2026年A股保险行业年度策略报告：重返1倍PEV修复途，资产负债两端开花

当前P/EV估值压制与破局 思考

利差损隐忧是悬在保险股投资的“达摩克利斯之剑”

近年来上市险企P/EV估值水平拾级而下，估值折价主要系持续低利率环境下，EV中未来投资 收益率可信度明显下降，使得上市险企股价持续于每股内含价值下方运行。

当前P/EV估值体系似乎出现“失效”的迹象

A股上市险企P/EV估值中枢持续下探后有所回暖，底部明朗后等待业绩共振确认拐点 。 2025年保险股估值并未反映长端利率波动，主要系长端利率自身窄幅震荡。  2025年P/EV估值（截至12月18日），A股：国寿0.83X、平安0.81X、新华0.74X、太保0.66X。

股债市场波动对有效业务价值和经调整后净资产的影响测算

我们根据平安内含价值敏感性变动测算了在评估价值下（EV+1*NBV），集团P/EV随权益及投 资收益率假设变动情况。在评估价值假设下，集团P/EV估值为1.03倍。随着投资收益率假设和权益市场的波动，P/EV估值将发 生较大波动，在投资收益率假设下行200bps和权益市场下跌20%的假设下，P/EV估值将下探至0.57倍； 在投资收益率假设上行200bps和权益市场上涨20%的假设下，P/EV估值将回升至1.48倍。

寿险：迎接利源全面且持 续的走阔

人身险降低负债成本仍是大势所趋，2024年以来压降成本3500亿元

我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%:30%:10%占比假设预测了综合负债成本 。传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际 投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收 益率作为负债成本，并假设未来保持不变。 预计平均负债成本从2025年的3.22%下降至2027年的3.06%。 预计资产打平收益从2025年的2.91%下降至2027年的2.77%。

2026年边际改善来自“报行合一”的纵深推进以及存量保单到期置换

《人身保险产品费用分摊指引》发布：①“报行合一”再细化，人身险业的费用分摊指引明确所有费用 的认定、分摊；②分“两大类”：变动和固定，渠道费用、代理人佣金等为变动；③可不分摊的费用有 4类；④“先认定、后分摊”，手续费佣金等直接认定，渠道、年度间的费用分摊有要求。根据我们的测算，若后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，则2026年年末 的预定利率研究值模拟测算值为1.98%，与当前在售普通型人身保险产品预定利率最高值（2.0%）基本 相当，无法触发此前监管约定的“连续2个季度高25bps及以上”阈值条件，中期来看新产品预定利率上 限调整可能性并不高。不过，也不排除监管结合后续股债市场波动和险资自身经营情况做综合考虑。

产险：非车“报行合一”承 保盈利“第二曲线”

车险综合费用率处于疫后新低，大灾赔付损失同比明显改善

9M25新准则下上市险企合计实现财险业务保险服务收入7901.71亿元，同比增长4.6%，实现 承保综合成本率96.7%，同比下降1.5pct.；实现新准则下净利润617.75亿元，同比增长32.5%。 在“报行合一”深入推进和头部公司规模经济效应带动下，行业车险费用率处于疫后新低。 随着风险减量管理服务体系不断融入业务，业务品质改善。同时2025年自然灾害造成损失同比明显改善 进一步降低了对赔付率的拖累。

新能源车险保费占比预计将于2026年末提升至26.6%

我们预计新能源车险亏损有望逐步缓解，提升定价能力成为行业与监管共同课题 。头部险企分家用新能源车险已步入承保盈利收获期，定价系数的有序放开进一步夯实保费充足率。 人保财险依托公司定价优势，启动“绿动出海”项目，为中国品牌新能源车提供保障，已在中国香港、 泰国落地并取得阶段性成果。  境外险企对再保险承保能力和再保险公司在电动汽车保险方面的专业知识提出需求。智能驾驶对车险直 保业务同样提出了颠覆性挑战。

资金运用：慢牛迎双击， 双面红利股

保险资金再配置收益率面临考验，短期利率触底回升使得新钱收益率上翘

经我们测算，当前（2025年12月）保险资金新钱投资收益率预计为2.82%，较底部回升近 15bps；存量净投资收益率预计2025至2027年分别下降31/15/13bps，共计下降60bps 。预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力。  总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力。 净投资收益率预计2025年/2026年/2027年分别为3.28%/3.13%/2.99%，降幅有逐步收窄迹象。

债券配置比例稳健，股票余额随市高增

3Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为10.0%，余额环比2Q25末提升18.0%，明显加仓。险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品，股票作为关键少数类资产占比稳步提升。  9M25产寿险合计增配股票余额达到11,930亿元（我们预计涨幅与增仓贡献各半壁江山）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）