锦江酒店研究报告：底部扩张，静待花开

商业模式变化：周期属性渐弱，成长属性增强

市场普遍认为酒店行业属于周期性行业，我们认为其周期性实际上有 两层内涵：1）短期供给有瓶颈；2）长期供给无瓶颈。

在短期: 酒店属于重资产行业，短期供给曲线更接近垂直，供给调整相 对需求调整具有滞后性，因而容易出现供不应求或供过于求的价格波动。 越重资产的行业，短期供给调整的灵活性越低，需求变动引起的价格波 动越显著，短期利润波动也越大，这是周期性的第一层含义。

在长期：酒店行业又缺少供给瓶颈，充分的竞争使得行业繁荣时供给不 断增加，供给曲线斜率逐步降低，导致大量供给滞后释放，容易对繁荣 时期反应过度。这是周期性的第二层含义。

高经营杠杆、无供给瓶颈、分散决策是单体酒店周期属性的来源。

高经营杠杆导致短期供给调整速度较慢。酒店前期投入大，固定成本 占比高，根据产业信息网数据，新酒店从筹建到投入运营需要 6-12 月， 周期较长。此外由于租约年限较长（根据招商零一网数据，经济型酒店 租赁期限通常为 10-15 年），酒店退出的代价较高。因此，酒店短期供 给调整的灵活性较差。这是单体酒店第一层周期性的来源。

无供给瓶颈导致行业存在过度投资的风险。酒店供给侧限制较少，理 论上可以在任何商业用地上建设酒店，供给侧无瓶颈特征使得酒店行业 具有过度投资的风险。

分散决策导致总供给信息滞后。根据盈蝶咨询数据，2020 年我国酒店 数量为 27.9 万家，其中 69%为单体酒店，因而酒店行业整体供给决策 非常分散。当行业处于复苏阶段向繁荣阶段过渡，由于分散决策导致的 潜在总供给信息滞后，酒店投资的热度持续走高，最终导致供过于求。 这两项是单体酒店第二层周期属性的来源。

而实际情况来看，上市酒店集团受行业周期影响逐步减弱。 当单体酒店利润随周期剧烈波动时，酒店集团业绩却在上一轮周期中对 周期的影响逐渐钝化。2011-2015 年，在行业整体景气度下行时，上市 酒店集团每间酒店营业利润同比降幅逐渐收窄，并于 2015 年率先反弹。

究其原因，在于两方面的变化：1.酒店集团加速布局中高端；2.酒店集 团采取加盟方式进行规模扩张。

中高端酒店位臵具有一定稀缺性，因而周期属性有所弱化。中高端酒 店对物业及选址要求较高，一般为城市商业中心地段。由于城市中适合 投资中高端酒店的物业较稀缺，中高端酒店在一定区域内具有长期供给 瓶颈，其长期供给弹性要弱于经济型酒店。同时中高端酒店较高的续签 率强化了先进入者的先发优势，这使得中高端酒店周期属性比经济型酒 店弱。根据中国旅游局数据，以三星级、四星级及五星级为代表的中高 端酒店的平均房价同比波动远小于一星级及二星级为代表的的经济型酒 店。

而中高端化是酒店行业长期趋势：

1. 消费升级带动中高端酒店需求增长。酒店的需求结构与我国居民收 入结构相匹配，随着人均收入水平提高以及中产阶级的崛起，消费 者对于住宿需求由“能住”转向“品质”，带动中高端酒店的快速 发展。

2. 租金及人力成本上升倒逼供给侧结构性升级。随着中国经济的快速 发展，土地价格和人力成本大幅上升不断挤压酒店的利润空间。酒 店的租约通常为 10-15 年，租约到期后早年签约酒店续签将面临成 本大幅上涨的困境，业主通过升级酒店基础设施来提高平均房价从 而获得更高的利润率。

加盟模式经营杠杆低，周期波动对利润影响更平滑。直营模式下，酒 店需要承担土地租金、人力以及折旧摊销等固定成本费用支出，其经营 杠杆高，因而房间销售量的变动将导致酒店利润更大幅度的变动。加盟 模式下，酒店只需要承担加盟店的店经理以及后台支持人员的人力成本 支出，其经营杠杆远小于直营模式，因而利润受房间销售量变化的影响 更小。根据公司公告，目前国内酒店龙头（锦江、华住、首旅等）加盟 占比均达到 80%以上，随着加盟酒店扩张，酒店集团的盈利稳定性将 持续优化。

加盟制还催化了酒店集团的成长属性。1）加盟的本质是借助社会资本 加杠杆。加盟模式下酒店集团无需承担前期较高的投入成本，其边际扩 张的成本极低，因而可以实现酒店数量的快速扩张。2）由于获客成本 差异，连锁加盟酒店集团份额逐步提升。连锁加盟酒店品牌效应强， 其获客成本较单体酒店低，因而会对单体酒店形成较强的挤出效应。

从商业模式整体而言，因中高端化和加盟连锁化的发展，使得酒店行 业周期属性有所弱化，成长属性有所增强，因而是周期性投资品类中 不错的赛道，估值中枢应高于纯周期行业。（报告来源：未来智库）

行业供需：结构分化，区域分化

经济型酒店供给出清加速，疫情之后周期反转

当前酒店行业存量供给中，经济型占比最高，对行业整体影响最大。 当前我国酒店仍以经济型酒店为主导，根据盈蝶咨询数据，经济型酒店 数量占比为 82%。行业整体数据主要受经济型酒店数据影响，因而我 们用行业整体数据作为经济型酒店数据的替代。

经济型酒店需求增速放缓，供给端进入存量整合阶段。从需求端看， 我国酒店行业景气度与经济增速高度相关，2012 年以来随着我国经济 步入稳定增长时期，酒店行业需求整体增速逐年放缓。从供给端看，由 于经济型酒店本身进入壁垒不高，2000-2010 年行业供给增速远超需求 增速。根据统计局数据，2011 年之后住宿业固定资产投资完成额增速 明显下滑，到 2016 年转为负数，酒店供给进入存量整合阶段。

经济型酒店供过于求导致竞争加剧，平均房价下行。经济型酒店的客 源主要是价格敏感度高的顾客，平均房价的单位变动会引起出租率的更大幅度的变动。因此当供给过快增长时，价格战成为行业常态。根据 STR 数据，2011-2017 年，酒店整体入住率尽管保持上升态势，然而 平均房价持续下降。

疫情加速供给出清，经济型酒店上行周期或将至。根据中国饭店协会 数据，2020 年经济型酒店客房数量同比下滑 18.03%，从绝对数看经 济型酒店供给已经弱于 2017 年。当前商务需求率先恢复，但旅游需求 仍受抑制，随着疫情影响逐渐减小，酒店整体需求将逐步恢复正常，经 济型酒店供过于求的局面有望逆转。

中高端酒店需求增长快，供需格局有望持续向好

中高端酒店供需增速均较快。在消费升级趋势带动下，近年来中高端酒 店供需增速领跑全行业。根据盈蝶咨询及国家统计局数据，中高端酒店 供给增速远高于经济型酒店，而从入住率上看，中高端酒店入住率增速 仍略高于经济型，这反映了中高端酒店需求增速快。

疫情后中高端酒店供需格局有望持续向好。一方面，中高端酒店大多 由经济型酒店物业升级改建而来，经济型酒店上一轮供给集中释放期为 2009-2011 年，租约通常为 10-15 年，多数物业将于近年到期，因而中 高端酒店数量将快速增长。另一方面，根据盈蝶咨询数据，2020 年中 端酒店客房数下降 8%，高端酒店客房数基本持平，在需求端保持较快 增速情况下，中高端供需格局将持续向好。

地域性供需失衡，供给受限城市 RevPAR 上行

低线城市供给维持高增速，高线城市供给资源逐渐稀缺。需求端：高 线城市经济发展快，酒店需求增速更快。供给端：从结构看，酒店供给 集中在低线城市。2019 年一线及省会城市酒店客房占比仅 37.42%。 从供给增速看，高线城市供给增速明显下滑。高线城市酒店行业经过多 年发展，可供开发物业逐渐稀缺，北京地区自 2018 年开始供给负增长。 而低线城市供给不受限制，仍维持较高的供给增速。

RevPAR 表现分化，供给受限城市上行动力足。高线城市供给增长受 限制，增速逐年下滑，因此在 2014 年行业整体处于下行周期时，高线 城市 RevPAR 率先恢复，并逐渐上行。而低线城市供给不受限制，较 高的供给增速导致竞争加剧，RevPAR 持续下降，这印证了供给是行业 周期的决定性因素。

竞争格局：连锁化率持续提升，行业加速集中

酒店行业竞争具备两阶段特征。第一阶段主要是连锁酒店与单体酒店 之间的竞争，单体酒店将逐步连锁化。第二阶段主要是连锁品牌之间 的竞争，占据先发优势的大连锁品牌逐步整合小连锁品牌。由于中国 酒店行业连锁化程度较低，当前酒店行业仍处在第一阶段。

获客成本差异促使单体酒店走向连锁

中国酒店连锁化率尚处在较低水平，连锁化是当前主要趋势。根据前 瞻产业研究院数据，2019 年中国酒店连锁化率为 26%，而美国连锁化 率达到 72%，对比欧美国家，中国酒店连锁化率仍然较低，当前酒店 行业的竞争仍然以单体酒店和连锁酒店的竞争为主。

2016-2020 年，中国酒店连锁化率从 21.0%提升到 30.6%。单体酒店 在经历多年增长之后，纷纷走向加盟连锁道路，其原因在于单体酒店与 连锁酒店之间获客成本差异逐渐扩大。

品牌是连锁酒店获客成本更低的根源。从需求属性上看，酒店行业产 品质量后验，试错成本高，消费者依赖于点评或者品牌做出选择。因此， 好的品牌能够帮助酒店节约获客成本。进一步而言，品牌力与开店数量 互相促进，门店既是销售的直接渠道也是品牌形象的集中展示，能够实 现一定程度的自我加强，这是连锁酒店相较于单体酒店更有优势的基础。

OTA 渠道费用上涨扩大获客成本差异。单体酒店对以 OTA 为主导的线 上分销模式依赖程度高，根据比达咨询数据，OTA 渠道占在线预定比 重往往达到 50%以上。随着 OTA 渠道并购整合，OTA 龙头议价能力增 强，渠道费用大幅上涨，单体酒店的盈利能力迅速下滑。连锁酒店对 OTA 渠道的依赖程度较低，根据公司公告，头部连锁酒店集团华住、 格林豪泰等由于自身会员体系建设完善，直销渠道占比超过 80%， OTA 渠道扣点比例远低于单体酒店。在其他条件相同情况下，品牌效 应更强，OTA 扣点更低的连锁酒店理论上盈利能力优于单体酒店。

连锁酒店龙头内部尚未分胜负。当前行业尚处于连锁酒店整体份额提升、 单体酒店份额下降的阶段，连锁酒店内部格局尚未定。2019 年连锁酒 店 CR3 达到 40%，集中度仍持续提高。（报告来源：未来智库）

锦江酒店：历久弥新，静待复苏

逆境中求变，中高端战略转型催化自身α

抓住机遇积极调整战略。锦江酒店集团成立于 1993 年，诞生之初成功 抓住经济型酒店发展浪潮，开创中国第一个经济型连锁酒店品牌“锦江 之星”。在经济型酒店红利期（1996-2010），集团规模迅速做大。2015 年前后，顺应国内中高端酒店崛起趋势，锦江酒店战略上坚定转型中高 端，先后收购铂涛、维也纳等酒店集团。凭借多次品牌并购，锦江酒店 实现“经济、中端、高端”并举的多品牌矩阵，其酒店规模一跃成为中 国第一，世界第二。

调整战略，中高端布局后来居上。在酒店集团转型中高端的大潮中，锦 江酒店并非先行者，却是中高端战略转型上最为坚定者。早在 2012 年， 华住酒店集团先后收购星程酒店、法国雅高酒店集团、桔子水晶等率先 卡位中高端市场。在意识到错失先机之后，锦江酒店快速调整战略，着 手中高端布局。截至 2021Q3，锦江中高端酒店数量达到 5185 家，占 比达到 51%，均大幅领先于华住和首旅。

横向并购切入中高端赛道。锦江选择以并购手段进行中高端布局在当时 来看是必然选择，其原因在于：1）正如前文中提到，中高端酒店物业 稀缺性强，没有先发优势的锦江彼时通过内生方式发展中高端酒店难度 大。2）以经济型酒店发家的锦江缺乏中高端酒店品牌运营管理经验， 打造一个全新品牌见效慢而且失败风险高，并购不仅扩充了品牌矩阵， 同时引入了中高端品牌运营管理经验。3）2015 年前后酒店行业掀起并 购整合浪潮，不积极进行并购意味着锦江和其他酒店集团的差距将会逐 步拉大。

并购对价合理，战略意义各有侧重。从估值看，锦江收购卢浮、铂涛 以及维也纳的估值均在合理区间。从战略意义看，几次收购战略意图各 不相同但都是锦江后续发展的关键。铂涛为锦江提供了 7804 万会员， 合并之后锦江会员总数达到 1.2 亿，提高了对 OTA 渠道的议价能力。 卢浮是锦江走向国际化的第一块跳板，海外业务借此拓展。维也纳则是 当时国内最大的中高端酒店品牌，通过收购维也纳锦江得以后来居上占 据中高端酒店龙头地位。

品牌整合持续推进，当前进入重要观察期。酒店并购整合的难点在于 客户以及订房系统的打通。锦江收购完成后即开始着手品牌重整，通过 成立“WeHotel” 加速旗下多家酒店会员体系的整合，2017 年整合初见 成效，酒店业务实现归母净利润 8.53 亿元，同比增长 82.89%。2020 年 5 月，锦江进行内部组织架构的重大调整，提出“一中心，三平台” 战略，并将各品牌按照目标客户定位以及地域发展趋势，重新梳理归并 入上海总部，深圳一部和深圳二部。这将从根本上打通会员体系、营销 渠道、后端服务系统以及供应链。此次改革基本结束了过去各品牌各自 为战的乱局，若改革成效良好，将显著提高公司运营效率。

中高端酒店占比提升带动业绩增长。随着中高端酒店占比的逐年提升， 2016-2019 年，锦江酒店整体 ADR 持续上涨， ADR 持续上升改善 RevPAR 的表现，推动集团业绩增长。

周期属性相对弱化，中高端高占比成就自身α。中高端酒店行业周期属性更弱，因而更高的中高端占比使得在周期下行时，锦江抵御业绩波 动风险的能力更强。对比华住和首旅，2016-2021 年锦江整体 RevPAR 波动幅度更小。

逐渐轻资产化，成本结构改善

轻资产化加速，加盟占比持续提升。前文中我们提到加盟制赋予了酒 店集团高成长性，加盟占比越高，盈利波动越小。自成立以来，锦江即 对加盟持开放态度，长期以来锦江一直采取直营和加盟共同成长战略。 但自 2016 年以来，锦江直营店数量逐年下滑，加盟制扩张成为规模扩 张的核心手段。从加盟数量占比来看，锦江加盟占比持续提升，截至 2020 年，锦江加盟酒店数量为 8472 家，占比达 90%，均高于华住和 首旅。

成本结构改善，盈利能力提升。随着加盟占比提升，公司逐渐轻资产化， 租金及能源费用率与折旧摊销率降幅明显，成本结构持续优化。公司 ROE 与 ROIC 自 2015 年直营店逐渐退出开始呈现明显抬升趋势，盈利能力不断改善。随着“一中心，三平台”改革持续推进，公司整体利润 率预计持续改善，未来盈利能力有望继续提升。

未来展望：规模扩张与深化改革，静待疫情恢复后业绩高弹性

规模扩张，静待β上行

当前时点，酒店行业投资的核心逻辑在于周期低位的扩张速度和质量。 疫情加速行业供给出清，随着疫情后消费逐渐恢复，酒店供需格局改 善，行业将持续处于上行周期。 此时能够更快扩张的酒店集团在疫情 逐渐恢复后，业绩弹性将会更大。

从总量看，疫情之下锦江扩张的节奏超过其他酒店集团。2021Q3 锦江 新开 485 家酒店，前三季度累计新开业酒店达 1266 家， 全年 1500 家 目标实现难度不大。

从结构看，净新增开业酒店中高端占比高。尽管疫情之后经济型酒店 周期有向上趋势，中高端仍然是锦江坚定如一的扩张战略，净新增开业 酒店中中高端占比保持在 80%以上。中高端酒店相较于经济型酒店供 需格局更好，周期属性较弱，有利于提升业绩稳定性。

从储备看，锦江储备门店充足，一线城市储备占比更高。 截至到 21 年 第三季度，锦江 Pipeline（已签约未开业酒店）达到 5149 家。2018- 2021 年 6 月新签约酒店中一线城市占比达 31%。前文中，我们提到供 给受限城市（主要为一线城市及省会城市）往往 RevPAR 的表现好于 供给未受限城市，锦江储备门店中一线占比更高，长期来看其整体 RevPAR 和业绩表现会更好。

深化改革，α提升值得期待

规范程度提高，管理费用率仍有下降空间。 集团自 2020 年 4 月实行 改革以来，报销体系以及开发优惠幅度逐渐规范，整体费用率持续向下， 2021Q3 环比下降 1.9%至 18.0%。考虑国企管理人员人力成本较为刚 性，后续管理费用率预计随着营业收入的提升继续摊薄。

加强渠道控制，未来佣金率有望改善。 我们估算当前公司 OTA 渠道占 业务总量比重为 10%-15%，OTA 渠道费用率较锦江自身 CRS 费用率 仍然较高。锦江当前规划通过统一价格，取消私联，弱化分销差异，以 及将分销渠道的获客进行转化等多种方式来降低对 OTA 渠道依赖，未 来佣金费用率有望下降 2%，带动整体营销费用率改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）