九阳股份专题研究：品质小家电领导者，产品、渠道持续创新求变

1 九阳股份：从豆浆机到品质生活小家电，转型调整成效显现

1.1 以创新为基因，由豆浆机第一品牌稳步成长为品质生活小家电领导品牌

二十余年深耕厨房小家电行业，稳步成长为中国品质生活小家电领导品牌。自创立以来，九阳股份 以豆浆机为起点，专注厨房小家电的研发、生产和销售，以健康、创新为核心，逐步实现“九阳= 豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型。公司创始人王旭宁于 1994 年发明豆浆 机品类，并于 2002 年成立公司前身山东九阳小家电有限公司，2007 年变更为外商股份有限公司， 于 2008 年在深圳证券交易所成功上市。近年来公司持续创新、优化产品结构，基于消费者“品质 健康生活”的需求推出破壁机、空气炸锅等新品，并于 2018 年通过收购 Shark 中国运营公司尚科 宁家 51%的股权，开启厨房电器和家居电器双驱动的发展模式；2019 年起陆续推出与高流量萌潮 IP 合作的联名款产品，积极迎合 Z 世代年轻消费者的需求、把握新兴品类增长机遇。依托类别丰 富多元的产品矩阵和覆盖不同圈层市场的立体渠道网络，九阳现已稳步成长为中国品质生活小家电领导品牌。

公司营业收入、归母净利润稳定增长，近三年年均复合增长率分别达 15%、11%。豆浆机作为公 司的明星产品，自推出以来常年稳居行业市占率首位，是公司发展初期的主要收入来源；然而随着 豆浆机市场逐步饱和、行业规模增长放缓，公司收入、利润相应出现波动。为突破发展瓶颈，持续通过研发创新优化产品及收入 结构，依托 于自身的创新基因持续研发扩充新品；公司同时积极拓展建设覆盖更广的销售渠道，推动品牌年轻 化转型以吸引年轻消费者，成功收入、利润规模实现进一步增长。得益于公司多元化战略和品牌转型的成果，2020 年公司实现营业收入 112.24 亿元，同比增长 20.02%，近三年（2017 年-2020 年） CAGR 达 15.70%；公司归母净利率为 9.40 亿元，同比增长 14.07%，近三年 CAGR 达 10.92%。

 

厨房小家电构成公司目前主要的收入来源，2020 年食品加工机系列、营养煲系列产品收入占比达 44%、32%。九阳股份以豆浆机为起点，专注厨房小家电领域，在九阳豆浆机业务发展到极致后， 公司持续优化产品结构、推出多元化厨房电器产品，2018 年以 Shark（鲨客）品牌进军家居清洁 类小家电领域，为公司成长不断注入活力。随着疫情期间人们居家时间的增加、消费者追求更加多样的烹 饪方式，2020 年公司西式小家电系列收入同比增长 32.86%至 15.32 亿元，占主营业务收入比重 达 14.08%，构成公司第三大收入来源。此外，Shark 品牌清洁电器自 2018 年推出以来成长迅速， 2020 年实现收入 2.34 亿元，同比增长 118.31%，占公司主营业务收入比重达 2.16%。

公司收入以内销为主，占比超过 90%；与 SharkNinja 合作的 Foodi 系列推动境外收入增长迅速， 近三年 CAGR 达 99%。公司主要产品为豆浆机、电饭煲、电压力锅等适应中国居民烹饪习惯的厨房小家电，2020 年公司境内收入占比为 91.41%，构成收入的主要来源。公司外销收入近年快速增长，2020 年实现境外收入 9.34 亿元，近三年年均复合增速达 99.28%，其背后一方面来源于九阳品牌出海稳步增长，另一方面则主要源于公司与 SharkNinja 协同性持续提升，推动公司境外销售收入规模快速 扩张。

 

1.2 股权结构较为集中，股权激励彰显增长信心

公司实际控制人王旭宁先生合计控股 67.06%，股权结构较为集中、决策能力较强。1994 年，王 旭宁、朱泽春、许发刚和黄淑玲共同创办山东九阳小家电有限公司，系九阳股份的前身。王旭宁先生作为 JS 环球生活和上海力鸿公司的实际控制人，通过这两家公司间接控制九阳股份股权的 67.06%，股权结构较为集中，实控人决策能力强。公司旗下九阳品牌主要经营厨房小家电业务， 2018 年公司向 SharkNinja 收购子公司尚科宁家（中国）51.00%的股权，以“Shark（鲨客）” 品牌开展家居清洁电器业务。

新一期股权激励方案落地，业绩考核目标为 2021-2023 年净利润同比增速分别达 5%、10%、15%， 彰显公司发展信心。公司于 2014 年、2018 年陆续推出两期股权激励计划，且于行权期中均顺利 达成业绩考核目标，成功加强了员工凝聚力和公司竞争力。2021 年公司推出第三期股权激励计划，彰显公司业绩增长的信心，同时进一步深度绑定了核心员工与公司利益，常态化股权激励计划为公司长远发展提供动力。

1.3 杜邦分析：盈利能力稳定，ROE 处于行业中位偏上水平

公司 ROE 整体高于行业平均水平，周转效率行业领先。凭借过硬的产品品质和优秀的品牌口碑， 九阳股份 ROE 处于行业中位偏上水平，2020 年公司 ROE 达 23.39%，同比提升 1.60pct，整体高于新兴小家电企业，略低于同为小家电传统龙头的苏泊尔、美的集团。

 

公司深耕小家电行业多年，积累了丰富的优秀供应商和经销商资源，盈利能力稳健、整体处于行业 中位水平。公司作为中国小家电传统龙头，于行业内深耕多年，现已建立起品类丰富多元、质量优质的产品矩阵，并积累了丰富的行业内优秀供应商和经销商资源，盈利能力整体较为稳健。2020 年公司毛利率、净利率分别达 32.05%、8.38%，横向对比同行业上市公司，公司盈利能力处于行业中位水平； 纵向来看，公司毛利率、净利率近年基本稳定在 32%-33%、8%-9%区间，并持续通过优化产品结构、拓展销售渠道等方式迎合消费者多样化需求，实现自身高质量发展。

公司近年于渠道拓展、品牌营销等方面投入加大，期间费用率整体高于行业平均水平。2020 年九 阳股份期间费用率整体高于行业平均水平；其中销售费用率达 16.64%、高于可比公 司，且其中渠道、售后和广告费用达 59.57%，占收入比重同比提升 1.18pct 至 9.91%，主要源于近年来公司积极顺应年轻人群的生活和消费方式，持续建设线上线下相结合的立体化渠道网络，并通过聘请新生代流量代言人、携手达人直播带货等多元化营销手段实现品牌推广，使得销售费用率有所提升。

 

公司整体周转效率高于行业平均水平，杠杆率高于可比公司。2020年九阳股份总资产周转率为1.35， 整体高于行业平均水平，其中公司 2020 年存货周转率为 7.51，处于行业领先水平，主要源于公司 约 70%的比例为 ODM 外包生产，为长期合作的 ODM 供应商指定主要组件、原材料供应商后进行 制造生产，存货管理效率表现突出。公司 2020 年权益乘数为 2.13，处于行业较高水平。

2 九阳品牌：产品、渠道双引擎持续创新求变，打造年轻化的国内品质小家电领导品牌

2.1 行业：中国小家电渗透率提升空间仍广阔，传统龙头地位稳固

中国小家电保有量当前仍较低，未来供给端产品创新驱动+需求端居民可支配收入提升、一人户占 比提升，未来中国小家电行业规模仍有较大增长空间。当前中国每百户家庭小家电保有量约为 9.5 台，与美国（31.5 台）、英国（27.5 台）、日本（16.5 台）等发达国家相比，中国小家电保有量仍有较大提升空间。 小家电作为供给驱动型产品，未来供给端产品创新持续驱动下，以及需求端居民消费能力提升、一 人户占比提升等因素催化下，预计未来 5 年中国小家电行业零售额年均复合增速将达 12%；分品类来看，2018 年中国小家电行业零售额中，烹饪厨房电器、食物料理厨房电器、家居环境电器、 个人护理电器占比分别达 12%、41%、36%、11%，预计未来 5 年以上四类品类零售额年均复合 增速将分别达 16%、5%、16%、10%，以破壁机、搅拌机等为例的食物料理厨房小家电，以吸尘 器、扫地机器人为例的家庭环境电器，以及以按摩仪为例的个人护理小家电未来渗透率提升空间尤为广阔，行业增长可期。

 

小家电行业品类繁多，当前传统大单品竞争格局已较为稳定，长尾新兴品类为创意小家电企业留 有发展空间。中国小家电行业整体呈现美的、九阳、苏泊尔三足鼎立的局势，根据奥维云网全渠道监测数据显示，2019 年中国小家电行业线上、线下零售额 CR3 分别达 68%、91%，“美苏九” 线下渠道优势尤为稳固。具体来看，电饭煲、破壁机、电压力锅、电磁炉等规模较大的传统品类集中度整体较高，2020 年线上 CR5 分别达 77%、80%、96%、88%；而规模相对较小的品类集中 度则相对更低，以搅拌机、煎烤机、养生壶为例，CR5 分别达 56%、75%、69%。其背后原因主要在于，多元化、个性化需求下小家电行业涉及品类繁多，表现出较为明显的长尾效应，传统小家电龙头企业难以全面覆 盖全品类，不断涌现的新兴品类需求也为其他品牌留有了发展空间。

公司结合行业趋势积极推进产品、渠道侧创新，打造年轻化的品质小家电领导品牌。基于中国小家电行业当前所处阶段的发展特征，公司一方面持续深耕传统核心品类竞争优势，通过 SKY 系列等 原创产品积极推进传统大单品价值登高，同时将优势技术的品类进行技术下沉，以实现不同圈层消 费者的消费升级；另一方面面向 Z 世代推动品牌年轻化转型，推出子品牌“独奏”定位一人食，同时联合 IP 推出萌潮小家电产品， 把握新兴品类需求快速增长的趋势。公司同时积极创新营销方式，以“渠道围绕客流”的策略搭建 起覆盖不同圈层的立体渠道网络，通过产品、渠道侧双引擎驱动，并积极推进品牌年轻化转型，九 阳作为国内品质小家电领导品牌的形象已深入人心。

2.2 产品：依托三级研发体系，持续深耕传统核心单品、积极推进新兴品类创新

以豆浆机、破壁机为主的食品加工机系列为公司当前现金牛及明星业务，公司同时积极推进品类扩张，把握新兴品类增长机遇。根据公司年报披露，2020 年公司收入贡献来源主要包含食品加工 机系列、营养煲系列、西式电器系列，2020 年占据公司收入比重分别达 42%、31%、14%；根据奥维云网监测数据，依据公司主要品类市占率与行业增速绘制波士顿矩阵，可以看到以豆浆机、破壁机为主 的食品加工机系列为公司当前现金牛及明星业务，其背后源于公司持续深耕核心大单品，通过研发 创新推出 SKY 系列等原创产品，不断夯实自身在动力料理类行业的龙头地位；公司同时积极进行 新兴品类扩张，如通过 Shark 品牌进入行业规模快速增长的清洁电器领域，把握市场增长机遇。

 

通过“SKY 系列”深耕传统核心单品，建立差异化优势

价值登高策略下深耕传统核心大单品，推出“SKY 系列”等原创高端产品，并在此基础上拓宽价 格带，于同质化竞争中建立差异化优势。基于对消费者需求痛点的持续深刻洞察，公司在豆浆机品类优势基础上持续创新，于 2016 年开创了全新的破壁机产品品类，并针对加热、静音、自动清洗 等功能持续延展，突破性的产品创新推动公司第一大业务食品加工机系列收入于 2017 年起重获正 增长。2018 年公司重点推出了以 K 系列不用手洗破壁豆浆机、Y 系列不用手洗破壁机、S 系列无 涂层蒸汽饭煲等为代表的 SKY 系列创新产品，实现价值登高；并持续将 SKY 产品系列化，丰富其 在不同价位段的布局，于同质化竞争中建立差异化优势。得益于产品结构持续优化升级，九阳豆浆机市占率稳居行业前列，奥维云网 监测数据显示 2020 年市占率达 70%；2016 年以来九阳破壁机、料理机、电饭煲市占率持续提升， 2020 年分别达 42.6%、33.6%、11.4%。

 

以子品牌、IP 联名款持续扩展萌潮新兴品类，把握年轻消费者需求

推出子品牌“独奏”定位一人食、联合高流量萌潮品牌 IP 跨界合作推出潮流新兴套系化小家电， 结合年轻消费者需求大力推进产品设计创新。小家电主力消费人群正逐步更迭至年轻、注重品牌及 品质的 90 后和 Z 世代人群，面向该部分消费群体，公司联合高流量萌潮品牌 IP 跨界合作，推出早餐机、榨汁杯、豆浆机、烤箱、面条 机、电火锅等高颜值、套系化的联名萌潮小家电产品；并于 2019 年发布互联网子品牌 Solista 独奏，定位一人食，覆盖破壁机、三明治机、电热水壶、电动拖把等产品，从而把握年轻消费者多元 化、个性化需求推动的新兴小家电品类增长机遇。

自建三级研发体系，为产品管线可持续、与 SN 协同铸造坚实基础

公司创新不竭的动力源于自建的三级研发体系，稳健推进产品管线可持续发展。小家电行业具备 供给创造需求的特征，使得针对消费者需求痛点进行持续推新成为企业实现收入规模增长的关键能力。无论是深耕核心品类推动产品升级，还是推出新兴品类把握增长机遇，公司创新不竭的动力 均源于自建的三级研发体系。具体而言，其第一层由公司研究院负责进行前瞻性的技术研究，基于消费者需求准确分析及预测开发出原创类产品；第二层为事业部的研发部门负 责将相关的前端技术应用于各自现有的产品线，以开发更多创新型的产品，实现 BU 层面亦有品类的突破性迭代；第三层为产品线上定期对现有产品进行升级，实现设计及技改层 面的快速迭代，满足更广泛的消费者群体的需求。对比小家电可比公司， 公司研发投入力度整体高于行业平均水平，2017 年以来稳定在 3%-4%区间；截至 2020 年底，公司共拥有专利技术 8378 项，为未来持续进行产品创新奠定坚实基础。

与 SharkNinja 研发体系的协同效应持续提升，Foodi 系列自推出以来实现收入快速增长。公司和 SharkNinja 的研发体系均以消费者需求洞察为基础，通过不同的研发层级体系分别开发出研发周 期依次递减的原创类、创新类及更新迭代类产品。基于此，九阳与 SharkNinja 现已通过中国、美 国及英国的五个研发中心建立起全天候运转的全球创新平台，并持续推进研发协同，Ninja 品牌于 2018 年在美国、加拿大市场推出的 Foodi 系列即是典型成果，通过美国团队调研需求、中国团队 结合九阳在国内厨房小家电领域持续积累的技术优势，二者共同针对消费者需求通力合作开发 Foodi，推出后即迅速畅销于北美市场，并助力 Ninja 品 牌于 2018 年美国多功能烹饪煲市场实现 14.4%的市占份额，排名行业第二；相应地，公司作为 Foodi 系列产品的代工方，该部分关联交易收入规模自 2018 年推出以来快速增长，2020 年达 7.41 亿元，同比增速达 91.85%，推动公司境外销售收入规模快速扩张。2021 年公司预计关联销售规模 将达 1.68 亿美元，未来伴随 Foodi 系列品类持续延展，公司该部分外销 ODM 收入规模有望延续高增长态势。

 

2.3 渠道：“渠道围绕客流”，搭建覆盖不同圈层的多维度立体渠道网络

小家电行业线上销售占比稳步提升，短视频、直播以及社群平台等新兴渠道崛起。与白电、厨电等 其他家电品类相比，小家电由于体积相对更小、单价较低、无需安装，更适合于电商渠道销售，近 年来小家电行业线上销售占比稳步提升，并于 2019 年实现过半比重；受疫情影响线下消费转移至 线上，2020 年小家电线上销售额占比快速提升至 65%，小家电企业线上渠道布局的重要性愈发突 出。与此同时，线上渠道也愈发展现出多样化特征，新兴渠道正逐步崛起。

秉承“渠道围绕客流”的经营策略，公司积极布局覆盖不同圈层的线上、线下立体渠道网络。公司 自 2011 年即成立电子商务中心，与时俱进搭建起线上销售渠道，2018 年公司线上销售收入占比 达 50%；当前公司已根据不同产品品类布局拓展相应线上品类旗舰店，同时快速推进多平台、多 时段、高频次的线上直播，加大抖音、快手等内容电商平台布局，实现线上销售占比稳步提升。线 下渠道方面，公司积极布局线下新零售渠道，持续推进高端品牌店建设，将“直播+短视频”赋能与线下新零售体验相结合，并通 过数据化运营实现 O2O 融合发展与用户的高价值转换，积极布局覆盖不同圈层消费者的线上、线 下立体化渠道网络。

2.4 品牌：线上、线下联动，打造年轻化的国内品质小家电领导品牌

公司积极推动品牌年轻化转型，通过线上、线下联动的方式打造国内品质小家电领导品牌。以健康 和创新为核心，公司近年大力推动品牌年轻化，积极打造“网红潮牌”，通过线上、线下联动的方式不断强化九阳品牌在年轻人心智中的占位。

3 Shark 品牌：掘金国内清洁电器高成长赛道，集团协同下高增长可期

3.1 中国清洁电器市场规模快速扩张，渗透率提升空间广阔

中国清洁电器市场规模持续增长，近五年年均复合增速达 26%，其中洗地机、电动/蒸汽拖把等新兴品类零售规模快速扩张。随着产品技术更新迭代以及新品类的不断推出，中国清洁电器市场规模 持续扩大，据奥维云网（AVC）全渠道推总数据，2020 年中国清洁电器零售规模为 240 亿元，同 比增长 20%，近 5 年（2015-2020 年）年均复合增速达 26%。清洁电器主要包括扫地机器人、吸 尘器、洗地机、电动/蒸汽拖把等品类，其中扫地机器人、吸尘器作为核心品类，2020 年线上零售 额口径占比分别达 43%、33%，2020 年同比增速分别达 27%、28%；洗地机、电动/蒸汽拖把作为新兴品类，2020 年线上零售额占比分别达 6%、6%，同比增速高达 1885%、260%，零售规模快速扩张。

 

中国当前清洁电器渗透率水平仅 12%，技术升级有望驱动未来渗透率快速提升，未来十年行业销 量 CAGR 预计将达 10%以上。2020 年中国清洁电器渗透率为 12.4%，较 2010 年提升 3.7pct，整体处于缓慢增长阶段；与欧、美、日、韩等国高于 80%的渗透 率相比，未来中国市场仍有较大提升空间。对标 1990 年代的韩国，其清洁电器渗透率由 1989 年 的 19%爆发式地增长到了 2000 年的 69%，我们认为其主要源于，韩国市场彼时以人均收入提升、 住宅建设计划推行为主的需求侧刺激，和以产业转型升级、产品不断推陈出新为主的供给端驱动是 推动清洁电器加速渗透的主要原因。未来随着扫地机器人、洗地机、电动拖把等代表产品在智能化、 关键性能等技术方面持续迭代升级，有望推动中国清洁电器渗透率快速提升。中性情形下，假设 2030 年中国清洁电器渗透率将由当前的 12%提升至 30%，预计 2030 年中国清洁电器销量将达4795 万台，未来 10 年年均复合增速为 9%；乐观情形下，若 2030 年中国渗透率达 50%，预计 2030 年销量将达 8325 万台，未来 10 年年均复合增速达 15%。

3.2 Shark：与 SharkNinja 协同持续发挥，有望乘行业快速扩容之势实现高增长

通过收购 SharkNinja 切入家庭清洁电器领域，Shark（鲨客）品牌收入规模快速扩张。公司大股东上海力鸿联手鼎辉于 2017 年 9 月跨境收购美国高端清洁类小家电公司 SharkNinja 的 70%股权， 随后 2018 年 7 月九阳股份出资 1250 万元收购 SharkNinja 中国营运公司尚科宁家（中国）51%的 股权，以 Shark（鲨客）品牌进军国内家庭清洁电器领域，当前主营产品包含蒸汽拖把、电动拖把、 吸尘器、扫地机器人等，可为消费者提供一站式的全屋清洁解决方案。根据淘数据统计的淘系平台 销售额数据，近 12 个月鲨客品牌蒸汽拖把、电动拖把份额分别位居 行业第一、第二，市占率分别达 52%、10%。据公司年报披露，2020 年尚科宁家（中国）实现收 入 2.34 亿元，同比增长 118%，Shark 品牌收入规模自 2018 年并表以来呈快速增长态势。

公司与 SharkNinja 协同效应持续发挥，未来 Shark 品牌有望乘清洁电器行业快速扩容之势，高增长可期。（1）产品侧，Shark 作为美国第一吸尘器品牌，在清洁电器领域技术积淀深厚，通过 中国团队根据市场调研、用户数据对本地化需求痛点的深挖，以及 SharkNinja 美国团队开展相关 研发工作，有望于产品侧持续通过研发协同，推进清洁电器全品类及本土化的布局。（2）渠道侧， 截至 2019 年上半年，Shark 品牌在国内拥有独立品牌店 200 家左右，主要定位在高端 Shopping Mall 以及 KA 门店，公司同时优选九阳品牌头部门店、设置 Shark 独立展柜，与九阳终端发挥渠道 协同效应；与此同时，依托于线上、线下联动的丰富营销经验，公司助力 Shark 品牌在多个电商平 台构建直营店铺，打造短视频、直播及图文等内容抓手，持续沉淀转化客户群体。

盈利预测

1) 依托于“SKY 系列”深耕传统核心单品，以及通过子品牌、IP 联盟款持续推出潮萌新兴 品类，九阳品牌各品类收入有望实现稳健增长，其中，我们预测 2021-2023 年食品加工 机系列收入同比增速将分别达 15.58%、13.55%、10.68%；与 SharkNinja 协同持续提 升，Foodi 系列外销收入有望快速扩张，预计 2021-2023 年营养煲系列收入将同比分别 增长 11.47%、12.03%、11.83%；通过与 SharkNinja 在产品、渠道等方面的协同效应 持续发挥，未来 Shark 品牌有望乘中国清洁电器行业渗透率快速提升之势实现高增长， 预计 2021-2023 年 Shark 收入增速将分别达 100.00%、80.00%、60.00%；净水器、烘 焙类收入稳步增长，预计西式小家电系列收入增速将分别达 34.52%、31.99%、30.01%。

2) 受原材料涨价等因素影响，假设 2021 年公司毛利率将小幅回落；价值登高策略下，公 司有望持续通过“SKY 系列”等原创产品实现毛利率稳步上行，预计 2021-2023 年公 司毛利率将分别达 32.15%、32.37%、32.41%。

3) 我们预计公司 2021-2023 年销售费用率将维持 16.60%；考虑股权激励摊销费用影响， 预计管理费用率将分别达 4.50%、4.40%、4.14%；假设研发费用率将维持 3.10%。

4) 假设 2021-2023 年公司所得税率将维持 15.00%。

风险提示

研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险：丰富多元的多品类矩阵扩 张是公司未来收入规模、毛利率稳步提升的主要驱动力，若公司研发新品的创新能力不足、 消费者接受力度不达预期，公司或将面临收入增长不达预期、估值下降的风险。

行业竞争加剧的风险：小家电行业进入壁垒相对较低，若行业竞争加剧导致价格战，公司收 入或将存在不达预期的风险。

中美贸易政策发生大幅变化的风险：受益于 Ninja 旗下 Foodi 系列代工收入快速增长，2020 年公司外销收入占比达 9%；若未来中美贸易政策发生较大幅度变化，如加征关税等，或将导 致公司外销 ODM 代工、品牌自主出海对应的收入增长受限。

 

报告链接：九阳股份专题研究：品质小家电领导者，产品、渠道持续创新求变

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）