2025年电新行业2026年度投资策略：新章与更序

整体：高质量转型启幕，AI 驱动需求星辰

股价驱动：需求为核，价格为度

回顾电力设备行业过去 6 年的行情来看，需求景气和预期是行情驱动的核心要素： 2020 年锂电、光伏的实际需求增长尚未加速，但在全球碳中和的宏观叙事下，中期高 成长性和确定性不断加码，板块估值大幅提升，其中催化需求预期改善的事件包括欧盟 新能源车补贴连续上调、欧委会提出 2030 年气候目标、中国在联合国大会提出“3060 目标”、美国拜登总统竞选承诺等。 2021 年锂电、光伏迎来实际上的量利齐升，其中锂电得益于国内新能源车的消费崛起， 光伏则是全球平价支撑的需求爆发，双碳目标也强化了需求高增的确定性。同时由于产 业链扩产存在刚性，锂电、光伏各子环节进入涨价周期，放大了景气趋势。 2022 年锂电、光伏需求增速尚未放缓，但中期的增速拐点已可以预见，包括国内新能 源车渗透率超过 20%，逐步成熟化；光伏也开始担心 2023 年增速见顶。到 2023 年， 锂电在增速回落，产业链去库存下，需求端低预期；光伏尽管终端超预期，但在市场学 习效应下，也提前交易了后续增速放缓的预期，导致板块有明显回落。 2024 年电网成为电力设备板块中的领涨环节，本质上电网是新能源的后周期品种，伴 随新能源从总量驱动转向消纳瓶颈，电网建设明显提速，年中国网追加电网投资，以及 美国变压器短缺下出口数据持续高增，均催化板块上涨。 2025 年储能成为新能源企业的第二增长曲线，国内商业模式由强配转向独立储能，美 国 AI 数据中心配储带来增量需求，需求超预期带动新能源新周期开启。

2026：能源转型+电力需求共振，迎接景气新周期

2026 年作为国内十五五第一年，我们认为无论是宏观层面，还是中观产业层面，电新 行业底层需求驱动因素出现变化，有望催动新一轮需求景气周期。

宏观层面

宏观层面看，我们认为几大发展方向比较明确： 1）新能源发展趋势明确，“2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标依旧，十五五是碳达 峰的关键阶段。9 月 24 日，中华人民共和国主席习近平总书记在联合国气候变化峰会 上，宣布了中国新一轮国家自主贡献：到 2035 年，中国全经济范围温室气体净排放量 比峰值下降 7%-10%，力争做得更好。非化石能源消费占能源消费总量的比重达到 30% 以上，风电和太阳能发电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦， 森林蓄积量达到 240 亿立方米以上，新能源汽车成为新销售车辆的主流，全国碳排放权 交易市场覆盖主要高排放行业，气候适应型社会基本建成；再度明确国内新能源发展的 必要性和方向。 2）人工智能至关重要，人工智能作为未来重要的产业升级方向，目前全球都在积极推 进布局。海外，美国政府正式启动名为“创 世纪任务”的人工智能研究计划，指示美国能源部和下属国家实验室建立一个数字平台， 将全国的科学数据、计算资源和人工智能工具集中到一个地方，利用人工智能变革科学 研究方式、加速科学发现，并加快推动人工智能的开发和应用。 3）人形机器人是国内未来重要产业方向之一。《中共中央关于制定国民经济和社会发展 第十五个五年规划的建议》中提出，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机 接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。

中观产业层面

产业层面看，我们认为十五五将迎来新的变化： 1）电源侧，新能源发展仍然是主旋律，但随着行业经历过过去的高速增长后，新能源发 电量占比持续提升，目前中国、欧洲的新能源发电量占比已经接近或者超过 20%的水 平，因此未来新能源消纳可能成为发展的核心。国内多次重点提及“新能源高质量发展”， 2025 年 9 月国家能源局局长发表署名文章《以更大力度推动我国新能源高质量发展》， 均为印证。 对于新能源消纳，我们认为储能是必要性基础设施，《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十五个五年规划的建议》提及：全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平， 科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。同时，风电、光 伏也将伴随消纳能力的提升，持续建设，进而推动国内非化石能源消费占比不断提升。

2）用电侧，过去除了中国之外的海外用电量整体增长速度较慢，尤其是美国市场，2010- 2023 年美国用电量年化复合增速不足 1%。但是，随着 AI 的发展，数据中心作为基础 设施的建设可能迎来爆发（2025 年全球互联网龙头企业的资本开支显著上升），进而拉 动用电量增量需求，我们预计 2025-2030 年美国用电量增速将比过去显著加快，对应的 美国电力系统建设也将是未来新增的巨大需求。

微观层面

综上，我们认为 2026 年以及 2026-2030 年期间，电新行业的需求驱动将来自于能源转 型和电力需求的共振，有望迎来新的周期。 微观层面上，依据驱动因素强弱和全球需求增速预期，我们认为储能+锂电将受益于双 主线景气，2026 年全球需求增长最快；电网、风电其次，需求增量更多来自于出口；再 其次是光伏。

储锂：新能源消纳主线，北美 AI 贡献弹性

需求：储能有望超预期，锂电多元场景共振

储能迎来高增的底层逻辑是光储平价、收益率提升推动投资加速。2024H2 以来全球步 入光储平价时代，如下表所示，目前在相对高比例光伏配储情形下国内、澳洲、意大利、 中东区域基本实现光储平价。基于光储平价，各市场边际变化加速储能投资：1）国内— —现货市场、容量电价等商业模式脱虚向实；2）美国——缺电推动电价持续上涨、部分 地区峰谷价差/容量电价扩大；3）欧洲——电力市场波动加剧/欧盟补贴催化；4）中东/ 亚非拉新兴市场——能源转型目标等。

国内方面，看好需求高增持续的底层逻辑是存量风光消纳产生刚性需求+政策周期+商业 模式改善：

1）前期光伏风电高增，风光弃电率快速上升，产生刚性调峰储能需求； 2）政策来看，十四五期间大力发展新能源，十五五《关于促进新能源消纳和调控的指导 意见》明确核心目标是到 2030 年，协同高效的多层次新能源消纳调控体系基本建立， 新增用电量需求主要由新增新能源发电满足；到 2035 年，适配高比例新能源的新型电 力系统基本建成，因此大力发展储能成为新的政策目标； 3）商业模式来看，独立储能商业模式包括现货市场充放套利、辅助服务（调频/调峰/备 用/惯量支撑）、容量补偿/容量租赁等，目前 25 年底现货连续结算拐点、全国性容量电 价出台较为确定，各省细则跟进释放更多需求。

从需求量级来看，基于国内备案规模推演，2026 年装机有望翻倍。终端需求来看，2025 年 1-10 内累计备案 1253GWh，同比+145%；1-10 月国内累计中标 372GWh，同比 +202%；1-9 月国内累计装机 85.71GWh，同比增长 56%。考虑到备案及中标为前置指 标，2026 年增长加速具备支撑，从兑现度来看，前 12 月备案量对终端装机兑现度为 20% 左右，预计 2025 年总备案规模达到 1600GWh，对应 26 年装机有望超过 300GWh，同 比翻倍增速。

从需求量级来看，配储比例仍低，5 年年均装机有望达到 550GWh。国内储能高增及持 续性的核心逻辑是存量光伏配储比例较低，至 2030 年具备显著增长空间。截至 2024 年 底，国内累计光伏配储比例为 9%*2.4h，预计 2025 年底配比提升至 11%*2.5h，远未达 到调峰配比要求。假设国内光伏累计配储比例至 2030 年需达到 30%*4h，则中性预测 至 2030 年国内存量光伏达到 2600GW，累计储能装机须达到 3100GWh，2026-2030 年平均年装机 550GWh。

美国方面，负荷高增加剧缺电，AIDC 或标配储能构成增量。数据中心上量进一步放大 北美电力缺口，大型负荷并网需求/收益率提升下储能需求存在刚性，主要来自两方面： 1）电价持续上涨/点价差及容量电价扩大：2025 年 1-8 月全美平均电价同比+5.2%，8 月电价同比+5.8%，同时电网承受能力濒临极限，如 PJM 市场的现货价差、容量电价提 升下储能收益也在提升；2）负荷侧加速数据中心并网、提供需求响应、支撑功率爬坡/ 应对负载波动。例如，FERC 预计 2026 年 4 月发布全国统一规则，大负荷若自带储能 /电力机组可通过 60 天快速通道审批。

从数据端来看，规划量高于装机也支撑需求增长，2025 年 1-10 月累计装机 11.9GW， 同比+45.5%；1-10 月累计规划项目增长 17.97GW，高于新增装机，预计 2026 年储能 至少延续 20%-30%增速。

我们根据北美电力、电量缺口放大情况测算，若 2025-2030 年完全解决缺电问题，对应 储能年化需求可能达到 200GWh，潜在空间较大，若 25 年底至 26 年产业链订单、终 端规划加速落地，需求增速有望上修。

对于数据中心储能的需求节奏，目前看储能作为最快交付方案、增量确定，有望在 2025 年底到 2026H1 看到订单放量：目前，亚马逊、谷歌和 IDC 业主等已经积极寻求解决方 案，我们跟踪到 2025 年 8 月以来相关项目规划明显增多；Fluence 也指引数据中心表 后储能开始放量。

非美市场方面，大储高增无分歧，存在超预期空间。当前非美大储市场处于 0-10 阶段， 单个市场装机较小，但潜在需求较大，其中欧洲/澳洲同样存在缺电问题：例如，欧盟新 能源装机占比快速上升，电力市场波动加剧，补贴加速投资。例如目前德国光伏装机约 105GW，而大规模储能仅 2GW/2.7GWh，2025 年 5 月德国出现 130 小时电价为负； 2025 年 5 月法国也有 90%的日子出现零电价/负电价，储能收益率改善。

根据各地区在建、中标和规划情况，我们预计 2025 年全球储能装机增速 50%+，2026 年装机增速有望上修至 60-80%。大储方面，国内商业模式脱虚向实、政策逐步落地落 实推动电网侧需求爆发，美国缺电及数据中心用电高增矛盾加速储能刚性需求，欧洲、 澳洲解决电力市场波动、电网改造需求延续高增，新兴市场能源转型目标推动需求释放。 户储及工商储方面，2026 年欧洲户储有望逐步修复、非欧美户储保持较高增速，预计 2026 年工商储继续保持高增。

对于锂电下游而言，储能电芯 2026 年增速有望达达 40%-50%，此外动力端亦有望超 预期增长，带动锂电 2026 年增速达 30%： 1）欧洲动力碳排和新车共振，推动需求确定性稳增。欧洲车市掀起电动化浪潮，电动 新车密集上市。欧洲碳排放标准趋严，若三年期内车企全部满足，测算欧洲新能源车销 量三年复合增速稳健增长。车企端，新车接连发布加速行业变革。大众、宝马、丰田、 通用等头部车企将在欧洲推出多款新车，满足消费者对价格亲民、实用可靠电动车的需 求，推动电动化普及。 2）国内商用车达到平价拐点，后续看干线放量。2025 年国内电动重卡销量实现爆发式 增长，本质上是锂电池价格下降，叠加百公里电耗下降下，较天然气达到平价拐点。当 前电动重卡仍以封闭路段为主，2026 年干线有望起量，且带电量也有提升趋势。3）国内乘用车渗透率仍有空间，带电量提升可期。国内单月渗透率基本维持在较高水 平，EV 占比呈现上升态势，主要归因于 100kWhEV 和大容量增程的新车推动。乘用车 平均带电量回暖，并重回提升通道，支撑装机增长。

细分：系统充分受益于β，材料布局涨价弹性

系统：价格具备较大传导空间，充分受益需求高增

目前随上游碳酸锂/材料涨价，国内储能系统中标报价已开始传导，海外涨价预计略滞后， 但整体价格传导空间较大，预计充分受益需求高增。关于市场担心材料涨价对终端成本 /irr 影响，我们认为涨价更多反应需求强势。即使考虑电芯价格小幅上涨，内蒙 irr 仍在 较高水平，2026 年大系统集装箱、消防、EMS 等成本有进一步降低空间。

电池：考虑结构性切换，紧平衡有望持续至 2026H1

测算储能电池的产能利用率来看，2025 年国内规模以上企业达到 79%的产能利用率， 同比提升 13pct，改善明显。2025Q4 末有部分新产能投放，其中较多为 587Ah、628Ah 的大电芯，若考虑这部分产能，2026H1 产能利用率回落至 70%-75%，但大电芯的下游 应用是稳步推进的，若考虑相关产能稳步爬坡，2026H1 仍有望保持 80%-85%的开工 率。2026H2 供应或缓解，一是大电芯产能的逐步应用，二是新一轮扩产将更多在 2026Q4 落地。

宁德提份额，储能传导好于动力，二线弹性大。因锂电池属于非标定制化产品，供应链 属性强且龙头话语权强，电池长单的定价不完全取决于供需。从电池企业的盈利来看， 宁德时代维持单位盈利稳定，净利率水平持续提升；二梯队净利率有所波动，整体处于 较低分位；因此我们认为长单盈利会有所修复，并传导上游原材料涨价，但显著抬升也 不利于长期格局，头部企业仍将以提升中长期份额为导向。从下游经济性角度看，锂电 池价格每上涨 0.01 元/Wh，储能 IRR 下降 0.2pct 左右，80KWh 的新能源车成本上升 800 元，整车压力将略大于储能。因此储能散单或弹性更大。

6F：集中度高、供给刚性，价格高度和持续性超预期

本轮 6F 价格大幅上涨，一是年末储能、商用车需求超预期的旺季影响；二是前期长时 间低价下，部分高成本 6F 产能关停或检修，放大了短期供需矛盾。对于 2026 年，部分 建成未投产能和关停产能复产会带来一定的供给弹性，但需求增长约有 8-9 万吨，足以 消化增量供给；且 6F 扩产周期需要 1.5 年，紧缺周期有望持续到 2027 年。 对于 6F 板块的定价逻辑，周期底部时，考虑“合理盈利*20X PE”，上行周期时，按“高 点盈利*10X PE”，当过剩预期明确时，进一步的涨价将难以给到估值。相较于 6F 的底 部价格，在超预期的涨价趋势下，产业链利润弹性显著。我们认为短期看核心矛盾是散 单边际价格，目前看 2026Q1 有望淡季不淡，支撑价格维持高位；大客户价格跟随也是景气持续性的重要指标。中期维度看，企业新一轮的扩产节奏是持续性的关键，若本轮 以龙头、有序扩产为主，则 6F 中枢价格有望抬升，对应的估值空间也将打开。

铁锂：总量过剩、结构紧缺，企业表达挺价意愿

磷酸铁锂正极环节总量看仍有所过剩，但高压实产品的产能利用率较高，头部企业自 2024Q4 开始基本保持满产。且磷酸铁锂盈利偏低，行业维度看多数企业处于亏损状态， 仅湖南裕能、富临精工等少数企业保持盈利。 磷酸铁全行业亏损，目前开工率 70%-75%，2026 年困境反转有望出现；裕能、万润、 龙蟠高比例自供，富临、德方技术路线差异，均有望受益。 铁锂尚未出现超额盈利，仍可按成长股 PEG 定价，考虑扩产周期快，应较电池折价， 17-18X 的 PE 比较合理。

铜箔：供过于求，格局分散，盈利超跌下加工费修复

传统锂电铜箔面对行业供需错配和技术迭代等挑战亟需破局。2024 年铜箔行业全面亏 损，2024 年维持在 50-55%的产能利用率；2025 年起现金流压力和铜价波动下尾部产 能逐步出清，订单回流头部铜箔厂，供应格局重构集中，盈利拐点确立，产能利用率回 升至 65%-70%；考虑行业供给释放节奏放缓，26 年产能利用率有望修复至 80%左右。此外，极限假设下，考虑 6μm 切换至 4.5/5μm，叠加产能利用率和良率下降，整体产能 利用率有望进一步提升。 盈利端，头部厂商基本满产，普通 6μm 产品盈利分位较低，价格整体基本触底，部分企 业涨价意愿强烈，考虑到整体供需改善趋势明确，叠加铜价上涨影响，对应中尾部小厂 出清加速。当前小客户订单和负毛利产品落地提价，进一步增厚盈利，头部客户存在涨 价预期，有望逐步往合理盈利修复。此外，当前铜箔逐步往超薄铜箔切换，头部客户中 渗透率逐步提升，产品结构改善实现溢价并改善供需格局。

隔膜：储能干转湿、中尾扩产放缓后供需格局困境反转

湿法隔膜在 25、26 年表观产能利用率 68%、72%，需要考虑两个变化，一是储能切湿 法，大电芯会加速切换，25年预计储能电芯湿法渗透率40%-50%，若26年提升至70%， 产能利用率达到 75%-80%；二是考虑 5μm 渗透率提升，5μm 会导致产能减少 50%， 若渗透率 10%，产能利用率达到 85%-90%。 隔膜是海外超额盈利最明显的材料，当前恩捷股份、星源材质均在海外市场有积极的产 能布局，从反馈来看，恩捷在美国市场配套了 LGES-通用、特斯拉等重点项目，匈牙利 和美国基地进展积极；星源海外客户协议订单储备充沛，大众、三星、LGES 等将在 25 年贡献增量，此外隔膜公司均在骨架基膜、导离子膜和电解质材料等方面积极布局，有 望受益于新技术周期。

负极：总量过剩、结构紧缺，价格有望超跌修复

负极材料的产能瓶颈为石墨化环节，从总量层面看，2025 年石墨化产能利用率在 70%- 75%，2026 年有望提升至 80%左右；结构上看，负极头部公司同样从 2024Q4 开始满 产，但石墨化外协产能较多影响总量供需。2025 年负极企业盈利有所承压，其中上半 年主要受成本端石油焦涨价影响，部分供应链价格传导不顺；三季度则面临一定的降价 压力。2025Q4 需求超预期下，负极企业同样有价格修复动力。 负极企业后续也将关注结构性改善逻辑，主要为产能出海，目前海外产能稀缺，加速出 海有望带来超额盈利，贝特瑞海外子公司对应的少数股东损益逐季度提升。后续贝特瑞 将规划印尼二期，尚太科技、中科电气海外产能也将陆续推进。

电力设备：出口引领，优选变压器、AI 电源

2025 年，电力设备板块主要驱动力仍然在于出口与全球景气持续上行，并且在 AI 快速 发展的背景下，海外需求预期有所强化。展望 2026 年，我们认为关键变化在于 AI 对电 力的需求有望在产业端加速得到体现，我国电力设备产业链有望斩获更多全球份额。重 点推荐变压器出海和 AI 电源 0-1 两大主线。

需求：应用商业化落地加速，大厂资本开支维持强势

需求方面，模型效果持续强化，带动需求真实上行。11 月 19 日凌晨，谷歌发布 gemini3-pro-preview，稀疏 MoE 架构，输入支持最高约 100 万 tokens，最大输出 64K tokens。 200k 以内，每百万 token 的输入/输出价格为$2/$12，大于 200k 时为$4/$18。目前， Gemini 3 Pro 是最先进的推理模型，再次定义 SOTA。在几乎所有主流 AI 基准测试中 均显著超越前代 Gemini 2.5 Pro，全面压制 Claude Sonnet 4.5 、GPT-5.1。

尤其在 ARC-AGI-2 的断层胜出与 MathArena Apex 翻倍提升，背后或许是 Google 找 到了现有 Transformer 框架之上的“加速路径”：新的思维链机制、更有效的 Agent 调 度结构与更深层的工具调用优化（如主动规划而非被动响应）。我们认为这意味着 AI 正 在从“语言理解+知识压缩”的旧范式，向“自主推理+多模态执行”的新阶段进化。

应用的加速发展，带动了互联网大厂资本开支的持续强化。2025 年 1-9 月份的各个财 报季，美国 CSP 互联网厂资本开支不断超出预期，同时不断上修对 2025 年全年的资本 开支预期。2026 年，在应用端需求不断释放的背景下，北美算力需求依旧偏紧，资本开 支预期保持乐观。

主线一：缺电优选变压器出海

美国当前 AI 发展速度较快，但电力系统薄弱，导致电力供应无法满足。我们预计，2025- 2030 年，美国将合计产生约 73.2GW 电力总缺口，若数据中心增长超预期，则可能产 生 200GW 以上的电力总缺口，约为北美当前最高负荷的 25%。

美国巨大的电力缺口有望驱动电源装机和电网建设的发展，从而进一步刺激变压器需求 的持续释放，因为变压器在电源侧、电网侧、用电侧都需要进行配置，需求乘数系数较 高。 同时，近几年海外变压器供应一直处于紧张状态：当前海外主要电气装备头部企业产能 饱和，在手订单持续创新高，部分企业在手订单相比于年化收入规模持续位于 3 倍左右 的水平，反应海外变压器等产品交付周期较长。

当前，国内变压器产业链企业在海外份额仍处于较低水平，但技术保持领先、产能较为 充足，未来在全球电气装备增量市场中将具备较强的竞争力。目前国内变压器产业链头 部企业纷纷布局海外市场，并且取得突破，部分企业已经实现对美国市场的出口；海外 总署披露的国内变压器出口规模近几年保持较高增速即为验证。

主线二：AI 电源有望迈入 0-1，出海加速

对于数据中心而言，GPU 等升级推动整体配电系统升级：机架功率超过 200kW，IT 侧 传统 54V 供电方案逼近物理极限，需要转向高压直流方案；同时直接配套 GPU 的柜内 电源也处在持续迭代过程。

柜外电源：高压直流 0-1

在 2025 年的 OCP 大会上，英伟达明确 800V 全直流供电架构，即电网 13.8kV 交流电 通过工业级 AC/DC 转为 800V 直流电，再采用外置 DC/DC 转化为 54/12V 直流电给 GPU 供电。预计 800V 架构将全面匹配 2027 年 Rubin Ultra 系列芯片/Kyber 机架系统。

性能方面，直流架构支持更大的电压及功率范围，同时可提升效率和可靠性。交流电源 额定输出电压为 220V，通常功率<100kw；而直流电源输出功率可达 800V/+-400V，功 率可达到 300kw 以上。效率方面，直流架构减少逆变环节，传输效率天然高于 UPS， 且低负载下 UPS 传输效率较低，直流电源效率与负载率相关性不大，同时随集成度提 升，直流架构传输效率预计不断提升。可靠性方面，腾讯实测 HVDC 故障率低于全球平 均水平，也是因为转换环节减少，谐波等扰动降低。

同时，SST 采用高度集成的一体式设计，融合中压接口柜、功率柜、控制柜，将变压、 整流、滤波等功能整合为单个设备，转换级数、占地面积有效减少，未来模块化设计也 可缩短交付周期。鉴于 SST 系统效率进一步提升，占地面积进一步缩小，且能匹配未 来多能供应，SST 有望成为高压直流未来发展趋势。当前英伟达已于 OCP 大会明确推 出 SST 供电架构，谷歌除 Sidecar ±400V 外，也预计采用 SST，应对功率波动范围 扩大，配套标准化微电网及储能。 综合看，2026 年起，我们认为 AIDC 高压直流架构有望实现从 0-1 的跨越，且 SST 是 中长期确定性的技术演进方向。

对于 SST/HVDC 直流供电，国内从 2017 年起就有较多尝试，项目数量相对较多，培养 了国内一批企业具备技术领先优势。其中，2023 年 1 月，中国西电开启“东数西算” 数据中心首批固态变压器交付，有利于进一步降低数据中心供配电系统的电力损耗、提 高可靠性，是未来 100%使用新能源接入的最佳解决方案，具有极其广阔的发展和应用 前景。随着海外数据中心越来越多应用 SST/HVDC，我们预计国内企业海外布局进度将 显著加快。

柜内电源：国内出海 0-1

柜内电源随着 GPU 功率越来越大，也处在持续升级迭代过程。与此同时，更重要的在 于，国内头部电源企业纷纷布局海外市场，并且通过持续的资源投入，目前和英伟达产 业链、ASIC 产业链建立起较为紧密的合作或者对接。我们认为 2026 年柜内电源的核心 在于国内头部企业有望实现对海外产业链出货的 0-1，考虑柜内电源较大的市场空间， 有望带动相关企业业绩的高增长弹性。

风光：观察需求预期转变，风电“双海”高景气

风电：国内外景气共振，“双海”打开成长空间

回顾 2025 年风电板块股价表现，我们能够发现，即期业绩的增长是股价核心驱动要素， 并且对于个股而言，量增是业绩增长的基础，利润率弹性是业绩超预期的重要来源。 展望中长期，我们认为“十五五”风电行业有望迎来“国内+海外”景气共振，板块的成 长性主要在于“海风+出海”，因此量增基础具备支撑。 1、国内海风：根据风能北京宣言，“十五五” 海风年新增装机不低于 15GW。海风出 口处于成长初期，未来成长空间广阔。同时，目前各省市可见的深远海项目规模约 128.3GW（据不完全统计），有望奠定后续装机景气释放基础。 2、海外海风：欧洲、亚太（不含中国）到 2030 年海风装机目标分别约 146.4GW、60.6GW （截至 2024 年底，欧洲、亚太海风累计装机约 36.7GW、1.4GW），预计 2026 年海外 海风有望爆发。

聚焦 2026 年，我们认为 2026 年风电行业装机量增确定性高，且同样国内海风和海外 是核心增长贡献；核心在于寻找 2026 年利润率具备提升能力的环节有望进一步释放利 润弹性，具体来看： 1、装机方面：基于对国内外风电装机需求的判断，我们预计 2026 年国内风电装机有望 继续增长，其中：国内陆风装机平稳增长，国内海风装机实现较快增长。海外风电装机 增长较快，其中：海外陆风装机同比增速预计达两位数，海外海风装机有望同比翻倍以 上增长。基于 2026 年风电需求弹性的判断，我们认为 2026 年风电的量增主要来源于 海风，核心关注：国内海风、海风出海。

2、盈利方面：我们认为价格端预计受供需、产品结构影响，成本端预计受益规模效应带 来的经营杠杆释放，具体来看：

价格因素

1）供需维度：整体看，我们预计 2026 年海外单桩基础供需仍然偏紧，有望支持价格继 续上涨。考虑近期美国海风项目受特朗普政令的影响，项目建设出现停滞，剔除美国海 风装机需求后，同时考虑欧洲本土企业扩产、国内海风企业大金重工对欧洲的出口，我 们估算欧洲海风单桩 2025-2027 年的产能利用率分别约为 97%、112%、86%，海风单 桩产能供给整体偏紧。欧洲管桩巨头 Sif 加工费上行。Sif 在 2025 年二季度的单桩单吨 售价为 3080 欧元/吨，同比提升 9%，单吨加工费为 986 欧元/吨，处于历史高位。

2）结构维度：我们认为国内深远海、海风出海 2 大方向均有望带来产品结构改善，进 而带动价格中枢提升，释放盈利弹性。 深远海：当前时点，国内深远海海风建设加速推进。2025 年是国内深远海 GW 级别示 范项目启动第一年，浙江、山东、海南、辽宁等地区深远海项目都在快速推进。

我们预计随着深远海海风建设加速推进，深远海导管架、500KV 高电压柔直海缆应用占 比有望提升，进而带动产品结构升级，实现盈利能力提升，具体来看：（1）导管架：深 远海预计带动项目水深不断增加，导管架应用比例有望提升。目前随着海风项目往深远 海发展，项目水深亦将逐步增加。由于相较于大单桩，在相同风机容量下，导管架单 MW 用钢量较相同长度的单桩更节约，更加具备经济性，因而导管架有望成为深远海海风项 目应用的趋势。同时，海风导管架（配钢管桩）用量与水深一定程度上正相关，有望随 水深增加，带动用量提升，并且生产技术壁垒可能同步提升。

（2）高电压海缆：随着海风往深远海发展，高电压等级海缆预计有望成为行业主流应 用趋势。±500KV 直流海缆的单公里价值量预计较±220KV 海缆提升较为显著，± 500KV 直流产品技术难度更大，盈利能力也更高。

出海：海外业务盈利能力相较国内更优，有望释放出海业绩成长弹性。目前国内各家企 业加速出海，海外营收占比预计后续有望呈提升趋势。当前多数企业的海外营收占比仍 处于较低水平，未来提升空间广阔。

3）反内卷：2024 年风机中标价格在上半年呈现下降趋势，于 2024 年 9 月开始触底反 弹，并在反弹后的高位平台逐步企稳。2025 年以来，风机中标价格已企稳；整体 2025 年陆风风机中标价格相比 2024 年实现一定幅度增长。我们预计随着前期风机涨价订单 在 2026 年交付起量，风机相关企业有望充分受益交付价格提升，进而释放较为可观的 盈利弹性。

成本因素

基于历史复盘发现，管桩、风机零部件环节均有望随着出货交付起量，折旧摊薄效应显 著，有望实现量利齐升，释放较大的盈利修复弹性。

光伏：基本面底部明确，布局反内卷+第二成长

光伏行业自 2023Q4 起进入亏损状态，时至今日已经持续 2 年时间，部分小企业以及跨 界企业均已经被淘汰，部分龙头企业出现缩量动作，不再执着于市占率目标，2024H2 以来诸多电池组件企业将股权出售给国资委背景企业，其中不乏润阳、一道、中利等二 三线电池组件企业。

需求短期内有不确定性，但未来将重回增长。136 号文推动新能源上网电价全面由市场 形成，并且建立了机制电价结算机制。根据目前已经完成竞价的省份，机制电价相比燃 煤基准电价均有不同程度降幅，对光伏电站收益率产生一定影响，国内抢装后月度新增 光伏装机降至 10GW 左右，预计 2026 年需求存在不确定性。近几年随着储能装机快速 增加，消纳问题逐步得到缓解，同时投资收益率预期趋于稳定，光伏需求有望重回增长 趋势。

供给出清受益反内卷，收并购和能耗管控双管齐下。反内卷自上而下推进，方向和目标 明确，主要分为两条主线。一是治理低价无序竞争，行业多次就标杆价进行讨论，要求 不得低于成本销售，硅料环节已看到明显成效；二是推动落后产能有序退出，硅料产能 整合方案扎实推进，光伏协会牵头硅料企业初步达成共识，争取在年内完成搭建联合体。 此外，9 月国家标准委已组织完成了《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等 3 项国家 标准的征求意见稿，硅料能耗标准或进一步趋严，为法制化治理产能产量提供政策抓手。 根据硅业分会初步统计，若硅料能耗标准得到严格执行，国内多晶硅有效产能将降至约 240 万吨/年，较 2024 年底下降 16.4%，与已建成的装置产能相比减少 31.4%，多晶硅 供需格局将得到实质性改善。

光伏行业供需有望在 2027 年恢复至合理水平。展望 2027 年，随着产能整合落地以及 能耗标准收紧，硅料行业供给预计控制在 250 万吨以内，考虑其余环节基本没有新建产 能，产能利用率持续提升，硅片和电池有望修复到 70%以上，已经达到合理水平。若硅 片、电池、组件环节出现类似硅料的产能收紧或者落后产能加速退出，供需趋势有望进 一步向好。

在光伏主业之外，储能成为第二增长曲线。随着成本大幅下降、商业模式理顺，全球步 入光储平价时代，发达国家和新兴市场的储能需求均迎来爆发，同时数据中心配储带来 新的增量空间。以阿特斯、天合光能、晶科能源为代表的光伏企业大力拓展储能业务， 近几年储能出货量迎来爆发式增长，同时晶澳科技、隆基绿能也开始布局储能业务，在 光伏主业普遍亏损的情况下，储能业务有望成为第二增长曲线。

新技术作为成长支线值得关注。BC 技术渗透率持续提升，在隆基绿能和爱旭股份两家 龙头公司推动下，有望成为主流技术之一。目前 BC 组件效率保持领先，相对 TOPCon 保持一定溢价，爱旭股份已经兑现超额盈利优势。白银价格持续上涨，使得浆料在电池 非硅成本中的占比提高，贱金属浆料将成为降本的主要驱动力，聚和材料和帝科股份布 局较为领先。此外，辅材公司依托技术积累，逐步向汽车业务延伸。

新方向：重视量产进展，优选龙头供应链

机器人：特斯拉链关注定点，国内应用侧有望放量

从产业阶段看，2026 年的人形机器人行业类似新能源汽车的 2015-2019 年的发展阶段。 特斯拉方面，2025 年底供应商有望密集进入定点，预计 2026Q1 发布 Optimus V3， 2026 年底实现量产的节奏未改变，产品迭代从未停止；供应商来看，产业链已在加速 匹配产能，投资维度核心关注特斯拉的定点供应商。国内方面，本体厂商陆续开启上市， 政策支持下终端应用有望加速。

固态：从概念到落地，持续性和确定性强化

后续催化因素不断，但 3-5 年维度量产维度存分歧。从后续催化因素看，锂电产业有多 场固态电池相关的峰会，有望进一步更新产业进展和产品迭代。工信部将在 2025 年 11 月进行中期检查、以测代评的形式，对车企、电池厂阶段性成果进行检验。后续进一步 的政策还包括第二轮补贴。 紧抓核心供应链、延伸设备&材料链条。5-7 月固态板块在头部电池厂商的中试线落地 下，走出持续性行情。当下，核心供应链的设备招标和量产预期或将成为新一轮的行情 锚，叠加锂电主链贝塔、产业招标和验证进展等预期实现接力催化，热度发酵的广度和 深度超预期，建议关注设备、硫化锂两条主线&拥抱产业龙头和新增标的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）