2024年中国化学研究报告：工程出海觅良机，实业转型待潮涌

1 公司：化工领域翘楚，经营质量卓越

1.1 七十载筚路蓝缕创业史硕果累累

公司是我国工业工程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整、知识 技术密集的化学工程公司。公司集研发、投资、勘察、设计、采购、建造和运营 一体化。目前，公司主要业务包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、 实业及新材料（己内酰胺、己二腈、硅基纳米气凝胶等）和现代服务业。公司创 立 70 年以来，设计建造我国 90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油 项目。作为共建“一带一路”的排头兵，在全球完成工程项目 7 万多个，业务遍 布全球 80 多个国家和地区，位居全球油气服务领域第一；公司在 2023 年度 ENR 全球承包商 250 强排名中名列第 16 位。

公司创业 70 年来硕果累累，公司开展“两商”战略向实业方向转型。公司前身为 国家重工业部化学工业管理局。公司发展始于 1953 年，时至改革开放年代，公司 主导和参与了我国所有的重大化工项目，承担了一批国际合作、引进吸收的大型 项目，创造了多个“中国第一”“世界第一”。1986 年公司承建孟加拉国吉大港尿 素肥料厂 CUFL 项目，成为中国首个以国际通用工程承包方式走出国门的企业， 2019 年公司斩获俄罗斯波罗的海化工综合体项目“千亿订单”。2021 年公司提出 打造“两商”，从过去的“工程设计+工程施工”转向“科研创业+化工实业+工程 设计+工程施工”，将实业领域布局作为公司长期发展方向，实业方面多个项目陆 续孵化成功。

公司股价多轮驱动。1）煤化工驱动：2009 年国际油价回升，国务院办公厅下发 《石化产业调整和振兴规划细则》，积极引导煤化工发展，公司作为国内煤化工工 程龙头充分受益；2）一带一路+降准降息驱动：2015 年市场无风险利率整体下滑， 央行共进行了五次降息和五次降准，社会融资成本回落，促进实体经济增长。此 外，2015 年三部委联合发布推动共建“一带一路”的愿景与行动，公司作为央企 “走出去”的排头兵，境外业务有较好增长预期，叠加当年整体市场行情较好的 因素，公司股价实现较大涨幅；3）化工投资及实业驱动：2021 年，原油价格恢复 上涨，化工固定资产投资恢复同比增长，另外，公司提出发展“两商”战略进行 实业转型，实业板块利润预期提升拉动估值。

公司实际控制人为国务院国资委，控股股东是中国化学工程集团有限公司。截至 2023 年控股股东直接持股比例为 42.24%，公司主要控股的各类子公司覆盖了境 内外建筑工程、设计承包、新材料、数科财务、研发等业务。其中，以中化七建 为代表的建筑类子公司深耕境外市场，动全产业链体系服务，实现领跑海外超大 型工程项目建设；此外，实业领域的子公司中国天辰实现了我国丁二烯法己二腈 的首次国产化，“卡脖子”技术成功投产，填补了国内技术和产业的空白。

新董事长产业经验丰富，有望助力公司实业转型推进。2024 年 4 月 12 日，公司 公布董事长变动进展。新任董事长莫鼎革为正高级工程师，曾任中石化宁波镇海 炼化有限公司董事长，镇海炼化是国内最大的炼化一体化企业之一，2022 年加工 原油 2300 万吨。新任董事长曾带领镇海炼化开发生产聚烯烃新产品、生物航煤等 多种创新化工产品，化工产业经验丰富，有望领导中国化学高质量发展实现新突 破，加快公司实业转型进程。

1.2 营收业绩稳健增长，毛利率水平稳中有增

受石化景气周期影响，公司营收业绩增速略有波动。2023 年公司实现营业收入 1783.58 亿元，归母净利润 54.26 亿元，新签订单 3267.51 亿元。2013-2023 年公司 营收 CAGR 达 11.19%，归母净利润 CAGR 达 4.91%，新签订单 CAGR 为 14.82%。 2024Q1 公司实现营收 449.39 亿同增 5.5%，实现归母净利润 12.16 亿元同增9.5%。 回顾来看，2013-2016 年传统化工行业基础产能过剩导致公司订单承压；2017-2019 年公司推动深化经营体系改革，持续构建大经营格局，业务范围拓展至基础设施、 环境治理、实业及新材料、现代服务业等领域，公司体量重回快速增长；2020 年 -2022 年国内石化经历景气周期，公司业绩保持较快增长；2023 年以来公司受制 于经济增速放缓、增长动能转换等综合影响，业绩与营收增长有所放缓。

化工业务扎实稳定，收入贡献持续可靠。2023 公司工程业务实现营收 1672.09 亿 元同增 16%，2018-2023 年公司工程业务营收 CAGR 达 20.55%，2019 年以来工程 业务营收占比维持在 90%以上。其中，化学工程业务作为公司的基石业务，营收 贡献多年来维持在 70%以上，且 2019-2023CAGR 达 16.77%。2021 年以来占工程 业务比例维持在 70%以上，近年来公司承揽任务和项目开发建设力度进一步加大， 化工业务新签订单与收入占比进一步提升。

毛利率整体稳定，实业业务毛利率短期承压。2023 年公司化学工程、基建、实业、 环境治理分别实现毛利率 9.87%/7.09%/8.07%/11.35%，各业务毛利率较上年基本 持平。2022 年，公司实业业务毛利率下滑明显，主要是因为 2021 年己内酰胺市 场价格居于高位，随行业供给增加导致 2022 年产品售价下行；未来随公司己二 腈、气凝胶等新材料实现大规模投产，叠加下游需求修复带动化工品价格回升， 公司实业业务毛利率存在较大修复空间。

境外业务毛利率稳定性更强，公司积极出海，境外营收稳定增长。从毛利率的角 度看，公司境内业务毛利率自 2017 年趋势性下降，或主要受境内竞争加剧影响。 而境外业务毛利率稳定性相对较强，近年来总体维持在 9.5%左右。公司积极拓展 境外业务，2016-2023 年公司境外营收从 144.04 亿元增长至 355.32 亿元，CAGR 达 13.77%，整体稳定增长。

1.3 经营质量保持稳定，费用率管控得当

公司费用控制水平较强、减值损失率优势明显。公司 2021-2023 年费用率分别为 5.88%/5.16%/5.31%，费用水平整体得到控制。其中，公司财务费用率为波动较大， 主要因为公司开展境外业务受汇率影响较大；研发费用稳步抬升主要系公司加大 实业方面的研发投入；销售与管理费用率逐年下降主要得益于公司扎实推进精细 化管理，加强成本费用支出管控力度。2016-2017 年公司资产减值损失率较高，主 要因四川南充 PTA 项目建成投产后经济效益低于预期造成大额计提减值损失，相 关减值损失已于 2021 年计提完毕，资产减值损失率已回归正常水平。

公司资产结构健康，货币类资金充足。公司货币类资金（货币资金+交易性金融资 产+一年内到期的非流动资产）相对充足，货币类资金占总资产比例从 2015 年 21%增长至 2023 年底 24%，整体稳步增长。2023 年底公司货币资金达 515.8 亿元，较 2018 年 281.9 亿元增加 233.86 亿元。

负债率水平保持稳定，有息负债率水平逐年降低。公司资产负债率 2017-2023 年 基本稳定在 70%左右，近年来有息负债率得到有效控制，2021-2023 年有息负债率 分别为 9.75%/7.04%/8.46%，分别同比变动-2.31pct/-2.71pct/1.42pct。其中，2022 年 以前长期负债多年以来占比 80%以上，近年来长期负债比例有所下降，截至 2024Q1 公司长期借款占比降至 63.19%。

经营性现金流长期维持正流入，公司造血能力较强。2014-2020 年公司维持较高的 经营性现金流净额，公司净利润现金含量持续增长，整体造血能力较强，2016-2020 年公司净现比维持 150%以上。2021-2022 年受制于行业景气度不高，公司部分单 位因项目需要经营性现金支出，经营性现金流有所承压。2023 公司经营性现金流 净流入 91.34 亿元，同比多流入 76.34 亿元，经营性现金流同比改善明显主因公司 紧抓现金流管控，按月开展现金流滚动测试，已取得一定成效。

公司净利率水平逐年提振，ROE 水平稳中有增。公司净利率水平维持增长，从 2018 年 2.6%增长至 2023 年 3.3%，主要得益于公司精细化管理下成本费用的支出 管控有效，且公司资产及信用减值损失率逐年降低。公司 2023 年实现 ROE9.83% 较 2018 年 6.31%已实现较大增长。未来随实业业务推进，公司资产周转率与净利 率有望进一步提升，ROE 增长有望维持。公司于 2022 年向公司高管及中层管理 人员、业务骨干等开展股权激励，限制性股票解售条件为 2023-2025 年扣非加权 ROE 不低于 9.05%/9.15%/9.25%，扣非归母净利润复合增长率不低于 15%，反映 出公司上下保持业绩持续增长的信心。

2 化工主业基础稳固，境内外互补支撑增长

2.1 细分行业存在结构性机会，双碳政策带动升级改造空间

国内化工固定资产投资高峰已过。2023 年受地缘政治、贸易摩擦等宏观因素交织 影响，市场需求恢复缓慢，大宗商品价格持续承压，多家化工巨头主要产品价差 和盈利水平明显收窄，2023 年化学原料及化学品制造业规模以上企业实现利总 4694.20 亿元，同降 34.10%；2024 年 Q1 化工行业利润总额仍有承压，同比下降 3.50%。投资端来看，化学原料和化学制品制造业固定资产投资增速自 2022 年以 来持续放缓，2023 年投资增速 13.40%同降 5.40 个百分点，化工行业投资整体收 缩，产能投放或已接近尾声。

细分行业供给侧改革，化工行业存在结构性机会。国内在化工产品供给方面形成 了分化的产品格局。具体来看，国内基础化工产品的供给充裕，尤其中低端化工 产能过剩已较为明显，如炼油、丙烯、聚丙烯、环氧丙烷、乙二醇等产能利用率 均低于国际常规标准，短期内或无大规模扩产需求。而化工行业正在积极进行供 给侧改革，2022 年 3 月 28 日，工信部联合发改委等六部委发布《关于“十四五” 推动石化化工行业高质量发展的指导意见》指出：石化化工行业要大力发展化工 新材料和精细化学品，加快产业数字化转型，提高安全和清洁生产水平，加速石 化化工行业变革；有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链，提高高 端聚合物、专用化学品供给能力；加快 5G、大数据、人工智能等新一代信息技术 与石化化工行业深度融合，基于智能制造，推广柔性生产线，更好适应定制化差 异化需求。

双碳政策带动传统化工行业改造升级。对于排放高的传统化工企业而言，其产能 扩张的能力将会受到限制。除了高端化转型，化工行业或将通过减量置换、升级 改造的方式向更清洁化的方向转型升级。早在《石化和化学工业“十二五”发展 规划》中，国家就已提出高危工艺改造、淘汰落后工艺装备、提升本质安全。而 在“十四五”时期，双碳政策引导下，国内化工政策进一步强调了针对节能降碳 目标的行业升级改造及持续淘汰落后产能。《石化化工行业稳增长工作方案》延续 石化化工行业节能降碳相关政策，鼓励石化化工企业实施老旧装置综合技改、高 危工艺改造和污染物不能稳定达标设施升级改造，提升装置运行效率和高端化、 绿色化、安全化水平。

公司深耕研发，化工多领域技术优势显著。公司在基础化工、石油化工、煤化工 上具备绝对领先优势，可提供项目全生命周期工程服务，在国内外占据较大的市 场份额。公司在传统化工、新型煤化工、化工新材料、绿色环保技术、氢能利用 等多个领域通过自主创新和产学研协同创新等方式形成了系列工艺技术和工程技 术。公司成立了“双碳”工作领导小组，设立“1 总院+多分院+N 平台”框架，明 确了科研总院、各分院优势互补的协作关系。

2.2 海外石化投资需求扩张，公司境外业务有望维持增长

“一带一路”沿线国家石化资源储备充足，“一带一路”政策促合作。“一带一路” 沿线国家普遍为油气资源丰富地区，剩余油气可采储量占世界一半以上，特别是 天然气储量占比超过 70%。截至目前我国已与 152 个国家、32 个国际组织签署共 建“一带一路”合作文件。在全球天然气与石油储量最多的前十大国家中，除美国 与加拿大，其余国家皆与我国签署共建“一带一路”合作文件，是我国企业能在 境外开展合作的重要基础。

油价上升带动全球油气企业自由现金流改善，疫情后全球油气上游投资恢复增长。 世界经济逐渐自 2021 年起从疫情中复苏，油气价格也随之上升。2022 年俄乌冲 突爆发后，油气价格大幅上涨，2022 年 6 月布伦特原油价格达到短期高点 120.08 美元/桶。2022年全球上市油气公司勘探与开发活动产生的自由现金流总额超 7000 亿美元同增 50%，且 2023 仍然处于历史较高水平。投资端来看，2023 年全球油 气上游投资增长约 12%，其中北美、中东和欧洲增长较多。

多因素催化境外化工市场投资扩张。一方面，“一带一路”沿线国家产业升级打开 扩产需求，例如印尼政府为促进镍加工和精炼领域的高附加值工业活动的发展， 鼓励基础设施开发，并计划建设更多国内冶炼设施，以推动二级镍的陆上加工； 另外，政治格局等因素也催生化工投资需求，例如：在欧美国家对俄罗斯大规模 极限制裁的背景下，俄欧“能源—制成品资本品”循环被打破，俄罗斯继续加码 “进口替代”“2035 前能源战略”等措施，对能源、煤炭、航空航天等将实施扶持 和巩固，有望带动化工产业链投资加码。

工程企业出海门槛较高，公司开展境外业务经验丰富引领前行。工程业务出海面 临众多难点，包括：政策法律风险、文化差异与沟通障碍、供应链管理等。开展 境外工程业务往往需要公司对项目地有较高熟悉程度与境外工作经验，以避免合 同违约、回款困难等问题。公司作为我国最早“走出去”承接境外工程的企业， 开展境外工程业务经验丰富，公司现拥有境外机构 140 个，分布在俄罗斯、印度 尼西亚、马来西亚、阿联酋等 80 多个国家和地区，截至 2023 年，公司在“一带 一路”沿线国家累计完成合同额已超过 1000 亿美元，积累了宝贵的市场开发和项 目执行经验，同业主建立了长期良好的合作关系。

斩获超大订单，境外认可度持续提升。公司 2019 年俄罗斯波罗的海化工综合体 （BCC）千亿订单后，2023 年 10 月，公司再次签约俄罗斯波罗的海天然气制甲 醇化工综合体项目工程总承包合同，合同工期 48 个月，项目折合人民币约 650.5 亿元，公司境外工程服务水平在境外认可度进一步打开，2023 年公司境外新签订 单合同额实现快速增长，达 1006.06 亿元，同增 165.48%。

3 实业转型多举推进，公司估值有望重塑

实业发展略有波折，“两商”战略推动公司加速转型。公司在实业领域的迈步始于 2011 年公司上市初期，最早期的探索项目是 PTA 与己内酰胺项目。其中，PTA 项 目因盈利能力低于预期而暂停；2016 年公司发布《“十三五”技术发展规划》开始 发力重点项目研发；2021 年公司正式提出“两商”战略向实业业务进行转型。公 司持续着力推进实业业务，2023 年己内酰胺、丙烯腈装置满负荷运行，己二腈技 术升级改造顺利推进，PBAT、环氧乙烷等工作有序推进。

多措并举推进实业项目，有效产能逐步落地。公司大力推行采用自主研发的核心 技术或通过联合研发、并购重组以及购买等方式获得的高精尖科研技术，投资建 设生产装置、生产产品并进行销售。公司自行融资并投资，同时也鼓励二级企业 作为实业投资主体开展投融资和项目建设、实业运营，提供技术开发与引进、勘 察、设计、建造和运营全系列解决方案，同时也采用 BT、BOT 和 BOOT 等模式 承揽实业项目。目前公司各个实业项目稳步推进，有效产能有序落地。其中，天 辰耀隆己内酰胺项目一度创全球单线最大产能，天辰齐翔尼龙新材料项目是国内 首台套采用自有技术、解决我国高端聚酰胺新材料产业链“卡脖子”难题、开创 工业化生产的标志性项目。

实业业务持续发展，2024Q1 公司实业订单修复。2023 年公司实业领域实现营业 收入 77.15 亿元，同比增长 4.75%，占主营业务收入的 4.31%。2024Q1 公司实业 业务新签订单 21.1 亿元同增 21.13%。中国化工品价格指数自 2023 年 6 月触及短 期低点 4222.00 后出现反弹，截至 2024 年 5 月已达 4714.00。主要因 2023 年下半 年原油价格恢复增长带动化工行业成本上涨，叠加行业产能去化等因素影响，化 工品价格有所提振。

3.1 己内酰胺项目：首度试水验证实业发展优势

己内酰胺（CPL）是一种有机化合物，属于 PA 产业链原料产品。己内酰胺主要 生产工艺是以苯为上游原料的氨肟法（以苯为上游原料，原材料价格与石油有较 高相关性）。己内酰胺下游主要产品为尼龙 6（以下简称 PA6）切片，按照切片质 量和指标的不同，有不同的侧重应用领域，可进一步加工成 PA 纤维、工程塑料、 塑料薄膜，其中民用长丝是己内酰胺下游最主要的应用，在 PA6 下游消费结构中 占比达 50%。

PA6 表观消费量增速有所放缓，下游消费端需求开始复苏。从表观需求来看，2018- 2023 年 PA6 表观消费量 CAGR 约 7.65%，2023 年 PA6 表观消费 435 万吨，同增 7.01%，需求增速整体放缓。从下游终端来看，纺织业作为 PA6 占比最大的下游 行业，2023 年我国服装品类零售额整体延续恢复回升态势，且随居民消费意愿及 消费信心恢复有望持续回升，未来 PA6 下游需求有望出现改善。

下游需求不景气挤压上游己内酰胺行业利润。我国 PA 产能自 2019 年大幅扩张， 2018-2023 年，我国 PA6 总产能从 412 万吨扩张至 642 万吨，CAGR 达 9.27%， 截至 2023 年我国仍有 10 个 PA6 拟在建项目，建设规模合计 226 万吨/年。己内酰 胺作为 PA6 上游配套同步加快扩产，产能从 2019 年 401 万吨/年增长至 2023 年 649 万吨/年。然而，受 PA6 需求增速放缓影响，行业投产率不高传导至上游己内 酰胺，己内酰胺产能过剩，行业开工率下跌挤压行业利润，2022 年以来行业整体 亏损。

天辰耀隆己内酰胺项目产能达 33 万吨/年，产品质量国内最优。2016 年，公司依 托自身研发的绿色己内酰胺成套技术和系列催化剂，在福建投资建设了尼龙 6 关 键单体原料己内酰胺项目，一期项目的投资约为 42 亿元人民币，建设了 20 万吨 /年的己内酰胺项目。公司在项目运行过程中公司不断进行节能、降耗、提质等技 术改进，2018 年经过技术改造后，产能已达到 33 万吨/年，创全球单线最大产能。 该项目持续保持稳定运行，产品质量国内最优，经济效益显著。

公司在己内酰胺项目上实现成功运营。2016 年初至 2017 年末己内酰胺价格涨幅 达 71.88%，己内酰胺价格高涨带动天辰耀隆公司营收快速增长，2017 年达 44.07 亿同增 56.94%，当年己内酰胺项目销售净利率达 11%。2019-2020 年公司利润率 水平受己内酰胺价格下降有所承压，2022 年己内酰胺价格大幅下降（2022 年末较 年初下降 21.51%）导致公司出现亏损。2023 年下半年己内酰胺价格有所恢复， 2023 国内己内酰胺年末价格较年初上涨 25.08%，天辰耀隆公司扭亏为盈，公司实 业发展已积累出一定的项目经验。

3.2 己二腈项目：需求潜力广阔，公司竞争优势凸显

3.2.1 公司突破“卡脖子”技术，实现初步国产自研

公司突破“卡脖子”技术，丁二烯法己二腈实现国产自研。2015 年公司成功开车 50 吨/年己二腈项目；2017 年成功开车 2000 吨/年己二腈中试项目；2019 年公司 投资 105 亿元建设 PA66 新材料项目（一期）；2022 年 7 月 31 日，中国化学天辰 齐翔全国首台套“卡脖子”技术 20 万吨/年丁二烯法己二腈项目成功投产，使我国 首次打破了境外多年的丁二烯法己二腈技术垄断与封锁；2023 年天辰齐翔丙烯腈 装置满负荷运行，己二腈技术升级改造顺利推进。

3.2.2 己二腈是重要的化学中间体，需求量稳步增长

己二腈：合成尼龙 66（以下简称 PA66）的关键中间体，需求快速增长。己二腈 是一种重要的有机化工中间体，下游应用较为单一，约 90%用于合成己二胺，进 而合成 PA66，也有少量用于生产六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、PA610、PA6T 等 产品。过去几年 PA66 与原材料己二腈的需求量整体稳步增长，2019-2022 年 CAGR 达 14.07%。但己二腈生产技术壁垒高，长期被英威达、奥升德、旭化成少数几家 境外企业垄断。相比于己内酰胺的完全国产化，国内己二腈供给不足成为导致 PA66 发展受限的重要原因。

3.2.3 下游 PA66 需求有望打开，产能加速扩张有待与己二腈形成协同

PA66 是 PA6 的更优替代品。PA66 具有更高强、耐磨、耐寒、超舒适和耐老化等 特点，所以在民用、军用和工业领域具有更广泛的应用空间。民用服装方面，PA66 手感细腻，适合制造耐热的服装面料，且 PA66 具有良好的耐低温性能，零下 40℃ 以下回弹性变化不大，能满足户外、运动、防寒、休闲服装服饰的需求；军装上， 与 PA6 相比，PA66 凭借高强、耐磨、耐低温等优势在国外军队中广泛应用；工业 领域上，与 PA6 相比，PA66 工业丝具有强度高、耐高温、耐疲劳和抗冲击性好等 优良性能，是轮胎行业首选的骨架材料，在轮胎用帘子布中占主导地位。

随 PA66 价格下行及价差收紧，对 PA6 的替代空间有望打开。过去我国 PA66 渗 透率较低或主要受制于 PA66 与 PA6 之间的价差较大，2021 年中国 PA66-PA6 价 差最高达到 26833 元/吨，随目前 PA66 与 PA6 的价差收紧，其对 PA6 的替代空间 有望打开。据中国化信预测，2021 年国内尼龙 66/尼龙 6 需求量分别为 51.6 万吨 /406.9 万吨，未来 5 年假设尼龙 66 价格下降至与尼龙 6 相当（在民用长丝领域尼 龙 6 维持现状且不被尼龙 66 替代）尼龙 66 对于尼龙 6 渗透率有望达到 50%， 2025 年尼龙 66 需求量或将达 133 万吨。

PA66 下游应用场景广阔，汽车为主要应用场景。从下游应用来看，据智研咨询数 据统计，目前国内 PA66 下游消费结构以工程塑料为主占比 58%。具体应用层面来看，汽车领域 PA66 的使用占比最大，其中工程塑料领域可作为机械附件如齿 轮、润滑轴承，代替有色金属材料做机器外壳、汽车发动机叶片等，在工业纤维 领域也可以用作汽车的轮胎帘子线、气囊丝等。PA66 在纺织纤维领域的应用目前 占比较少，仅 10%左右，尚有较大的提升空间，具体而言，PA66 在军用服装的渗 透率目前为 12%，远低于欧美国家 40%的渗透率。

PA66 在汽车轻量化目标下空间甚广。PA66 在减轻重量的同时，具备出色的高温 表现和机械应力，用 PA66 替换一部分金属材料能降低车身重量节省能耗。大众 汽车研究认为，汽车整备重量每减少 100 千克，每公里二氧化碳排放可减少 8-11g， 百公里油耗可降低 0.3-0.5 升；对于新能源汽车高压电气部分，在性能满足要求的 情况下将部分金属更换为塑料可以减重 30%左右，目前一辆纯电动车采用塑胶轻 量化可减重 100KG 左右，实现节能减排。

电子包装、医疗、汽车等行业材料升级都将带动 PA66 复合工程塑料的需求增长。 1）PA66 的高介电强度和耐热性使其能在电子产品的电缆绝缘、连接器和开关等 多个领域中得到更广泛的应用；2）PA66 因其生物相容性和耐灭菌过程可用于医 疗器械和设备，具体可使用于手术缝合线、导管、牙线和骨科植入物；3）PA66 复 合工程塑料具有极其良好的耐热性。它可以承受高温而不变形，这使得它适合暴露在高温下的应用，例如发动机零件和电气外壳 4）因 PA66 的轻质特性和耐化学 性，使其成为厨房和浴室应用的合适选择。因此，随人口增长、消费升级、产业 升级，对尼龙 66 负荷工程塑料的需求有望进一步打开。

国内下游 PA66 产能快速扩张，有待与上游形成协同。2022 年全球 PA66 产能达 311.2 万吨，英威达、奥德升、杜邦三家公司 PA66 产能 148.2 万吨，占全球产能 48%。随己二腈国产自研推进，PA66 产能布局快速提升。近年来我国 PA66 净进 口量逐年减少，从 2018 年净进口 18.71 万吨降至 2023 年 4.14 万吨。据中国化信 统计，截至目前，我国尼龙 66 在建拟建项目产能合计超过 500 万吨/年。考虑到 部分项目落地存不确定性，实际落地产能可能远小于拟建产能。

3.2.4 HDI 国产替代加速有望提振己二腈需求

HDI 是己二腈下游另一部分应用场景，配套产能陆续铺设。HDI 是己二腈下游另 一部分应用场景，配套产能陆续铺设。HDI（六亚甲基二异氰酸酯）作为一种重要 的化工原料，主要用于生产高性能的聚氨酯涂料、泡沫、粘合剂等。HDI 行业进 入壁垒极高，市场呈现高度垄断的竞争格局。据天天化学统计，截至 2022 年上半年，全球 HDI 单体产能累计 38.4 万吨。目前 HDI 国产化正在加速：万华化学现 有 HDI 产能 8 万吨，正在加速建设年产 5 万吨的 HDI 项目，另外，美瑞芯材 HDI 一期 10 万吨项目预计 2024 年投产。相关产能陆续落地有望进一步带动 PA66 需 求。

3.2.5 己二腈长期被欧美垄断，供给相对偏紧

从己二腈产能布局来看，目前全球产能主要被欧美所垄断，国内众多产能规划中 但供给仍然偏紧。当前全球产能中，英威达产能达到 141 万吨/年，占比达 53%。 另外，奥升德、巴斯夫分别占 19%/11%的产能。目前国内有众多己二腈产能处于 规划中，但受制于技术门槛尚未完全突破，实际产能或弱于预期。

3.2.6 公司丁二烯法制己二腈优势明显

丁二烯法技术优势最为明显。全球主要的己二腈主要生产技术包括丙烯腈法、丁 二烯法和己二酸法。其中，丁二烯法原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、 成本低，目前最先进的己二腈生产技术，主要问题是技术壁垒高，被英威达垄 断；己二酸法收率低且原子经济性较差；丙烯腈法工艺相对简单，技术容易掌 握，反应可以一步完成。丙烯腈电解二聚法作为世界主流工艺之一，在技术先进性、生产成本、安全运行、产品性能等方面具有相当的竞争优势，未来将继续与 丁二烯路线竞争和并存。从综合生产成本来看，根据屠庆华在《国内外己二腈行 业现状及竞争力分析》中的测算可见，5 年平均价格体系下，丁二烯法生产己二 腈的成本为 12628 元/吨，丙烯腈、己二酸法生产成本为 15849/17472 元/吨。丁 二烯法生产己二腈具有明显成本优势，具体体现在更低的净原材料成本。

公司较国内其他厂商率先入局，技术路线优势明显。与国内其他厂商相比，一方 面，相较于其他己二酸/丁二烯法制己二腈的厂商，公司采取丁二烯法制己二腈具 备成本优势；另一方面，公司最早实现丁二烯法制己二腈突破，依托强大的研发 能力和化工业务的深厚基础，有望最早实现优质己二腈大规模量产。据中国天辰 公众号，2024 年 5 月天辰国贸公司联合天辰齐翔公司完成自有技术丁二烯法制成 己二胺的首次出口，或标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场 的充分认可。

与英威达相比，公司位处山东齐鲁化工区，产业协同优势明显。一方面公司能有 效降低物流成本，提高生产效率；另一方面，尼龙新材料是齐鲁化工区三大主导产业链条之一，其中山东引进了杭州聚合顺公司年产 50 万吨尼龙新材料项目，公 司可以通过加强与产业链伙伴之间的合作，进一步增强其市场竞争力。

3.3 气凝胶项目：使用场景丰富，市场规模有望逐步打开

3.3.1 气凝胶材料隔热性强，可应用于多个下游行业

气凝胶材料是目前已知的密度最小的固体材料，各方面性能优势明显。气凝胶是 一种高孔隙率的三维网络状结构的纳米材料。目前大规模产业化的二氧化硅气凝 胶上游是硅源，经过制备做成气凝胶后进一步生产为气凝胶毡、气凝胶板、气凝 胶绝热毯等气凝胶制品。气凝胶材料是目前世界上热导率最小的固体材料，与其 他隔热材料相比具备极强的隔热性，因此可应用到下游多个行业如石油化工、建 材、新能源车、航天军工等。

3.3.2 气凝胶在建筑、交通领域应用场景广泛，需求有望进一步打开

从气凝胶下游应用场景来看，目前油气项目占比最大，未来新能源汽车与建筑领 域是气凝胶未来的主要增长点。根据《二氧化硅气凝胶绝热毡的应用及性能分析》 论文，中国石化塔河炼化将常压焦化装置的传统 III 型高温玻璃棉毡保温材料更换 为二氧化硅气凝胶保温毛毡和单面铝箔玻纤布的组合，气凝胶绝热毡的热损失降 低了 34.66%，且保温层厚度减少了超过 50%。气凝胶绝热毡同时具备了优越的防 火隔热、防水和超低导热系数等性能，实现了显著的节能效果和保温性能提升， 使其成为炼油企业高温管道的理想选择。2021 年我国气凝胶下游中油气项目占比 最大，占比约 56％，工业隔热、建筑、交通运输领域占比分别约 18％/9％/8％左 右。根据 IDTechEx 的预测，至 2025 年气凝胶在交通运输领域、建筑领域的应用 将提升至 13%/14%。

气凝胶在新能源汽车电池包与整车防护方面存在重要应用场景。近年来新能源汽 车在能量密度不断提高的同时，动力电池的安全性成为新的瓶颈。新能源汽车起 火事故中，电池自燃原因的比例高达 31%。2021 年 1 月 1 日起正式实施的《电动 汽车用动力蓄电池安全要求》明确提出电池单体发生热失控后，电池系统在 5 分 钟内不起火不爆炸，为乘员安全逃生提供时间。据国家新材料产业发展战略咨询 委员会《2022 气凝胶行业研究报告》，气凝胶阻燃材料可将电池包高温耐受能力 提高至 800℃以上；气凝胶还可以应用于汽车的整车结构，如车顶、门框、发动机 罩等，可以起到车厢内保温、节能减排的效果，且相对于普通材料，气凝胶的车 内占用空间还有较大弹性。

新能源汽车产量与气凝胶渗透率双升有望带来广阔应用空间。我国新能源汽车 2023 年产量 944.3 万辆同增 30%，过去 5 年 CAGR 达 49.8%。2020 年以来，气凝 胶隔热片已逐步在动力电池领域获得广泛应用，宁德时代、弗迪电池、中创新航、 国轩高科、欣旺达等头部电池厂商纷纷开始使用。除电池厂外，比亚迪、吉利、 中国中车等汽车厂商也开始通过气凝胶来提升车辆的安全性能。预计在气凝胶产 能打开及工艺优化的背景下，气凝胶价格或将逐步下降，性价比进一步抬高。气 凝胶在汽车领域的渗透率有望实现大幅提升，叠加单车使用量上涨，气凝胶在汽 车领域市场规模有望持续上升。

建筑领域对气凝胶的应用有望逐步打开。近年来，我国提出可持续发展战略目标， 节能环保成为民用建筑工程的发展主旋律。气凝胶可制成高性能隔热涂料，具备 高反光率与隔热性能可有效减少传导热量的损失，减少冷热桥效应，提升整体隔 热性能，避免建筑物吸收过多的热量，创造更加舒适、稳定的居住环境。未来， 随着技术的进一步发展和应用推广，气凝胶隔热涂料将成为未来建筑行业中至关 重要的节能减排手段之一，为打造低能耗建筑、推动绿色建筑和促进低碳经济的 发展提供强有力的支持。

3.3.3 当前气凝胶供需相对均衡，国内扩产有望加速

气凝胶产销量基本持平，较多产能有待落地。据中商情报网统计，2022 年我国气 凝胶材料的产量和消费量分别达到 14.4 万立方米和 14.2 万立方米，过去几年产销 量基本持平，行业供需处于较为平衡阶段。截至 2023 年，我国已有气凝胶产能 27.36 万立方米/年。此外，我国还有 200 万立方米/年以上的产能有待落地，行业 规模有望进一步扩张。

3.3.4 公司加码研发继续降本，有望构建竞争优势

高成本与产品质量不稳定制约国内气凝胶行业发展，公司低成本技改与智慧工厂 推动破局。目前，全球常见干燥工艺分为常压干燥工艺和超临界干燥工艺，生产 成本较高，且产品质量稳定性及一致性控制比较难。因此，如何有效降低成本、 提高产品质量稳定性、提高生产自动化程度是气凝胶行业的“卡脖子”问题。2023 年 11 月华陆新材低成本硅基气凝胶复合材料中试项目正式开工，主要建成年产 1000 方低成本气凝胶生产中试装置，预计 2024 年中期建成并投入运行。另外， 公司打造出基于工业互联网的硅基气凝胶复合材料生产数字化车间，形成了单车 间年产 25000m³硅基气凝胶复合材料的生产规模，有望通过企业数字化转型进一 步推动降本增效。

三元持股，公司核心竞争力进一步巩固。2015 年开始，华陆公司开始接触超临界 萃取技术和气凝胶产品，并针对相关产业开展技术研究。2020 年 9 月项目公司华 陆新材在重庆长寿注册成立，2021 年 1 月，万华化学收购华陆 30%股权，华陆科 技形成中国化学、万华化学、员工持股平台的三元股权结构。2022 年 2 月 27 日 华陆新材 5 万吨/年气凝胶项目调试成功，产出合格产品，生产气凝胶 1.17 万 m³。 通过“混改”，公司在保持国有主导的同时，吸引优质民企，并结合骨干员工的跟 投计划，以技术研发为核心，从而共享利益、分担风险，增强核心竞争力，推动 工程业务和实业发展。

3.4 PBAT 项目：超前布局，有待限塑政策打开市场空间

PBAT 是未来可降解塑料的主要发展方向，市场空间值得展望。PBAT 是石油基可 降解材料，兼具 PBA 和 PBT 的特性，既具有耐热性能高，绝缘性能佳，抗冲击 性较强、易加工等优点，又具有优良的生物降解性，因此 PBAT 在塑料包装薄膜、 农用薄膜、一次性塑料袋、一次性塑料餐具等领域广泛应用。随着全球加强环保， 限制塑料使用成为普遍趋势，对可降解塑料的需求巨大，根据艾瑞测算，至 2025 年，外卖包装、农膜和医疗领域将会释放可降解塑料需求 494.8/72.7/0.172 亿元。 凭借原料丰富、成本低廉和应用广泛的优势，PBAT 在各类可降解塑料中占比最 高，市场潜力巨大，需求有望持续增长。

环保背景下可降解塑料成为替代传统塑料的重要选择。根据华经产业研究院数据， 2021 年全球可降解塑料产量 155.3 万吨，预计到 2026 年增长至 529.7 万吨，复合 增长率 28%。可降解塑料或主要应用于餐饮领域、农业领域、医疗领域，2020 年， 国家发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出了到 2020，到 2022，以及到 2025 年的分阶段实施目标，限制部分塑料制品的生产销 售和使用，推广应用替代产品，加强塑料废弃物的回收和清运；2022 年北京大学 能源研究院气候变化与能源转型项目（CCETP）提出，为以实现中国“碳达峰碳中 和”，一个关键的时间节点是力争在 2040 年淘汰一次性塑料。预计随后续政策逐 步落地，可降解塑料渗透率将逐步打开。

公司 PBAT 装置开车成功，产能有望有序落地。东华天业的年产 50 万吨 PBAT 项 目是公司及新疆生产建设兵团的重点投资项目。项目一期建设规模为10万吨/年， 总投资约 6.5 亿元，于 2022 年 3 月竣工并在同年成功开车投产。目前，PBAT 系 列产线扩链法改造已经完成，具备 6 万吨/年 PBAT、4 万吨/年 PBT 产能，可以根据市场需求灵活调节 PBAT、PBT 等产能，基于销售渠道等因素考虑，目前东华 天业实行半负荷生产，以保障产销平衡。

多元布局 PBAT 全产业链，公司竞争力持续提升。除装置性能先进外，东华天业 PBAT 还具有 BDO 等原料就近供应、能源价格相对较低等优势，可有效提升产品 的市场竞争力；另外，公司致力于打造可降解材料的全产业链，包括多元可降解 材料产品和 50 万吨/年的总体产能：公司规划以东华天业 PBAT 项目为基点，向 产业链上下游延伸。这包括向上投资建设丁二酸、BDO 等生产装置，以及向下打 通产品改性、终端市场等环节。通过全产业链的布局，公司有望进一步降低生产 成本，提升产品的竞争力和盈利水平。

3.5 储备项目丰富，实业板块发展潜力巨大

公司以科研带动产业链发展，积极实施“三品”（增品种、提品质、创品牌）行动， 布局前沿、绿色化工新材料和化工新技术。公司在新材料实业领域技术储备中比 较重要和领先的技术包括环氧丙烷、煤制乙二醇、聚烯烃弹性体（POE）、超高分 子量聚乙烯、PA12 成套技术、环保催化剂、城市垃圾（固废）高温技术等，均具 有产业化潜力，公司实业发展前景广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）