乐歌股份专题报告：独立站助力新增产能释放，海外仓业务未来可期

1、公司介绍

(一) 股权结构及管理层背景

截至 2021 年 10 月底，乐歌股份科技股份有限公司总股本（含优先股）2.20 亿股。公司董事 长项乐宏及其配偶姜艺通过丽晶国际、丽晶电子、聚才投资及个人直接持股合计控制公司 54.76% 的股份，系公司的共同实际控制人。

(二) 整体运营模式

采购模式：公司制定了完备的采购制度及流程，采购管理相关部门包括采购部、质量部、研 发部、计划部、物控部、财务部。

生产模式：公司现有两种生产模式，分别为“以销定产”和“创订单”，其中对于国内外 ODM 贴牌业务，公司基于客户的需求和订单，采用“以销定产”的生产模式；对于跨境电商和国 内销售的自主品牌采用“创订单”的生产模式，公司根据产品在市场的销售情况、库存情况进行 备货式生产。公司坚持 2C 自主品牌与商用市场 2B 客户贴牌并行，2021H1 自主品牌营收占比达 65%。

销售模式：公司销售模式覆盖境内、境外、线上、线下多类型、多渠道的多元化销售模式， 持续加大渠道拓展。公司在天猫旗舰店、京东旗舰店、小米有品、Amazon、eBay 平台以 M2C 直营 模式（即指公司作为产品制造商通过电商平台直接面向最终消费者）为主，通过纵向一体化既实 现了公司效益最大化，也提升了消费者购买及售后体验。

(三) 产品发展历程

公司聚焦以线性驱动为核心的健康智慧办公、智能家居产品的研发、生产及销售，始终致力 于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，通过产品智慧化创新与创意组合为广大用户，特别 是久坐办公人群和伏案人士提供更加健康、舒适、安全、高效的健康办公整体解决方案。公司主 要产品的组合应用场景主要涵盖办公领域、家居领域以及专业应用领域等。

二、跨境电商出口加速，海外仓和独立站为跨境电商趋势

(一) 跨境电商出口规模持续提升

2021 年中国跨境电商规模大幅增长，上半年市场规模已超 6 万亿元。数据显示，2020 年中 国出口跨境电商市场规模达9.07万亿元，预计2021年市场规模将达11.5万亿元，同比增长20%。 疫情驱动全球消费需求加速线上化以及全球消费需求复苏等因素将为我国跨境电商出口行业带来 新一轮发展红利。渠道分布方面，选择 B2C、B2B 及独立站渠道分布的企业占比分别为 52%、30% 及 25%。

跨境出口电商主要分为 B2B（Business to Business）、B2C（Business to Customer）以及 M2C（Manufacture to Business）三种模式。B2C 模式下主要通过平台及独立站渠道进行销售， 其中平台分为以亚马逊、速卖通为代表的第三方公共平台以及以环球易购为代表的自营平台，以 SHEIN、Anker 以及乐歌自主运营的 Flexisopt 为主的独立站品牌，是中国品牌出海的典型代表。 跨境电商主要物流仓储模式分为直邮、亚马逊 FBA 仓+配送以及第三方海外仓/自建仓+第三方配 送模式。

(二) 独立站为新态势，海外仓蓬勃发展

独立站是未来跨境电商布局的重要渠道。独立站是指在电商领域中自己拥有独立的域名、空 间、页面的网站，通过网站可以进行商品线上推广、销售、售后等一系列交易和服务。在跨境电 商渠道布局逐步多元化之下，独立站将成为下一个风口。

独立站和亚马逊都是跨境电商的销售渠道，两者并不冲突。随着销售规模的扩大，品牌卖家 通常都会开发独立站这一销售渠道。原因在于，独立站较亚马逊拥有不可比拟的优势：1）独立站 的建立有利于品牌塑造、获取客户数据和建立核心客户群；2）独立站的规则约束少，较为灵活， 有利于减少平台依赖度，提升抗风险能力；3）DTC（Direct To Customers）模式下流量精准导入； 4）无需交平台销售佣金费，成本降低。亚马逊的优势在于平台自带流量，而这恰为独立站的劣势， 独立站无自带流量，需要花费一定的营销及推广费用。另外，对商家有一定的建站及运营门槛。 亚马逊的劣势在于：1）潜在被封号的风险；2）单一的销售渠道不利于品牌的塑造和沉淀；3）网 站内比价严重，站外营销导流容易分流。

独立站渠道铺设呈爆发式增长态势。参考独立站运营龙头 Shopify，自 2020 年初至今， 股价从 397 美元/股上涨至 1531 美元/股，已有 3 倍以上增长；另外，公司净利润 2021H1 同期 增长 46684%，进一步反映独立站建设的火爆程度。

海外仓与独立站相辅相成，是跨境电商实现平台品牌化、渠道多元化，提升本土竞争力不可 或缺的环节。数据对比可知，物流配送成本层面：海外仓+第三方配送<亚马逊 FBA 配送<国际物流； 物流时效层面：国际物流<海外仓+第三方配送<亚马逊 FBA 配送。

海外仓的本质是实现跨境贸易本地化，提高跨境卖家的本土竞争力，其优势在于：

降低物流成本：传统跨境电商直邮模式是指先下单后发货走进出口流程的传统跨境电商 配送方式。而海外仓的建立跨境电商零售货物集中运输到海外仓，比跨境电商直邮模式 降低 30%-50%物流成本。

加快物流时效：有利于提前备货,有效避免物流高峰,缓解国际物流不畅造成的供货压力， 货运时间较直购模式从 20 天缩短至 3-5 天。

提升备货能力及订单交付能力：海外仓缓解亚马逊 FBA 仓容量限制问题；另外，有效解 决跨境电商的退换货难题,提升跨境电商备货能力、卖家订单交付能力以及消费者的购物 体验。

提升抗风险能力：有利于跨境电商减小对亚马逊平台以及亚马逊 FBA 仓的依赖程度，提 升抗风险能力。

“海外仓”是保障外贸产业供应链的非常重要的环节，是国家持续关注的方向及重点。2015 年商务提出建设电子商务“海外仓”至 2021 年十四五规划中提出，鼓励建设海外仓，保障外贸产 业链供应链畅通运转。可见，“十四五”依旧是跨境电商大发展的政策黄金期，且“海外仓”首次 被写入国家规划纲要。

海外仓尚处发展初期，市场空间巨大。随着中美贸易摩擦的持续进行，未来中美贸易的平衡 是一个趋势。美国电商日益成熟，一日达或成为美国电商领域新标准；另外，美国地域宽广，多 地仓储快速物流已成为必然发展方向。7 月 12 日商务部对外贸易司司长李兴乾表示，我国海外仓 的数量已超 1900 个，总面积超 1350 万平方米，业务范围辐射全球，空置率接近历史最低水平。

近三年主要国家海外仓数量均有较大幅度增长，海外仓市场呈爆发式增长态势。以美国数据 为例，2018-2020 年美国海外仓数量从 232 增至 567 个， 2020 年海外仓数量增速达 95%，使用第 三方海外仓发货量增速达 420%。

(三) 居家办公模式延续，办公家具需求强劲

办公家具市场规模较大，“宅”经济及“健康办公”需求下有望迎来新的增长点。数据显示， 全球办公家具消费总额 2015-2020 年从 464 亿美元上升至 514 亿美元，期间复合增长率约为 2%。 地域分布上，亚太、北美、欧洲是全球办公家具主要消费市场，占比分别为 41%、32%及 20%。人 体工学家具在健康办公领域的应用主要体现在人体工学电脑支架、坐立交替办公系统和健身车等 产品上，人体工学家具产品拓宽了办公家具的功能和理念，也及时地满足了近年来人们对健康办 公的消费需求。

居家办公常态化。受全球疫情大流行，居家隔离，城市封锁政策的影响，居家办公人数比例 大幅提升，根据美国 Enterprise Technology Research （ETR）的调查，预计 2021 年全球 34%员 工将永久在家办公，较疫情爆发前增长一倍。目前，微软、Facebook、Twitter 等公司纷纷宣布永 久性居家办公计划。办公形态的转变将提升居家办公家具的需求。

线性驱动行业应用场景广阔，专业壁垒高。随着经济水平的不断提升以及健康消费理念的深 入人心，线性驱动技术逐步应用到人类生活、工作中的各个领域，同时也与自动化机电系统、人 机信息交互、人工智能等新兴科技结合得越来越紧密。

线性驱动行业具有如下特点：

1） 应用场景广阔：线性驱动技术广泛应用于智慧办公、医疗器械、智能家居及汽车零部件等 领域。

2） 高壁垒，高毛利：线性驱动相关家居家具产品是行业中高技术含量、高毛利率、高市场需 求的细分领域。线性驱动厂商能够实现线性驱动系统的机、电、软一体化，相较于下游客 户与普通零部件供应商，具有垂直一体化特征，附加价值较高，毛利率较高。区别于传统 的生活、办公家具，乐歌旗下可调节升降桌产品价值量远高于传统办公书桌。

(四) 办公家具及可升降办公桌市场规模测算

数据显示，2019 年全球办公家具市场规模为 514 亿美元，按照 1：6.46 的美元兑人民币 汇率计算，全球办公家具市场规模约为 3320 亿元，办公家具中约 30%的产品为办公桌，全球 办公桌市场规模为 996 亿元。我国家具行业市场规模约为全球市场规模的 25%，我国办公桌市 场规模达 249 亿元。

三、独立站助力新增产能释放，海外仓业务未来可期

(一) 渠道优势凸显，独立站布局具前瞻性

公司大力发展跨境电商及独立站布局，2021H1 达成亮眼成绩，数据显示，2021H1 独立站销 售收入达 2.55 亿元（+368%），亚马逊销售收入达 4.19 亿元（+80%），买家数量也实现大幅增长，独立站买家数量达 130,110 人（+367%），亚马逊买家数量达 320,231（+125%）。

公司对于独立站及亚马逊等第三方平台渠道产品销售实施差异化，独立站提供更为个性化、 多样化的产品，可对桌板尺寸、材质、桌腿进行自主选择和搭配，对于亚马逊第三方平台主要提 供高性价比产品。

独立站产品单价相较于亚马逊产品较高，人均消费金额分别为 2209 元及 1383 元，独立站人 均消费金额高于亚马逊人均消费金额的 60%。数据显示，202001-202105 独立站访问量从 7 万跃 升至 62 万。目前公司独立站主要售卖自身产品，未来随着海外仓客户的增加，会逐步开通代售 业务。独立站及亚马逊的成功运营有利于消化公司新增产能，助力公司规模进一步扩大。

(二) 公共海外仓业务初具规模，增速亮眼

公司于 2020 年上半年开始全力推进公共海外仓项目。截至 2021 年 10 月，乐歌在全球已经 部署了 17 个公共海外仓，总仓储面积 322.76 万平方英尺。其中在运营的海外仓共计 14 个，总 仓储面积 288.3 万平方英尺，折合 26.78 万平方米。另有在建公共海外仓 34.47 万英尺，折合 3.2 万平方米，将在年底和明年逐步投入使用。目前，除 10 月新开公共海外仓外，其余海外仓入 库能达到 80%左右，除去周转空间外，利用率基本达到 100%。

公共海外仓项目主要通过仓储和物流服务实现收入，其盈利来源主要有三个方面：

订单操作收入：主要通过对每一个包裹的出入库，上下架，拆包，贴标等具体操作动作 进行收费；

仓租收入：通过租赁海外仓存储空间及提供相关管理服务取得仓库租赁收入；

落地配送快递收入：主要来自快递费率的价差，公司凭借自身足够多的发货量且在美运 营仓库长达 8 年之久，能够从长期合作的物流服务商处拿到非常有市场竞争力的快递折 扣。而第三方客户因为发货体量小，运营时间短等问题，无法具有较好的快递折扣率。 因此给与第三方客户低于其自身能获取的快递折扣率，既可以为客户节省其快递费用的 支出，同时也在做大公司的快递体量获取更好的快递折扣率，实现公司与客户的双赢。

乐歌海外仓年初运营略有亏损，随后开始盈利，2021 年 1 月和 6 月营业收入分别为 371 和 2490 万元，期中较期初增长 571%；利润分别为-169 和 275 万元。随着乐歌海外仓布局逐渐完善， 规模逐步扩大，海外仓业务有望成为公司业务新的增长亮点。

(三) 聚焦智慧健康办公，行业内竞争优势显著

M2C 商业模式助力公司效益最大化。M2C 直营模式下，生产厂家直接面对消费者的商业模 式（Manufacturers to Consumer），在该模式下，生产厂家可以直接对消费者提供自己生产设计的 产品和服务。公司作为产品制造商通过电商平台直接面向最终消费者，减少了中间环节，使公司 有效把控全业务价值链，通过纵向一体化既实现了公司效益最大化，也提升了消费者购买及售后 体验。

公司境外主打品牌“Flexispot” 及境内主打品牌“乐歌”均有较高品牌知名度。“Flexispot” 品牌产品亚马逊热销榜排名第一，京东“可升降升降桌”搜索榜中按照销量排名， “乐歌”品 牌排名第四，价值量远超其他销量排行榜中前五的产品。

同线性驱动行业海外公司对比可知，乐歌产品极具性价比优势。公司产品价格仅为海外品牌 Ergotron 及 Humanscale 的 30%-50%。另外，行业领先公司 Linak 与 Dewert 产品与乐歌产品定位 具有一定差异，主要为线性驱动器，无终端产品的出售。

同线性驱动行业国内公司对比可知，独特的经营模式和品牌建立为公司带来较高溢价能力， 核心竞争力凸显。公司采用 M2C 价值链模式，减少流通环节降低了销售成本，另外，国内外分别 建立乐歌及 Flexispot 自主品牌，品牌影响力有利于提升产品溢价能力，提高经营治理和盈利水 平。公司近三年销售毛利率均高于同行业竞争对手。

持续加大产品研发及创新。公司健康办公工作站产品均为自主开发和设计，并进行全球化的 专利布局，拥有完整的自主知识产权。数据显示，公司研发支出持续增加，研发费用率占比持续 提升，同行业对比可知，乐歌股份发明专利、实用新型专利以及外观设计专利数量远远领先同行 业可比公司。另外，公司拥有多项全球独家技术，如：线性驱动非接触式安全防护技术 PCT/CN2020/106713、线性驱动地平自适应技术PCT/CN2020/081426, US16/888,607以及线性驱动 多模式控制（敲击控制）PCT/CN2020/081630, US16/888,623。

(四) 股权激励及定增扩产助力业绩提升

三期员工持股计划为业绩提升动力。为进一步健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充 分调动员工的积极性、创造性，将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，公司针对研 发、销售等相关部门的核心骨干优秀员工，分别于 2018 年、2020 年、2021 年推出限制性股票激 励计划、股票期权激励计划，授予价格分别为 6.64/13.68/11.26 元/股。授予价格与当前股价相 近。

当前 2018 年第三期股权解禁条件以及 2020 年股权激励计划第一个行权期条件均已达成。 2021 年公司推出新股权激励计划，拟授予第二类限制性股票 410 万股（占公司股本总额的 2.27%）， 激励对象总人数 203 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司）任职的董事、高级 管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员等。计划规定，以 2020 年营业收入为基数且 以 2020 年剔除股权激励影响后归属于母公司净利润为基数，第一个归属期目标为 2022 年营业收 入不低于 70%，扣非归母净利润不低于 30%；第二个归属期目标为 2023 年营业收入不低于 100%， 扣非归母净利润不低于 120%。

资金募集效益化，投资扩产扩规模。公司向特定对象发行股票于 2021 年 10 月 11 日公告。 发行最终价格为 18.08 元/股，共募集资金 6.9 亿元，其中公司实控人项乐宏先生配售金额达 1.2 亿元，占总发行规模的 17%。

本次募集资金主要用于工厂搭建、扩产智能工厂技改、营销研发大楼建设、公共仓及独立站 信息化系统建设以及补充流动资金。项目投产后有利于满足快速增长的线性驱动下游市场需求、 优化资本结构，增强公司抗风险能力以及公共仓及独立站业务的发展。

预计线性驱动核心技术产品智能工厂项目及年产 15 万套智能线性驱动产品 5G+智能工厂技改 项目投产完成后，新增共计 165 万套线性驱动产品产能，预计新增 19.8 亿元营业收入及 1.73 亿 元净利润。

产能利用率极高，新增产能消化有保障。依据公司 2020 年年度报告披露，2019 及 2020 年公 司产品销售量均大于生产量，产销比分别为 532/360 及 681/459,产能利用率超 100%。随着公司 国内规模不断扩大，海外渠道销售多样化，新增产能有望成功消化。（报告来源：未来智库）

四、收入结构及财务分析

(一) 高附加值产品占比提升，盈利能力不断提升

公司营收及归母净利润维持高增长态势。公司营业总收入 2016-2020 年复合增长率达 32%， 至 2021H1 达 13.97 亿元，同期增长 38%；归母净利润 2016-2020 年复合增长率达 29%，至 2021H1 达 0.84 亿元，同期增长 190%。同行业对比显示，乐歌股份营业收入增速自 2020 年保持强劲增长，保持行业领先地位。 2021H1 乐歌股份、捷昌驱动及凯迪股份营收增速分别为 121%、19%及 59%。销售毛利率与净利率维持较高水平。2021H1 毛利率与净利率分别为 40%与 6%，受原材料价格 上涨影响，营业成本大幅增长，毛利率较去年下降 7 个百分点，净利率较去年下降 5 个百分点。

人体工学工作站营业增速强劲，毛利率高。数据显示，2016-2020 年期间复合增长率高达 61%，2020H1 营收达 10.53 亿元。营收占比持续提升，2016-2020H1 人体工学工作站营收占比从 27%提升至 75%。人体工学工作站系列产品，主要包括线性驱动智慧办公升降桌、智慧升降工作站、 智能小秘书工作站、智慧升降学习桌、智能电脑架、智能健身车、智能电动床等健康智慧办公及 智能家居类产品。公司 M2C 直营模式下，价值生态链完善，毛利率水平较高，稳持在 40%以上。

人体工学大屏支架毛利率较低，占比持续降低。公司不断完善营收结构，提升产品价值链， 推升业绩增长水平，人体工学大屏支架等毛利率较低产品份额持续降低，2021H1 营收为 1.17 亿 元，2016-2020 年 H1 收入占比从 62%降至 8%。

布局海外仓业务，业绩可期。2020年公司推动跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，在 助力公司跨境电商业务快速发展的同时，逐步向宁波、浙江、华东、乃至全国的中小外贸企业提 供包括海外仓储、物流配送、售后服务，SaaS 模式信息服务等服务项目。2021H1，海外仓业务扭 亏为盈，实现收入 0.68 亿元，毛利率为 10%，未来，随着业务规模的不断扩大，与 FEDEX 等美 国本土物流企业合作的不断加深，毛利率有望持续提升，海外仓业务规模有望呈高增长态势发展。

跨境业务亮眼，盈利水平维持较高水平。跨境出口业务规模持续扩大，2016-2020 年海外营 收占比从 75%提升至 90%，另一方面，跨境出口业务毛利率远高于境内，2020 年海外业务毛利率 高达 49%，而境内业务毛利率仅为 29%。

期间费用方面： 2021 年 H1 销 售 费 用 、 管 理 费 用 、 研 发 费 用 及 财 务 费 用 分 别 为 3.28/0.68/0.55/0.3 亿元，其中受汇兑损失增加及利息支出增加、独立站收款手续费增加影响， 财务费用短期大幅增长。近年来公司持续加大研发费用的投入，2021H1 研发费用同比增长 134.57%。销售费用主要由平台服务费(1.0 亿元)、广告费（0.6 亿元）、运输费（0.7 亿元）、职 工薪酬（0.4 亿元）、仓储费（0.2 亿元）及股权激励（0.03 亿元）构成，其中运输费及仓储费较 去年同期大幅增长，分别为 236%及 462%，主要系 2020 年第四季度以来，国际集装箱运费持续暴 涨，公司规模持续扩大，向海外仓库备货数量增加所致。

(二) 营运能力良好，净营业周期保持平稳

存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数是构成净营业周期的三个要素。净营 业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。

公司存货周转天数 2018-2021H1 分别为 116/125/125/116 天，2021H1 销售规模大幅增加，存 货周转天数缩短。应收账款周转天数 2018-2021H1 分别为 26/29/23/20 天，总体呈下降趋势，说 明公司收款状况良好。净营业周期 2018-2021H1 分别为 40/49/40/49 天，保持平稳态势。

同行业对比可知，乐歌股份净营业周期优于同行业可比公司，2021H1 乐歌股份、捷昌驱动及 凯迪股份净营业周期分别为 49/76/86 天。

(三) 净资产收益率较高

净资产收益率=销售净利率 x 总资产周转率 x 权益乘数。根据各公司 2020 年数据可知，乐歌 股份、捷昌驱动及凯迪股份净资产收益率分别为 24%/15%/13%。乐歌股份总资产周转率及权益乘 数优于同行。

销售净利率方面：销售净利率主要受销售毛利率及销售费用率的影响，公司销售毛利率优于 同行而销售费用率较高，主要系大力发展线上零售业务，产生较多平台服务费及广告费的原因。

总资产周转率方面：公司应收账款周转率较高，回款能力强，主要系公司海外销售占比较高， 渠道以独立站及亚马逊平台为主，亚马逊结算周期为 7-14 天，周期较短的原因。

权益乘数方面：公司权益乘数达 2.4，反映出公司负债及权益结构较为合理，通过杠杆效应 有益于在企业发展阶段实现价值最大化。

(四) 资金管理能力优于同行

资金管理能力优异。2018-2020 年公司经营性净流量呈上升趋势，2021H1 公司经营性现金净 流量为 0.32 亿元，现金净流量有所下滑，主要系提前大量备货导致。经营性现金净流量/净利润 自 2019 年 2.05 下降至 0.38，主要系投入较多资金于工厂建设，购买仓库等产能扩张和业务扩展 项目产生了较多固定资产折旧所致。

同行业对比可知，乐歌股份现金管理能力优于同行业可比公司，乐歌股份、捷昌驱动及凯迪 股份经营性现金净流量分别为 0.32/-0.96/-0.19; 经营性现金净流量/净利润分别为 0.38/- 0.63/-0.32。

五、 盈利预测

盈利预测核心假设如下：

外销业务：外销业务有海外线上业务及海外线下业务构成，线上业务以自主品牌为主，以独 立站和亚马逊为主要销售渠道，预计公司未来大力发展独立站业务，增速较快；亚马逊渠道增速 保持 20%稳定增长，独立站与亚马逊营收占比逐渐持平。海外线上业务收入呈 30%以上增长。海 外线下业务以贴牌代工业务为主，增速维持在 5%。

内销业务：受益于人们消费升级，对人体健康的重视，智慧学习桌、可升降办公桌、办公椅 需求保持强劲。内销业务收入呈快速增长态势，国内市场份额持续快速提升。

海外仓业务：2020 年重点开展海外仓业务，2021 年实现盈利，随着仓库数量及面积不断扩 大，海外仓战略布局逐渐完善，运输效率进一步提升，跨境电商对海外仓的需求保持强劲，仓库 利用率趋向饱和，盈利能力逐渐凸显，营收占比有望大幅提升。公共海外仓为公司未来重点发展 业务，预计海外仓业务规模持续扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）