2023年九阳股份研究报告 厨小电23年回暖可期，长期稳健增长

一、行业：厨小电23年回暖可期，长期稳健增长

1.1 消费复苏，23年厨小电将迎回暖

消费升级、新品放量，厨电小家电长期稳健增长。疫情爆发前，厨房小家电整体维持较好 增速，景气度表现较优。在消费升级驱动下，行业均价持续提升，带动市场规模稳步增长， 根据奥维云网，2019 年小厨电线下均价为 443 元，较 2015 年上涨 42.9%，线上均价 182 元，虽较 2015 年 218 元有一定程度下滑，但至 2022 年已恢复到 201 元，整体略有波动 但基本保持稳定，消费升级趋势不改。与此同时，行业自 2015 年来持续推出众多新品， 破壁机、养生壶、多功能锅、空气炸锅等新品先后涌入大众视野、快速放量，接连成为行 业增长的主要驱动。

非疫情时期，小厨电基本保持 6%左右的稳健增速。根据奥维传统渠道推总数据（不含抖 音），2016-2019 年厨房小家电（包含电饭煲、电磁炉、电压力锅、破壁机等 13 个品类） 销售额年均复合增速为 5.7%，新品放量、老品升级共同驱动行业稳健增长。 空炸成为爆品，但受疫情冲击 22 年厨小电整体低于预期，低基数叠加消费复苏，23 年厨 小电回暖确定。去年 3、4 月份上海等地爆发大规模疫情，多地物流停滞，市场供应不足、 需求放缓，行业表现平淡，此外 12 月份疫情放开后全国各地进入疫情感染高发期，居民 生产生活状态严重受阻，导致消费持续低迷。疫情影响下，小厨电去年正常销售时间仅 9 个月，根据魔镜数据，22 年小厨电天猫京东平台线上销额为1150亿元，同比仅增长 0.59%， 而去年行业新增爆品空气炸锅，22 年空炸天猫京东合计销售 76.55 亿元、同比增长 69.5%， 空炸已成为行业第二大品类，在此基础上厨小电大盘仅实现微增，剔除爆品空炸，22 年 厨小电大盘同比下滑 2.24%，其主要是疫情冲击的结果，疫情导致 22 年基数较低，随着 消费复苏，23 年厨小电回暖确定。

根据测算，预计 23 年厨电小家电将实现 9.6%的同比增速。从魔镜披露的数据来看，剔除 3、4 和 12 月这三个受疫情影响的月份，2022 年 9 个月正常销售时间内厨电小家电天猫 京东平台线上销额同比增长 4.16%。假定 2022 年无疫情干扰、可实现 4%的同比增速， 则小厨电天猫京东平台销额可达到 1188.8 亿元，在此基础上，假设 2023 年消费复苏背景 下小厨电回归至正常年份销额增速 6%，则可实现规模 1260.1 亿元，较 2022 年实际销售规模增长 9.6%。

1.2 中长期：新品诞生、老品升级，共同推动行业稳健增长

1.2.1 消费升级、代际更迭，厨房小电行业前景可期

消费升级奠定行业增品类、提品质的主基调。根据奥维云网，截止 2021 年，我国平均每 户家庭有 9.5 件小家电，而美国、英国、澳大利亚则分别有 31.5、27.5、27.0 件，这意味 着我国的小家电市场仍有较大的发展空间。随着我国经济发展水平的提高，2021 年城镇 居民人均年可支配收入高达 47412 元，近 5 年复合增长率为 7.12%，人民生活水平显著 改善，消费理念也随之升级，不再仅仅关注产品的基础功能，而对其综合性能、工业设计 等方面有了更高的要求。消费观念的转变驱动行业不断更新换旧，奠定了增品类、提品质 的发展主基调。

代际更迭催化需求释放，新生一代增添行业契机。随着人口代际不断地更迭变迁，95 后、 00 后等年轻消费群体逐渐崛起。相较于 70 后、80 后，新一代消费群体喜爱高颜值，更加追求个性化、品质化，热衷于体验新事物，且具有较强的消费意愿和消费实力。他们的 崛起为很多新兴产品带来了机会，以投影仪和多功能锅为例，即便性价较高的彩电可满足 观影需求，但大屏观影的乐趣仍吸引了众多年轻消费者，进而打开了家庭投影仪的新市场， 昂贵的多功能锅也凭借颜值和社交属性快速出圈。随着从校园迈入社会，该群体对厨房小 家电的需求也越来越多，有望引领行业持续增长。

1.2.2 新品衍生、老品升级，推动行业可持续增长

新品诞生催化市场需求，推动行业可持续发展。2015 年以来国内市场不断涌现出新品类， 为行业发展贡献增量。从 2016 年以来逐渐崛起的破壁机、养生壶，到 2018 年开始逐渐 放量的多功能锅，再到 2021 年火爆市场的空气炸锅，市场不断有新的品类出现，进而激 发新的市场需求，健康烹饪、便捷好用逐渐成为行业未来的发展趋势。我们预计，新品不 断推出将会推动厨房小电实现持续增长。

传统品类进入存量市场，升级换代成为发展主旋律。经历了普及率快速上升之后，传统小 厨电品类目前市场保有量水平较高，存量市场下更新换代成为了该部分品类发展的主旋律。 以具体的刚需品类为例，普通的电饭煲逐渐衍生出 IH 电饭煲、智能化电饭煲、蒸汽饭煲、 微压电饭煲等等，电热水壶产品也渐渐增加了控温保温、触屏操控、抑菌等功能，电压力锅也一改传统的模糊火力烹饪，升级为高微压并存技术，实现大跨度精确压力烹饪，同时 使用双管控压盘实现持续小火、中火、大火烹饪模式，大大提升了烹饪食物的口感。 总体上，各品类的性能、外观、材质等方面均不断升级，带动行业均价持续提升。 基于此，我们认为，不断推出的升级产品和新兴的细分产品均将有助于加速小厨电市场渗 透，带动行业整体增长，小厨电行业前景可期。

二、公司：管理改善在即，经营拐点向上可期

2.1 总经理换帅，经营改善有望到来

疫情之下消费市场疲软，过去两年公司基本面承压。2021 年公司实现营收 105.4 亿元， 同比-6.09%，归母净利润 7.5 亿元，同比-20.69%，2022 年前三季度公司实现营收 69.3 亿元，同比-1.52%，归母净利润 5.0 亿元，同比-23.9%，营收降幅显著收窄。考虑到去年 12 月疫情过峰对消费产生较大冲击，预计 2022 年全年公司业绩仍将延续下滑态势。 盈利能力仍有改善空间。2021 年公司毛利率为 27.8%，同比下降 4.3pct，主要由原材料 价格上涨及会计准则调整影响，若剔除运费调整影响，则 2021 年公司毛利率同比下降 1.5pct，2022 年前三季度公司毛利率同口径下提升约 1.5pct 至 28.73%；净利率方面，2021 年公司净利率为 6.65%，同比下降 1.51pct，2022 年前三季度净利率为 7.19%，同比下降 1.83pct。相较往年，公司盈利能力目前处于较低水平，仍有较大提升空间。

新总经理走马上任，公司经营有望迎来改善。在过去两年基本面承压的背景下，2022 年 12 月底，公司正式聘请前戴森全国销售总监、大中华区总裁郭浪担任总经理职位，此次 任命为公司首次聘请团队外部人员担任高管职位，充分展现了公司加快发展的决心。根据 公司公告显示，郭浪先生曾先后供职于宝洁、欧莱雅、戴森等知名外企，在大消费特别是 清洁电器领域具备广阔的视野和丰富的营销管理经验。我们认为，新总经理的到来有望为 公司经营全面赋能，厨房小家电拐点向上、清洁电器加速增长，市场份额回升可期。

2.2 发力太空系列，九阳将迎份额回升

2.2.1 消费升级放缓叠加低价竞争，22年九阳份额有所下滑

消费升级趋势放缓，公司高端产品表现下滑，导致 22 年份额有所下降。经济增速放缓叠 加疫情扰动，近两年居民消费意愿低迷、购买力普遍下降，厨房小家电作为可选消费品市 场需求转弱，16 年以来较为强劲的消费升级趋势有所放缓，在此背景之下，公司高端产 品表现也有所下滑。2018 年公司推出 SKY 系列产品，定位高端化市场，核心品类定价高 于同业，由于国内消费升级势头放缓叠加小品牌低价竞争，2022 年市场表现不及预期。

中小品牌低价抢占市场，九阳破壁机、空气炸锅、豆浆机等核心品类份额下滑。根据魔镜 数据，2022 年九阳天猫京东平台销额市占率为 7.72%，同比下降 0.8pct，中小品牌市占 率为 69.04%，同比提升 0.6pct；具体到品类方面，根据奥维云网，2022 年公司核心品类 线上份额显著下滑，破壁机同比下降 6.59pct 至 39.1%，空气炸锅同比下降 7.47pct 至 14.8%，豆浆机同比下降 12.45pct 至 50.2%，电磁炉同比下降 1.63pct 至 8.9%。

2.2.2 借助太空系列新品，22年九阳电饭煲逆势份额提升

公司 22 年份额总体上呈下滑趋势，但电饭煲品类是为数不多的亮点，借助太空系列新品， 22 年公司电饭煲逆势实现份额提升。 太空科技赋能产品、市场定位偏中端，公司产品性价比提升。公司作为载人航天太空厨房 研制单位，具备强大的研发实力，成功研制出水润膜 0 涂层、360°热风循环加热、氧化 锌抗菌等多种领先技术，具备一定的技术壁垒。在此基础上，公司进一步将太空科技应用 至旗下产品，以提高产品品质和性价比，使产品定位更加贴合疫后消费环境，有效拓宽产 品受众、增强市场需求。

无涂层电饭煲小试牛刀，太空系列首战告捷。22 年 4 月份公司重磅推出太空科技&无涂层 饭煲 40N1，该款产品定价 549 元，主打“无涂层”功能性卖点，上市次月便登上奥维畅 销机型排行榜第六名，获得不错的销售反馈。在此基础上，公司顺势而为，接连推出 40N7、 40N3 等系列无涂层产品，进一步满足市场的多样需求。整体来看，公司太空系列无涂层 饭煲多位于 399-699 元价格区间，较之前 S 系列 699-2699 元价格带有所下移，产品相对 具有较高的性价比。 太空无涂层饭煲表现强劲，带动公司饭煲份额持续回升。自新品上市后，太空饭煲对公司 饭煲品类的收入贡献逐步提升，根据奥维云网，2022 年 12 月太空饭煲 40N1-N3 系列线 上销额占公司饭煲品类总收入的 14.6%，较 2022 年 4 月提升 6.6pct。新品驱动下，2022 年公司 500-599 元饭煲市占率同比大幅提升 9.16pct 至 14.33%，推动公司饭煲市占率提 升 0.51pct 至 12.02%。

从市场表现来看，太空系列无涂层饭煲收效甚佳，现已逐步成为公司饭煲品类的主要增长 驱动，带动公司份额回升，显示出公司有望凭借太空等系列发力中端市场、实现更多品类份额回升。

2.2.3 太空策略成效初显，23年公司份额回升可期

自太空饭煲初步发力、试水成功后，伴随着渠道、营销资源的增加，公司核心品类空气炸 锅、破壁机也逐步迎来边际改善。预计今年公司将进一步发力太空产品、布局中端市场， 通过推出相对具有较高性价比的产品来迎合当下的市场环境和消费需求、实现份额回升。

1）低基数叠加新品发力，今年公司破壁机份额有望回升。作为第一大品类，破壁机对公 司收入影响较大。受疫情及中小品牌低价策略影响，22 年公司破壁机线上份额仍居行 业首位但大幅下滑 6.59pct 至 39.1%。随着公司逐步推出高性价比产品，市场份额有 望快速回升。

通过低价策略，22 年中小品牌份额提升明显。中小品牌借助疫情红利发力高性 价比产品，叠加静音等功能性卖点，市场受欢迎度显著提升。以蓝宝为例，2022 年蓝宝破壁机 BP-PB02 实现畅销，线上销额市占率为 7.41%，远超其他产品， 带动蓝宝破壁份额同比提升 7.24pct 至 8.19%。同等价位下，蓝宝 BP-PB02 凭 借 53dB 的轻音优势，实现约 2 倍于九阳 L18-P132 的销额。

近期公司逐步落地高性价比新品，市场表现良好，破壁机份额回升可期。自 22 年 Q4 起，公司先后推出破壁机新品 P919 和 P939，其中 P939 为太空系列产品。 两款新品静音效果更佳，且兼具热烘除菌功能，产品售价 500 元左右、性价比较 蓝宝西屋等畅销品更为突出。从市场反馈来看，23 年 1 月两款产品市占率为 2.67%、2.03%，分别位居奥维畅销机型排行榜第四、第九，市场受欢迎度程度 颇高。公司在破壁机品类市场份额虽有下降但依旧遥遥领先，同时产品技术积累 深厚，随着年后破壁机太空系列新品的进一步推出、渠道营销逐步发力，我们看 好今年公司破壁机份额迎来回升。

2）23 年空炸品类份额逐步向龙头集中，九阳份额回升可期。22 年空炸品类大盘增长强 劲，中小品牌借助低价策略份额显著提升，导致 22 年九阳空炸份额下滑 7.47pct 至 14.8%；不过随着空炸增长趋于放缓，行业将迎来洗牌、份额有望逐步向龙头集中， 九阳公司在空炸领域具备较强的先发优势，产品竞争力领先，随太空系列新品发力、 营销助力，23 年公司空炸份额有望实现回升。

22 年中小品牌通过低价策略抢占空炸市场。22 年空炸持续放量、大盘增长 69.5%， 200 元左右入门级产品增长明显，其中奥克斯“2199 液晶”、长虹 CZG-D05 位 居畅销机型排行榜第一、第二。通过产品对比，在性能相近的几款空炸中，奥克 斯、长虹价格较低，外观设计时尚大气，极具性价比优势。根据奥维云网，2022 年“2199 液晶”空炸占奥克斯空炸销额比例为 42%，CZG-D05 占长虹空炸销额 比例为 78%，推动 22 年奥克斯、长虹空炸市占率分别提升 2.73、2.61 个点， 22 年奥克斯、长虹空炸市占率分别为 8.11%、4%，中小品牌低价策略效果显著。

23 年空炸份额逐步龙头集中，借助技术优势、推出太空新品，看好九阳份额回 升。目前空炸品类市场集中度相对较低，22 年 CR3 仅为 44%，随着空炸增长趋 于放缓、野蛮增长阶段结束，份额将逐步向龙头集中；九阳在空炸品类具备先发 优势，21 年市占率达到 22%位居行业第一，在产品技术具备一定优势，22 年 4 月、5 月公司先后推出不翻面空气炸锅 VF735/VF736、产品领先同行，两款价格 均位于 500-700 元区间，其中 VF736 在 6 月便荣登奥维空气炸锅畅销机型排行 榜第二，成为排行榜前五中唯一一款中高端空炸产品。展望 23 年，我们认为， 空炸品类市场集中度提升逻辑确定，三大龙头美九苏合计份额将迎来提升，而九 阳有望依托技术优势推出太空系列新品、同时渠道营销发力，看好公司 23 年空 炸份额回升。

太空策略成效初显，公司核心品类空气炸锅、破壁机市场份额自去年 10 月起触底反弹。 随着太空新品不断发力、渠道资源投放增加，公司部分核心品类空炸、破壁份额显著提升， 从奥维披露的数据来看，23年2月（1.30-2.26）公司空炸、破壁线上销额市占率为14.9%、 40.3%，相较于底部 22 年 10 月分别提升 3.4pct、6.2pct，份额提升效果明显，由此可见， 太空策略将成为公司今年份额回升的主要驱动，公司业绩改善确定性进一步增强。

太空矩阵持续完善，品类横向拓展加速九阳整体份额回升。截止 23 年 1 月，公司太空系 列已包含 13 个品类，已有品类的产品型号也在不断地丰富，目前公司仍尚未针对榨汁机、 面条机、电饼铛等品类推出太空产品，部分品类如电压力锅、豆浆机、搅拌机、养生壶等 型号也较为单一，太空系列仍存在较大的布局空间。随着太空饭煲试水成功，破壁、空炸 边际改善，我们预计公司份额将会随着太空系列的进一步丰富而实现加速回升。

2.3 九阳、Shark协同发展，第二增长曲线逐步打开

国内清洁电器景气度高，渗透率较低，发展空间广阔。在扫地机器人、洗地机等新兴品类 的驱动下，国内清洁电器保持着较高的景气度，根据奥维云网，2022 年国内扫地机器人 销额 124 亿元，同比增长 3.4%，洗地机市场规模 99.7 亿元，同比增长 72.5%。然而目前 国内清洁电器行业渗透率远低于 20%，仍具备较大的成长潜力，为公司布局提供良机。 积极布局清洁赛道，打造自身第二增长曲线。2017 年控股股东上海力鸿联合鼎晖收购 SharkNinja， 2018 年公司又出资 1250 万元收购 SharkNinja 在中国的运营公司尚科宁家 51%的股权，从此凭借 Shark 品牌开始进入国内清洁电器赛道，推出蒸汽拖把、扫地机器 人、洗地机等产品。2022 年 5 月，公司以 0 元价格收购尚科宁家（中国）公司剩余股权， 现已 100%持股尚科宁家，此次收购有望进一步提升公司清洁业务的运行效率，助推其加 速发展。

九阳、Shark 双品牌运作，新总经理就职赋能，公司清洁业务有望迎来飞速发展。公司 2021 年专门成立清洁电器部门，以主品牌九阳入局清洁电器赛道，自有团队与 Shark 团 队共享研发技术、协同发展。目前九阳品牌已推出洗地机新品 Q3、Q5，定位中端市场， 大容量水箱满足 200 平米大户型的清洁需求，Q3 拥有 40min 超大续航，Q5 具备智能脏 污感应功能、可秒变吸尘器、随手吸、除螨仪，满足消费者的多样需求，具有较高性价比， 未来公司将以九阳品牌布局中端市场，Shark 布局高端市场，双品牌共同发力。除此之外， 公司新任总经理曾在戴森就职多年，具备丰富的清洁电器管理经验，有望为公司清洁业务 的发展提供助力。

四、盈利预测

2022-2024 年内销业务预计同比增长-5.1%/17.6%/14.4%： 1）食品加工机系列和电磁炉系列，2022 年受疫情冲击及中小品牌低价抢占市场影响，公 司第一大品类破壁机增速下滑，预计 2022 年该系列收入将显著下滑。展望未来，消费复 苏，小厨电景气有望回升，叠加公司自身技术优势和产品定位调整，2023 年公司有望借 助太空系列破局，实现份额回升、增速拐点向上。预计 2022-2024 年该系列将同比增长 -15%/18%/15%； 2）营养煲系列，尽管疫情对销售产生一定影响，但饭煲品类凭借太空系列中端策略实现 份额回升，2022 年表现较优于其他品类，带动所在系列收入表现向好，预计 2022-2024 年同比增长 0%/18%/15%； 3）西式小家电系列，高端定位弱化公司空炸市场竞争力，九阳 2022 年空炸份额下滑、增 长失速，随着公司积极发力太空新品，布局高性价比产品，份额有望实现快速回升，预计 该系列 2022-2024 年增速分别为 6.8%/18.2%/13.2%；

2022-2024 年外销业务预计同比增长 0.4%/12.2%/14.3%： 尽管目前海外通胀严重、消费疲软，但基于公司与 JS 环球的协同效应，预计 2022-2024 年公司外销业务中食品加工机和电磁炉系列增长 0%/12%/10%，营养煲系列增长 0%/12%/15%，西式小家电系列增长 8%/18%/15%，其他增长 1.2%/22.8%/12.7%，除主 营业务外的其他外销业务收入增长 5%/8%/7%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 100.86、117.81、134.78 亿元， 同比增速为-4.3%、16.8%、14.4%；归母净利润分别为 7.10、8.54、10.11 亿元，同比增 速为-4.8%、20.3%、18.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）