2026年华图山鼎公司研究报告：基地班+直通车双轮驱动

公司概况：国内公考培训龙头，23 年以来教育业务持续 注入

1.1.历史回顾：24 年为教育业务完整注入上市公司元年，25 年 推出直通车班型

华图教育于 2003 年成立，为中国招录考试培训龙头之一。公司 2014 年于新三 板上市后于 2018 年退市，2019 年华图教育通过其全资子公司以总价约 7.5 亿元人民 币收购山鼎设计 30% 股权，2021 年持股比例提升至约 51%，2023 年上市公司正式进 入非学历职业教育领域，上市公司全资子公司华图教育科技与华图教育签订《无形资 产无偿授权使用协议》，后者将其商标、课件、域名、网络系统等教育相关无形资产 授权给上市公司，2024 年为非学历职业培训业务完整注入的第一年。 目前公司主要业务包括：国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培 训、医疗卫生系统及教育系统的招录考试培训及其相应的资格证考试培训等成人非学 历培训业务，截至 2024 年 12 月 31 日，公司培训学员超过 33 万人次、人均学费为 7484 元，辐射超过 1000 家学习网点。2024 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 28.3/0.53/0.24 亿元，同比增长 1046.3%/157.6%/123.1%，收入利润高增主要由于教育 培训业务的注入；其中面授/在线培训/其他教育业务/住宅设计 24.7/1.67/1.57/0.41 亿 元，收入分别占比 87%/6%/6%/1%。 2025H1 公司收入/归母净利为 17.24/2.13 亿元，同比增长 14.5%/75.1%，其中面授 /在线培训/住宅设计 16.1/0.92/0.14 亿元，同比增长 29.0%/23.4%/-23.5%，培训学员超 过 27 万人次，同比增长 42%，人均学费为 0.59 万元，同比下降 9%。历史来看，上 半年为公司旺季、利润占比在 70%左右。

回顾公司收入历史，2013-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 10%/-4.0% （剔除设计公司亏损），面授/在线培训收入 CAGR 分别为 10.9%/12.5%，其中 2016 年收入增长 41%，主要由于低基数，即从行业角度看，15 年由于岗位设置更加明确、 盲目报考情况减少以及诚信报考力度加大导致国考报名人数下滑 15%至 129 万人，16 年提升 8%至 139 万人。净利增速为负主要由于 24 年设计业务亏损 0.24 亿元、销售 费用、管理费用率提升、信用减值影响导致利润率仅为 1.9%，24 年华图教育业务子 公司净利润为 0.77 亿元，净利率为 2.7%，25H 教育子公司净利为 2.22 亿元、利润率 提升至 12.3%。 量价拆分来看，（1）量方面，2015-2017 年公司公务员正式课程/公务员讲座课 程/事业单位正式课程/事业单位讲座课程/教师正式课程/教师讲座课程/其他招生人次 CAGR 分别为 13.6%/9.4%/31.6%/37.2%/78.0%/53.3%/29.1%，2017/2024 年学生人次为 54.5/33 万人次，我们分析有所下滑主要由于之前包含不过全退等协议班人数。（2） 价方面，2017 年公务员/事业单位/教师招录/线上培训平均学费为 4565/2929/1988/98 元，2024 年人均学费为 7500 元，收入增长主要来自人均学费提升。 回顾利润端：1）15-16年公司归母净利增速较快，增速快于收入主要由于毛利率 由 56%提升至 61%。2）教育业务注入后，24 年毛利率为 53.5%，净利率仅为 1.9%， 25H 毛利率提升至 59%，净利率为 12.3%。 教育业务毛利率在 53%-62%区间波动，除 24 年外净利率在 9%～19%区间波动。

公司毛利率主要受招生人数、开班数量、房租、教师成本等因素影响。1）从成 本结构来看，2017年公司员工成本/租赁成本/住宿及膳食成本/其他成本分别占总成本 的 43%/25%/20%/12%，占收入的 19%/11%/9%/5%。2）分拆来看，2015-2017 年面授 毛利率分别为 59.6%/61.3%/55.0%，17 年面授毛利率下滑主要由于河北地方公务员考 试招录人数减少导致面授培训招生人次放缓；线上毛利率分别为 55.1%/47.9%/47.7%， 面授毛利率略高于线上毛利率。 净利率主要受毛利率、期间费用率、减值等影响。1）销售费用率 17 年前在 17%-21%区间，23-24 年提升至 27%-30%，25H 有所下降至 22.8%，主要由于销售员 工薪酬下降 11%、差旅费下降 53%；2）管理费用率稳定在 15%-22%区间；3）公司 研发费用率有所提升，23/24/25H 分别为 1.7%/7%/5.3%。4）23、24 年信用减值损失 分别为 0.12/0.05 亿元，对利润产生负向影响。

1.2.股权结构：通过转让及要约收购，华图投资成为上市公司 控股股东，股权激励提振市场信心

通过转让及要约收购，华图投资成为上市公司控股股东，管理团队具备丰富 的职业教育行业经验。2019 年，华图宏阳控股子公司华图宏阳投资以 7.50 亿元现 金对价收购上市公司山鼎设计（实控人车璐、袁歆）所持的30%股权，同时袁歆、 天津原动力放弃上市公司 6.2%、7.03%股份的表决权，华图投资成为上市公司的控 股股东，易定宏、伍景玉成为实际控制人，2021 年，华图投资完成对上市公司的 要约收购，持有 51%股权，截至 2025 年 9 月 30 日，华图投资持有公司 51%股权。 公司管理团队深耕职业教育领域多年，核心高管如董事长吴正杲、董事李曼卿等 均具备十年以上教育行业管理经验，团队稳定性高，为公司业务稳定发展提供了 有力支撑。 公司 12 月 22 日公告称，因个人资金需求，张鹏（山鼎设计创始人之一）计划 于 2025 年 12 月 25 日至 2026 年 3 月 24 日减持不超 36.67 万股，占公司总股本不超 0.19%（总计目前持有公司股份 0.19%）。 2025/7/15 公司发布员工持股计划草案，拟受让标的股票规模不超过 381.18 万 股，受让价格为 32.76 元/股，参加对象包括技术骨干 270 人及预留部分 20%。业绩 考核目标（目标值）为 25-26 年归母扣非净利润分别不低于 3.20 亿元/4.00 亿元， 触发值为 2.56 亿元/3.20 亿元。

1.3 资本市场表现：教育业务预期 30-40XPE

自 2019 年 9 月 4 日华图教育通过受让 30%股权，取得山鼎设计控制权以来 （截至 2025 年 12 月 10 日），公司股价上涨 491.5%，2025 年 12 月 10 日公司市 值为138亿元。公司（华图教育）上市以来累计融资金额为8.8亿元，2020-2024 年 累计现金分红金额为 0.46 亿元。公司历史分红率在 22%-68%，华图山鼎 2024 年分 红率为 67.6%，股息率为 0.35%。 回顾公司历史股价表现：2019 年 9 月华图教育取得山鼎设计控制权，市值 最低跌至 31 亿元（2020/3/17）、41 亿元（2022/4/27），对应底部 PE10X 左 右；2023 年 10 月，上市公司全资子公司华图教育科技与华图教育签订《无形 资产无偿授权使用协议》，市值最高涨至 140 亿元、对应最高 PE35X 左右。 由于 24 年中报业绩低于预期，最低跌至市值 85 亿元（2024/9/18）。今年华图 教育推出直通班班型，助力公司下沉市场扩张，并发布股权激励提振信心，带 动股价最高涨至 81.45 元/股（2025/9/18），对应市值 160 亿元、对应 PE 40X。

职考行业：26 年国考招录人数下降，预计 27 年招考行业 市场规模接近 500 亿，华图培训收入最高

2.1.空间：27 年招考行业有望突破 500 亿市场规模

国考招录人数整体平稳，19 年大幅下降后开始逐步增长，26 年招录人数出现下 降。公务员招录需求主要受到政府机构改革、部门设置变动、经济和就业形势影响， 但均呈现短暂下跌后迅速反弹的趋势，整体平稳增长，2019 年国考招录人数大幅下 降 49%至 1.45 万人，但 2020 年则显著增长 66%至 2.41 万人、21-25 年 CAGR11.5% 至 3.97 万人。26 年国考招录人数出现下降，由 25 国考的 3.97 万人下降至 3.81万人， 我们分析主要由于退休潮红利逐渐消退、延迟退休政策影响及财政压力约束扩编等影 响造成。26 年国考报名人数为 371.8 万人，同比增长 8.8%。 国考报考人数在历史上缓慢增长、19 年下滑 17%，20 年增长 4%，21 年开始实 现双位数增长，21-25 年 CAGR 为 21.3%至 341.6 万人，创历史新高；社会就业压力 的加剧，以及目前职培生态逐渐成熟，近年来实际出考率有所提升，由23年的58.8% 提升至 25 年的 75.7%。

就市场空间而言，我们测算 25 年招考培训市场规模约为 478 亿元，其中公务员/ 事业单位/教师/综合规模为 175/278/25 亿元。招录培训市场规模受到招录人数、报考 人数、参培率、通过率、人均付费等因素影响。其中（1）招录人数 26 年有所下降， 我们判断未来招录人数略有下降，主要由于 2018-2023 年曾因 60 后集中退休释放出 较多编制，但这一“退休潮”高峰期已过，未来编制空缺数量将逐年放缓，导致自然增 员机会减少、延迟退休政策影响及财政压力约束扩编等影响造成。（2）报考人数将 持续提升：经济下行压力导致找工作难度加大、高校毕业生人数创新高、报考政策放 宽（如年龄限制）推动职业考试报考率提升。（3）参培率受到经济下行影响，我们 未来参培率。（4）人均付保持平稳费：过去招录培训行业价格战影响，人均付费下 滑明显，我们预计未来价格战趋缓，人均付费有望保持平稳。（5）教师招录 19-21 年为高峰期，之后年份大幅下滑。 我们判断，伴随报考人数持续提升、参培率及付费价格稳定，预计 2027 年招考 培训市场规模为 493 亿元，25-27 年市场规模 CAGR 为 1.54%、量/价 CAGR 分别为 1.51%/0.03%，预计公务员/事业单位/教师规模分别 CAGR 为 7.64%/0.16%/-1.43%至 190/279/24 亿元。

2.2.竞争格局：华图、粉笔抢占市场份额

在招考培训赛道，公司目前主要的竞争对手为中公教育、粉笔，按照 24 年培训 收入规模来看，华图教育规模最大。中公教育成立于 1999 年、2001 年开始提供国考 培训，是国内首批公考培训机构；粉笔于 2013 年开始提供公考培训，主要为线上培 训，并于今年推出 AI 培训。 对比招考培训同业公司：1）从营收规模来看，中公收入持续下滑，粉笔、华图 抢占市场份额，2020 年中公、粉笔收入分别为 112/21 亿元，2024 年华图/粉笔/中公 收入分别为 28.3/27.9/26.3 亿元，华图教育培训业务收入略高于粉笔及中公。2）从盈利 能力来看，2025H1 华图毛利率高于粉笔但略低于中公，粉笔毛利率低于同业主要由 于图书销售毛利率较低、粉笔教育业务毛利率为56%。粉笔净利率为同业中最高，主 要由于其销售、管理费用率较低以及所得税率较低，粉笔所得税率低于同业主要由于 其很多子公司因高新技术企业获得所得税优惠。3）从网点数来看，中公及华图线下 以面授为主，粉笔更注重线上，受到疫情及退费事件影响，中公网点数持续下降及员 工数持续下降，截至 2024 年，华图/中公网点数分别为超过 1000 家/681 家，员工数 分别为 10425/7888 人。4）从成本结构来看，2021 年粉笔教职工（教师及其他教学人 员）单人薪资为 27 万元，高于中公的 20 万元，2017 年华图教职工单人薪资为 15 万 元。2021 年粉笔职工薪酬/课程材料/租赁/人力资源外包/物流/其他成 本分别为 14.4/3.8/3.3/0.9/0.8/2.7 亿元、占比 56%/15%/13%/4%/3%/11%，中公职工薪酬/开班费/ 差旅交通/房租物业及折旧摊销/其他成本分别为 29.1/13.4/4/3/0.5 亿元、占比 58%/27%/8%/6%/1%。2017 年华图山鼎员工成本/租赁/住宿及膳食/其他成本分别为 4.37/2.54/2.07/1.19 亿元，占比分别为 42.9%/25.0%/20.4%/11.7%。5）华图员工体量最 大、师资力量更强。2024 年华图教师/销售/管理/研发人员分别为 3190/4001/1235/864 人、2024 年华图销售/管理/研发人员平均薪资分别为 14/22/20 万元，2024 年中公销售 /管理/研发人员平均薪资分别为 11/25/28 万元，华图管理及研发人均薪酬均低于中公， 但教师及研发员工人数高于中公。6）华图教育基地班基于备考人员返回家乡备考的 实际需求，直接渗透至各地市，在市场下沉中先行一步，更贴合学院真实需求，形成 鲜明的产品差异化竞争优势，未来有望市占率持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）