2026年中国化学公司研究报告：化学工程国家队，实业资产待重估

中国化学：化学工程国家队，经营质地优异

中国化学工程集团有限公司是国务院国资委监管的大型中央企业集团，是石油和化学工 业工程领域的国家队。公司是集研发、投资、建造、运营于一体的专业化的国际工程公 司，在油气服务领域稳居全球第一。公司前身是成立于 1953 年的国家重工业部化学工 业管理局，为解决全国人民吃饭穿衣问题应运而生，建设了“一五”期间苏联援建的全 部 14 个化工项目，承建了国家引进的 13 套大化肥、4 套大化纤等关乎国计民生重大工 程。中国化学业务遍布全球 80 多个国家和地区，设立了 150 多个海外机构，具有全球 资源配置能力和超大项目组织实施能力。

公司创立 70 多年以来，设计建造我国 90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的 炼油项目。公司在境外实施了全球单系列产能最大的 180 万吨/年甲醇项目，全球石化 领域单个合同额最大的 280 万吨/年乙烯和 300 万吨/年聚乙烯的化工综合体项目，全球 单系列最大的尼日利亚丹格特 3500 万吨/年炼油石化项目，全球最大的土耳其 10 亿立 方米/年地下天然气储库项目，中国首套 1000MW 超临界机组成套设备出口的印尼芝拉 扎电站项目等诸多具有全球影响力的重大工程。

公司控股股东为中国化学工程集团有限公司，实控人为国务院国资委。截至 2025 年 10 月 10 日，公司控股股东中国化学工程集团直接持股 40.69%、通过全资子公司国化投资 有限公司间接持股，直接+间接合计持股约 43.62%。

紧盯产业转型升级与海外增量拓展。2021 年，中国化学提出打造“两商”，向“科研创 新+化工实业+工程设计+工程施工”的新发展模式转变。2024 年 4 月 1 日，国务院国资 委官网发布消息称，莫鼎革任中国化学工程集团有限公司党委书记、董事长。莫鼎革履 新之前担任中国石化镇海炼化分公司代表、党委书记，中石化宁波镇海炼化有限公司董 事长，并兼任中石化宁波镇海炼化有限公司党委书记。莫鼎革提出要紧盯石化产业转型 升级，持续做大海外市场增量，再创市场开拓新成绩。在管理上优化提升、在改革中提 质增效，“用 5 年的时间再造一个更高质量的中国化学。”

股权激励确定业绩增长方向。2022 年，公司向公司高管及业务骨干等人员展开股权激 励，考核条件为 2023-2025 年扣非加权 ROE 不低于 9.05%/9.15%/9.25%，以 2021 年 业绩为基数，扣非归母净利润 CAGR 不低于 15%，体现管理层对于公司长期发展的信 心和积极激励管理层和核心骨干的决心。前两次股权激励均已完成，2025 年公司经营 表现优异，股权激励目标或有望实现。

工程板块，新疆煤化工和海外是重要增长点

产业链地位更高，经营质量占优

下游业主相对强势和业务技术门槛较低的行业特点导致传统建筑施工企业的经营质量 相对较差。由于传统建筑施工企业的下游业主通常是地方政府或各大地产等，业主主动 权高、相对强势，同时建筑施工业务技术壁垒不高，因此在行业内部，企业通过垫资开 展业务，以投资换项目是一种常态，从企业财务状况来看即为经营+投资的现金流常年 净流出，并维持在较高水平，例如 2024 年上市建筑企业合计经营+投资现金流净流出达 到 2,086.6 亿元。在其资产构成方面存在大量的应收账款和存货，资产负债率随着规模 扩张而持续攀升。市场为此也做出了相应反馈：在相同业绩增长条件下，建筑企业所给 予的估值水平相对更低，这一现状自 2018 年地方政府隐性债务清理以来更加突出，行 业估值水平进一步降低，直到 2024 年回升。

依托于较高的技术门槛，同时下游业主多为制造业企业，中国化学的化学工程业务相对 于传统建筑施工业务而言，具有更高的产业链地位。与房建和基建这些体量巨大的传统建筑工程不同，中国化学在化学工程业务方面的技术壁垒较高，尤其是化工、石油化工 工程建设一般都具有高温、高压、易燃和易爆的特性，在设计和施工全过程中对技术要 求较高。与此同时，传统建筑施工企业的下游业主通常是地方政府或各大地产等，而化 学工程项目的下游业主大多是市场化的制造业企业。因此，从业务技术门槛和下游业主 条件来看，中国化学与传统建筑施工企业相比具有更高的产业链地位。

反映到财务报表上，公司经营质量更加突出。由于公司技术壁垒相对更高，叠加下游多 为制造业企业，从资产结构来看，公司近 5 年（2021-2025）（应收账款+存货及合同资 产）/资产平均为 35%，低于所有建筑上市企业的 39%，在手货币资金占比达到 21%， 明显高于所有建筑上市企业的 14%，资产结构亦相对健康。

建筑央企之中，中国化学经营质量领先。化工工程 EPC 模式预付款比例高、项目回款 周期相对可控，加之公司严控垫资施工，使得经营性现金流持续充沛。充裕的在手现金 不仅为公司抵御行业周期波动提供了厚实安全垫，更为实业转型战略提供了资金保障。 测算 2025 年前三季度八大央企实际净现金（实际净现金=货币资金-有息负债），仅有中 国化学 210.1 亿元为正，相比其他央企的在手现金更加充裕，pb 仍有修复空间。

煤化工经济性凸显，技术优势加持公司订单量

疆煤资源丰富，煤价低廉提供经济性支撑。疆煤资源丰富，新疆预测煤炭资源量 2.19 万 亿吨，累计查明煤炭资源量4500亿吨，居全国第二位，2024年新疆原煤产量占比11.4%， 未来疆煤有望继续扩产。在此背景下，煤化工作为煤炭重要消纳手段，未来或更多落地 新疆。经济性上，新疆煤价长期低位，同时截至 2026 年 1 月 28 日布伦特原油价格 68.4 美元/桶，油价上行给煤化工经济性提供了较好支撑。

国家及地方层面出台多项政策大力支持新疆煤化工的发展。涵盖煤制烯烃、煤制油、煤 制气、煤炭综合利用项目等多个煤化工领域，推动煤炭从燃料转为原料的高效清洁利用。 因此，资源+政策双重利好，打开新疆现代煤化工广阔成长空间。此外，疆外如陕西、内 蒙等地煤化工项目仍有新增布局。根据公开信息梳理，新疆目前拟建、在建煤化工项目 约有 7000-8000 亿元。

赛鼎公司作为中国化学全资子公司，目前在建和投入运行的赛鼎炉有 165 台，煤化工技 术优势明显，是煤化工工程领域龙头。赛鼎公司前身为成立于 1958 年的化工部第二设 计院，是新中国首批成立的大型国家级专业设计院之一，煤制天然气、焦化工程、焦油 深加工等技术市场占有率高，处于引领行业发展的地位。公司先后承建国内首套煤基甲 醇合成油工程、中国第一套煤制天然气工程、国内首套 5.5m 捣固焦炉、中国首套 8 万 吨苯酚丙酮工程等 70 余项全国第一。煤气化技术中固定床气化适用于多种煤种，尤其 是高灰分、高灰熔点的煤。固定床气化对煤的粒度要求较高，通常需要将煤破碎至一定 粒度以下。赛鼎炉碎煤加压干排渣气化技术由赛鼎工程有限公司开发，广泛应用于煤制 油、煤制天然气、合成氨、合成化学品、煤基新材料等领域，目前在建和投入运行的赛 鼎炉有 165 台。

公司历史上承接了大量煤化工项目，覆盖煤制油、煤制烯烃、煤制天然气等全品类领域。 公司煤化工项目覆盖煤制油、煤制烯烃、煤制天然气等全品类领域。攻克了大型气化装 置、高端材料合成等 “卡脖子”技术难题，煤制油项目中，神华宁煤 400 万吨/年煤炭 间接液化示范项目于 2016 年 12 月 28 日建成投产，该项目突破了大型装备制造、成套 设备集成技术难题，开发出煤制油成套大型工艺技术；煤制气项目中，伊犁新天年产 20 亿立方米煤制天然气项目由中国化学牵头，旗下天辰公司等 17 家企业共同执行，成功 解决了化工污水处理难题，是煤炭能源发展转化升级，绿色低碳发展的示范项目。项目 在设备选型中实现了 22 项重要技术装备的国产化，国产化率达到 96.28%。

深耕“一带一路”，支撑公司长期增长韧性

国际油价波动决定资本开支力度与业主回款能力，关联工程企业盈利与回款水平。由于 油价高低直接决定着下游制造业企业盈利与否，因此国际油价波动对公司工程企业需求 影响较大。总体来看，尽管 2022 年初原油价格曾出现部分下跌，但目前油价在过去 10 年的油价波动中仍然处于相对较高位，因此行业整体需求与景气度仍然较高。

油价中枢下行、通胀推升成本上行的背景下，全球油气市场资本开支预计微降。根据 IEA 预测，由于油价下行、不确定的经济前景以及成本压力，预计 2025 年上游油气投资将 下降约 4%，降至略低于 5700 亿美元，将是 2020 年以来首次下降。分地区来看，1） 美国致密油和页岩气目前约占全球上游投资的15%，预计2025年页岩投资将下降10%。 2）中东国家石油公司 2025 年投资占比预计超 20%，主要集中于天然气项目，包括沙 特 Jafurah 气田、阿联酋 Rub Al-Khali LNG 原料气田及卡塔尔 North Field 开发。3）俄 罗斯 2024 年上游投资占比降至 6%，2025 年投资或略有回升以对冲成熟油田产量下降 影响，但受低油价、欧洲市场损失、制裁、财政压力及高税负影响，仍存重大不确定性。 4）拉美 2025 年上游投资预计持平，约占全球 10%。重点项目包括：巴西国油未来五 年 1100 亿美元前盐层开发、圭亚那和苏里南项目、阿根廷 YPF Vaca Muerta 地层开发， 到 2030 年年均投资 40 亿美元。5）北非 2025 年投资预计减少 10 亿美元至 150 亿美 元，占全球 3%。利比亚启动 18 年来首轮招标，阿尔及利亚计划 2028 年前投资 360 亿 美元用于勘探生产并持续区块拍卖。6）南非 2025 年投资预计下降 15%，占比不足 5%。 纳米比亚勘探突破及莫桑比克 72 亿美元 Coral North FLNG 项目获批，或推动未来几年 投资回升。尼日利亚产量近期增长，政策环境改善有望刺激投资。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）