2026年第17周宏观周度述评系列：美国经济看就业，中国经济看投资

美国经济看就业，中国经济看投资

美国经济看就业，中国经济看投资。对于预测美国经济短期走势来说，就业是关键 变量。 整体来看，美国经济是一个消费驱动型的经济，个人消费支出占美国GDP的比重过 去十年基本上稳定在68%左右。这意味着就业指标非常重要。简单来说，就业水平 决定薪资增速；美国家庭储蓄率较低，家庭净储蓄率只有5%左右，于是薪资增速大 致决定消费增速；消费增速又进一步决定GDP水平。 对于过去几年的美国经济预测来说，一直有观点判断“衰退”，但回头来看应是低估了 失业率这样一个关键指标的重要性。失业率在4.5%以下，则衰退概率较低。在上一 轮加息的2022-2023年，美国失业率年均值在3.6%左右，处于过去六十年偏低位， 这一条件下的经济会有较强韧性。2024年起失业率逐步上升，反映其经济的脆弱性 在初步上升，2024-2025年年均值分别为4.0%、4.3%，今年一季度均值持平在4.3% 左右，整体仍算不上高，4月高频数据也暂无趋势变化。 不过美国经济的一个潜在风险点是AI技术革命对就业的影响，AI产业趋势一方面带 来资本开支的大幅增加，及劳动生产率的潜在上升；另一方面则可能带来技术对就 业岗位的替代。尽管按照Acemoglu等人的研究，技术长期看是就业中性的（见《怎 么看所谓2028年“全球智能危机”的观点》）；但由于“替代效应”先于“复原效应” 出现，不排除短期先带来阶段性就业影响。美联储主席提名人沃什在近期听证时也 指出，相对于对产出的影响，AI对于就业的影响他也不太确定2。

对于预测中国经济短期走势来说，投资是关键变量。 从总量角度看，中国经济是一个国民储蓄率明显偏高的经济，资本形成占GDP的比 重过去十年均值在42%左右。经济的供给端是工业和服务业生产，而生产出的产品 和服务最终用于投资、消费、出口，其中出口是外生变量，消费是总量的后周期变 量，投资增速的高低是决定下阶段总量是否均衡、价格是往上还是往下走的关键。 从结构角度看，“城市化”和“工业化”是发展中国家经济增长的两大驱动，前者来自基 础设施的完善和城市半径的扩张；后者来自于工业产能的成熟及新兴产业引领下的 持续升级，而这两个过程均离不开投资的引导，固定资产投资的方向亦决定了下一 阶段的产业方向和斜率。从近年的总量经验来看，如果固定资产投资较快上行（比 如2020年H2），则后续经济活跃度会逐步上升；如果固定资产投资较快下行（比如 2024年Q3初、2025年Q2末），则后续经济会逐步承压。 对于现阶段的全球资产定价来说，美国的就业、中国的投资亦是两个重要线索。如 果后续美国就业大致稳定，则可以继续跟踪分子端的产业趋势；反之若美国就业趋 弱，则需要先警惕其消费、企业现金流和资本开支意愿、市场风险溢价等领域的负 面变化，再等待美联储政策对冲带来的流动性扩张预期。如果国内固投弱势稳定， 则利率偏低、长久期主题资产活跃；若固投继续趋于修复，则需要关注名义增长预 期的变化，以及对于更广谱的顺周期资产、资产抱团特征等层面的影响。

资产表现背后有四条线索

全球资产对地缘扰动钝化，回归基本面定价。股债金油隐含波动率进入下行通道。 全球科技股选择定价“好消息”，但市场宽度不足，强劲财报支撑半导体主线、日韩 以及科创50上涨，而欧股普调。10年美债利率反弹5BP至4.3%，美债利率曲线熊平， 美股美债负相关深化。美元走强，黄金承压，有色区间波动，国内品种企稳上扬。 中国资产内外分野，A股总量稳健、结构分化，红利+硬科技领先，农业、传媒靠后。

一是全球股市仍回归基本面定价，全球央行将迎超级周，利率预期分化。美国就业 韧性支撑多头逻辑，美股科技再获强劲财报强化，日央行宽松支撑估值，美日韩股 市领跑，欧股普跌。但美日市场宽度均降至低位。我们编制的大类资产轮动指数小 步抬升，周均变动升至131次（上周130次）。MSCI发达市场下跌0.16%，新兴市场 上涨1.15%。尽管地缘未平，但美股盈利驱动主导，分化中纳指领涨，全周纳指、标 普500、道指录得1.50%、0.55%、-0.44%。标普500恐贪指数降低至至329.72，情 绪小幅回落。VIX、VVIX指数维持低位震荡，分别至18.71%、97.18%。结构上，芯 片股强势领先，费城半导体指数周涨10.02%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA） 周涨1.05%，罗素2000指数(小盘股)上涨0.4%。亚马逊、英伟达以5.36%、3.27%领 涨，特斯拉、META以6.07%、1.96%领跌。标普行业中信息(+3.1%)、能源(+3.2%) 领涨，而金融（-1.9%）、地产（-1.5%）、医疗(-3.1%)等周期性行业拖累，中概互 联KWEB ETF亦疲软(-5.3%)。 欧日韩市场显著分化，源于货币政策与经济前景不同，以及市场本身的科技股含量。 欧洲经济数据边际走弱，但欧央行态度相对审慎，市场在完成情绪修复后，回归基 本面的不利组合。欧洲宽基STOXX600周跌3.43%，德国DAX指数周跌2.32%，英国 富时100周跌2.70%。韩国综指显现强动量，全周上涨4.58%。日本股市受益于日央 行延后加息预期、美股科技股外溢拉动，科技板块拉动日经225上扬2.12%。

二是全球商品同样回归供需定价，隐波巩固下行趋势，油价反弹，有色呈“上有顶、 下有底”区间波动，黄金迎三重压制（美元走强、实际利率收平、避险情绪回落）。 国内品种底部构筑，连续出现温和上扬。美伊停火三度延期，原油回归供需面，供 应能力受到物理冲击，全球库存降至低位，布油期货活跃合约周涨16.54%收于 105.33美元/桶。尽管价格反弹，但价格波动预期收敛，原油隐含波动率继续巩固下 行趋势，震荡至75.83% ，显著远离3月中旬121%的高点。黄金在围绕实际利率与美 元定价外，本周额外受到地缘影响钝化，避险情绪回落压制。本周实际利率持平，美 元走强，伦敦金现周跌3.26%收于4711.65美元/盎司附近；伦敦银现周跌5.67%至 74.83美元/盎司，金银比继续维持在常态区间（至63.0）。技术视角下，黄金隐波降 至25.82%（上周28.95%），尽管仍高于自1968年以来的中位数（15.9%），但已经 明显离开历史极致区间。交投指标同样显示黄金“既不超买也不超卖”，COMEX黄金 6日RSI收于41.51。但资金流入仍相对克制，一是流入量温和，国内黄金ETF净流入 量收窄至1.47亿元（上周为净流入22.78亿元）。黄金SPDR持有净流入11.43吨。二 是亚盘时段仍是金价主要获支撑的时段。沪金、伦金、纽金分别全周下跌1.87%、 3.26%、2.84%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.8208，基本与USDCNH一 致，提示金价隐含的汇率预期与现实基本相当。2026年开年至今，现货黄金YTD至9.43%，而白银YTD至3.94%。 铜价维持区间震荡，地缘反复与偏强美元约束向上突破空间，美国需求韧性与中国 新兴产业需求旺盛，叠加供给端矿端紧张，三者共振构筑强底部支撑。南华沪铜指 数上涨0.1%、伦铜LME3个月期货回升0.6%，收于13289美元/吨；纽约期铜活跃合 约收跌1.40%。其余内需定价商品温和上涨，螺纹钢期货温和上涨1.8%，南华综合 周涨0.44%，南华工业周跌0.94%。

三是全球债市分化加剧，10年美债利率反弹5BP，徘徊于4.30%；通胀忧虑之下，美 债欧债利率曲线熊平、而日债熊陡。美元反弹，欧元趋弱，日元极致低波，人民币 稳健收于6.83附近。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.64%。美债区间 窄幅波动，曲线熊平。与降息预期关联最紧密的2年期美债收益率上行7.4bp至3.78%。 10年期美债收益率上行5BP至4.31%；30年期美债收益率上行3BP至4.91%，10年期 美债实际收益率（TIPS）全周下行1BP至1.89%。 4月26日预测下一次FOMC降息 时点仍为2027年7月，但概率仅50%附近，较4月18日预测下降了1.2%。市场对沃什 听证会理解偏鹰，但本身降息预期不高。美债VIX——MOVE隐含波动进一步明确离 开极致高波区间，录得66.97%。欧洲债市分化，欧元区2年期国债收益率上行3.87BP 至2.61%，欧元区、德超长债利率分别下行2.0BP、3.0BP，英、法、意超长债利率 分别上行9.3BP、0.5BP、5.5BP。日本短端国债利率定价日央行宽松态度，本周小 幅回落0.7BP至1.365%，而10年期以上长端利率全线V型反弹，曲线熊陡，30年收益 率上行4.4BP至3.66%、10年期上行1.5BP至2.44%，20年期上行2.6BP至3.30%。 美元继续震荡上行，周涨0.30%至98.53。欧元受国内经济走弱影响而走弱0.39至1.17。 日元窄幅波动于159一线。日元投机净空头头寸继续累积，近三周分别增加9.5万张、 8.3万张、9.3万张。日元波动率维持在8.9%，套息性价比（美日利差/日元隐波）维 持在0.29倍低位，两者变化均不大，全球套息交易活动指数创新高至273.10。 USDCNH周涨0.27%至6.8348，USDCNY周涨0.12%至6.8342，在美元震荡反弹过 程中，人民币收于6.83一线。

四是中国资产仍呈内外分野、结构分化。股债重回跷跷板，对基本面的分歧有所回 落，A股稳、港股中概弱，红利稳、电子强，科创50接力创业板指，市场宽度降、集 中度升、波动平稳，抱团风险边际上升但总量估值仍处安全区。MSCI中国转跌1.75%， 万得全A指数微涨0.3%，恒指收跌0.7 %，恒科收跌2.8 %，国企指数收跌0.8 %。而 10年国债利率上行0.28BP至1.7601%。4月国内股债负相关性降至-0.14（上月为0.4）。与上证50高度相关的离岸指数延续上涨——富时中国A50指数期货周涨1.27%。 中概情绪受外部情绪回暖牵引，纳斯达克中国金龙周跌3.85%。 前期全A估值偏离度优连续三周兑现，但仍处安全区间，核心源于4月名义GDP同比 同步改善提供安全垫。截至4月26日，万得全A市盈率收于23.70倍；“万得全A P/E名义GDP增速”小步升至滚动五年的+1.71倍标准差（前两周为+1.34倍、+1.51倍、 +1.68倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，市场放量但波动平稳、宽度下降且集中度冲高、轮动后半周小幅加快，对应 市场围绕强势板块缩圈，抱团深化较上周再进一程。（1）A股两市放量，日均成交 额2.6万亿元，周环比10.98%。（2）融资买入占比维持在10.07%。（3）全A宽度下降，指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比降至50.42%左右（上周 68.43%）；超60日均线占比亦上升，至33.06%（上周为33.01%），240日均线占比 小幅下降，至51.14%水平（上周为53.01%）。（4）全A集中度冲高，A股成交额前 5%的个股成交额占全部A股比重上升至46.97%（上周为44.89%），处于99.2%历史 分位。（5）全A轮动速度小步加快，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排 名周均变动频次至5124次（上周为5092次）。（6）全A波动率稳定，股债波动差收 敛，滚动1月的实际波动率(HV)维持在27.2%（上周为27.2%）。股债年化波动率比 值升至17.89倍（上周为18.01倍）。

结构上，（1）除创业板外，多数宽基温和上涨，大盘占优，成长略强于价值，沪市 强于深市。国证成长、价值，分别录得0.8%、0.4%。中证2000、中证1000、中证 500、上证50分别录得-0.8%、0.0%、0.4%、1.2%。深证成指、沪深300收涨0.4%、 0.9%。（2）创业板指冲高回落、科创50先抑后扬，“硬科技”接力上涨，部分资金 偏好科技内部轮动。创业板指下跌0.3 %，光模块CPI指数冲高收平0.12%，月度最 大回撤为5.35%。而科创50收涨2.1%，内部是电子行业带动。TMT大类指数收跌0.7% （3）除硬科技外，红利跑赢大盘。中证红利周涨1.42%，中信稳定与中信成长均录 得0.7%，强于消费的0.1%，而中信周期与金融风格分别收跌0.2%、0.3%。科技与 红利之间，科技线索更受资金关注，TMT与红利的成交占比之差升至0.86倍标准差 （上周0.60倍）。（4）更具体行业层面，全周约六成下跌，呈“涨少跌多”格局， 同样指向硬科技+老能源+防御板块占优。煤炭、电子、石油领涨，分别录得3.9%、 3.1%、2.7%。有色再度震荡回踩，有色金属指数录得-1.38%。（5）农林、综合、 传媒表现最靠后，分别录得-3.2%、-3.0%、-2.7%。医药持续表现平平，申万医药行 业周跌1.2%，万得医药大类收跌2.86%。