三维视角下的股票仓位动态管理研究：估值、波动率、趋势

（报告出品方/作者：兴业证券，徐寅）

报告摘要

一、如何度量投资风险？

随着市场波动的不断加剧，风格转换愈加频繁，如何对股票市场投资风险进行控制成为重要议题。本文我们希望构建股票投资风险预警体 系，动态管理股票仓位，从而帮助投资者更好的降低投资风险。

首先，我们对本文所使用的投资风险进行定义。自Markowitz（1952）发表了现代投资组合理论这一开创性工作之后，学者和从业人员常将 波动率作为投资风险衡量的关键指标。然而在实际应用中波动率存在一定的问题：计算波动率时一般会等权考虑无条件均值的正偏差和负 偏差，但现实中投资者更为在意的是由负偏差所带来的投资亏损。

投资者对于投资期末的收益尤为关注，下面我们计算了A股市场和美国市场在不同投资期限下发生绝对亏损的概率：A股绝对亏损概率较高，但长期投资可以一定程度上降低发生亏损的概率。A股投资一个月亏损的概率高达45.42%，而美股为40.11%。同时如 果拉长投资持有期限，不管是在A股还是美股，其发生绝对亏损的概率都大体呈现下降趋势。

投资期间亏损时间占比是我们定义投资风险的第二种方式，该指标在一定程度上反映了市场择时的重要性。若亏损时间占比越大，则 说明择时越重要。

我们统计了A股与美股不同期限内出现最大回撤大于10%、20%、40%的概率。可以看出随着投资期间的增加，A股和美股出现极端风险的 概率也在增加，这也是长期投资者需要面对的问题之一。

A股市场和美股市场存在显著区别：（1）A股的波动率系统性的高于美股，（2）A股牛短熊长，暴涨暴跌，而美股则是牛长熊短，涨多跌少。 而这些区别也都充分地反映在了上述两个市场投资风险分析的结果之中。此外，我们还在本文的附录中对英国、德国以及日本市场的投资风 险规律进行了分析和汇总，以期望从更宽的视角加深对投资风险的理解。

考虑到择时对A股投资的重要意义，我们希望寻找能够描述和预测投资风险的指标，建立动态配置策略，从而更好的降低A股投资风险。

二、基于估值和波动率预测投资风险

我们采用过去12个月股息率、PE_TTM作为估值维度的指标，过去2个月已实现波动率、过去6个月已实现波动率作为已实现波动率的指标， 并首先对估值和已实现波动率两个维度的相关性进行分析。 从下表可以看出估值和已实现波动率两类指标的类内相关性较高，而类间相关性较低。这说明估值和波动率捕捉的风险有所差异，适用 于捕捉不同的风险。

在上述回归分析所得结果的基础上，我们这里采用更为直观的分组分析法来展示估值和波动率对A股市场投资风险的影响。具体的，我 们根据过去12个月股息率和已实现波动率，将整个历史样本划分为低、中、高三组，然后计算不同分组下发生相对亏损的概率。

基于以上分析所获得的基本结论，我们将基于估值和波动率构建股债动态配置策略，以求从风险管理的角度提升资产配置组合的表现。

三、基于估值、波动率和趋势的动态配置策略

从上一章的分析来看，估值和波动率对于未来的投资风险都有明显影响，因此我们同时根据估值与波动率来反映未来的风险水平，从而确定 股票的仓位，构建股债动态配置策略；

我们基本的思路是当市场估值较低时，倾向于提高股票仓位，当市场估值较高时，倾向于降低股票仓位；当市场波动率较低时，倾向于提高 股票仓位，当市场波动率较高时，倾向于降低股票仓位。根据上一章的分析，估值和波动率对于投资风险的影响作用并不对称，因此我们在 根据估值与波动率构建策略时，对两者做区别对待，首先对估值进行判断，然后对波动率进行判断。

在构建股债动态配置策略时，为同时考虑股票的估值和债券的价值，我们将股票估值（股息率）与债券收益率结合，构建相对收益率指标： 相对收益率 = 股息率 – 十年期国债到期收益率

波动率选取近2个月的已实现波动率。本文中股息率与波动率的计算均基于万得全A指数。

同时考察相对收益率与波动率在历史上的分位数情况，来确定股票仓位。策略构建流程 由于估值对未来风险的影响起主导作用，因此我们首先对估值进行判断，然后对波动率进行判断。当相对收益率分位数小于20%时，直 接将股票仓位设置为0。当相对收益率分位数大于80%时，考察波动率分位数的情况，若波动率分位数大于80%，则将股票仓位设置为 50%，否则股票仓位为100%。当相对收益率分位数介于20%与80%时，若波动率分位数大于80%，则将股票仓位设置为0；若波动率分位 数介于20%与80%之间时，股票仓位等于相对收益率得分与波动率得分的均值；若波动率分位数小于20%，则将股票仓位设置为相对收益 率得分。

四、海外市场策略实证

我们将同样的策略运用到了海外市场。从海外市场的表现来看，该策略也具有较好的效果。在美国、德国、英国、日本的 市场中，我们分别运用了无换手率限制的策略与结合均线限制换手率的策略，进行了相应的测试。

五、当下市场环境下的A股配置建议

2021年以来，A股市场的股息率与相对收益率下行，波动率上行，市场风险加大，在春节前后，我们的配置模型给出了降低仓位的信 号。 当前市场环境下，截至2021年3月31日，万得全A指数相对收益率处于自下而上65%分位数，波动率处于自下而上57%分位数，目前模型 给出的理论配置比例为56%，结合均线调整后的实际配置比例为66%。

2021年3月中旬至3月31日，相对收益率有所回升，波动率不再上行，维持稳定。我们认为近期市场进入相对稳定、小幅震荡的状态， 未来上行与下行空间较为有限，可以维持目前60%左右仓位，静待相对收益率、波动率以及突破均线等进一步市场变化信息。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）