玻璃行业深度报告：玻璃行业格局优化，从向水泥靠拢到优于水泥

报告综述

新增产能：严控新增产能下2020年难有增量

玻璃行业供给侧改革自2016年5月开始，34号文等文件要求严禁备案和新建扩大产能的水泥 熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，限制了国内平板玻璃 新增产能的增加。从执行效果来看，供给侧改革从2016年发展至今越来越严格，2015年以 来浮法玻璃总产能和在产产能每年同比增速在5%以内，存在部分省份为增加GDP、就业等目 标有新增产能情况，但总体来看行业新增供给放缓。

水泥与玻璃的四点不同特征使得两者在18-19年期间分化

旗滨集团和海螺水泥的股价分化主要出现在第三阶段，即2018.2.2-2019.5.6期间。从供给侧改革执 行情况来看，玻璃和水泥行业自2017年起产量增速均有所放缓，但幅度有所不同。水泥2017/2018年 产量同比变动-0.2%/3%，而玻璃产量同比变动+3.5%/+2.1%。我们认为，水泥供给侧收缩强于玻璃主 要有四方面原因：

（1）生产方式不同导致水泥关停成本更低。由于玻璃需要连续生产，放水冷修成本在上亿元规模， 因此不会主动选择关停，而水泥更便于关停产线或执行错峰生产；

（2）企业性质不同。水泥企业以国企为主，企业间价格协同更具默契。而玻璃行业具有民营属性， 大型玻璃企业几乎均无国资背景，无法形成价格同盟；

（3）水泥龙头集中度相对更高。中建材通过重组、并购，旗下具有多家水泥生产企业，产量占比达 26.8%，海螺水泥占比13.6%，高于平板玻璃行业的龙头公司旗滨集团及信义玻璃；

（4）水泥运输半径更短，以区域市场为主，区域集中度更高。2019年上市水泥企业单吨毛利介于 100-150元，而玻璃单吨毛利为450-500元，单吨玻璃的利润空间更高，也就意味着当区域市场之间 价差较大的情况下，玻璃经销商有意愿将低价玻璃运到高价地区，从而形成动态平衡。另一方面， 两者运输方式也有所不同，水泥只能用散罐车运输，需要特定车辆，从生产基地运输到终端市场后 空车返回，因此相当于收取往返的运费。而玻璃采用普通货车运输，还可以运回其它物资，因此玻 璃的运费更具优势。

正式由于以上四点不同，在2016年供给侧改革推行之后，水泥企业更容易自发性地推行供给侧收缩， 价格上涨幅度连续四年好于玻璃，也导致旗滨集团和海螺水泥的利润增速在2017年出现分化，2018 年差距拉大，而两者估值水平在2018年之后基本维持同步。因此，我们认为2018.2.2-2019.5.6的 股价分化主要由业绩因素主导，而业绩差异主要由于玻璃和水泥的价格变动差异。

玻璃新增产能越来越严格，需通过产能置换

2015年以来浮法玻璃总产能和在产产能每年同比增速在5%以内，存在部分省份 为增加GDP、就业等目标有新增产能情况，但总体来看行业新增供给放缓。目前 新建产能主要有四种途径：

（1）收购在产产能，如重庆渝虎、武汉明达等可以让渡产能，不涉及产能指标 交易，买了股权之后资产也就打包继承过来。收购第一考虑原料供应，第二是 资产价格是否划算；

（2）收购处于冷修和停产状态的并且符合产能置换指标的企业。通常收购之后， 在现有厂房进行技术冷修改造；

（3）异地新建。首先找到愿意卖指标的相关标的，所在省份同意交易，买家还 要找到一个省份要接受一个指标。这种收购方式周期长、费用高。如信义通过 购买张家港华尔润的指标，去北海异地新建；

（4）联合收购经营。有些深加工玻璃企业不具备浮法玻璃经验，因此希望引入 浮法玻璃企业作为战略投资，委托给其经营。

2020年共有新建产线13条，合计9230t/d，同比增加约6%。新建产能中近一半来自信义玻璃，主要 产能指标为承接江苏华尔润的指标，其他新建产线主要为搬迁线或者电子玻璃产线，建筑玻璃新增 产能严格按照等量减量置换执行。

僵尸产能被剔除出置换指标，总产能盘子缩小

2020年1月3日，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，除了要求位于环境敏感 区的平板玻璃建设项目，产能置换比例分别至少为1.25:1；位于非环境敏感区的平板玻璃建设项目， 产能置换比例分别至少为1:1以外，同时要求已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃 生产线不能用于产能置换（自2021年1月1日起实行）。这意味着一方面未来玻璃产能将有减无增， 另一方面可用于产能置换的产线数量将减少，僵尸产能将不会出现“死灰复燃”。

我国共有375条浮法玻璃生产线（年产能13.58亿重箱），其中235条在产（年产能8.97亿重箱）， 产线利用率为61%，48条产线进行冷修，92条产线处于停产或搬迁状态。根据《水泥玻璃行业产能 置换实施办法操作问答》，92条僵尸产线将不再符合置换标准，未来行业总产能盘子控制在290条 左右（目前在产+冷修）。

长期来看平板玻璃需求受益于碳中和政策

中空玻璃和Low-E镀膜玻璃可以减少建筑物散热，节约能源，符合碳中和的政策方向。传统门窗仅 用一片玻璃，而中空玻璃需要使用2-3片玻璃，使得玻璃用量增加。Low-E（低辐射镀膜）玻璃使得 玻璃附加值增加，Low-E中空玻璃价格在150元/㎡以上，远高于玻璃原片25元/㎡的造价，但其热传 导系数在普通玻璃的1/5以下。

Low-E 节能玻璃自上世纪70年代末在欧美推广以来，已在发达国家得到了广泛的推广。1997年南 玻集团从美国引进生产Low-E玻璃生产线，但发展至今我国Low-E节能玻璃占建筑玻璃面积的12%左 右，远低于发达国家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是从用量还是附加值增加角度都相 比于水泥有较大提升空间。

2015 年 8 月 31 日，工信部住建部发布《促进绿色建材生产和应用行动方案》，明确提出：“大 力推广节能门窗。新建公共建筑、绿色建筑和既有建筑节能改造应使用低辐射镀膜玻璃、真（中） 空玻璃等节能门窗。2017年4月颁布的《玻璃工业“十三五”发展指导意见》提到了要开发新型节 能Low-E玻璃、真（中）空玻璃，多功能镀膜玻璃，电致变色智能玻璃等。2019年10月底，《民用 建筑节能管理规定》（征求意见稿）发布，提出要“推行建筑门窗、保温隔热材料、建筑设备等建 筑产品绿色性能标识制度。在政策主推下，中空、Low-E镀膜等节能玻璃将迎来快速发展期。

玻璃行业短期逻辑：库存降至历史低位，目前仅10天库存量，部分地区接近零库存，正 常情况行业库存在20天左右。企业可以通过累库形式防止价格下降；全年赶工需求仍将 延续，玻璃价格将在四季度创新高，全年高点看到3000元/吨以上。

长期逻辑：玻璃行业向水泥行业格局靠拢。玻璃行业在走水泥2016年来走过的路，先将 产能控制住，然后集中度向头部企业集中。旗滨集团、信义玻璃通过资本运作、优秀的 管理、顺周期的扩张等一跃成为行业龙头。行业集中度CR5由2010年的31%到2019年上升 至43%，前五企业信义、旗滨、南玻也都有扩张并购计划，集中度还将提高。

平板玻璃是个小行业，行业产值仅1000多亿。相比之下水泥是万亿产值规模，价格的暴 涨会直接影响下游开工。玻璃在建筑造价中成本占比低，价格上涨对下游需求影响有限。 一平米建筑造价在2000元以上，而一平米建筑面积约对应0.3平米的窗户面积，按照5mm 平板玻璃目前价格35元/㎡，玻璃在建筑成本中占比不到2%，在房屋售价中占比不到 0.5%（按照8000元/㎡房屋售价计算）。且安装玻璃属于地产施工关键节点，装完外墙 玻璃后才能进行房屋室内装修，因此下游地产商几乎不会出现因玻璃涨价选择延迟工期 的情况；

2016年供给侧改革后，水泥由于运输半径小容易形成区域协同、产能可随时关停形成错 峰生产、国企居多更容易达成价格同盟，因此水泥价格表现明显强于玻璃。2016年初熟 料价格为125元/吨，到2018年底熟料价格上涨至450元/吨，价格上涨260%。而玻璃价 格从2016年初的1200元/吨到2020年5月涨至2400元/吨，上涨100%。目前玻璃行业逐渐 向水泥靠拢，新增产能受到严格限制，此外头部企业通过兼并收购的方式扩大市占率，对价格影响力逐渐增强，参照水泥还有较大提升空间。

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