万元，占营业收入的 12.2%。虽然较高营业收入基数下带动公司研发费用率同比下降 3.9pct， 但和国内外可比公司相比，仍然高出平均水平 2pct。从资金用途来看，动态探测器技术 及应用成为公司重点布局方向，计划研发投入金额占比达到 45%。我们认为随着研发人 员数量的增加和研发项目的持续投入，公司研发费率将会趋于稳定，并仍处于行业内较 高水平。

1.3. 产品管线丰富，医疗是核心领域，动态产品具较大潜力

医疗是当前数字化 X 线探测器最主要的应用领域。公司的主要产品为数字化 X 线探 测器，产品按照应用领域的不同，可以分为医学诊断与治疗、工业无损检测和安防检查 等领域。按照工作模式又可将其分为静态和动态两大系列，其中医疗静态主要包括普放 有线和普放有线，主流应用场景为静态拍片诊断，如数字化 X 线摄影系统（DR）；医疗 动态主要包括乳腺、放疗和齿科，主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗 辅助定位，如数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、数字化乳腺 X 射线 摄影系统（FFDM）、C 型臂 X 射线机（C-Arm）、齿科锥形束 CT（CBCT）及放射性治疗 相关设备；工业和安防产品则统一归为工业动态，结合公司近几年在动态领域的研发强 度加大，我们预期工业、安防领域有成为公司未来几年增长的重要驱动。

按下游应用领域拆分来看：医疗领域探测器是公司的主要收入来源。2020 年医疗领 域营业收入 6.8亿元，同比增长 38.0%，占总营业收入 86.7%，2017-2020年 CAGR 为 26.7%。 我们认为，数字化 X 线探测器在医疗领域应用较为成熟，市场规模处于稳步提升阶段。 2020 年公司新布局的齿科产品于下半年开始批量交付，并带来近 5000 万收入，约占总营 业收入的 6.4%，随着齿科的持续快速放量，医疗领域收入仍将保持较高增速。另外我们 注意到公司工业领域收入自 2017 年以来开始明显加速：2020 年营业收入 0.6。（报告来源：未来智库）

营业收入由 2.0%逐步提升至 7.7%，该部分业务一直处于高速增长状态，2017-2020 年 CAGR 为 105.6%。我们认为，近两年来动力电池及半导体检测正逐步成为数字化 X 线探 测器在工业领域新的增长点，市场需求处于快速释放阶段，公司在工业领域的持续布局 与拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。

按工作模式（动静态）拆分来看：动态探测起步晚但具有较大发展潜力。2020 年静 态探测器营业收入 6.0 亿元，同比增长 31.5%，占总营业收入 76.5%，2017-2020 年 CAGR 为 22.5%。2020 年动态探测器营业收入 1.4 亿元，同比增长 121.1%，占总营业收入 17.6%， 2017-2020 年 CAGR 为 114.0%。我们认为，公司正大力发展 CMOS、IGZO 等探测器技术， 而其竞争对手量产的动态产品仍主要应用非晶硅探测器技术。与非晶硅相比，CMOS 探 测器具有分辨率高、图像噪声低、采集速度快的优点，在高速率小尺寸动态 X 线影像设 备应用上（如齿科 CBCT 领域）具有更为明显的优势，而 IGZO 传感器技术具有优于非 晶硅探测器的性能和低于 CMOS 探测器的成本，相关产品已经广泛用于 C 臂、DSA、胃 肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场，因此，公司有望通过差异化布局在动态领域实现 弯道超车。

按销售区域拆分来看：海外收入占比逐年提升，国际化布局协同发展。公司凭借着 技术和性价比等优势，逐步拓展海外市场，并通过奕瑞欧洲、奕瑞韩国等作为销售平台 和客户服务中心为欧洲、亚太、美洲等地区客户提供从售前技术整合、注册申报、量产 支持、售后服务等全过程的支持服务，为海外市场的拓展建立了坚实的客户口碑基础。 2017 年以来，公司海外收入占比逐年增加，2017-2019 年占营业总收入比例分别为 37.9%、 44.2%和 52.6%，2020 年受疫情对海内外业务影响程度不同，海外收入占比有所下滑。总体来看，2017-2020 年，海外营收 CAGR 为 33.1%，发展速度较中国大陆快 6.2pct。我们 认为，医疗影像设备是全球化程度较高的行业，公司以国际化视野立足全球市场，海外 业务收入占比的提升侧面印证了公司具备切入海外国际头部公司供应链体系的核心能力， 随着数字化 X 线技术及产业链逐步向中国转移，公司海外收入占比有望得到进一步提升。 另外，海内外业务的协同发展也有利于抵御区域性风险，是公司业绩能够长期稳定发展 的有力保障。

1.4. 存货、合同负债及产能指引公司业绩或将迎来加速发展期

存货及合同负债大幅增加，业绩加速指引性强。2021Q3 公司存货及合同负债达到 3.13 及 0.57 亿元，同比增速分别达到了 185.9%和 301.6%。主要是公司在手订单饱满以及提前 备货导致。由于公司的数字化 X 线探测器采用“以销定产”的销售模式，因此存货和合 同负债的大幅增加体现了公司在产业链中议价能力逐步提升的同时，下游订单需求持续 向好。考虑到公司存货周转率2019-2021Q3大概在1.53-2.75之间，存货周转天数在131-176 天之间约为 1-2 个季度，因此，我们认为公司 2021Q4-2022Q1 业绩加速确定性较强。

浙江海宁生产基地 2022 年年初或投入生产，产能或将翻倍。公司位于浙江海宁的生 产基地总面积约为 56000 平米，我们预计将于 2021 年 12 月竣工投产，预期新增平板探 测器生产线（年产能 3 万台）、口内 CMOS 探测器生产线（年产能 10 万台）、高压发生器 生产线（年产能 2 万台），限束器生产线（年产能 2 万台）、电离室生产线（年产能 1 万 台）和直线加速管/加速器生产线（年产能 500 台）。我们认为，海宁生产基地的启用将会 进一步提升公司产品线自动化程度并同时带动公司产业链向上游延伸，规模效应更加显著，而产能的提升也将是公司未来业绩快速发展的有力保障，我们持续看好公司未来的 发展前景。

2. 数字化 X 线探测器：应用场景打开，百亿市场可期

2.1. 医疗、工业和安防为主要应用领域

数字化 X 线探测器主要应用于医疗、工业和安防等领域。随着数字化 X 摄影技术的 进步，数字化 X 线探测器的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低。 以探测器为核心部件的 X 线机被广泛应用于医疗、工业无损检测及安防检查等各个领域。

在医学诊断与治疗领域：数字化 X 线探测器按照工作模式可分为静态及动态产 品。目前，静态数字化 X 线探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数 字化 X 线摄影系统（DR）。动态数字化 X 线探测器主流应用场景为动态影像诊 断、术中透视成像及治疗辅助定位，主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血 管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线机（C-Arm）、数字化乳腺 X 射线摄影系统 （FFDM）、齿科 CBCT 及放射性治疗相关设备。

在工业无损检测领域：数字化 X 线探测器在工业无损检测领域的主要应用包括 铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等。

在安防检查领域：数字化 X 线探测器在安防检查领域的主要应用包括公共场所 安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等。

数字化 X 线探测器市场稳步增长，工业和安防市场增速较快。2018 年全球数字化 X 线探测器的市场规模约为 20 亿美元，Yole Développement 预计至 2024 年市场规模将达到 28 亿美元，年均复合增速为 5.9%。从市场细分领域来看，2018 年医疗用产品市场份额约 占 74%，工业和安防市场规模占比预计从 2018 年的 9%和 13%提升至 2024 年的 11%和 17%，CAGR 分别为 9.5%和 10.8%。我们认为，医用影像设备作为数字化 X 线探测器产 业链下游产品，应用场景及市场格局相对成熟，市场规模处于相对稳步增长态势，而工 业和安防市场作为数字化 X 线探测器应用的新兴领域，或将是未来 5 年内市场扩容较快 的领域。

2.2. 医疗领域：核心市场，发展稳定

2.3.1 行业集中度较高，下游医学影像市场稳步增长

数字化 X 线探测器行业集中度及技术壁垒较高。据公司招股书披露，截至 2020 年， 全球数字化 X 线探测器生产厂家不到 20 家，其中，通过自主研发掌握核心技术并达成稳 定量产的不到 10 家。排名第一的 Varex 系由全球放疗行业巨头瓦里安旗下 影像部件事业部独立拆分而来，拥有 30 年以上非晶硅平板探测器设计研发经验，约占 24.1%；第二位的 Trixell 成立于 1997 年，由 THALES（TCFA.PA）、西门子和飞利浦联合 创建，约占 19.9%；公司作为中国数字化 X 线探测器龙头企业，已在全球市场竞争中崭 露头角，位列第三位。2018 年，排名前三位的企业市占率已超过一半，行业高度集中化 体现出了数字化 X 线探测器存在较高的技术和竞争壁垒。（报告来源：未来智库）

后进入者入局，头部企业并购加速，产业集中度将进一步提升。随着以中国企业为 代表的后进入者不断在数字化 X 线探测器技术领域取得突破，并通过低价、进军细分领 域等差异化竞争策略瓜分市场，国外老牌企业纷纷加快了兼并收购的步伐，充分整合优 势资源，以更好地面对市场竞争压力。如日本Canon于 2016年收购了TOSHIBA MEDICAL 的探测器业务，Varex 于 2017 年和 2019 年分别收购了 Perkin Elmer 和 Direct Conversion 的影像业务，Rayence 于 2018 年收购了 Myvet Imaging 的影像业务等。由于数字化 X 线 平板探测器行业具备较高的进入壁垒，在行业持续进行整合的背景下，我们预计未来市 场的集中度将会进一步提升。

下游医学影像市场稳步增长，国内市场增速较快。2018 年全球医学影像市场规模为 269 亿美元，HIS Markit 预测，至 2023 年全球医学影像设备的市场规模将增长至约 324 亿美元，2018-2023 年的年均复合增长率约 3.8%。我国医学影像行业起步较晚，目前整体 处于快速发展阶段。2018 年我国医学影像市场规模为 56 亿美元，HIS Markit 预测，至 2023 年我国医学影像设备的市场规模将增长至约 79 亿美元，2018-2023 年的年均复合增长率 约 7.3%，高于全球市场增速 3.5pct。我们认为，随着人们对慢性疾病的预防越来越重视， 以及临床应用中对病灶影像检测的需求逐步增长，我们预计全球市场对医学影像设备的 需求也将持续平稳增长。

从探测器出货量来看，我国已成为第二大市场。2018 年全球和我国医疗平板探测器 出货量分别为 76763 台和 16748 台，我国的市场规模在国家政策和 下游需求的共同作用下迅速增加，已成长为仅次于美国的第二大市场。我们认为，中国 本土平板探测器企业在享受中国市场红利的同时，以中国制造的成本优势属性布局全球 化业务，有望逐步扩大市场占有率。

2.3.2 医疗静态平板探测器：看好 DR 带来的市场增量

DR 目前是全球主流 X 线摄影设备。DR 设备将穿过人体后衰减的 X 线光子信号通过 数字化 X 线探测器转换为数字化图像，可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、创伤科、 急诊科、体检科等科室。2018 年，用于 DR 的数字化 X 线探测器市场规模约为 7.2 亿美 金，Yole Développement 预测，到 2024 年将达到 9.1 亿美金，CAGR 为 4%。

欧美等海外发达国家，DR 设备淘汰和升级贡献较大增量。随着科技的进步，X 线摄 影设备经历了胶片机、CR、CCD-DR 到平板 DR 的发展历程。欧美发达国家和地区的卫 生投入较高、医学影像设备起步早、人民健康观念较强，DR 在医疗机构应用相对成熟。 海外发达国家的市场需求主要体现在胶片机、CR、CCD-DR 等老旧 X 线设备的淘汰和升 级、存量 DR 设备换修以及新 DR 设备增量需求。以美国为例，自 2017 年以来美国政府 开始力推补偿缩减计划，逐步降低非数字化 X 射线诊断的美国医保报销额度，促进市场 向 DR 系统的最终转换。该计划或将带动数字化 X 线探测器在美国市场的需求持续增长。 我们认为，公司以国际化视野立足全球市场，凭借自主研发的先进技术、高效的运营管 理和成本控制手段，将数字化 X 线探测器的市场价格大幅降低，加快了全球 X 线影像设 备向新一代数字化阶段发展的变革进程。

国内市场，DR 的增量主要来源于政策驱动以及渗透率提升。2011 年至 2018 年我国 DR 市场年销售数量从 0.37 万台增加到 1.27 万台，年均复合增长率超过 19%。

政策驱动：2017 年国务院印发《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，积极 推行构建分级诊疗制度、解决医疗资源不足和配置不合理、提升服务效率的根 本策略，在基层卫生医疗机构中，广泛配置包括 DR 在内的基础诊断设备，是 新医改中硬件基础设施建设的重要环节。政策的持续推进，形成了巨大的 DR 配置采购需求。

渗透率提升：公司通过自主研发的先进技术，高效的运营管理和成本控制手段， 主动大幅降低市场价格，加快了 DR 设备的国产化替代进程。我们认为，国产化率的提升 配合国家集采的政策导向，有利于促进 DR 向基层医疗机构快速下沉，加快 DR 整体渗透率的提升。（报告来源：未来智库）

2.3.3 医疗动态平板探测器：齿科 CBCT 市场空间广阔

齿科治疗需求持续增长，观念提升促进 CBCT 快速放量。随着人们口腔保健意识的 逐步提升，近 5 年来我国种植（2015-2020 年种植牙植入量复合增速为 14.1%）、正畸 （2015-2019 年病例数复合增速为 33.6%）等口腔消费呈现出较快的增长。口腔 CBCT 作 为一种新型、高端的医学影像设备，可形成任意方向、层面的三维立体影像图，成像效果远优于传统设备。由于其具有辐射剂量低、曝光时间短、占地面积小、使用便捷等诸 多优点，在牙齿种植、正畸、牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊疗等 方面起到了不可替代的重要作用，现已成为口腔医疗机构的“标配”设备。目前主流 CBCT 三合一系统主要配置一块动态平板探测器和至少一块线阵探测器，其凭借着集成 CT、齿 科全景和头影测量功能于一身，正逐步取代单独的齿科全景和头影测量系统。另外，2019 年以来进一步集成牙片机功能的四合一 CBCT 陆续上市，再次加速了口腔 CBCT 的发展 和迭代。

其他动态产品仍具较大拓展空间。动态数字化 X 线探测器除应用于齿科 CBCT 设备 上，还主要用于数字胃肠机（DRF）、数字减影血管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线机 （C-Arm）、数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及放射性治疗相关设备上。

DRF：数字胃肠机主要用于胃肠造影、食道造影、消化道检查等。胃肠造影检 查作为影像学检查项目之一，与消化道内镜检查技术相配合可以对大部分消化 道疾病进行普查和确诊，具有技术难度低、检查效率高、受检者痛苦少、费用 较低等优点。2020 年全球十大发病率癌症中，结直肠癌、胃癌、食管癌分别位 列第三、第五和第八位，相关疾病较高的发病率使得数字胃肠机拥有广阔的市 场需求。

DSA：DSA 属于 C 型臂 X 射线机当中的大型 C 型臂产品，全球 DSA 系统主要 生产企业主要包括 GE 医疗、飞利浦、西门子、东芝和万东医疗等。由于技术 壁垒高、整机价格贵，国内通常在三甲大型医院或心血管专科医院才会配备 DSA 系统。

C-Arm：目前，我国正在快速步入老龄化社会，老年人是骨质疏松和滑倒跌落 致骨科问题高发人群，我国的人口老龄化将进一步促进国内市场 C 型臂的需求。 除此之外，随着平板探测器相关技术的进一步发展，C 型臂成像系统正逐渐由 影像增强器升级为数字化 X 线平板探测器，使辐射剂量更低、有效成像面积更 大、成像质量更高，能更好地满足临床使用需求，因此，C 型臂还具有较大的 探测器升级需求。

FFDM：乳腺癌作为全球十大发病率癌症的首位，具有巨大的影像诊断需求。 而 FFDM 作为乳腺癌检查的重要手段，具有优质的图像质量、更低的辐射剂量、 高效的工作流程、支持断层成像、3D 定位活检以及为发展新的临床检查技术提 供可能性等诸多优点，因此在全球乳腺检查市场拥有稳定且广阔的市场前景。

2.3. 工业及安防：潜力市场，弹性较大

动力电池检测和半导体后段封装检测成为 X 线探测器在工业领域应用新的增长点。 2018 年，全球工业数字化 X 线探测器的市场规模约为 1.8 亿美金，Yole Développement 预计至 2024 年将达到 3.1 亿美金，年复合增长率超过 9%。在工业无损检测领域，动力电 池及半导体检测正逐步成为新的增长点。

快速扩充产能已成我国头部电池厂商主旋律。以宁德时代为例，2020 年 12 月 到 2021 年 2 月期间，宁德时代先后披露共计约 680 亿扩充电池产能计划。我们 参照以往约 3 亿元/GWh 的投资成本计算，近两次产能规划合计将达 227GWH， 约是公司 2020 年全年产能 69GWH 的 3.3 倍。我们预计到 2025 年，宁德时代总 产能有望突破 600GWH，复合增速达到 43.4%。

我们认为，工业探测器在拥有较大增量市场的同时，还额外具有较大的换新市 场。由于电池出厂前需要对电池的电极，电芯以及外包装等方面进行 X 线无损 检查，锂电池的快速放量使得 X 线探测器在动力电池工业无损检测方面产生巨 大的市场需求。另外，工业探测器相对医疗来讲由于工作环境较为恶劣，使用 寿命较短（工业探测器通常只有 1-2 年的使用周期，而医疗探测器则为 5 年左 右）更类似于耗材类产品，在拥有较大增量市场的同时，还额外具有较大的换 新市场。（报告来源：未来智库）

在半导体后段封装检测方面：CMOS 或 IGZO 探测器或将迎来差异化发展潜力。 半导体行业需要对生产过程中的缺陷进行检测，比如半导体 PCB 电路板及其 SMT 工艺过程中需要检测电路板内部缺陷以及电路板中的微小电子器件焊接情 况。由于检测设备的分辨率需要达到微米甚至纳 米级，只有高分辨率的 CMOS 或 IGZO 探测器配合高放大率的 X 线摄影系统才 能够满足检测要求。因此，在 CMOS 和 IGZO 已具备较为扎实技术储备的企业， 随着半导体检测设备市场需求快速增长，将获得更大的市场发展机遇。

公共安全基础设施建设带动 X 线安检设备需求快速增长。2018 年，全球安防检查数 字化 X 线探测器的市场规模约为 2.6 亿美金，Yole Développement 预计至 2024 年将达到 4.8 亿美金，年复合增长率超过 10%。随着全球各国对公共安全问题的不断重视，以及机 场、铁路、城市轨道交通等基础设施的建设，X 线安检设备需求保持快速增长。数字化 X 线探测器作为所有 X 线安防设备的核心部件，安防检查市场的扩张使得线阵探测器产品 线在安防检查领域应用前景广阔。

3. 成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力

3.1. 成本优势：“以价换量”来源于成本优势

以价换量，以性价比优势迅速扩大市场占有率。①低价策略：2010 年以前全球数字 化 X 线探测器技术和市场基本被国外探测器巨头垄断，国产企业由于起步较晚，很难在 技术上取得较大优势并借此分割市场。因此公司在成功突破数字化 X 线探测器核心技术 壁垒后，采用“以价换量”的方式主动降价，积极参与国际化市场竞争：2017-2019 年间， 公司为了快速打开市场，扩大工业产品客户群，对原有工业产品的单价进行下调，并同 时推出尺寸较小单价较低的全新微焦工业产品 NDT0505J，进一步带动平均单价下降，使 得工业系列产品达到了 150.1%的复合增长；另外，2019 年，公司推出主打经济型市场的 第三代普放无线产品 Mars-V3，该产品采用了更加优化的设计，成本较上一代产品更低， 因此公司对该产品定价较低以进一步扩大市场份额，在 Mars-V3 快速放量的带动下，普 放无线系列达到了 92.1%的复合增速。②一体化策略：2018 年太仓生产基地开始投入使 用并新增 SMT 贴片及 TFT 绑定生产线，带动公司产业链向上游延伸，不再外购 PCBA 和已绑定的 TFT 玻璃成品，公司在成本管控及单位售价方面的竞争优势得到了进一步加 强。以价换量的市场策略使得公司在全球医疗领域市场占有率由 2017 年 8.09%快速提升 至 2019 年 12.91%，并成为世界第三大数字化 X 线探测器供应商。我们认为，凭借着中 国制造属性的性价比优势，公司在国际的市场占有率有望得到进一步提升。

逐步降低供应商依赖程度，有效控制原材料采购成本。为了提高上游原材料的议价 能力以及有效分散供应商过度集中而带来的潜在供应风险。公司自 2017 年以来积极拓展 供应商体系，前五大供应商占比也由 2017 年 64.7%逐步下降至 2020 年 36.8%。以原材料 采购总额占比超 60%的 TFTSENSOR 的采购为例，2017-2018 年公司 TFTSENSOR 等关键 原材料的采购基本上只依赖于深天马的供应，占采购总额的比例分别为22.06%和23.47%， 自 2019 年起公司开始引入友达光电等多家供应商，有效降低了 TFTSENSOR 的采购集中 度，2019 年公司向深天马采购占比已下降至 16.42%。随着部分原材料自主供应、采购规模的增加以及通过分散供应商以促进良性竞争，公司在产业链中议价能力得到逐步提升， 主要原材料采购价格下降趋势显著，这也为公司在开展“以价换量”策略扩大市场占有 率的同时，充分保证了利润空间。

3.2. 技术壁垒：打破技术垄断，部分技术已全球领先

数字化 X 线探测器技术壁垒高筑，后进入者成功破局。据公司招股书披露，2020 年 全球数字化 X 线探测器生产厂家不到 20 家，其中，通过自主研发掌握核心技术并达成稳 定量产的不到 10 家。在为数不多的行业竞争者中，凭借卓越的研发及创新能力，公司已 成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术（包括传感器设计和制程技术、闪烁材料 及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X 光智能探测及获取技术及探测器物理 研究和医学图像算法技术）的数字化 X 线探测器生产商之一。2011 年，公司成功研制出 中国大陆第一款国产非晶硅 TFT 传感器和基于该传感器的数字化 X 线探测器，并成功打 破国外厂商的技术垄断，实现进口替代和产业化。（报告来源：未来智库）

传感器设计和制程技术方面：公司的传感器（SENSOR）设计和制程技术为数 字化 X 线探测器所需的主要核心技术之一。目前，公司是全球少数几家同时掌 握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的 X 线探 测器公司之一。

非晶硅探测器：非晶硅是目前最主流的 X 线探测器传感器技术，主要由闪烁体、 光学传感面板和电荷读出电路等构成。目前，全球主流医学影像设备厂商如 GE 医疗、飞利浦、西门子等的主要产品均采用此技术。非晶硅传感器设计及制程 技术是公司早期技术储备之一。2011 年，公司成功研制出中国大陆第一款国产 非晶硅 TFT 传感器和基于该传感器的数字化 X 线探测器，并实现产业化，打破 了国外厂商的技术垄断。之后历经 10 年的技术迭代和发展，公司成功研发了专 用于非晶硅传感器的设计方案、专用测试机台及绑定工艺，逐步实现了从小尺 寸 0505 到大尺寸 1748 的数十款产品的量产。

IGZO 探测器：IGZO 传感器技术具有优于非晶硅探测器的性能和低于 CMOS 探测器的成本，主要应用于高速动态数字化 X 线探测器，相关产品已经广泛用 于 C 臂、DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场。公司基于多次技术 迭代完成了多款产品的量产，用 IGZO 氧化物材料成功制造了 TFT 开关，实现 了高电子迁移率和低开关噪声，并可用更小的 TFT 尺寸实现较大的填充因子， 提高传感器的灵敏度。目前，仅公司及少数海外竞争对手掌握该项技术。公司 掌握的 IGZO 光学传感面板技术处于全球领先地位，且公司为国内唯一的 IGZO 探测器产品供应商。

CMOS 传感器：CMOS 探测器具有分辨率高、图像噪声低、采集速度快的优点， 在高速率小尺寸动态 X 线影像设备应用上（如齿科 CBCT 领域）具有明显的优 势。目前公司已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产，并储备有大面积拼 接 CMOS 传感器技术。公司较早开发出国内具有完全自主知识产权的应用于 X 线影像领域的 CMOS 图像传感器芯片、齿科 CMOS 探测器和 TDI 探测器，图 像性能与进口同类产品相当，目前公司正在开发应用于乳腺及血管造影的 CMOS 芯片和探测器。

2) 闪烁材料及封装工艺技术方面：公司于 2012 年启动了闪烁体项目，通过自主研 发，成功开发碘化铯真空镀膜及封装工艺。目前，公司拥有定制化的碘化铯蒸 镀设备、定制化的全自动碘化铯超窄边封装设备，实现了碘化铯闪烁体薄膜的 自主生产，并针对临床图像性能提升、耐久性的提升等进行了很多材料学和薄 膜工艺的改进。公司在闪烁体制备和封装领域拥有多项发明专利，产品具有低 余辉、高灵敏度、高可靠性等特点，达到业界较为领先的水平。

3) 读出芯片及低噪声电子方面：优质探测器图像的获取，需要前端高性能读出芯 片及后端低噪声电子处理。公司作为一种特殊 IC 的 Design House，开发了用于 数字化 X 线探测器的模拟前端+AD 芯片，并成功流片，目前已经在线阵探测器 及工业动态探测器上完成商用量产，属于国内首创，性能达到国际同类产品水 平。与此同时，公司研发了静态低噪声和动态低噪声两大电子硬件平台，实现 了抗干扰、低噪声、高信噪比、兼容多种数据通信方式接口等功能，实现了低 噪声的图像获取，在静态及动态探测器的终端影像上表现优异。

4) X 光智能探测及获取技术：公司开发了三种 X 光智能探测技术，分别为 AED 自动检测技术、AEC 自动控制技术（用于 X 线摄影）、ABS 自动亮度控制技术 （用于 X 线透视），而内置 AEC 模块的有线、无线平板探测器技术，方便 X 光 整机仅通过与平板的连接实现自动曝光控制功能；随后在公司无线产品中，先 后迭代开发了四代 AED 技术，可以直接用无线平板对老旧 X 光系统进行数字化 升级改造，实现了早期模拟机的数字化，完美契合了欧美地区升级市场需求。 动态产品的 ABS 自动亮度控制技术，结合自有芯片技术实现了类似人眼的亮度 调节功能，极大的降低了系统端集成和应用难度。2020 年，公司再次发布了智 能化 AEC（iAEC）模块，通过智能化剂量检测技术和高压发生器智能联动、实 现精确剂量控制，不仅可代替传统 X 光拍摄中的电离室，而且能根据不同拍摄 需要灵活调整拍摄剂量控制策略，提供更有针对性的精确剂量控制方案。

5) 探测器物理研究和医学图像算法技术：探测器图像的最终获取，及其图像质量 的优劣，与光学传感器的物理性能息息相关。公司设有独立的探测器物理研究 部门，并与多家国际知名高校及前沿研究机构开展合作，致力于研究光学传感 器的物理特性，并进行仿真、模拟并设计相关的算法。目前，公司研发的与物 理特性和图像相关的算法技术，针对不同 TFT SENSOR 上的半导体器件、PCBA 上电子元件以及特定伪影的物理特性，设计了针对性的矫正算法，取得了数十 项发明专利，实现了高效率、低混叠、高清晰、高还原度的图像校正，达到业 界较为领先的水平。（报告来源：未来智库）

专利布局广泛，差异化布局提升核心竞争力。公司持续坚持以新产品、新技术为中 心的知识产权布局，截至 2021 年半年报，公司累计取得各种 IP 登记或授权共计 268 项， 其中发明专利 94 项。同时，公司承接了国家科技部重点研发计划项目等多项国家及地区 级研发项目：如 2018 年，国家科技部重点研发计划项目——非拼接式大面积低剂量闪烁 体平板探测器项目（2018YFF0109900），并作为项目牵头单位承接了上海市儿童 X 线数 字影像系统的临床示范应用研究项目、高端 C 型臂 X 射线机用氧化物动态平板探测器开 发及整机示范应用项目等。我们认为，公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方 面已达到全球领先水平，并通过在高性能闪烁体制备、高灵敏度低噪声传感器和电子电 源设计、嵌入式智能系统和图像算法等领域的技术突破，成功实现了差异化布局，公司 的核心竞争力得到了持续的提升。

3.3. 客户质量：下游客户优质，覆盖范围广泛

公司核心客户市占率较高，未来发展空间广阔。我们认为，公司能够成功切入这些优质头部整机厂商的供应链体系并建立长 期稳定的合作，侧面印证了公司在数字化 X 线探测器领域具备无论是技术、成本还是服 务等全方位的竞争力，口碑效应叠加龙头客户的持续发展将赋予公司广阔的成长空间。

前五大客户合作稳定，随着新客户的持续拓展，依赖程度逐年下降。2017-2019 年公 司前五大客户合作情况总体保持稳定（公司自 2020 年不再披露前五大客户具体名称）。 其中，柯尼卡、万东医疗在早在 2013 年以前即与公司建立合作关系，到 2019 年始终为 公司收入占比前两位的重要战略合作伙伴。2017-2020 年，公司前五大客户占比由 47.2% 逐年下降到 34.3%，体现出公司在维系现有客户的同时，具备优秀的新客户拓展能力。我 们认为随着公司大力向工业和齿科领域的拓展，未来 1-2 年对前五大客户的依赖程度有望 会进一步下降。

3.4. 产业转移：公司已引领数字化 X 线探测器行业向中国转移

技术上的突破逐步引领数字化 X 线探测器产业链向中国大陆转移。20 世纪以来，许 多新技术产业发展都经历了“欧美-日韩-中国”产业转移过程。21 世纪初，全球医疗器械 行业巨头 GE 医疗、飞利浦和西门子率先完成探测器产品的研发工作。此后，日韩系厂商 开始规模化生产数字化 X 线探测器。公司于 2011 年设立后，成功研制出国产非晶硅平板 探测器并实现产业化，成功打破国外厂商对非晶硅平板探测器的技术垄断，逐步引领产 业链由发达国家向中国大陆转移。

公司已表现出较大的发展潜力，全球市场地位或将得到进一步提升。我们以全球已 上市的头部 X 线探测器企业为例，尽管公司在整体业务体量上与头部的 Varex 仍存在一定的差距，但从毛利率和净利率水平来看，由于具备中国制造等成本优势，盈利能力显 著，并且复合增速显著高于国外企业。特别是近一两年来技术上与应用领域上的持续突 破与拓展，公司发展再次提速。我们认为，在日趋激烈的市场竞争中，具有明显研发速 度优势和成本优势的中国将成为 X 线探测器产业转移的重要基地，另外，全球医疗设备 数字化升级趋势，同时刺激了数字化 X 线探测器市场需求和行业景气度的不断提升。奕 瑞科技作为我国数字化 X 线探测器首家在 A 股上市的龙头企业，在资本进入的加持下， 或将迎来更多的行业发展红利，公司也将进入到全新的发展时代。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）